不动产证券化的民法原理

不动产证券化的民法原理

关涛　樊静

　　内容提要　不动产证券化主要是指住房抵押贷款的证券化,发达国家对此已有成功的实践,在我国也有非常重要的现实意义。,住:同;二是证券买卖合同;三是证券投资信托合同。

　　关键词　不动产　抵押贷款证券

一、不动产证券化的功能

土地短缺问题,与其说是绝对量不足,倒不如说是未被有效利用。在土地的充分利用方面,土地所有权人未必具有资金筹措能力、技术开发能力和开发后的经营能力。土地出卖后,买主可能会充分地利用土地,但由于土地具有作为资产的优越性,所以土地所有权人一般不愿意出卖土地。在这种情况下,充分利用土地的思路只能是在保留所有权的前提下如何高效地利用土地,也就是说,土地所有权和利用权的分离是必要的,而这种分离最古老的方式就是土地出租。由于对租地权的过分保护,土地出租与转移土地所有权在经济利益方面的差异几乎等于零,所以土地出租对于土地所有权人未必有多大魅力。因此,有些发达国家希望通过不动产证券化来实现对土地经济价值的充分挖掘,并已进行了许多成功的实践。对于人多地少的我国来说,不动产证券化更具有现实意义。

不动产证券化是指将由不动产能够得到的收益作为担保来发行有价证券。在德国民法理论中早有权利证券化的说法,此所谓证券即指有价证券。有价证券的名称在德国旧商法中已经开始使用,其定义是“表彰财产权的证券”,权利的行使或处分必须是证券的占有和转移。美国在不动产证券化方面已有许多成功的实践,而且有逐步成为金融改革中心内容之一的趋势。属于大陆法系的日本近年来也在借鉴美国经验的基础上进行了不动产证券化的实践。

在我国,住宅抵押贷款证券化更具有非常重要的意义。目前我国住宅产业化发展面临的高房价与低收入的矛盾,严重制约了我国居民的房屋购买力。政府虽然采取各种手段降低房价,但由于价值规律的制约,幅度不会太大。就发行住宅抵押贷款的商业银行而言,不良债权的增加,以及住宅抵押贷款作为一种长期贷款影响了银行资产的流动性,因此客观上限制了住宅抵押贷款的规模,从而无法满足住宅市场的需要。解决这一发展瓶颈问题的有效手段之一就是住宅抵押贷款的证券化。发放住宅贷款的银行为了提高资产94

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流动性和回避风险,可将其拥有的住宅抵押贷款债权售出或者转化为不动产债券。在美

(Specialpur2国、日本等发达国家,购买这种抵押贷款债权的机构可称为“特殊目的公司”

poseVehicle,SPV)。特殊目的公司购买贷款银行的抵押债权以后通常不是直接向投资者出售,而是以受让的债权为担保发行债券,进行再融资。这种特殊目的公司作为中介机构不能直接发放抵押贷款,但它通过发行大量的债券(MortgageBackedSecurities,MBS),使这些资金能够方便地进入房地产市场,从而可以为房地产市场提供长期、稳定的资金来源。在美国,购买这种抵押证券(MBS)的主要是投资性金融中介机构(FinancialIntermediaries),它是区别于自然人投资者的机构投资人(InstitutionalInvestor),在我国台湾地区又称为证券投资信托公司,它通过发行受益凭证募集证券投资信托基金,运用证券投资信托基金从

