2015年养老产业链分析报告

2015年养老产业链分

析报告

2015年11月

目 录

一、养老产业已进入历史机遇期 ............................................................ 6

1、养老产业机会主要集中在保险、地产和医药板块 ......................................... 6

2、人口结构驱动养老产业快速扩容 ..................................................................... 7

3、政策密集出台，“医养结合”带来重大利好 ..................................................... 7

二、养老三支柱体系失衡带来保险业的潜在机遇 .............................. 10

1、风险管理、税收优惠、投资收益推动养老保障体系发展 ........................... 12

（1）养老保障本质上是个人现金流的再安排 ................................................................... 12

（2）风险管理、税收优惠、投资收益推动养老保障体系发展 ....................................... 13

2、中国养老保障三支柱体系 ............................................................................... 14

（1）第一支柱：基本养老保险已不堪重负 ....................................................................... 14

（2）第二支柱：企业年金覆盖率低，短期内难有起色 ................................................... 19

（3）第三支柱：商业养老保险潜力巨大，税优政策将逐步落地 ................................... 21

3、海外养老保障体系发展情况 ........................................................................... 23

（1）海外养老保障体系发展概况 ....................................................................................... 23

（2）美国 ............................................................................................................................... 25

（3）日本 ............................................................................................................................... 29

（4）新加坡 ........................................................................................................................... 32

（5）加拿大 ........................................................................................................................... 33

（6）海外经验对中国的启示 ............................................................................................... 35

三、商业养老保险：两因素驱动超过3000 亿市场增量 ................... 37

1、结构性驱动：三支柱体系失衡给商业养老保险带来机会 ........................... 37

2、政策性驱动：政策推动商业养老保险发展意图明确 ................................... 38

四、养老地产：起步阶段，保险公司主导模式优势明显 .................. 40

1、中国商业养老社区未来潜力巨大 ................................................................... 40

2、“医养结合”带来重大利好 ............................................................................... 41

（1）房地产企业主导 ........................................................................................................... 43

（2）养老产业资本主导 ....................................................................................................... 44

（3）保险公司主导 ............................................................................................................... 46

（4）REITs模式 ................................................................................................................... 49

4、案例：泰康之家·燕园 ..................................................................................... 52

（1）北京泰康之家·燕园-社区规划 .................................................................................... 53

（2）北京泰康之家·燕园-周边配套医院 ............................................................................ 53

（3）北京泰康之家·燕园-服务特点 .................................................................................... 54

（4）北京泰康之家·燕园-收费模式 .................................................................................... 55

五、养老医药：进入高速成长期，市场急速扩容 .............................. 55

1、养老医药市场潜力巨大：预计5 年内翻倍 .................................................. 55

2、老年人医疗服务现状 ....................................................................................... 56

（1）老年人医疗服务存在的问题 ....................................................................................... 56

①医疗保障的缺陷 ....................................................................................................... 56

②社区医疗作用不佳 ................................................................................................... 57

③专业资源的匮乏 ....................................................................................................... 57

（2）老年医疗卫生服务的改进 ........................................................................................... 57

①老年医疗保障制度的完善 ....................................................................................... 57

②加强社区医疗服务的建设 ....................................................................................... 58

③加快医养结合的建设 ............................................................................................... 58

3、老年人药品与保健品市场 ............................................................................... 59

六、相关企业简析 .................................................................................. 61

1、益佰制药 ........................................................................................................... 61

2、澳洋科技 ........................................................................................................... 62

3、康美药业 ........................................................................................................... 63

4、双箭股份 ........................................................................................................... 65

5、凤凰股份 ........................................................................................................... 66

7、中国平安 ........................................................................................................... 69

8、新华保险 ........................................................................................................... 70

七、主要风险 .......................................................................................... 72

国务院《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》带来重大利好，养老产业已进入历史机遇期。人口结构决定中国现已进入加速老龄化阶段，养老产业将迅速扩容。目前养老产业发展仍很大程度上依赖于政策刺激，近日国务院《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》提出“医养结合”概念，为整个养老产业链带来重大利好。潜在盈利机会的主要集中于养老地产、养老医药、保险板块。

养老地产在医养结合催化下潜力巨大。养老地产尚在起步阶段，空间巨大，这是因为1）老年人口结构性高速增长；2）新增老年人口可支配财富更多；3）养老机构建设速度远低于老年人口增速；4）独生子女家庭照顾能力弱，随着独生子女父母进入老年，养老地产需求将大幅上升。近日国务院提出的“医养结合”概念将允许养老机构进入医疗护理康复市场、整合冗余公立医疗资源，为养老地产的发展扫除最大障碍的同时提供了切实可行的盈利模式，极大提升养老地产的潜在价值，催化养老地产高速发展。

养老医药进入高速成长期，市场规模5年内翻倍。随着老年人口的高速增长，养老医疗服务和药品的市场也将迎来高速发展的快车道。根据我们的测算，目前养老医药市场规模约为7000亿元，5年内，市场将迅速扩容至1.36万亿元，几乎是2015年的2倍，而10年内，市场规模则将达到2.4万亿元，达到2015年的3倍。

商业养老保险是填补养老金缺口最重要的补充力量，潜力巨大。中国基本养老险替代率已由2001年的73%快速下降至2014年的43%左右，而企业年金的覆盖率仅为6%，作用微乎其微。如果要维持国

际通行的最低替代率水平（45%），则5年内将出现9%左右的替代率缺口，且该缺口将随着“婴儿潮”一代退休而快速扩大。为了填补缺口，新“国十条”已明确提出“把商业保险建成社会保障体系的重要支柱”，政策意图明确。保守假设未来商业养老保险额外提供5%的替代率，对应增量保费每年3000亿元以上，相当于2014年寿险行业全部保费的25%。

