金融学BBS案例分析

20 世纪 90 年代中国资本市场的构建主要是按照以下 8 个方面来展开的：

1 ．在空间上，采用的是“弓箭式”发展战略。具体来说就是：以东部沿海地区为弓；在这种思想的指导之下， 20 世纪 90 年代我国资本市场的空间布局呈现出以下特点：一是证券交易所向弓、箭地区倾斜。如 90 年代初期，我国毫不犹豫地把两个宝贵的证券交易所同时设置在东部地区。二是上市公司向弓、箭、弦地区倾斜。如在 20 世纪 90 年代，沪、深两家证券交易所上市的上市公司中大约有 50% 来自于东部地区，大约有 25% 是属于沪、深两地的本地上市公司，西部十省、直辖市、自治区的上市公司仅占全国总数的 17% ；东部地区平均每个省、直辖市有上市公司 60 余家，而西部地区则只有 20 家；有 60% 以上的上市公司的注册地是在大城市和中心城市。三是股票市场筹资向弓、箭、弦地区倾斜。四是证券公司向弓箭弦地区倾斜。按注册资本排序，全国十大券商全部在东部地区，而西部地区则榜上无名；有 1/4 的证券公司注册地在上海和深圳。五是证券投资基金向弓箭弦地区倾斜。

2 ．在筹资主体上，以政府和金融机构为主，企业为辅；以基础产业、中央企业和重点企业为主，一般产业、地方企业和一般企业为辅。在上述指导思想的支配之下，我国资本市场筹资额度的安排表现出了两个明显的倾向性：一是在债券市场上优先安排政府和金融机构筹资而轻视企业筹资。二是在股票市场上优先安排国家确定的 1000 家大中型国有企业，特别是优先安排其中的 300 家重点企业以及 100 家全国现代企业制度试点企业和 52 家试点企业集团上市筹资。

3 ．在品种上，以债券，尤其是政府债券为主，以股票为辅。截至 1999 年底，上市公司利用境内外股票市场筹资总额仅为 7000 亿元，只相当于同期债券市场筹资的 1/4 左右。 4 ．在交易方式上，只允许现货交易，严禁其它交易方式。关于这一点，我们从 1999 年 7 月 1 日开始实施的《中华人民共和国证券法》中有关禁止信用及其他交易方式的条款上就可以看出。 1993 年 10 月 25 日～ 1995 年 5 月 17 日虽进行了国债期货交易的短暂试验，但终因开放的时机不佳和开放的条件不充分具备，不得不以宣告关门而告终。

5 ．在交易场所上，以场内交易为主，以场外交易为辅。在我国证券交易市场的实际推进过程中，因 STAQ 市场、 NET 市场和全国各地证券交易中心等场外市场一再受挫，到了 90 年代末期，我国的证券交易市场基本上是一枝独秀，场内市场占据绝对的统治地位。

6. 在市场结构上，以本币市场为主，以外币市场为辅。

7. 在经营方式上，以分业为主，以混业为辅。虽在 1997 年以前，有银行、信托投资公司、保险公司、租赁公司经营的证券营业部，但经过清理整顿，证券公司几乎垄断了我国证券市场，特别是股票市场的经纪、发行与承销业务。

8. 在管理方式上，以直接管制为主，以间接管制为辅。其表现是：（ 1 ）行政手段是我国

资本市场管理中使用频率最高的手段，不仅要严格审查筹资者和投资者的资格，而且要直接规定各种证券的认购办法、上市条件、流通方式、价格波动幅度等。（ 2 ）资本市场监管部门对资本市场的管理采取的工作方式是行政式的，主要是凭借上下级关系，通过发布指令性计划、通知、规定以及方针政策等形式来进行监管。（ 3 ）资本市场监管部门对资本市场管理采取的工作方法是行政式的，如习惯于运用会议、一般性调查研究、总结和经验交流等方法来进行监管。

一、基本原理

1、资本市场的基本定义

广义的资本市场是指期限在一年以上的长期资金的融通市场，主要由银行中长期存货款市场、长期债券市场和股票市场构成。狭义的资本市场是指长期证券市场，主要包括长期债券市场和股票市场