①事证券投资,在发达国家的不动产证券化中起着关键性作用。

二、,住房抵押证券(MBS),但不属于:债券由国家的信用担保,几乎没有风险;,,收益一般高于政府债券;经营方式灵活,具有高度的流动性。

美国住房抵押贷款证券(MBS)中最基本的是抵押权转手证券(Pass-Through),其他种类的MBS都是在转手证券基础上的创新。MBS不同于一般的固定收益证券,MBS的债务人不是一个确定的主体,更不是其发行者,而是众多的住房抵押贷款的借款人。它既不属于银行发行的金融债券,也不属于公司发行的公司债券。一般固定收益证券不存在提前偿还的问题,而MBS的提前偿还风险非常突出。贷款的提前偿还是借款人的权利,转手证券本金的提前收回,表面上看似乎是一件好事,因为现金流量提前发生了。但问题是借款人通常是在市场利率下降时才会提前偿还本金,因此转手证券投资者再投资的收益率就会下降,进而降低他们的投资收益。改变转手证券的现金流量使其适应机构投资者的需要是降低MBS提前偿还风险的一种途径。由于不同的投资者对提前偿还风险的承受能力不同,因此可以发行多个层次的转手证券,各种层次的转手证券获得本金和利息受提前偿还的影响不同,不同的投资者可以选择不同层次的转手证券,以适应其负债的特征。

②于是,几乎所有投资者都可以找到合适的基于转手证券衍生的MBS。

这种证券主要有美国政府国民抵押协会(GovernmentNationalMortgageAssociation,GN2MA)债券和联邦住宅贷款抵押公司(FederalHomeLoanMortgageCorporation,FHLMC)债券,GNMA与FHLMC属于金融中介机构(SPV),由美国政府分别设立于1968年和1970年,设立目的是为了建立全国性的住宅抵押二级市场,主要经营住宅抵押权的买卖,尤其是在国

③家紧缩银根或住宅市场萧条时期,购进住宅抵押权,以增加金融机构的资金流动性。

①参见陈春山《证券投资信托专论》:,台湾五南图书出版公司1997年版,第166-169页。

②参见姚长辉《中国住房抵押贷款证券创新研究》:,北京大学出版社2001年版,第31-47页。

③参见董寿昆《住宅经济比较研究》:,中国金融出版社1988年版,第346-350页。

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在近十年来的美国金融市场中,结构性金融(structuredfinance)产业成为主力,其主要业务之一就是将住宅抵押贷款证券化。截止到1991年底,用于住宅抵押贷款的资金已达

①3000亿美元以上,对银行业和证券业均有冲击。这种共同基金(mutualfund)式的证券信

托投资的性质决定了其资产具有易于转换的特点,掌握在基金管理者手中的投资者的资金很容易被利用和破坏,所以这种证券信托投资行为应由1940年制定的《美国投资公司法》所调整。根据该法的规定,投资公司必须在联邦证券交易委员会登记,否则不得进行任何形式的证券销售活动;投资公司必须接受投资人的监督;投资公司有义务向投资人披露有关经营信息等等。但是该法对这种共同基金式的证券投资并无明确规定,而且根据1933年制定的《美国证券法》第3节(a)款的规定,发行住宅抵押贷款证券可免于登记,②所以这种证券信托投资依《美国投资公司法》运作尚有一定难度DroversBankofChicagov.SFC公司,在该案中,达1500万美元的大额抵押证,证,。10万美元或10,。案件由银行的,,起诉理由是中间人的行为有违证券法的登记规定,而且看起来也像证券发行,但由于担

③心这样可能会使银行逃避所允诺的义务,所以法院还是作出了相反的结论。

三、大陆法系国家的不动产证券化

作为大陆法系代表的德国在不动产证券化方面也作出了一些努力。德国的不动产担保物权,依是否从属于债权,可分为抵押权和土地债务;依是否发行有价证券,又可分为证券担保物权和登记担保物权。抵押证券,是指能够证明特定人拥有抵押权的物权有价证券,是将抵押权具体化为证券形式。对抵押权的处分以抵押证券的占有为要件。当事人也可以通过物权契约(登记)禁止抵押证券的交付,在这种情况下,证券抵押变为登记抵

