全流通背景下的股东权益最大化问题浅析

全流通时代股东权益最大化问题浅析

流通问题一直是资本市场最受关注的问题之一，我国股票市场长期止步不前，资本市场从结构上看处于一个不正常的状态，这种结构上的不正常状态主要是指股权分置。股权分置造成非流通股和流通股股东利益的冲突，导致上市公司肆意圈钱，中小股东利益得不到有效保护，股权结构“一股独大”，经营效率低下，股权分置成为阻碍中同资本市场发展的最大障碍。2005年，股权分置改革的启动，揭开了解决股权分置变革的序幕；2007年，股权分置改革的基本完成，标志着影响中国股市发展的制度性因素——股权分置这一历史遗留问题得到了彻底的解决；2008年，首家股改上市公司——三一重工限售股份的全部解禁，预示着中国股市全流通时代的到来。

在股权分置时代，由于大小股东之间的利益基础不同，“股东权益最大化”的理论被歪曲成为谋取大股东权益最大化以及内部人的“个人利益最大化”的挡箭牌，中小股东是实际上的受损者；而进入全流通时代后，上市公司不同股东真正的实现了“同股同权”，大小股东之间的利益基础趋于一致。因此，如何在全流通背景下实现股东权益最大化这一问题便成为财务管理目标上一个现实的命题，本文就这一问题进行论述。

一、股东权益最大化目标的选择

（一）股东权益最大化目标

财务管理目标是公司财务管理的一个基本理论问题。它直接决定着公司治理结构，决定着公司资源配置的效率。不同的财务目标将产生不同的治理结构，也会产生不同配置资源的效率，最终会产生不同的经营效果。财务管理的目标是企业财务管理活动所期望的成果，是评价企业财务管理活动是否合理的基本标准，有着重要意义。财务管理的目标，存在着“利润最大化”、“每股收益最大化”、“股东权益最大化”等理论。在我国企业界，无论是自觉还是不自觉，大都以“利润最大化”为企业目标或者是理财目标。随着财务管理学科的发展和实践中出现的一些问题，人们逐渐认识到，在财务管理活动中单纯追求利润最大化，无疑将使企业的财务决策出现短期化态势，长此以往必将严重影响企业的可持续发展。

股东权益最大化，或者股东权益最大化、股东价值最大化，是财务管理的一

个基本目标。股东权益最大化就是企业采取各种有效的手段和方法，通过合法的经营使企业所有者的权益达到最大化。这个目标既是经营者想要达到的目标，更是投资者所期望的目标。追求股东财富、以股东权益最大化为理财目标从根本上讲，这一目标是企业内生的。以股东权益最大化作为企业财务目标的优势在于：

1、通过市场来评价财务管理工作的业绩，具有客观性；2、股票市场价格受预期每股收益的影响，反映了资本获利能力，并且能够通过资本市场把这种获利能力与社会资本比较；3、市场对股票价值的评价，包含着市场投资主体对该股票未来创造价值的共同预期，反映了未来获取资本报酬所包含的风险；4、由于股票理论价格包含着投资者对未来获利的预期，股东权益最大化在一定程度上能够克服企业在追求利润上的短期行为，因为预期未来的利润对股票价格会产生重要的影响。

（二）股东权益最大化与企业价值最大化

企业价值的概念已经成为现代理财学的核心概念之一，企业的价值就是企业未来现金流量的现值。从本质上讲，企业价值就是属于其投资者——股权投资者与债权投资者的财富。企业价值是企业在未来经营期内所获得的现金流量的函数。未来经营期内的现金流量越多，企业价值越大，反之。现金流量具有所指明确、计量单一的特征。影响企业价值的另一个重要因素是对未来现金流量进行折现的折现率。这一折现率的高低，取决于各收益索偿权持有人投资于企业而提出的报酬率要求，实质上是由企业投资者所承担的风险大小而决定的。企业的投资风险越大，折现率越高，反之亦然。股东权益最大化的理财目标与企业价值最大化目标在本质上是一致的，只是前者在称谓上更强调了股东的利益。股东权益最大化必将逐渐变成一个在全世界范围内得到公认的理财目标并以此提升企业管理的质量。

