人民币升值有哪些对资本市场的影响

人民币升值有哪些对资本市场的影响

近年来，人民币汇率问题已成为日益升温的热点话题，成为世界各界关注的焦点。

在人民币升值这一事件上，日本表现异常积极。从日本方面来讲，中日贸易总体平衡，日本不存在国际收支方面的压力。但日本近十年来经济持续低迷，一直陷于通货紧缩之中不能自拔，日本一直想找到医治本国经济的良方。逼迫人民币汇率升值大概是其想到的一根救命稻草; 日本对人民币在亚洲地位的上升也耿耿于怀，日本经济的衰落使日元在世界经济中的地位下降，而中国经济的崛起使人民币的地位相对上升，日本非常担心人民币将取代日元成为未来的“亚元”，因此千方百计想对人民币施压。

过去 5 年，美国的国际收支严重恶化。美国已难以吸引足够的外资来弥补经常项目逆差。因此对国际收支进行适当平衡的紧迫性日益浓重。

欧盟，韩国及其它一些东南亚国家和地区，一些国际机构等也先后卷入了这一国际性浪潮之中。

中国的金融市场已是风云诡谲、惊心动魄。股市大跌和人民币贬值不但引发了对中国经济未来走势的诸多猜测，也让众多家庭和个人开始重新考虑资产配置。今后的人民币汇率走势又将如何?

美国经济学家、1999 年诺奖得主罗伯特·蒙代尔指出，一个国家不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性，即国际经济学中的“三元悖论”( Impossible Trini-ty) ，又称“不可能三角”( Impossible Triangle) 。例如，美国选择了资本市场开放和货币政策独立性，就必须放弃固定汇率; 欧元区国家选择了货币同盟，以统一货币来保证汇率绝对稳定和资本市场开放，就无法保有成员国各自货币政策的独立性。

同样，中国也必须在“三元悖论”中作出取舍。改革开放之前，中国的资本市场与国际资本市场完全分隔，因此可以维持固定汇率制度和独立货币政策。三个重要宏观经济变量———汇率、利率与通胀( 物价) 均被严格管制，之间的联动也完全不存在。改革开放之后，中国经济出现飞跃，在国际贸易和国际投资中扮演越来越重要的角色，汇率改革和资本市场开放也成为必然趋势。

自 20 世纪 90 年代以来，人民币汇率有过两次意义重大的改革。第一次改革发生在 1994 年 1 月 1 日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨。按照国际货币基金组织的

分类，人民币汇率制度属于有管理的浮动汇率( managed float-ing) ，即汇率是浮动的、但同时允许政府在其中干预。1996年，人民币实现经常项目下可自由兑换。1997 年亚洲金融危机期间，为避免中国出现金融危机，中国人民银行将人民币兑美元汇率中间价限制在

8． 27 左右，日浮动幅度为 ± 0． 3% ，因此被国际货币基金组织判定为“实际固定汇率”( de factopeg) 。

这种实际的固定汇率持续了近 8 年。在此期间，中国于2001 年 12 月加入 WTO，在谈判中针对资本市场开放作出了重要承诺; 同时，1999 年之后经常项目和资本项目持续双顺差，意味着外汇市场存在大量将美元兑换成人民币的需求，人民币升值压力开始出现。升值预期又带来大量热钱涌入，进一步加大升值压力。由于汇率被管制，企业结汇时将美元收入按固定汇率出售给商业银行，商业银行又按固定汇率将美元出售给中国人民银行，美元进入央行资产负债表成为外汇储备，人民币进入商业银行资产负债表，出现了被迫的货币投放。2001 年到 2014 年间，央行资产负债表扩张了近 6倍，其中资产项增加主要来自对外资产，负债项增加主要来自基础货币，这是货币政策无法保持独立性的最好证据。多余的货币不但引起经济过热，还进入股市和房地产市场，推动了泡沫出现。

2005 年 7 月 21 日，中国进行了第二次重大的汇率改革:人民币兑美元中间价从

8． 27 元/美元一次性上调到 8． 11( 升值约 2% ) ，并规定当日交易收盘价作为次日交易中间价的参考。尽管日间波幅仍设定在 ±设定在收，但每天的微小升值可以逐日叠加积累，因此人民币开始缓慢而稳定地升值。这向市场传递了中国政府开始汇率改革的信号，升值预期引起更多热钱涌入，货币政策不独立带来的流动性过剩压力也日益严重。

2008 年 9 月爆发全球金融危机，为避免波及国内市场，人民银行重新稳定汇率，保持在 6． 83 左右，而人民币 NDF( 离岸市场的非交割远期汇率) 则反映出贬值预期。2008 年11 月政府推出“四万亿刺激计划”，GDP 、股市、房地产迅速反弹，仅半年后 NDF 就恢复了升值预期，在岸市场人民币汇率却仍被管制，升值预期继续带动热钱涌入，再次影响货币政策独立性。直至 2010 年 6 月，人民银行宣布“推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人民币再次进入升值通道，2014 年初最高点一度达到 6． 1 元人民币/美元，人民币兑美元汇率日波动幅度也逐步扩大到 ± 2% 。