2、资本市场的主要分类

资本市场是一个庞大的市场体系，按交易层次可分为初级市场（或发行市场、一级市场）和次级市场（或流通市场、二级市场）；按交易对象可分为股票市场和债券市；按交易方式可分为现货市场和期货市场；按交易场所可分为有形市场（或场内市场）和无形市场（或场外市场）；按地域可分为国内市场和国际市场。

二、案例内容

20世纪90年代中国资本市场的构建主要是按照以下八方面来展开的：

1、在空间上，采用的是“弓箭式”发展战略

具体来说说是：以东部沿海地区为弓，以长江沿线为箭，以北京、天津、郑州、武汉、长沙、广州、深圳等城市所组成的中轴线为弦，以上海为箭头，以武汉为箭、弦交叉点，以成都、重庆为箭尾。在这种思想的指导之下，20世纪90年代我国资本市场的空间布局呈现出以下特点：一是证券交易所向弓，箭地区倾斜。如90年代初期，我国毫不犹豫地把两个宝贵的证券交易所同时设置在东部地区。二是上市公司向弓，箭，弦地区倾斜。如在20世纪90年代，在沪，深两家证券交易所上市的上市公司中大约有50%来自于东部地区，大约有25%是属于沪，深两地的本地上市公司，西部十省，直辖市，自治区的上市公司仅占全国总数的17%；东部地区平均每个省，直辖市有上市公司60余家，而西部地区则只有20家；有60%以上的上市公司的注册地是在大城市和中心城市。三是股票市场筹资向弓，箭，弦地区倾斜。如20世纪90年代，东部地区上市公司通过资本市场所筹集的资金总额达4000多亿元，而西部地区却只有500多亿元。四是证券公司向弓，箭，弦地区倾斜。按注册资本排序，全国十大券商全部在东部地区，而西部地区则榜上无名；有1/4的证券公司注册地在上海和深圳。五是证券投资基金向弓，箭，弦地区倾斜。证券投资基金管理公司的总部全部分布在弓，箭，弦地区。

2、在筹资主体上，以政府和金融机构为主，企业为辅；以基础产业，中央企业和重点企业为主，一般产业，地方企业和一般企业为辅。

在上述指导思想的支配下，我国资本市场筹资额度的安排表现出了两个明显的倾向性：一是在债券市场上优先安排政府和金融机构筹资而轻视企业筹资。如我国国债发行规模1999年达6000多亿元，金融债券发行规模达1360多亿元，而企业债券发行规模仅为420亿元。二是在股票市场上优先安排国家确定的1000家大中型国有企业，特别是优先安排其中的300家重点企业以及100家全国现代企业制度试点企业和52家试点企业集团上市筹资。截至1999年底，国家及国有企业控股的上市公司达700多家，占上市公司的比重超过了70%，资产和利润总额所占比例超过了75%。

3、在品种上，以债券，尤其是政府债券为主，以股票为辅。

截至1999年底，上市公司利用境内外股票市场筹资总额仅为7000亿元，只相当于同期债券市场筹资的1/4左右。

4、在交易方式上，只允许现货交易，严禁其他交易方式。

关于这一点，我们从1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》中有关禁止信用交易及其他交易方式的条款上就可以看出。1993年10月25日—1995年5月17日虽进行了国债期货交易的短暂实验，但终因开放的时机不佳和开放的条件不充分具备，不得不以宣告关门而告终。

5、在交易场所上，以场内交易为主，以场外交易为辅。

在我国证券交易市场的实际推进过程中，因STAQ市场（全国证券市场自动报价系统），NET市场（全国电子交易系统）和全国各地证券交易中心等场外市场一再受挫，到了90年代末期，我国的证券交易市场基本上是一支独秀，场内市场占据绝对的统治地位。如上海证券交易所1998年国债现货交易量为12091亿元，回购交易量为30 385亿元，两项合计达4万多亿元，而同期银行间国债市场的交易量仅为1021亿元。如果考虑股票和企业（公司）债券的场内市场交易，场内市场的交易额与场外市场的交易额之间的差距更大得惊人，场外市场的交易额小到几乎可以忽略不计。

6、在市场结构上，以本币市场为主，以外汇市场为辅。

利用国内资本市场筹集外资（B股）虽早在1992年就已经开始，利用境外资本市场筹集外资（H股，N股等）早在1993年就已经开始运作，但截至1999年底，仅有50余家企业在海外直接上市筹资，仅有100多家B股公司在境内上市筹资，筹资金额合计仅为200多亿元，这显然是无法与1000多家上市公司的A股市场相媲美的。