一、养老产业已进入历史机遇期

1、养老产业机会主要集中在保险、地产和医药板块

养老产业链主要包括养老保险、养老地产、养老医药和老年人日常消费。其中，我们认为较为确定的潜在盈利机会的主要集中于养老保险、养老地产和医药板块。

保险行业可以参与分享整个养老产业链的蛋糕：保险公司既可以通过保险业务参与养老资金端的金融服务，又可以直接参与养老消费端市场，业务线纵向贯穿整个养老产业链，可享受整个产业链条的税收优惠和政策红利。

2、人口结构驱动养老产业快速扩容

中国的人口结构决定中国现已进入加速老龄化阶段，目前中国老年人口（60 岁以上）约为2.3 亿，占总人口17%左右，我们根据人口年龄结构、死亡率测算，预计未来5 年，老年人口将迅速上升至2.8 亿，2030 年将超过4 亿，占总人口28%左右。随着未来5~10 年建国后第二次“婴儿潮”一代逐渐进入老年，中国老龄化进程将会进一步加速，推动养老产业迅速扩容。

3、政策密集出台，“医养结合”带来重大利好

由于目前中国的养老产业尚处于初级阶段，缺乏成熟稳定的投资模式，资本进入养老市场短期内仍将很大程度上依赖于政策刺激。国家各个部门已经在近年密集出台重磅政策推动养老产业发展。

“医养结合”概念为养老产业带来重大利好。国务院近日《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》，明确了医养结合发展的政策思路，极大利好养老产业。

1）该《意见》提出“养老机构内设的医疗机构可作为医院康复护理场所。”、“支持养老机构按规定开办老年病、康复、中医医院和临终关怀机构。”这实际上允许社会资本通过养老机构的牌照进入医疗服务市场，提供长期康复护理和老年病诊疗，为养老地产的发展提供了切实可行的盈利模式，极大的提升了养老地产的潜在价值。

2）该《意见》提出“鼓励社会力量兴办医养结合机构，支持医疗资源丰富地区将公立医院转为康复、老年护理等机构。”该意见解决

了社会资本获取公共医疗资源困难和一二级医院和社区医院医疗资源未充分利用的根本矛盾，为保险公司、养老机构等主体整合医疗资源扫清了政策障碍，极大利好养老地产的发展。

3）该《意见》提出“强化投融资、用地等支持，扩大政府购买基本健康养老服务，创新长期护理保险等产品。”未来政府不仅将为养老产业提供用地和融资支持，更会直接消费医疗服务和保险产品，刺激养老保险、养老医药、养老地产市场迅速扩容。

二、养老三支柱体系失衡带来保险业的潜在机遇

第一支柱一家独大，养老金替代率持续下行：自上世纪90年代以来，我国开始建立多层次的养老保险体系：即建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险相结合的三支柱养老保险体系。目前养老保险的三支柱体系严重失衡的：作为第一支柱的基本养老保险一家独大（覆盖率约为80%），企业补充养老保险又称企业年金（覆盖率仅为6%）和个人商业养老保险严重供给不足。目前我国第一支柱的基本养老保险费占比达90%，第二、第三支柱保费占比合计不过只有10%。近年来随着退休人口的快速上升，基本养老保险（第一支柱）不堪重负，实际替代率已由2001年的73%下降至2014年的43%左右。未来5-10年，随着建国后第二次“婴儿潮”进入退休年龄，第一支柱替代率持续下行压力巨大。

商业养老保险是填补养老金替代率缺口最重要的补充力量，发展空间巨大。由于目前基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行和企

业年金（第二支柱）的基本缺失，商业养老保险将成为现有养老保障体系中最重要的补充力量。目前基本养老险的实际替代率已由2001年的73%下降至2014年的43%左右，而企业年金的覆盖率仅为6%，作用微小。如果要维持国际通行最低替代率水平（45%），则5年内将会出现9%左右的替代率缺口，且该缺口将随着建国后第二次“婴儿潮”一代的退休而快速扩大。为了填补潜在的缺口，国家已经在新“国十条”中明确提出“把商业保险建成社会保障体系的重要支柱”、“推动个人储蓄性养老保险发展”，体现了政府对于快速发展商业养老保险的积极支持态度。保守假设未来商业养老保险额外提供5%的替代率，则对应的增量保险业务收入为每年3000亿元以上，相当于2014年寿险行业全部保费收入的25%左右。

个税递延型商业养老保险有望2016年落地，撬动千亿保费。2014年下半年出台的新“国十条”明确提出推进商业养老保险发展并开展个人税收递延型商业养老保险试点，体现出政府对于快速发展第三支柱的积极支持，预计该政策将于2016年正式落地。目前中国的商业保险没有任何个税优惠，养老型保险产品相对于其他个人投资方式（基金、债券、银行理财、地产等）并无明显优势，市场份额很小且发展缓慢。在政策红利的催化下，此类产品有望迎来爆发式发展。预计目前个税纳税人口（2800万）的70%将购买个税递延型养老保险，假设平均每月保费为600元，同时考虑其他无个税优惠的储蓄型保险产品会受到一定的影响，预计每年增量保费规模在1000亿元左右,利好保险行业。

1、风险管理、税收优惠、投资收益推动养老保障体系发展

养老保障体系连接着资金端和消费端，是整个养老产业链发展的核心环节。养老保障本质上是一种延迟消费的财务安排：将个人退休前工作收入的一部分储蓄起来进行投资并在退休后定期发放，以保证个人退休后收入水平在合理的范围。具体来说，养老保障体系通过强制或税收优惠的方式从资金端吸纳资金流入，并通过现金流再安排、投资增值和风险管理实现稳定的个人养老现金流，该现金流流向消费端驱动养老消费产业增长。

（1）养老保障本质上是个人现金流的再安排

养老保障体系将个人退休前工作收入的一部分储蓄起来进行投资并在退休后定期发放，以保证个人退休后收入水平稳定在合理的范围，从而实现“老有所养”。健康的养老保障系统是维护稳定的社会秩序和促进消费水平的基础。

