上市公司债务融资方式选择的实证分析
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上市公司债务融资方式选择的实证分析
#陈
’摘
岩
要(本文就我国上市公司的债务融资方式选择进行了理论分析和实证检验，发现：规模大、企业价值高、盈利能力强、成长
性佳的企业倾向于选择发行企业债券融资；国有股比例高的企业，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的代理成本就会越高，因此，会倾向于选择银行贷款；杠杆比例高的企业则因为增发门槛的提高，通过条款设计等措施能使可转换债在短期内转换成股票，因而更倾向于选择发行企业债券。
’关键词(债务融资；银行贷款；企业债券’中图分类号()*#$+,!’作者简介(陈
’文献标识码(-’文章编号(!$$./0$"%1"$$*2$./$!%#/$%
岩，北京联合大学应用文理学院讲师，中国人民大学管理学博士，研究方向为金融中介、企业债务融资。
1北京!$$$*#）
一、问题的提出
可供企业选择的债务融资方式通常有两种：银行贷款和发行企业债券。根据相关理（（论，企业在作出债务融资决策时通常考虑的因素主要有：融资成本；再谈判收益；!）"）（信息收益或者信息成本。这些因素并不是相互独立的，而是综合作用于企业的融资决#）
策。在本文，我们不考虑融资成本和再谈判收益因素，忽略前者是因为：有足够的文献已经证明，与银行贷款相比较，发行企业债券的融资成本具有较强的规模效应。蒋屏（的"$$%）实证研究表明，由于发行企业债券规模和利率的限制，在我国发行企业债券的融资成本要低于银行贷款。单纯考虑融资成本，企业应该倾向于选择发行企业债券。但实际情况却并非如此。企业在作出债务融资选择的时候，是综合考虑各种因素的，融资成本只是其中的一个因素。忽略后者则是出于迫不得已：再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资
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构造了一个企业债务融资的不完全契约模型，收益率和企业资产清算价值。陈岩（"$$&）
对两种债务融资方式进行了比较分析，证明资产专用性越高的企业，再谈判带来的收益越高。在国外的文献中，衡量资产专用性的变量主要是行业虚拟变量，在我国，由于发行企业债券有明确的行业限制，即行业虚拟变量受到控制，所以，我们无法验证资产专用性对企业债务融资选择的影响。
本文试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国上市公司的债务融资决策提供一些经验性的结论。
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上市公司债务融资方式选择的实证分析
二、债务融资方式的比较分析
一般情况下，企业债务融资方式主要有银行贷款和企业债券两种，为了更好地理解和分析问题，我们沿用阿洪和
0/1
博尔顿（开创的金融契约理论的!"#$%&’&()%*+%&,-../）
克服搭便车和重复监督的问题，从而节约对企业进行监督的成本，带来信息收益，并减少资产替代和投资不足的问题。所以，那些信息不对称程度相对比较严重的企业倾向于选择银行贷款。一般说来，小规模、高风险的企业信息不对称程度相对较高，所以更倾向于选择银行贷款。同时，银行贷款的缺陷在于较高的监督水平，以及由于信息垄断造成的对某一关系银行的过分依赖，所以对于那些有良好资信水平的大企业而言，只有在企业价值被市场严重低估的时候才会选择银行贷款。那些拥有好的投资机会和发展潜力，不需要外部监督，所以，企业会的企业（托宾F值比较高）选择发行企业债券；财务杠杆高的企业倾向于选择银行贷款，这是因为对财务杠杆高的企业而言，新的借款相对风险比较大，管理者更需要银行监督。
总之，通过上面的理论分析，我们得出这样的结论：那些规模大、绩效好、具有有价值的投资机会或者有价值的资产、财务杠杆比例比较低的企业更倾向于选择发行债券融资；而那些资产专用性强、规模小、企业价值低的企业则可能更大程度上依赖于银行贷款来筹资。
三、研究设计
分析框架，将债务融资的两种方式———银行贷款和发行企业债券———视为两种不同的债务融资契约。所谓金融契约理论，是建立在不完全契约理论基础上的，该理论认为金融交易本质上是交易双方就财产权利所作的契约安排，一方将现有的财产权利有条件地转让给另一方，另一方则承诺在未来以约定的方式给予补偿。鉴于此，每一种融资方式都可以被视为是一种权利契约，而金融活动则是通过各种金融契约来完成的。由不完全契约理论我们知道，金融契约是不完全契约，存在着不能正常履行的风险，因此，企业控制权如何配置至关重要。金融契约理论的基本思想就是通过设计最优融资契约，合理配置企业的控制权，实现企业价值在格鲁斯曼最大化。阿洪和博尔顿（!"#$%&’&()%*+%&,-../）和哈特（中文版，-..2）分析企业纵向一体化问题的不完全契约模型中导入财富约束，分析了企业控制权的不同配置对企业价值的影响，得出了债务融资契约是与有效的企业控制权相机配置相对应的最优融资契约的结论。
债务融资契约是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制，它能够充分发挥作用的前提条件是存在一个充分有效的企业破产机制。无论何种形式的债务融资契约本质上都是一种依存于企业收益状态的控制权相机配置机制：当企业投资项目产生的现金收益能够确保债权人获得约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给股东或者管理者；当企业投资项目产生的现金收益无法偿还债权人约定的固定收益时，企业的剩余控制权配置给债权人，由债权人决定是否对企业进行清算。尽管如此，两种债务融资契约还是存在着重大区别，主要体现在：当债务到期时，初始债务融资契约是否可以再谈判。一般而言，发行企业债券无法；而银行贷进行再谈判，构成了企业的“硬债务3#’4((56+7”款可以再谈判，相对而言是企业的“软债务38%9+(56+7”。这主要是因为银行贷款的债权人只有一个（或者少数几个），所以再谈判的成本小；而发行企业债券融资的债权人数量众多且分布分散，再谈判的成本很高，甚至几乎是不可能再进行谈判。
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根据哈特———穆尔（的研究，再:’4+’&(;%%45,-..