二、股权分置时代股东利益冲突

虽然财务管理的理论研究明确了股东权益最大化的目标，但由于我国股市的制度性历史问题——上市公司股权分置从制度上造就了流通股股东和非流通股股东之间的利冲突，使上市公司两种股东的目标利益不尽相同。非流通股股东由于其所持股票缺乏流动性，股票价格并不是其关心的重点，他们把力气更多地花在掠夺流通股股东利益上，以实现自身资产总的速扩张。而占据上市公司控股经

营地位的非流通股股东的态度，也决定了流通股股东持有股票的动机是短期的投机，而非长期投资。由于缺乏对上市公司经营者的监督动力，本来应该是荣损与共的股东，却被割裂成两个利益目标不相同的团体。非流通股股东和流通股股东利益的不一致，造成了上市公司的某些非理性行为，也影响着上市公司的治理效率。这些行为包括以下几个方面：

第一，上市公司内幕交易盛行。在股权分置情况下，由于上市公司的实际控股股东或实际控制人的资产收益不是主要取决于公司业绩。在这种利益机制下，若上市公司业绩得到大幅提升而没有得到相资产收益，它必然会存在心理上的不平衡，这种心理失衡会使很多控股东选择与流通股庄家勾结起来操纵市场。内幕交易直接破坏了市场公平原则，严重损害了中小股东的权益。

第二，扭曲的战略行为。在非全流通的情况下，由于非流通股股东无法通过股票价格获得收益，而这些非流通股股东往往是公司的实际控制人，出于自身利益的考虑，会通过其他方式实现其资本的扩张，这就导致了上市公司控股股东扭曲的战略行为。这些行为表现在追求外延式规模扩张，追求多元化发展战略，频繁的大规模资产关联交易等，这些战略行为不是从公司长远的发展考虑，而往往是服务于上市公司的母公司，即控股股东。这种扭曲的战略行为从某种程度上损害了中小股东的利益。

第三，圈钱行为。我国上市公司的融资行为和融资顺序表现出与成熟市场完全不同的特征，成熟资本市场融资先是内部融资，其次是债权融资，最后才是股权融资，而我国的上市公司则刚好相反，这与我国股权分置有着密切的关系。 非通股股东的利益与股票价格没有直接联系，而股票的发行又掌握在他们手中，这样非流通股股东特别是控股股东可以通过股票的高溢价发行迅速获得资本投资的高收益，因而中国的上市公司更喜欢通过发行股票来筹集资本。

第四，上市公司带有浓厚的投机性的并购重组行为。在中围资本市场上，由于股权分置，收购公司通过并购重组获得对子公司的控制权后，即使有了较大改善，收购公司的投资收益也不会通过股价上涨表现出来，因而很难实现市场的投资收益。中国资本市场上的并购重组都有其利益驱动，一方面可以通过重组注入如优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对募集资金的控制权；另外可以通过制造并购重组概念，在二级

市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价获得非法收益。这些动机，与并购重组所谓的整合产业、提升产业竞争力的目标相差甚远，这种行为造成了股价的暴涨暴跌，严重损害了流通股东的利益。

三、股东权益最大化的评价指标

股权分置导致了非流通股股东和流通股股东的利益严重的不一致，不同的利益目标决定了非流通股股东行为的扭曲。这些行为与中国资本市场健康发展的要求是相违背的，因而最根本方法是努力实现所有股东的利益的一致，这就是实行全流通的根本原因。随着上是公司股改的基本完成，中国股市进入了全流通时代，非流通股东获得了与流通股东一样的流通权，这就使得二者的利益有了一个共同的基础。以股东权益最大化作为企业财务管理的目标，经营者应该最大限度地谋求股东的利益，而股东的利益目标则是提高资本报酬，增加股东财富，实现权益资本的保值增值。股东权益最大化的评价指标主要有两种：

（一）股票市价或每股市价

在股份制企业中，投资者持有公司的股票并成为公司的股东，股东权益最大化的目标，在一定条件下就演变成股票市场价格最大化这一目标。以股票市价或每股市价最大化作为理财目标实际上很难普遍采用：1、无论是在我国还是在西方，上市公司在全部企业中占极少一部分，大量的非上市企业不可能采用这一目标。2、即使对上市公司而言，股票市价也要受多种因素包括非经济因素的影响，股票价格并不总能反映企业的经营业绩，也难以准确体现股东财富。