（2）风险管理、税收优惠、投资收益推动养老保障体系发展

风险转移和分散是养老保障体系相对于家庭储蓄养老的最大优势。养老财务安排收很多不确定因素影响，包括死亡风险、长寿风险、重大疾病风险、投资风险以及流动性风险等。家庭储蓄养老模式本身并没有抵御部分或全部风险的能力。养老保障体系则可以将这些风险转移给政府或者保险公司，再由这些机构将风险进行分散或者再转移，从而大大降低了个人的风险。

税收优惠是政府撬动企业和个人资金投入养老保障体系的主要手段。政府提供的税收优惠是鼓励工作人口和企业参加养老储蓄的重要手段。目前主流的税收优惠手段是个人所得税递延和企业所得税减免。个人所得税递延允许将工作时收入的一定比例放入养老金账户来降低当期应税收入，在领取养老金时再计算养老金对应所得税。由于退休后的收入通常会低于工作时，递延后的总所得税缴纳总额会降低。企业所得税减免允许企业将为员工支付的养老保险费税前列支以抵扣企业所得税。税收优惠幅度越大，养老金计划对于个人和企业的

吸引力越大。

养老金计划的投资收益直接影响吸纳资金的能力。在退休前，个人将工作收入存入养老保障体系进行积累，再此期间积累的养老金将统一进行投资增值。因为退休后获得的养老金有相当一部分来自于投资收益， 所以养老保障体系的投资能力对于其吸纳社会资金能力有很大影响。当养老金计划的投资收益较低时，更多的家庭会选择将自行储蓄或投资； 相反，当老金计划的投资收益较高时，更多的家庭会选择将养老资金存入养老金计划。养老金投资有风险偏好稳健、规模大、周期长等要求， 因此必须由专业机构进行管理和配置才能在满足以上要求的基础上实现不低于通货膨胀率的长期投资收益率。

2、中国养老保障三支柱体系

中国的养老保障体系由三支柱构成：基本养老保险、企业年金（职业年金）和个人储蓄养老保险。

（1）第一支柱：基本养老保险已不堪重负

中国养老保障体系的第一支柱是基本养老保险制度。中国基本养老保险是保证基本生活标准的强制性基础养老计划，且免除对应的企

业所得税和个人所得税。中国的基本养老保险包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。截止2014 年底，城镇职工基本养老保险覆盖3.4 亿人，城乡居民基本养老保险覆盖5 亿人，总体覆盖率达80%。基本养老保险的资产主要由统筹账户和个人账户组成，资金来源于强制性的企业和职工按月缴费和各级财政补贴。由于历史原因，个人账户长期被统筹账户借支形成了大规模空账。截止2014 年，基本养老保险基金结存约3.6 万亿元，个人账户做实部分0.5 万亿元（空账大于3.1 万亿）。此外， 作为基本养老保险的储备基金，国家设有全国社会保障基金，资金来源于财政拨款，国有股减持以及彩票公益金等，截止2014 年，全国社会保障基金资产达1.5 万亿。

基本养老保险不堪重负，替代率进入下行周期。养老金替代率是衡量退休后养老保障水平的重要指标。1997 年中国建立了统一的企业职工基本养老保险制度，计划将基本养老金目标替代率由原来的 80%左右降为 58.5%，并逐渐调整整个养老保险体系的结构和养老金待遇的结构， 将原来基本养老保险制度的部分责任转移出来，由其它形式的养老保险制度来承担。然而事实上，中国基本养老金制度改革过程并不顺利，尽管国家使用了财政补贴、借支个人账户资金等一系列措施填补历史缴费缺口，实际替代率仍然在逐年降低，已由2001 年的73.2%下降至2014 年的43.1% ，这主是由于：1）老龄人口比重不断快速上升；2）历史缴费缺口过大，财政负担沉重；3）在职人员工资增速远高于养老金增速； 4）资产投资收益长期偏低。考虑到因为历史原因未足额缴费的退休人员数量快速扩大，需要填补的支出缺

口越来越大，预计未来基本养老保险替代率会持续下行。

近年来，随着我国60 岁以上的老年人口逐年上升,抚养比（参保在职职工人数与领取养老金的退休人数的比例）在不断下降。截至2014 年底， 职工养老保险的抚养比已经低于3，为2.97：1。

“婴儿潮”一代进入退休年龄将使基本养老保险不堪重负。中国建国后第二次“婴儿潮”（1960 年-1975 年间出生人口）人口接近3.5 亿人， 这部分人口将会在未来五年开始逐渐进入退休年龄。由于大量

人口将从基本养老保险的缴费者变为领取者，抚养比将快速下行， 预计养老金替代率将承压继续下行。

养老金增速远低于岗职工工资增长，趋势未来仍将持续。自2005 年起，我国已连续10 年提高企业退休人员基本养老金。然而，基本养老金的上涨速度仍低于在岗职工平均工资增速。城镇单位在岗职工平均工资从2001 年月均906 元上涨至2014 年4695 元，增长418%，而城镇退休人员人均养老金支出从2001 年月均572 元上涨至2014 年月均2061 元， 增长260%，远低于在岗职工工资增长。预计未来基本养老金将继续逐年提高，但是由于养老金调整的巨大成本和不可逆性，其增速仍将低于在职职工工资，从而进一步推动基本养老金替代率下行。

基本养老保险资产投资收益长期偏低。中国基本养老保险的计划资产（不包括全国社会保障基金）长期由地方政府归集和运营，缺乏统一和专业化的管理，主要投资于银行存款，因此历史收益率低于同期CPI增速，处于实际的贬值状态。2015年8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，明确规定了中央集中运营、市场化投资运作的模式，并可投资权益类资产。预计未来，该计划资产的投资收益率将会逐渐接近集中运作的全国社会保障基金。

（2）第二支柱：企业年金覆盖率低，短期内难有起色

第二支柱企业年金覆盖率低、发展缓慢：中国的企业补充养老保险试行于本世纪 80 年代，并随同基本养老金计发办法的改革而逐步得到发展。企业年金早在2004年就在企业中试水。但十年已过，企业年金覆盖率仍然较低。人社部数据显示，截至2014年底，建立企业年金计划的企业仅7.33万家，参加人数2292.78万人，累积基金7688.95亿元，而城镇就业人员39310万人，覆盖率仅为6%，在整个养老保障体系中作用微乎其微。在发达国家，企业年金副高率均在在30%以上，