7、在经营方式上，以分业为主，以混业为辅。

虽在1997年以前，有银行，信托投资公司，保险公司，租赁公司经营的证券营业部，但经过清理整顿，证券公司几乎垄断了我国证券市场，特别是股票市场的经纪，发行与承销业

8、在管理方式上，以直接管制为主，以间接管制为.辅。

这表现为：

（1）行政手段是我国资本市场管理中使用频率最高的手段，不仅要严格审查筹资者和投资者的资格，而且要直接规定各种证券的认购方法，上市条件，流通方式，价格波动幅度等。

（2）资本市场监管部门对资本市场的管理采取的工作方式是行政式的，主要是凭借上下级关系，通过发布指令性计划、通知、规定以及方针政策等形式来进行监管。

（3）资本市场监管部门对资本市场管理采取的工作方法是行政式的，如习惯于运用会议、一般性调查研究、总结和经验交流等方法来进行监管。

三、案例分析

20世纪90年代中国资本市场取得了举世瞩目的成就，仅用了短短十余年时间，就一举走完了西方国家几十年，甚至上百年的路程。回顾其发展历程，我们认为既有值得肯定的成就，也有必须吸取的教训。

1、成功的经验

（1）“弓箭式”空间发展战略是一项较为明智的选择。理由是：第一，就生产力发展水平而言，20世纪90年代我国经济是呈梯级排列的，资本市场的发展不可能齐头并进 。第二，就城市发展状况而言，大城市和中心城市一般也是我国政治、经济、文化中心，具备优先发展资本市场的一些基本条件，如商品经济相对发达、交通便利、通信技术先进、金融机构众多、人才济济等。

（2）歧视性筹资主体安排战略是符合20世纪90年代中国实际的。依据是：第一，20世纪90年代中国所采取的是政府主导型的经济发展模式，只有将筹资主体集中于政府和金融机构，才能使这种模式得以维系。第二，建设资金短缺不允许资本市场筹资分散化。第三，在企业约束软化的条件下，如果筹资主体过于分散化，一是无法消除筹资主体生产和经营上的盲目行为；二是难以克服筹资主体投资上的非生产行为；三是不能避免筹资主体分配上的短期行为；四是容易助长筹资主体消费上的超前行为。因此，在我国资本市场拓展的初级阶段，筹资主体必须相对集中于政府部门和金融机构。其中，由政府筹集起来的资金重点投向关系国计民生的急需发展的建设项目上，由金融机构筹集起来的资金重点投向行业和企业技术改造和设备更新上。

（3）将债券作为资本市场的重点发展品种充分地考虑了债券与股票的不同特点。第一，从产生的基础上来看，债券不需要改变所有制，而股票则需要改变所有制。20世纪90年代因股份制所涉及的产权归属问题难以得到很好的解决，故此时股票市场的快速发展缺少牢固的基础，国家不得不将发展资本市场的重担过多的托付给政府债券市场。第二，从风险性来看，股票的风险性很大，需要投资者有一定的风险意识和风险承受能力。而20世纪90年代我国居民股票交易经验缺乏、承受股票市场风险的能力脆弱，管理层把风险相对较小的国债作为重点品种是切合实际的策略。

（4）将现货交易作为证券交易所的唯一交易方式是较为科学的选择。比较而言，现货交易对资本市场的重要贡献主要体现在融资上，而信用、期货、期权、期指等交易方式对资本市场的重要贡献则主要体现在活跃市场上。同时，现货交易对证券交易立法和司法的要求不甚苛刻，而信用、期货、期权、期指等交易方式则对证券市场的立法和司法则有较为严格的要求。考虑到20世纪90年代迫切需要解决的是融资而不是活跃市场的问题，且证券市场立法和司法均不健全，因此，管理层对信用、期货、期权、期指等交易方式采取了慎之又慎的态度。

（5）把发展资本市场的立足点放在国内的思路是可取的。理由是：第一，利用本币资本市场筹资的资金需求量大。我国作为一个发展中的大国，在追赶发达国家和迈向工业化，现代化的进程中，无论是政府，