可以看到，人民币汇改采用的是渐进式方案。在蒙代尔“不可能三角”中，中国选择长期停留在三角的中央———资本市场部分开放，汇率部分浮动，同时也带来货币政策独立性的部分丧失。但这个选择是有代价的: 热钱涌入期间，为了冲销过剩的流动性，财政部和人民银行不得不发行数量更多、期限更长、利率更高的政府债券。此外，由于资本项目被管制，

企业不能对外直接投资，进入中国的美元最终聚集在政府手中投资于海外证券市场，收益率仅在 4% 左右，更不用说在 2008 年全球金融危机和 2010 年欧债危机中发生的巨额亏损。相比之下，海外跨国公司在中国直接投资的收益却高达 16% ～ 20% ，由此给中国带来的效率损失是惊人的。

那么，为什么不将人民币一次性升值到位，从而杜绝热钱套利和效率损失呢? 原因在于，出口对中国 GDP 有不可忽略的贡献，而中国出口产品多以价廉取胜，对汇率变动非常敏感。

一旦汇率大幅上升带来出口下降，不但影响 GDP 增速，还会引发失业等社会问题。因此，人民币渐进升值是权衡多种利弊的结果。同样，在目前国内金融体系仍然脆弱、相关法律法规尚未完善的现状下，如果立即完全开放资本市场，将会带来巨大的金融风险。

无论如何，资本市场开放的长期趋势不会改变。2012 年2 月在《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》报告中，人民银行初步制定了资本项目开放的时间表: 短期安排( 1 年 ～3 年) ，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”; 中期安排( 3 年 ～ 5 年) ，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化; 长期安排( 5 年 ～ 10 年) ，加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。为了控制风险，一般原则是“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”。

此后，中国在推动人民币国际化、发展人民币离岸市场、放松国内金融管制等方面取得了重要进展。截至 2015 年 5月末，人民银行已与 32 家央行签订人民币互换协议，近 40 个国家和地区以不同的方式将人民币作为储备货币。在外汇市场，人民币与 10 种主要货币实现了直接交易，2014 年末已成为全球第 2 大贸易融资货币、第 5 大支付货币和第 6 大外汇交易货币。2014 年 10 月英国政府发行的首支人民币主权债券在伦敦证券交易所挂牌交易，11 月“沪港通”正式实施，都表明资本市场在逐步有序地开放。进入 2015 年后，改革速度明显加快，6 月推出 QDII2 制度( 合格境内个人投资者) ，10月人民币跨境支付系统上线，银行间外汇交易时间从下午 4点半延长到晚 11 点半，取消人民币存款利率上限、实现利率基本市场化。12 月 1 日，国际货币基金组织宣布，人民币将在 2016 年 10 月 1 日正式纳入 SDＲ( 特别提款权) 。应该看到，加入 SDＲ 是国际货币基金组织对中国汇率改革和资本项目开放作出的各种努力的认可，象征意义远大于实际意义。中国在全球经济和国际金融市场上的重要性，更多地体现在自身经济结构调整和金融市场改革的具体举措中。事实上，2014 年起离岸市场已出现人民币贬值，而在岸市场汇率受到管制一直在 6． 10 ～

6． 17 之间波动，两者出现明显差距; 2015 年 8 月 12 ～ 14 日，在岸市场人民币贬值

4． 5% ，与离岸的价差明显减小，显示出中国政府让汇率更加接近市场定价的努力。

由于经济下行、股市低迷、房产市场萎靡，人民币贬值预期还将持续一段时间。加入 SDＲ 又限制了央行对汇率进行干预的程度，因此总体上 2016 年人民币仍会温和贬值。贬值对出口应是利好，但也带来了是否会引起资本外逃甚至金融危机的担心。根据 2015 年 9 月末中国国际投资头寸表，中国对外金融资产为 62，810 亿美元，对外负债 47，411 亿美元，对外净资产 15，399 亿美元; 对外负债中来华直接投资占到60% ，证券投资和金融衍生工具占 17% ，其他投资占 23% ，即流动性资金比重较小，风险可控，不会出现大的金融动荡。资本市场完全放开是长期趋势，在短期内仍然会逐步、有序、审慎地进行。

人民币贬值给中资企业和家庭也带来了不小影响。对企业而言，这意味着美元贷款成本上升以及对外投资成本上升，目前已经出现部分企业换汇提前归还美元贷款的小风潮; 对于家庭，意味着海外消费成本上升和资产对外贬值，如果家庭流动资产在 200 万以上，可适当考虑海外配置，如果在 1 年内有海外消费需求，可以适当换汇，但不可抱有投机心理。从长远看，人民币完全国际化、资本市场完全开放之后，人民币将像美元、欧元、英镑等主要货币一样，双向浮动、涨涨跌跌成为常态，金融教科书中的外汇购买力平价和利率平价理论、企业外汇风险识别和管理方法等也不再是纸上谈兵。邦帮堂