其中美、日本、英等国企业年金的覆盖率则超过50%。

税收优惠有限，企业年金短期内难有起色：在美国，税收优惠是刺激企业年金（401K计划）快速发展的主要驱动因素。根据中国现行的《关于补充养老保险费补充医疗保险费有关企业所得税政策问题的通知》和《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》规定，企业缴费不超过职工工资总额的5%的部分可以从企业所得税应纳税所得额中抵扣；企业缴费部分和个人缴费部分不超过工资的4%的部分可以递延个税； 投资收益可以递延个税。然而在政策出台后，企业年金并未进入爆发式增长期，税收优惠的实际效果甚微。这主要是由于：1）个人所得税递延比例（4%+5%）和企业所得税抵扣比例（5%）较低，企业参加动力有限； 2）企业的基本养老保险缴费负担过重（工资的20%），无力发展企业年金。由于与企业年金相关的税收和社保缴费政策环境很难有改善，预计企业年金在短期内仍将发展缓慢。

（3）第三支柱：商业养老保险潜力巨大，税优政策将逐步落地

中国养老保障体系的第三支柱主要是商业养老保险：个人根据自身经济状况,自愿选择购买的个人商业养老保险构成我国养老保险体系的第三支柱。商业养老保险的主要包括年金产品和储蓄型长期寿险产品。

我国商业养老保险发展起步晚，参与度远远落后于发达国家。目前我国商业养老保险的参与度较低, 中国人均长期寿险保单持有量仅为0.1 份，远低于发达国家1.5 份以上的水平。这主要是因为：1）中国最近10 年才从计划经济养老体系的转型，国民的风险和保险意识不强,购买个人商业养老保险的积极性不高；2）商业养老保险缺乏税收优惠政策，相对于其他个人储蓄方式无明显优势；3）法规对于保险费率的限制使得商业养老保险的投资收益率相对于其他投资渠道（地产、股票、基金、国债、信托等）长期处于竞争劣势，在高通货膨胀率的环境下该劣势更为明显。

商业养老保险是填补养老金替代率缺口最重要的补充力量，发展空间巨大。由于目前基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行和企业年金（第二支柱）的基本缺失，商业养老保险将成为现有养老保障体系中最重要的补充力量。目前基本养老险的实际替代率已由2001 年的73%下降至2014 年的43%左右，而企业年金的覆盖率仅为6%，作用微小。如果要维持国际通行最低替代率水平（45%），则5 年内将会出现9%左右的替代率缺口，且该缺口将随着建国后第二次“婴儿潮”一代的退休而快速扩大。为了填补潜在的缺口，国家已经在新“国

十条”中明确提出“把商业保险建成社会保障体系的重要支柱”、“推动个人储蓄性养老保险发展”，体现了政府对于快速发展商业养老保险的积极支持态度。保守假设未来商业养老保险额外提供5%的替代率，则对应的增量保险业务收入为每年3000 亿元以上，相当于2014 年寿险行业全部保费收入的25%左右。

个税递延型商业养老保险落地有望撬动千亿保费。2014 年下半年出台的新“国十条”明确提出推进商业养老保险发展并开展个人税收递延型商业养老保险试点，体现出政府对于快速发展第三支柱的积极支持， 预计该政策将于2016 年正式落地。目前中国的商业保险没有任何个税优惠，养老型保险产品相对于其他个人投资方式（基金、债券、银行理财、地产等）并无明显优势，市场份额很小且发展缓慢。在政策红利的催化下，此类产品有望迎来爆发式发展。预计目前个税纳税人口（2800 万） 的70%将购买个税递延型养老保险，假设平均每月保费为600 元，同时考虑其他无个税优惠的储蓄型保险产品会受到一定的影响，预计每年增量保费规模在1000 亿元左右,利好保险行业。

3、海外养老保障体系发展情况

（1）海外养老保障体系发展概况

根据经济合作组织对其成员国养老保险制度运行状况的调查显示， 从上世纪90 年代开始，OECD 各个国家对社会保险支出的责任更多地由政府向雇主和个人倾斜，个人的退休收入来源正朝着一个多样化的趋势发展。

在荷兰、瑞士、爱尔兰、澳大利亚、英国和瑞典等国家，补充养老保险已成为养老保障体系中的重要组成部分，通过职业养老保险计划和个人养老计划或者是二者的混合使用，补充养老保险在这些国家的覆盖率己经很高。在所有的发达国家中，收入最低的40%的退休人员的养老待遇几乎都源于政府，而收入高的60%的退休人员，其养老待遇来源还包括雇主提供的职业养老金和个人储蓄。

欧洲是全世界国家养老、社会养老待遇最优的地区，而上世纪七、八十年代以来日益增长的财政负担和养老金不足使得它们纷纷进行养老保险改革。在解决养老金不足问题时，特别是近十年推行旨在通过税收等手段鼓励发展个人养老金基金，它们避免单纯采取提高法定退休年龄、冻结第一支柱养老金金额、提高社保基金费率等最直接的手段。如在德国，2002 年开始，每个工人被允许将其每年毛收入的百分之一存起来以补充养老金，这笔钱可以免税。每隔两年这笔钱占毛收入的百分比增加一个百分点， 到2008 年达到4%；在英国， 政府在2001 年4 月发起一项新的私人养老金计划(即持股者养老金)，