还是普通的工商企业，都面临着建设资金不足的难题，需要利用本国资本市场来筹措资金。第二，利用本币资本市场投资的需求量大。就我国居民持有的本外币比例而言，一般在10：1左右，因此，发展本币资本市场比发展外币资本市场有更大的潜力。第三，资本市场中介对本币资本市场业务比对外币资本市场业务更熟悉，外币资本市场会因专门人才的奇缺而比本币资本市场更难以发展。第四，本币资本市场的主动权掌握在我们自己手里，管理层对本币资本市场对外币资本市场更易控制和调节。因此，20世纪90年代我国较多的是立足于开拓本币资本市场，而不是过分地依赖外币资本市场。并且，在资本市场开放战略上，采取了让国内筹资主体在国内和国际资本市场上发行证券，让国外投资者购买的单向式开放的方式。

（6）比较注重用“看得见的手”来调节资本市场的思路是符合当时实际的。由于20世纪90年代与资本市场管理相配套的一些措施，特别是法律，法规难以一下子完善，如果我国资本市场从一开始就走市场化的道路，采取间接调控为主的方式，势必会引起资本市场混乱，因此，我国对资本市场的管理从一开始就带有明显的行政色彩。

2、值得吸取的教训

（1）以二级市场为主，一级市场为辅的战略思路违背了资本市场的历史逻辑顺序。在20世纪90年代，在我国资本市场的层次安排上出现了较大偏差，即热衷于二级市场的培育，而冷淡于一级市场的拓展，致使我国股票市场在一、二级市场之间存在着严重的脱节和非均衡发展现象，给不少筹资者和投资者造成如下两个错觉：一是发行股票只有证券交易所一种方式；二是发行股票就等于上市。其恶果，一是导致股份制改造难以为继。因为证券交易所的容量毕竟是十分有限的，能在证券交易所上市交易的股票即便是在场内市场极为发达的西方国家也只是少数，如果千军万马都挤证券交易所这一根独木桥，那么，现代企业制度普及化将会变得遥遥无期。二是导致两个市场的供求状况严重失衡。在一级市场上，非上市公司发行的股票无人问津，而上市公司发行的股票却供给远远小于需求。三是两个市场的风险与收益严重不对称。一级市场的市盈率不超过20倍，而二级市场的市盈率则长期高达50倍。其实，20世纪90年代我国更应该把资本市场的发展重点放在一级市场上。因为一级市场是资本市场的基础，二级市场是资本市场发展的最终结果，所以，资本市场发展的一般规律要求我们整个90年代应该把主要精力放在打好资本市场的基础上。同时，从管理的易难程度来看，一级市场处于发行阶段，管理相对简单，而二级市场处于流通阶段，管理相对复杂，故只有将重点放在发展一级市场上才能迎合我国资本市场发展初期管理水平低下的特点。

（2）忽视场外交易市场的拓展使我国资本市场丧失了应有的流动性。资本市场发达的西方国家的经验告诉我们，证券交易市场的发展需要借助两条路径：一条是发展场外市场；另一条是发展场内市场。而我国有化90年代证券交易场所畸形的，特别是股票市场，只有场内市场而没有场外市场，使我国股份制改革，如定向募集股票因不能流动而走向了死胡同。

（3）股权长期分置导致股市陷入危局。第一，股权分置，使非流通股东可以向流通股东疯狂圈钱。自1991—1999年以来，中国股市发行了949家上市公司的股票，共融资6000多亿元，平均每家融资6亿元资金；印花税和交易费合计3000多亿元，平均每只上市股票从投资者身上抽取资金3亿多元。而给投资者的分红派息500亿元，平均每只股票约为0.5亿元。由此可知，每只股票“吃进去”将近10亿元的资金，而“吐出来”只有1/20。第二，由于股权分置，使非流通股东可以大肆占用市公司的款项。统计显示，至

1999年底，有400多家上市公司存在被大股东占用巨额资金的情况，总计约600亿元，平均每家上市公司被占资金1.5亿元。

（4）过分依赖行政力量来推动资本市场运行副作用很大。从20年代90年代的实际来看，过分依赖行政力量来推动资本市场运行至少有三大副作用：一是无法提高上市公司的质量；二是无法避免腐败现象；三是无法防止官僚主义。国此，在强调运用行政力量推动资本市场的同时，还需要借助市场的力量来推动资本市场的运行。