（二）权益资本增值率

为防止企业追求短期利益，人们提出了权益资本保值增值的要求。根据财政部《国有资产保值增值考核办法》的规定，权益资本增值率可按以下公式计算：

权益资本增值率=（期末所有者权益/期初所有者权益）*100%

以上计算公式，并不能提供权益资本保值增值的真实信息。主要存在以下足之处：1、缺乏时间上的相关性；2、计算时应从期末中扣除报告期由于非经营性原因而使产生的净增额，加上向投资者分配的当年利润；3、没有考虑物价变动的影响。这里，我们可以发现一个值得注意的问题：权益资本增值率同权益资本利润率变动的趋势是一致的。权益资本增值率计算公式中的分子，如果不计算本期增加的权益净额的时间价值，其内容基本上等于“期初所有者权益+本期净利

润”；如果其分母暂不考虑资金的时间价值，则于权益资本利润率分母无异。那么，权益资本增值率基本上等于“1+权益资本利润率”。我们在对企业进行考评时，只要扣除权益资本的机会成本（即资金的时间价值），就可以使该指标发挥与权益资本增值率相同的作用。

采用权益资本利润率最大化目标的好处：1、权益资本利润率全面地反映了企业劳动耗费、劳动占用和劳动成果的关系、投入产出的关系，能较好的考核企业经济效益的水平，它是杜邦分析法中所采用的综合性指标。2、权益资本利润率不同于资产报酬率，它反映企业自有资本的使用效益，同时也反映因改变资本结构而给企业收益率带来得影响。3、与企业其他各种理财目标相比，权益资本利润率指标容易理解，便于操作。

四、我国股市全流通的特殊性

从理论上看，一方面全流通之后非流通股东的利益与股票价格有直接的联系，另一方面，考量上市公司标准也趋于一致。但在现实操作中，我们应该看到，导致非流通股股东和流通股股东利益不一致的原因是多方面的，由于我国资本市场起步晚，改革中表现出来的一些特殊性，使得在全流通情况下，仍然存在不同股东之间的利益冲突。这些特殊性主要包括以下几个方面：

第一，我国资本市场特殊的历史原因。我国在进行国有企业股份制改造初期就秉持了国有股不流通的错误观念，保证国有股居于绝对控制地位并且不能流通，这就人为制造了供求关系的不平衡，而且不能体现权利和义务的对等原则，多出资权利并不大，这样股份制就偏离了发展思路，也就变成了一个中国特色的股票市场。现在要实现股票市场的全流通，由于原有的非流通股主要是国有股，这样国资委就成了中国股市的第一大股东。让大股东来解决自己的问题肯定是最大限度的保护自己的利益，实际上国资委扮演着市场主体和政府管理者的双重角色。国资委这个国务院任命的非政府系列的特设机构，拥有着“不定性”的超凡威力，渗透在与国有资产有关的每一个角落，使得国资委形成的市场影响力，远远超越了中国证券市场。国资委这样的特殊身份，如果把国资委作为法人股东看待，它如何确立自己的监管体系，难以保证其绝对的公正，中小股东的利益也很难得到切实的保护。

第二，信息披露。实现全流通后，流通股股东可以更有效的进行监督，因为

股价的变动将影响原非流通股股东的收益，这是市场监督的有效机制。但就中国目前的股票市场信息披露情况看，上市公司的信息披露存在某些方面的失真。信息真实是流通股股东的监督基础，而公司的实际控制股东可以通过制造虚假的信息欺骗广大中小股东，造成股票价格和公司实际的业绩相脱离。

第三，我国的传统文化和现代公司治理制度之间契合度较低。改革开放以来我国开始学习西方的公司治理经验，但现代公司治理搬到我国来以后，—直处于“貌合神离”的状态。公司治理模式和传统文化是联系的，英美市场监控模式、德日的内部监控模式和东南亚的家族控制模式。这三种不同的公司治理模式是对应不同的文化根源和法源基础。与英美市场监控化模式相对应的是英美法系，与德日的内部监控模式相对应的是大陆法系，东南亚国家由于司法体系的不健全，使股权方式的融资无法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。而中国传统文化的根本是“不平等”，讲究长幼之分，这种文化在公司治理中表现为一个治理得好的公司就好像一个家，必须有一个“家长”(董事长或总经理) ，而其他成员都必须按照“家长”的旨意办事，无人能监督“家长”。实现全流通的目的是要实现大小股东利益目标一致，但公司治理效率中的根本问题还是不能得到解决。