从财政上鼓励低收人者或失业者为他们将来的养老金进行储蓄， 职工可以在1700 多家相互竞争的投资基金中进行选择。

同时，多数发达国家对缴纳给私人养老金基金的款项也实行免税。另外，一部分养老保险由商业性保险公司承办，个人参加储蓄性养老保险，国家给予包括税收在内的政策优惠。许多国家以相关法律予以保证，如瑞典就专门制定法律，对参加个人储蓄性养老保险的资金给予税收上的优惠。日本地处亚洲，人口老化状况与我国多有相似之处。其于1984 年就建立了生命保险费和年金保险费的扣除制度。日本个人所得税法规定：人寿保险费支出，国家税免税最高额为5 万日元， 地方税免税额最高为3.5 万日元。可享受减税额保单包括提供死亡收益，或生存收益，或两者兼有的保单。同时还有规定：一个家庭参加两全保险，领取死亡保险金，每人可以扣除500 万日元不征税，领取满期保险金、解约退保金可扣除50 万日元不纳税，领取全残保险金、住院给付金和手术诊治金可以不纳税。

美国是发达国家中以市场化机制为主提供保险的代表。它的养老保险早在1974 年就通过了《雇员退休年金保障法》， 规定雇主要为其雇员建立私营退休金制度， 与此同时积极发展和鼓励个人养老储蓄，以作为基本养老保险的补充，形成了美国的“三支柱”模式。第一支柱的社会保险是联邦政府以征收社会保障税的形式来为基础公共养老金进行筹资，为退休人员提供了约30%～40%的替代率；第二支柱的补充养老保险是市场化经营、由雇主资助的私营养老金计划， 也为退休人员提供了30%～40%的替代率；第三支柱是个人购买的储蓄

性养老保险及其他储蓄。在第二、三支柱养老保险的发展中，政府给予的税惠政策是关键之举，它调动了雇主和雇员为退休金计划供款的积极性。美国著名的“401K 计划”（即1978 年《国内税收法》第401 条K项）规定：企业为员工设立专门退休金账户，员工每月从其工资中拿出不超过25%的资金存入养老金账户，而企业一般也按一定的比例(不能超过员工存入的数额)往这一账户存入相应资金。与此同时，企业向员工提供多种不同的组合投资计划，员工可任选一种进行投资，其收益归401K 账户，免税但投资风险自担。如今美国以“401K 计划”为代表的雇主责任私人养老金计划经历多年的探索和发展，已步入正轨。

（2）美国

美国养老保险体系由社会保障制度、公共部门养老金计划和雇主养老金计划、个人退休金账户及商业保险三部分组成。其中社会保障制度由美国社会保障署管理，企业退休金计划由各企业或人寿保险公司及资产管理公司管理，而个人退休账户由个人选择银行、人寿保险公司、投资公司等来管理。总体来看美国社会保障制度中，企业和个人是主要承担者，政府则做适当补贴或者提供免税政策。

第一支柱是政府强制执行的社会保障计划，面向全社会提供基本的退休生活保障，覆盖了全国96%的就业人口，是多层次体系中的基石。 社会保障计划的资金筹集在不同阶段采取了不同的模式。员工只要达到最低退休年龄 66 岁（1960 年后出生的人群退休增加到67 岁），缴纳社会保障税至少10 年以上，积累社保积分达到 40 分，就可以申请领取社会保障给付。养老金收入取决于职业的平均收入，体现了社会保障给付收入的再分配功能。

第二支柱包括公共部门养老金计划和雇主养老金计划。公共部门养老金计划是指联邦、州和地方政府为其雇员提供的各种养老金计划；雇主养老金计划是指企业及一些非营利组织和机构为其雇员提供的养老金计划，通常也被称作企业养老金计划。

公共部门养老计划：联邦政府文职雇员的退休金计划包括了 32 个不同的退休金计划，其中最重要的是公务员退休金制度和联邦雇员退休金制度。另外 30 个退休金计划主要是针对联邦法院系统、外交系统等特殊政府雇员。各州和地方政府都设有自己的养老金计划，形成大体与联邦政府相似，目前已覆盖了 50 个全州及地方政府的 1300 万公务员。

雇主养老金计划：在 20 世纪 70 年代以前，美国的雇主养老金计划以收益确定型计划（DB计划）为主，几乎占到美国所有企业养老金计划的 95%以上。20 世纪 80 年代以来，以个人账户为基础的供款确定型（DC计划）迅速发展，目前在美国两种模式并存。

收益确定型计划是一种非政府强制性的计划，没有全国统一的待遇标准，也没有法定的最高限额。计划不为参与者设立各人账户，只是建立一个总的共同账户。因此，雇员只能依据公式，自己计算将要获得的退休收入。

供款确定型计划要求雇主与雇员双方共同为计划供款，每一位计划参与者都设立有独立的个人账户。雇主利用延迟纳税等税收优惠政策向雇员提供退休金给付。雇主一般会建立个人账户管理机构，协助雇员进行投资选择。投向共同基金是供款确定型计划养老金投资的最主要方式。个人账户的最终积累额以及投资收益决定了雇员最后的退休给付。尽管供款确定型计划是在 20 世纪 70 年代末才开始发展起来，但经过 20 多年发展，其资产规模已超过 DB 计划的资产规模。在所有供款确定型计划中，401（K）计划增长最快。

第三支柱是个人自行管理的个人退休账户和商业养老保险。个人退休账户（IRA）是由联邦政府通过提供税收优惠而发起、个人自愿参与的补充养老金计划。个人退休账户制度是享有税收优惠，面向任何具有纳税收入者的退休储蓄制度。它由传统个人退休账户、反向个

人退休账户和小企业个人退休账户三种不同类型的个人退休储蓄账户构成。截至2014 年，美国养老金资产总额为24.4 万亿美元，其中个人退休账户（IRA） 资产额为 7.4 万亿美元；商业养老保险资产额为2.1 万亿美元。

（3）日本

日本全民皆有养老金的“三层次养老保险体系”模式：从1942 年开始推行养老保险制度，1959 年颁布了《国民年金法》，规定20 岁以上的国民都有义务加入基础养老金，日本从此实现了全民皆有养老金。随着经济的发展和社会的变化，日本又在国民养老金的基础上于1985 年推出指与收入相关的雇员年金制度，按照加入者职业的不同又可分为厚生年金和互助年金。其中5 人以上私营企业职工的年金称为厚生年金。国家公务员、地方公务员、公营企业职工、农林水产团体的雇员、私立学校教职员工等分别有各自专门的年金，统称为互助年金。因此，加入厚生年金和互助年金这两种年金的职工的养老金实际上在国民年金的基础上再加入报酬年金，而报酬年金则是由加入者投保数额的多寡来决定。第三层次包括企业年金和个人储蓄性养老保险,享受不同程度的税收优惠, 为非公共养老保险。