-G样本筛选
国外研究企业债务融资选择的实证研究文献比较多
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（，:%8#$5+G,-..=、H%#&8%&,-..A、I4$8#&’8J’D$5+G,-...）
在国内这却是一个完全空白的研究领域。究其原因，首先是由于无法排除制度因素对企业债务融资决策的影响，其次是由于发行企业债券的上市公司数量比较少，客观上无法满足最小样本容量的要求。本文在做实证研究时，也遇到了这两个问问题，我们题。债券发行的制度约束导致了经验性（5DK$4$L’*）无法解释那些规模大、有较高市场价值、低杠杆、高盈利的企业公开发行债券是自身的选择，还是因为只有这样的企业才有资格发行企业债券。为了解决这个问题，我们把样本限制在那些拥有相同融资选择的企业上。限制那些有相同选择的样本是避免伪相关的有效方法，但这种方法也有它的缺点，就是有效样本非常有限，以至于很难得出统计推论。
为了限制那些大致上有相似融资选择的企业，我们把总样本限定在那些/MMMN/MMB年每年都满足国家有关法规规定的发债主体要求（包括规模限制、行业限制、盈利水。从总样本中，我们分离出平限制）的上市公司（共B/.家）那些在/MMMN/MMB年有未偿付企业债券的上市公司（共2.家）作为样本一。另外，我们把剩下的=2M家具有发债资格，但是却没有发行企业债券（包括可转债）的企业作为控制样本二，与样本一进行比较。本文的数据主要来自于天相数据库，初选样本包括沪深两市所有的!股上市公司，选取的数据窗口为/MMMN/MMB年。在混合样本中剔除数据缺失和特异的观测值，得到样本一（发债企业）观测值个数为-M2个，
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谈判具有帕累托效应，可以避免债权人对净现值为正的投资项目进行非效率清算以及由此导致的投资不足问题。再谈判收益取决于项目产生的现金收益、再投资收益率和企业资产清算价值，一般而言，资产专用性越高，清算价值越低，所以资产专用性高的企业应该选择银行贷款。根据利兰和拜尔（>5*’&(’&(?@*5，-.AA）0B1以及戴蒙德（C$’D%&(，
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的研究，相对于发行债券而言，银行贷款能够有效地-.
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上市公司债务融资方式选择的实证分析
样本二（未发债企业）观测值个数为!"#$个，样本一和样本二共同构成了总样本，总样本包括上市公司#%&家，观测值
资券和职工内部集资）余额大于零（即企业发行普通企业债当企业应付债券余券或者可转换债券）时，4MN的取值为!；额为零（即没有发行普通企业债券或者可转债时），4MN的取值为-。我们对总样本建立PKIEQCEH模型，即样本一因变量取样本二因变量取值为-。模型的形式为：值为!，
!’#&个。
%(基本假设和变量定义
根据上面的分析，本文提出下面基本假设：那些规模大、绩效好、具有有价值的投资机会或者有价值的资产（有较好的成长性）、财务杠杆比例比较低的企业更倾向于选择发行债券；而那些规模小、企业价值低、成长性不足、杠杆比例高的企业则可能更大程度上依赖于银行贷款。
本研究涉及的主要变量及其定义如下：
（企业的市场价值：本文用托宾)值（!）*)+公司总市值,资产重置成本）作为衡量企业市场价值的指标。企业总市值为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和，由于用股票价格计算非流通股的价值会存在
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等人的研究方问题，本文用汪辉（%--$）
4MN+!-R!!*)R!%012R!$571R!#;;1
（模型!）R!"47R"其中：如果:784S-）4MN+!（L或者4MN+-?如果
:784+-O。
四、实证分析
表!是总样本、样本一和样本二模型主要变量的描述性统计：
法，用每股净资产代替非流通股价格。负债的市场价值用负债的账面价值代替，资产重置成本用公司总资产的账面价值代替。
（资产负债率（%）012）3即年度总负债占总资产的比例。
（长期负债比率（：年度长期借$）456）款与应付债券之和除以企业总资产。
（银行贷款占比（#）0768）3年度长期借款与总负债之比。
（企业债券占比（9）:784）3年度应付债券与总负债之比，其中:7842-。
（其他控制变量："）
：年度净利润除以股东权益，净资净资产收益率（571）产收益率是衡量企业盈利能力的指标；