④押。证券抵押权的转让应该采取书面形式,并交付抵押证券。但由于这种证券抵押权

的转让未经登记,所以在一定条件下才具有公信力。也就是说,证券抵押权的取得与抵押证券的转移占有均须经过公认,并制作成公认证书才具有公信力。只有根据公认证书,证券抵押权的受让人才有权将同一抵押权再转让给善意第三人。作为债务人的土地所有权人在清偿债务时,有权请求债权人出示抵押证券和公认证书。德国的土地债务也是一种担保物权,它并不以债权的存在为前提,可以根据赠与和代替清偿的目的而设定。当然,也可以为债权的担保而设定。土地债务可以根据证券的交付而设定,这样的有价证券可①参见陈春山《证券投资信托专论》:,台湾五南图书出版公司1997年版,第240页。

②在美国,无须联邦证券管理委员会登记而发行的证券称为豁免证券(Exemptedsecurities),但仍须适用证券法和交

易法中有关反欺诈的规定,对此参见高如星、王敏祥《美国证券法》:,法律出版社2000年版,第71-78页。③参见高如星、王敏祥《美国证券法》:,法律出版社2000年版,第57页。

④参见《德国民法典》第1116条第2项和第1154条第1、2项。

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①以分为记名和不记名两种。其流通条件与抵押证券相似。由此可见,德国不动产担保

证券的流通性欠佳,与美国的住房抵押贷款证券有很大差别。

瑞士的不动产担保形式有抵押证书、债务证券和定期金证券三种。其抵押证书相当于德国的保全抵押,不适用于流通。债务证券是证券化的担保物权,是一种证券化的抵押权。债务人以其全部财产承担债务。担保物所有人与债务人可以是不同的人。债务证券由不动产登记机关制作,记载着抵押权及其担保的债权。不动产登记机关将这种担保物权(债务证券)登记后,就把记载着抵押权及其担保的债权的有价证券交付给债权人。这种证券既可以记名也可以不记名。债务证券也能证明债权存在及其效力。证券转移占有,它记载的债权也随之转移。善意信赖债务证券者,债务证券所记载的债权对他来说是有效的。若抗辩理由不能从证券中认知,则不能对抗善意第三人是一种不动产抵押权证券化的形式。,责任。所以抵押物的所有人与债务人不能分离之转移与取得人,第787条和第850,(:;二是土地所有权人降低土地价格而不提供;3年;四是定期金15年期限届满时。除上述四种情

②况外,债权人不得请求偿还债务,因此,定期金证券适合于继续性的资本投资项目。

日本在不动产证券化方面的立法,主要是1931年制定的《抵押证券法》和1932年制定的《不动产融资及损失补偿法》,作为对1927年开始的金融恐慌期间的金融机构的救济,在当时并没有发挥太大的作用,直到现在才被重视起来。为了制止抵押证券的买空卖

③空现象,1987年又制定了《抵押证券业规制法》。抵押证券是抵押权与担保债权合二为

一的证券化形式,从而使之成为一种金融商品,可以根据有价证券的原理进行流通。根据计划发行抵押证券当事人的特别约定,抵押权人向登记所申请抵押证券的交付,虽然登记簿的记载转记为证券,但不动产登记簿的记载仍为有效,也就是说,抵押权的变动由登记簿和证券同时记载。抵押证券可以背书转让,在流通中,即使没有权利人的介入,其公信力也被承认。在受理抵押证券发行的申请时,如果有人提出异议,那么登记官员必须在一定期间内就异议内容催告抵押人、第三取得人、抵押权人或者抵押权顺序转让人以及放弃抵押权顺序的人。若没有提出异议申请,则不得对抗善意第三人。需要说明的是,在最高额抵押的情况下不能发行抵押证券;被发行抵押证券的抵押权也不适用《日本民法典》第378条规定的涤除制度。在日本的实践中,抵押证券销售商并不是直接将抵押证券交给投资者,交给投资者的只是保管证(抵押权证书),于是可能出现抵押证券的卖空或者双重买卖。为保护投资者的利益,日本于1987年12月出台了《抵押证券业规制法》,规范专门以抵押证券销售为职业的抵押证券业者的商业行为,其主要内容有三个方面:一是抵押证券业者的登记制度;二是由第三人(专门的抵押证券保管机构)进行抵押证券的保管并颁①参见史尚宽《物权法论》:,台湾荣泰印书馆1979年版,第239-240页。