第一层为国民年金保费和待遇发放标准由法律规定,不与参保者个人收入挂钩：《国民年金法》要求三类国民必须参加,即第一号参保人：20至60岁的农民和个体经营者，第二号参保人：民间企业职员和公务员以及第三号参保人：第二号参保人的配偶。领取养老金数额多寡取决于缴费时间长短。国民年金的三类参保者缴纳保险费均不同。第一号保险者每月缴纳定额保费,与个人收入无关；第二号被保险者的保费涵盖在厚生年金保费的扣缴中；而作为第二号被保险者的配偶,第三号被保险者无需缴纳保险费。

第二层为厚生年金和共济年金,其保费和待遇发放标准与参保者个人的收入挂钩：《厚生年金法》规定雇工5人以上的民间企业必须加入厚生养老保险。《国家公务员等互助会法》、《地方公务员等互

助会法》和《私立学校教职员互助会法》分别规定了国家公务员、地方公务员和私立学校教职员等特定人群通过职业共济组合参加互助养老保险的问题。厚生年金保险和共济年金是在国民养老保险基础上设定的一种附加养老金，凡是加入第二层次者自动加入第一层次。厚生年金保险的资金来源于雇员和雇主（或政府）的缴费,由个人和雇主对半分担。领取退休收入时包括两部分,一是定额给付,等于国民年金；二是强制参加的收入关联给付。第一层次和第二层次的养老保险是由政府来运营的公共养老保险,构成日本养老保险的主体。

第三层次包括企业年金和个人储蓄性养老保险,享受不同程度的税收优惠,为非公共养老保险。（1）日本的企业年金多是从原先企业在雇员退休时所一次性支付的一笔养老金,即一次性退职金演变而来,形成了日本企业单方缴费、个人不缴费的特点。目前已经允许员工与雇主共同缴费。日本目前的企业年金制度包括适格退休年金制度、厚生年金基金制度、确定给付企业年金制度、企业型确定缴费年金制度四种。厚生年金基金主要以500人以上的大企业员工为对象。（2）个人储蓄型养老保险主要针对农民和个体工商户等。日本建立了个人型确定缴费年金即个人单独缴费的DC计划。没有建立企业年金的企业职员可以加入,从建有企业型缴费确定型企业年金的企业向没有建立相同制度的企业流动时,也需转换为个人型缴费确定型年金。

日本的社会保障体系相对完整全面，除了养老金保险、医疗保险，还专设了照护保险这一项。照护保险则从2000年4月起以德国为范本开始设立，目的是通过鼓励原宅养老，以减轻医疗机构入院负担。老

年人需要照护的程序被分为7级，在经过医疗机构认定后，申请人通过与照护援助顾问商谈，讨论援助、照护服务项目的设计，最后向政府申请并领取相应等级的“照护保险证”。

（4）新加坡

新加坡实行的是一种无须政府负担的自助型的社会保险模式。新加坡的中央公积金制度建立于1955年，当时新加坡还是英国的殖民地，人民生活困苦，尤其是住房条件差。为了改变这种状况，同时又避免政府承担财政责任，政府立法建立了这种自助性的保障模式。独立后政府沿用了这一制度。这是一项强制性的、有雇主和雇员共同缴费的预防性个人储蓄计划，政府对中央公积金进行直接的全面管制。

强制公民养老储蓄模式保障每年的基金额度还不断增加：由于新加坡实行的是强制公民养老储蓄的模式，这种养老模式保障了养老金不会出现空账运转，其每年的基金额度还不断增加。这种不断积累的储蓄基金的不断增大，成为新加坡经济增长的强大动力，为其经济高速增长提供了坚实的基础。

20世纪80年代，新加坡开始推行最低存款计划：新加坡实行的是强制公民养老储蓄的模式最大缺陷是缺乏互济性。长期实行此制度，一旦遇到通货膨胀或金融危机，难以保障养老金的币值，也不能保障公积金成员的家属在其成员死亡或终生残疾后其家属的生活。为了改进这种养老模式的不足，20世纪80年代，新加坡开始推行最低存款计划。该计划规定该国“公积金”成员年满55 岁时就可以提取公积金，

但是，提取者必须保留3万新元的最低存款，以保障他们的晚年生活。新加坡养老保险制度的这种改革，是对 “公积金”制度现存缺陷的补充和完善。

（5）加拿大

加拿大于1927年颁布了第一部养老保障立法—《养老金法案》，标志着加拿大养老保障制度的初步建立，但该法案条款较为简单，覆盖范围较小。20世纪30年代的经济大萧条以后，加拿大进入了较长的通货膨胀期，降低了退休人员的实际待遇水平，影响了购买力，于是个人退休储蓄计划和雇主养老金计划应运而生。经过80多年的改革、完善与发展，加拿大的养老保障制度逐步走向了成熟与完善，从其结构上可以分为三个层次：

加拿大的三层次养老保障制度中，第一层次无需缴费（税），所需资金由政府通过一般预算安排，不属于保险制度。因此，其基本养老保险制度主要是指加拿大养老保险计划，即CPP。

缴税基数及比例规定：CPP缴费基数为职工年工资，但工资水平低于免缴额度（目前为3500加元/年）的部分不纳入缴费基数。缴费比例按照以支定收、并适当留有结余的原则确定，并根据CPP精算报告进行适时调整，目前为9.9%。对于正规就业职工而言，雇主和雇员各自的缴费比例均为4.95%；个体经营者缴费比例为9.9%。