公司规模（;;1）
成长性（47）典3国外用于衡量公司成长性的变量很多，型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧费用与销售额的比例、盈利价格比等。由于资本性支出费用、研发费用等数据难以收集，我们采用折旧费用与销售额的比例。
：用行业代码表示；为了控制行业虚行业虚拟变量（
和非金属业，行业代码9）。
从上表可以发现一个有趣的现象，发债企业（样本一）的样本二）的托宾)值，市净率托宾)值大于控制样本（
（却小于控制样本（样本二），之所以会出现这种自相矛T5:）
盾的现象，一个可能的解释是因为计算口径的不同。鉴于此，在后面的回归模型中，我们用托宾)值来衡量公司价值。
表!中还有一个非常值得注意的现象，就是三个样本（总样本、样本一和样本二）中银行贷款占比（银行贷款占总负债的比例）的均值和中位数完全一样。如果小数点后保留四位，则有轻微差别。这说明在我国符合发行债券条件的企业有着大致差不多的银行贷款比例，一种可能的解释是发债企业并不会因为发行企业债券而减少银行贷款的占比，也就是说在我国符合发债条件的上市公司中，银行贷款和企业债券的相互替代作用不明显。
为了验证理论模型推导出来的因素是否真的会对企业债务融资产生影响，以及会产生怎样的影响，我们令因变量发债企为企业的债务融资选择?@ABCDEFGFHEFIHJKEHAL4MNO，符合条件但是未发债企业（样业（样本一）4MN的取值为!，本二）我们对总样本建立PKIEQCEH模型，
模型4MN的取值为-。
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$(模型设计
为了检验假设，我们令因变量为企业的债务融资选择
?@ABCDEFGFHEFIHJKEHAL4MNO，当企业应付债券（剔除短期融
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上市公司债务融资方式选择的实证分析
的形式为：资，与理论模型恰恰相反。一个可能的解释是：受可转换债券的影响，有很多企业选择发行可转换债券是由于增发门槛的提高，通过条款设计等措施能使可转债在短期之内转换成股票。
本研究的主要不足之处在于：
发债企业）中’C由于最小样本容量的限制，样本一（
没有剔除可转债，与实际发债企业总体的构成存在一定的差异。
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&!7!0&"
该模型89:;回归结果如表*所示：
*C由于发债企业大多为非上市公司，所以样本一的观测值仅为’%7个。而样本二（控制样本）的观测值为’D1E个，两个样本观测值相差悬殊，导致了89:;回归的拟合程度不理想，从而影响了实证研究结果的可信程度。参考文献：
F’G陈岩C企业债务融资方式的比较分析FHGC财贸研I7JC究，*%%D，
前面已经说过，我们通过样本筛选控制住了行业（3?!）和企虚拟变量的影响。从回归结果可以看出，企业规模（234,）业价值（对企业债务融资选择有显著影响（()）@A8B统计量比较大），规模越大、企业价值越高的企业越倾向于选择企业债券，这与我们的理论模型完全吻合。表*还表明国有股比例与企业发行企业债券的概率成反比。一般认为，国有股比例越高，所有者缺位等现象就可能越严重，企业的代理成本就会越高，因此，可能会倾向于选择银行贷款融资。其他的控制变量、净资产收益率（、企业成长性中，资产负债比率（+,-）/0,）（与企业发行企业债券的概率成正比，即杠杆越高、盈利!0）
能力越强、成长性越佳的企业越倾向于选择企业债券融资。后两个变量对企业债务融资决策的影响与我们的理论模型一致，但是杠杆比例的影响却与理论模型恰恰相反。根据理论模型，杠杆越高的企业倾向于选择银行贷款，这是因为对财务杠杆高的企业而言，新的借款相对风险比较大，管理者更需要银行监督。但是回归的结果却恰恰相反，杠杆比例高的企业更倾向于选择发行债券。一个可能的解释是受可转换债券的影响，在前面的样本选取中我们已经说明由于最小样本容量的限制，在“应付债券”中没有剔出可转换债券。有很多企业选择发行可转换债券是由于增发门槛的提高，通过条款设计等措施使可转债在短期之内转换成股票。
五、结论与不足
基于上面的实证，我们得出的主要结论是：
企业价值高、盈利能力强、成长性佳的企业倾’C规模大、
向于选择企业债券，这与我们的理论模型完全吻合。
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F责任编辑：李小玉
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