②同①,第242页。

③参见[日]近江幸治《担保物权法》:,祝娅、王卫军、房兆融译,法律出版社2000年版,第221-224页。

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发保管证;三是成立抵押证券业协会,进行行业自律,并受理抵押证券投资者的投诉等。

大陆法系的不动产证券多为非设权证券,即均先发生权利,然后作成证券以表彰之。如记名的不动产股票和债券所表彰的权利并非因证券的作成而产生,权利的行使也不必以证券的占有为必要,只是在证券转移时,应将取得人的姓名或名称记载于证券之上。至少应将证券的转移占有作为处分证券化权利的要件。不动产有价证券中有的是流通证券,而有的是非流通证券,记名的股票和债券一般都是非流通证券。对于记名的不动产证券,债务人只能向证券上记载的权利人清偿,证券的转让依普通的债权转让方式转移。就无记名证券而言,债务人有权向证券持有人履行,此种证券依交付而转移。在德国,还有一种选择式的无记名证券,这种证券记载了特定的权利人,但又同时附加说明证券持有人也可以是证券的权利人;债务人除有恶意或重大过失外,责;但证券持有人有证明其权利的义务,。

四、,,尤其是从民商法的角度。,:

11住房抵押贷款证券化的第一步是银行将其住房抵押贷款债权转让给SPV,这显然要通过债权转让合同来实现。需要说明的是,关于债权转让的问题,我国的《民法通则》与《合同法》均有规定,但就债权转让能否牟利的问题态度有所不同。《民法通则》第91条规定“:合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三方,应当取得合同另一方的同意,并不得牟利。”这一规定可能成为住房抵押贷款证券化的一种障碍,因为根据美国与日本的经验,银行在转让其住房抵押贷款债权时一般均有牟利的约定。我国《合同法》第79条规定“:债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但有下列情形之一者除外:(一)根据合同的性质不得转让;(二)按照当事人的约定不得转让;(三)按照法律不得转让。”《合同法》对于转让牟利并没有作禁止性规定,根据反对解释,债权转让中有关牟利的约定应该是允许的。这两部法律都是全国人民代表大会制定通过的,都属于基本法,对于不同规定,当然应该遵循“新法优于旧法”的原则。

根据《合同法》第81条的规定“:债权人转让权利的,受让人取得与债权有关的从权利,但该从权利专属于债权人自身的除外。”抵押权是银行住房抵押贷款债权的主要从权利,依主从关系原理,当银行转让其住房抵押贷款债权时,其抵押权也随之转移。

住房抵押贷款债权的受让人是SPV,是一种特殊的机构,其模式虽然有实体与空壳两种选择,但根据发达国家的经验,我国未来的SPV应该采取实体设计,根据《公司法》的规定设置,其经营范围应仅限于MBS的发行、担保与交易,禁止其自行发行住房抵押贷款,以及从事其他经营和融资活动,这种设计有利于专业化经营。由于SPV客观上要求不得破产,所以政府的担保支持是必然的。SPV的运作必须与商业银行签订托管合同,使该商业银行成为托管银行,负责接收借款人按时支付的住房抵押贷款本金和利息,同时向MBS的投资者支付约定的利息。这种托管合同是一种信托合同,SPV是委托人,托管银行是受托人。2001年10月1日起施行的我国《信托法》,明确了信托财产与受托人固有财产分离原则,即使托管银98

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行破产,信托资金也不能成为破产财产,从而不会影响对MBS本金与利息的支付。