待遇领取条件：职工达到65岁时可领取全额基本养老金。基本养老金水平根据个人缴费年限和当时社会平均工资的状况来确定,替代率约为25%左右。基本养老金水平每年1月根据CPI指数自动调整。为鼓励延迟退休年龄，加拿大规定，在65岁以前退休，每提前1个月，基本养老金扣减0.6%；65岁以后退休，每推后1个月，基本养老金待遇提高0.7%。

参保及基金情况：2012财政年度，约有1270万名职工参保，缴纳养老保险费382.5亿加元。据预测，2012年领取待遇人数约568万人，发放基本养老金358亿加元。截至2012年6月30日，CPP基金滚存结余

达1658亿加元。

（6）海外经验对中国的启示

中国未来对于第一支柱的依赖将逐渐降低。相较于发达国家，中国经济体系由计划经济转型而来，且经济高速发展时间较晚，大部分已退休或接近退休年龄的人员在工作期间没有足够的养老金保险储蓄。因此，中国在未来的10-20年期间仍将主要依赖于基本养老保险。但是，由于老龄人口比重快速上升、历史缴费缺口过大、在职人员工资增速高、投资收益长期偏低等因素，政府未来将很难维持目前的养老金替代率，逐渐降低对第一支柱的依赖将不可避免。在上世纪70-80年代，欧美主要发达国家面临类似问题时采取了适当调整第一支柱目标替代率，利用政策鼓励发展第二、第三支柱以填补缺口的方法。目前各主要国家的第一支柱替代率均稳定在40%左右。

税收优惠政策是第二、第三支柱发展的主要驱动因素。根据发达国家的第二、第三支柱发展历程中，税收优惠都扮演了最重要的角色。美国的401（k）计划和个人退休账户（IRA）均是在税收优惠政策的

驱动下实现了快速发展。中国目前企业年金（第二支柱）的税收优惠政策已经实施，但是优惠幅度有限；第三支柱的税收优惠暂时空缺。由于国家已经注意到了税收优惠政策对于养老保障体系均衡发展的重要作用，针对第三支柱的个税递延型商业养老保险试点预计会在2015 年内落地。

中国的商业养老保险（第三支柱）将成为养老保障体系改革的关键， 也将是政策的重点扶持对象。由于人口年龄结构、平均工资高增速、预期寿命提升等因素，中国基本养老保险（第一支柱）不堪重负，替代率持续下行；因为政策环境制约，企业年金（第二支柱）短期内难有起色。因此，商业养老保险（第三支柱）将成为养老保障体系改革的关键，也将是政策的重点扶持对象。根据目前政策判断，未来中国的养老保障体系改革的方向是逐渐接近美国的三支柱体系，即建立三支柱相对平衡的养老保障体系，预计商业养老保险（第三支柱）将提供超过10%的替代率。

三、商业养老保险：两因素驱动超过3000 亿市场增量

1、结构性驱动：三支柱体系失衡给商业养老保险带来机会

中国养老保障体系第一支柱不堪重负，第二支柱发展缓慢。中国基本养老保险（第一支柱）改革过程坎坷：老龄人口比重快速上升、历史缴费缺口过大、在职人员工资增速高、投资收益长期偏低等原因导致实际替代率逐年降低；预计随着“婴儿潮”一代进入退休年龄，第

一支柱将不堪重负，替代率持续下行。企业年金（第二支柱）由于税收优惠比例小、企业社保缴费负担过大等原因多年来发展缓慢，覆盖率仅5.8%， 预计短期内仍难有起色。

商业养老保险是填补养老金替代率缺口最重要的补充力量，发展空间巨大。由于目前基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行和企业年金（第二支柱）的基本缺失，商业养老保险将成为现有养老保障体系中最重要的补充力量。目前基本养老险的实际替代率已由2001 年的73%下降至2014 年的43%左右，而企业年金的覆盖率仅为6%，作用微小。如果要维持现有的替代率水平（40%），则5 年内将会出现7%左右的替代率缺口，且该缺口将随着建国后第二次“婴儿潮”一代的退休而快速扩大。保守假设未来商业养老保险额外提供5%的替代率，则对应的增量保险业务收入为每年3000 亿元以上，相当于2014 年寿险行业全部保费收入的25%左右。

2、政策性驱动：政策推动商业养老保险发展意图明确

国家为了推动商业养老保险快速发展以补充第一、第二支柱养老保障缺口，已经持续出台了一系列利好政策。2014年8月10日，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（“国十条”），明确提出把商业保险建成社会保障体系的重要支柱、推动个人储蓄性养老保险发展，并开展个人税收递延型商业养老保险试点。国家通过政策推动商业养老保险发展意图明确，预计未来保险行业将获得持续的政策支持。其中，有望在2016年落地的个税递延型商业养老保险试

点将直接利好保险行业保费增量。

四、养老地产：起步阶段，保险公司主导模式优势明显

1、中国商业养老社区未来潜力巨大

养老模式主要分为居家养老和社区养老两种模式，居家养老是具有独立生活能力老人的主流的养老方式，而养老社区则是作为居家养老的补充为因各种原因无法或不愿居家养老的老人提供了替代养老方式。养老社区又可分为公办养老院和商业养老社区。

我国商业养老社区目前尚在起步阶段，长期来看，市场潜力巨大,这是因为：

1）中国退休人口的结构性高速增长；

2）新增退休人口可支配财富更多，对退休后生活条件有更高要求

3）公办养老院建设速度远低于退休人口增速，商业养老社区需求增大；

4） 独生子女家庭照顾能力弱，随着独生子女父母一代进入退休年龄，商业养老社区的需求会上升。

2、“医养结合”带来重大利好

“医养结合”为养老地产带来重大利好。国务院近日通过《关于推进医疗卫生与养老服务相结合的指导意见》，该《意见》提出“养老机构内设的医疗机构可作为医院康复护理场所。”、“支持养老机构按规定开办老年病、康复、中医医院和临终关怀机构。”实际上允许社会资本通过养老机构的牌照进入医疗服务市场，提供长期康复护理和老年病诊疗，为养老地产的发展提供了切实可行的盈利模式，极大的提升了养老地产的潜在价值。此外，该《意见》提出“鼓励社会力量兴办医养结合机构，支持医疗资源丰富地区将公立医院转为康复、老