第四，我国法律制度不够完善，法治环境难以保护小股东的利益。我国实施的是大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天的缺陷，我们不可能实现股权分散条件下的有效公司治理。实现全流通之后，原来的非流通股东和流通股东，在一定程度上实现平等，但对于广大的小股东来说，现有的法律制度仍然难以很好 保护他们的利益。没有完善的法律体系。没有事实上体现公平原则的法律约束，中国大股东的侵占行为将难以得到有效的控制，全流通可能成为大股东最大的一次盛筵。

五、全流通时代实现股东权益最大化需要解决的问题

由以上分析可知，全流通只是解决了中国资本市场的一个固有制度缺陷，虽然在一定程度上改善了原有的不合理产权制度，但是也为大股东攫取其他股东利益创造了新的条件，从手段上增加了资本利得的渠道，从监管上逃脱了“一股独大”时期的严密上层监控，从地位上摇身一变成为新的庄家。所以全流通只是我国资本市场发展的一个新的起点，而不是一劳永逸的灵丹妙药。针对以上问题，从大的流通环境来看，需要从以下几个方面促进中国资本市场的纵深发展：

第一，提高企业质量。提高上市企业的质量，重塑股东股民信心，是大小股 东利益一致的先决条件。没有人会在企业拥有良好前景的情况下，违规操作铤而走险。要提高企业质量重在“防”与“治”，“防”就是从源头抓起，严把企业上市关；“治”就是要完善上市企业的治理结构，逐步解决国有上市企业的委托代理问题，通过设计合理的激励机制，使企业经营者的利益与上市公司的长期成长性目标趋于一致。只有在盈利能力、竞争力和可持续发展的动力不断增加的情况下，才会消除大股东抽身而去的动机。

第二，完善相关立法，加大惩戒力度。维护中小股东权益的根本在于完善的立法。针对可能出现的种种大股东攫取利益的行为，尽快推出投资者保护办法，有效执行相关法律监控大股东行为，并且完善立法工作应该根据资本市场发展的不同阶段，及时进行修补、完善。没有法律从事实上体现出所有投资者一律平等的原则，没有法律从事实上起到有效遏制大股东行为的作用，大股东侵占小股东利益的脚步绝不会停止。另外，要加大惩戒力度，严厉打击股市违法犯罪行为是保护中小投资者利益必不可少的条件。在我国，对上市企业高管的违法违纪行为，惩戒力度向来不大，这在一定程度上也是违法事件频繁发生的诱因。此类事件给投资者造成的损失无法弥补，严重降低上市公司公信力。

第三，增加外部约束。全流通只是消除了股东利益不一致的一个基础性制度障碍。这只是一个充分条件，而不是必要条件。大股东的侵权行为并不会消失，反而更加变幻莫测，此时市场的外部机制的约束，如媒体的约束、监管机构的有效监督将会变得至关重要，及时准确的信息发布披露有助于中小股东保护自己的利益。有关审计部门应该加大股改公司的财务监督，根据不同公司股权状况制定不同监督侧重点。比如对于大股东持股比例高的公司，重点在于关注财务利润操纵和股利政策实施，其是在临近承诺减持期的财务操纵。

从融资手段角度看，随着我国资本市场的深入发展，融资手段的不断增多，企业资金来源及其结构越来越复杂，实现股东权益最大化面临着以下两个基本问题：

第一，将债权人与所有者隔离开来，这样既明确了在公司投资者中各自不同的身份，也便于未来收益的分配。解决这一问题的主要方法就是在法律上界定企业对于债权人未来获取利息和本金的权利，括时间的界定和金额的界定。因此，

从财务的角度讲，为了实现股东权益最大化的目标，企业首先要履行其债务契约，这是股东获得报酬的基本前提。

第二，将企业的所有者与管理者隔离开来。其目的源于企业所有者对于自财富最大化的追求。无论将经营权交于谁，实现股权投资者报酬率的要求始终企业最为基本、最为根本的目标要求，这与企业的经营环境、经营特点等没有任何关系。因此理财的目标是极为单纯的即为所有者，为股东创造财富。