21证券买卖合同

在住房抵押贷款证券化的过程中,特殊目的公司向投资者发行转手证券,转手证券的投资者主要是机构投资者,如证券投资基金、社会保障基金、住房公基金、保险公司与商业

①银行等。这种住房抵押贷款证券的发行,首先应由特别法《证券法》调整,其次才由普通法《民法》调整,从民法的角度看,特殊目的公司与MBS的投资者之间是一种证券买卖合同关系。根据发达国家的经验,住房抵押贷款证券的发行一般采取间接发行的办法,即委托证券承销机构发行不动产证券,于是,MBS的发行人必须与证券公司签订承销协议。根据我国《证券法》第21条的规定,证券承销业务分为代销和包销两种形式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,方式。售后剩余证券全部自行购入的承销方式。因此理人,以发行人的名义与MBS,一是;,在承销期结。

31美国的绝大多数老百姓就是通过证券信托基金进行住房抵押贷款证券投资的,为保护广大投资者的利益,必须通过证券投资信托契约对基金投资住房抵押贷款的行为进行有效的规范。证券投资信托契约是一种特殊的信托契约,证券投资信托契约的特殊之处是具有双重结构,包括投资者(委托人)与经理公司(受托人)间的信托合同,以及经理公司(委托人)与基金保管机构(受托人)间的信托合同。但从整个契约考察,是以投资人为中心的,投资人既是受益人,又是委托人。证券投资信托基金属于信托财产,包括以证券信托基金购入的各项财产,这就是信托财产的统一性。既然基金属于信托财产,那么就要受信托目的的拘束,信托基金与受托人的固有资产相分离,这就是信托基金的独立性。委托人(经理公司)与受托人(基金保管机构)对“基金”有权请求报酬,但也要对其违反信托目的的行为承担损害赔偿责任;受益人也有权请求分配收益。

证券投资信托合同的法律基础是《信托法》与《证券投资基金法》。我国《信托法》第2条规定“,信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受托人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。”国务

(以下院于1997年11月5日批准国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》

简称为基金管理办法),中国证券监督管理委员会随后也发布了相应的实施准则。该办法第2条规定“:本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资。”我国基金管理办法将证券投资信托契约称为“基金契约”,称经理公司为“基金管理人”,称基金保管机构为“基金托管人”,称受益人为①必须提出,我国相关法律尚需完善,如我国《商业银行法》《、保险法》《、证券投资基金管理暂行办法》和《住房公基金管理条例》等并未明确规定我国的商业银行、保险公司、证券投资基金和住房公基金可以进行MBS的投资。

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“基金持有人”。根据我国基金管理办法第5条的规定基金契约属于要式合同,须经中国证券监督管理委员会审查批准后方可成立。证券信托投资契约也是一种格式契约,在中国证监会发布的基金管理办法实施准则中,对基金契约的内容和格式均作了统一规定。

证券投资信托中,接受投资人委托的证券投资机构可称为“经理公司”,是靠证券投资专家的技术而组成的证券信托投资经营组织,投资者之所以将资金交于经理公司是出于对其证券投资技术的信赖,因此经理公司对投资者应该承担一种信赖义务。信赖义务包括注意义务与忠实义务。在美国,所谓注意义务主要是要求经理公司遵守“谨慎的投资者规则(ThePrudentInvestorRule)”,具体有三个方面的要求:(1)受托人在投资前,应对投资对象作深入调查,参考各方面意见后再作投资决定;(2)受托人必须具备合理的投资技能,并全力以赴地应用在投资的调查和判断上;(3)受托人与投机者不同,投机者为了获得高

①额利润,可以不顾风险运用资金,所谓忠

,利益和他人的利益,,内,规定,容,因此,谨慎义务与忠实义务的基本内容应该是一致的。根据我国基金管理办法的规定,证券投资信托基金的经营者是基金管理公司,其设立须经中国证监会的审查批准。中国证监会在基金管理办法实施准则中,还规定了基金管理公司的必备条款。