年护理等机构。”该意见解决了社会资本获取公共医疗资源困难和一二级医院和社区医院医疗资源未充分利用的根本矛盾，为保险公司、养老机构等主体整合医疗资源扫清了政策障碍，极大利好养老地产的发展。

3、养老地产开发模式

目前养老地产开发模式主要有4 种：房地产企业主导模式、养老产业资本主导模式、保险公司主导模式、REITs 模式：

房地产企业主导模式的优势在于传统的商业地产商在地产项目运营方面已有足够的经验，拿地和开发等各方面都轻车熟路；但是传统房地产企业的也有劣势：资金主要来源于银行，对项目回笼资金速度要求高，难以进行长期投资；整合医疗和服务资源的能力有限。因此，现阶段房地产企业主导的养老地产项目主要还是以老年细分市场为目标开发出售物业为主。

养老产业资本主导模式的优势在于商业模式比较成熟：有长期经营养老社区的经验和能力，同时拥有一定的医疗、餐饮等养老配套服务资源；劣势在于盈利周期较长，通常要5年以上才能实现盈利。

保险公司主导模式的优势较为突出：1)保险公司流动性充裕、负债久期长，非常适合长周期、低流动性的养老地产投资；2) 保险公司自身资金成本低，同时信用评级高带来较低的融资成本，可充分利用金融机构自身的杠杆优势；3)目前国家政策充分支持保险企业进军养老产业，新国十条明确提出“支持符合条件的保险机构投资养老服

务产业，促进保险服务业与养老服务业融合发展。”，预计配套政策将会逐步落地；4)保险业务本身与养老产业有高度重合的用户群，拥有众多优质老年客户，销售的协同效应将逐步显现；5)养老产业投资与其他金融资产大类的低关联性利好保险公司资产端的投资收益和风险分散。

REITs模式目前在国内仍在起步阶段，尽管前景可期，但是受市场成熟度和配套税收政策缺乏拖累短期内尚无法成为养老地产开发的主流模式。

（1）房地产企业主导

为了拓展房地产细分领域、探求产品多元化以及寻找新的利润增长点，传统地产开发商介入养老地产投资已经成为未来一大趋势。目前国内已经进入及拟进入养老地产的知名房企超30家以上，其中包括万科、保利、北京太阳城、花样年、绿地、绿城、首创置业等著名房企。

地产开发商以开发住房的传统思路来开发房地产，通过销售产品获取投资收益，而后期运营或者缺失或者委托给了专业的养老机构。可见传统地产开发商在整合医疗和服务资源的能力毕竟有限，此外资金主要来源于银行，对项目回笼资金速度要求高，无法进行长期投资。因此，现阶段房地产企业主导的养老地产项目主要还是以老年细分市场为目标开发出售物业为主。

（2）养老产业资本主导

养老产业资本主导模式的优势在于商业模式比较成熟：有长期经营养老社区的经验和能力，同时拥有一定的医疗、餐饮等养老配套服务资源；劣势在于盈利周期较长，通常要5年以上才能实现盈利。

专注于养老市场的产业投资者不同于房企，往往长期持有养老地

产项目，以后期运营获得回报，相应的医疗康体、餐饮等养老配套服务较为全面。上海亲和源、北京乐成养老、北京太申详和、北京爱慕家等较有代表性，其开发运营的项目上海亲和源养老社区，北京乐成恭和苑、北京太申详和山庄取得了较好效果。由于养老地产投资回报周期往往较长（业内普遍估计8-10年），采取持有经营模式的养老地产开发商常常采用政府协议出让或者租赁农村集体建设用地（甚至工业用地、军产地）的方式来获得土地，以减少土地的资金投入，缩短投资回报周期。虽然运营模式上，出现了上海亲和源及北京乐成等较为成熟的会员制模式，但实际运营效果差强人意，经过长达3-4年运营仅仅收回了投资成本，盈利尚需时日。

（3）保险公司主导

保险企业流动性充裕、负债久期长，非常适合长周期、低流动性的养老地产投资，同时保险业务本身与养老产业有高度重合的用户群，拥有众多优质老年客户，销售的协同效应将逐步显现。此外，目前国家政策充分支持保险企业进军养老产业，新国十条明确提出“支持符合条件的保险机构投资养老服务产业，促进保险服务业与养老服务业融合发展”，预计配套政策将会逐步落地。

（4）REITs模式

全球养老健康REITs 发展现状：过去10 年，全球养老健康REITs 不断发展，市值翻了8 倍；截至2014 年6 月11 日，全球养老健康REITs （房地产信托投资基金）共26 只，总市值861.6 亿美元，即便在同期全球REITs 市场乏力、甚至总量减少的情况下，养老健康REITs 依然保持坚挺。凭借着良好的收益表现、较低的风险性、收益来源租金可有效避险通胀等特征，REITs 成为美国养老产业资本市场上的生力军。

美国养老地产REITs：在美国，养老地产不是一类房屋，也不是一种收费模式，它是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房地产投资基金(REITs)和私募基金共同构建，这一生态链条中的核心环节是REITs 型投资商。如今，美国前10 大养老社区拥有者中，有5 家REITs 公司， 未来，REITs 公司和私募基金的资金成本优势将进一步显现。而不同的REITs 型投资商有着各自的投资经营战略。

截至2014 年6 月11 日，美国

养老健康REITs共计14只，最大3只分别为HCN（Health Care

REIT)、HCP（HCP Inc.）、VTR（Ventas Inc.），共计占总市值71%。

中国市场养老地产REITs的探索：与欧美以及亚洲部分国家（日本、新加坡等）相比，REITs在中国起步较晚，到2005年底才在香港有了第一支REITs基金。而随着2014年5月21日中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，中国市场养老地产REITs的探讨和尝试开始开启。