证券投资信托中,发达国家都普遍设立了接受经理公司委托的基金保管机构,根据我国基金管理办法第15条的规定,经批准设立的基金,应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产。基金托管人的主要义务是,安全保管基金的全部资产,执行基金管理人的投资指令,负责办理基金名下的资金往来。由于保管机构属于信托合同中的受托人,对于信托基金有形式上的所有权,委托人自然无权处分信托基金,因此,保管机构的设立不仅具有保管的功能,还有防止信托基金被经理公司擅自利用而损害受益人利益的弊病。根据德国的投资公司法,基金保管机构还有监督投资公司,拒绝投资公司不当指示的功

②能。根据我国基金管理办法第19条第3项的规定,基金托管人有权监督基金管理人的投资运作,发现基金管理人的投资指令违法、违规的,不予执行,并向中国证监会报告。这一规定显然与德国相似。

证券投资信托基金的受益人也是信托基金的投资人,根据我国《信托法》第43条的规定,受益人是在信托中享有信托受益权的人,受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。受益人享有的信托利益就是受益权,受益权既可以具有物权性质,如对强制执行提出异议的诉讼权利、破产取回权等;也可以具备债权性质,如对受托人的监督权、损害赔偿请求权等。因此,受益权是一种混合性的财产权利。证券投资信托属于自益信托,信托合同成立之时也就是受益权产生之时。根据我国《信托法》第49条的规定,受益权的范①Restatement(second)ofTrusts,§§227,228(1959).

②参见陈春山《证券投资信托专论》:,台湾五南图书出版公司1997年版,第385页。

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围包括:第一,撤销权。受托人违反信托目的处分信托财产或者因违反管理职责,处理信托事务不当致使信托财产受到损失的,有权请求法院撤销该处分行为。第二,监督权。受益人有权了解信托财产的管理状况、查阅信托帐目,并要求受托人予以说明;当出现特别事由致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时,受益人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法。第三,损害赔偿请求权。受益权属于财产权,根据我国《信托法》第48条的规定,受益权可以依法转让和继承。

受益权证券化的表现就是受益凭证的发行,这是集团信托的重要特征,便于经理公司吸收资金,也简化了受益人取得收益和受益权转让的程序。我国基金管理办法称受益凭证为“基金单位”,根据该办法第55条的解释“,基金单位是指基金发起人向不特定的投资者发行的,表示持有人对基金享有的资产所有权、收益分配权和其他相关权利,并承担相应义务的凭证”。可见,受益凭证是一种有价证券,,受益权的转让,就无记名受益凭证而言,交付即可生效;尚须将受让人姓名、,故受益。根据我国基金管理办法的规定,。,基金单位总数种基金;封闭式基金是指事先确定发行总额,在封闭期内基金单位总数不变,基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。上海证券交易所和深圳证券交易所都制定了自己的证券投资基金上市规则,并已由中国证监会批准。

综上,住房抵押贷款证券化的过程是:购房者先与贷款银行签订借款合同,并将所购房屋抵押,贷款银行成为抵押权人(债权人);贷款银行将其债权转让给特殊目的公司(SPV),特殊目的公司根据贷款种类设计具体的转手证券以及基于转手证券产生的其他类型的MBS,与证券公司签订承销协议,并接受信用评级和审计;与托管银行签订信托协议,委托特殊目的公司的开户银行收取借款人按时支付的住房抵押贷款的本金和利息,并支付给托管银行,由托管银行按照MBS的利率标准支付给MBS的投资者。

由于我国基金管理办法施行在前《证券法》,与《信托法》颁布在后,相互间在内容上缺乏衔接,鉴于住房抵押贷款证券化的重要性,今后在制定《证券投资基金法》和《社会保障法》以及修改《证券法》《、商业银行法》和《保险法》时,应该对住房抵押贷款证券的发行与投资行为作出明确的规定,最高人民法院也应该在有关判例中明确基金契约的信托性质。

Abstract:Mortgagebackedsecuritiesisveryimportantinourcountry.Accordingtocivillaw,thestructureofMBSincludethreerelationshipsofcontract:transferofcreditor’sright,securitiesexchangeandtrustofinvestmentinsecurities.

〔作者单位:烟台大学法学院〕

(责任编辑:戚燕方)

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