论我国货币市场与资本市场的有效对接

作者：瞿红艳

江苏社会科学 2009年12期

　　一、货币市场与资本市场对接的必要性

　　1.货币市场与资本市场的关系：内在联系、相互作用

　　根据融资期限的不同以及适应融资主体对所需资金来源渠道的不同，可以将金融市场划分为货币市场和资本市场。二者的运行主体都是货币资金，在价格上具有相关性，而市场主体也在很大程度上相通，从而决定了货币市场和资本市场具有密切的天然内在联系。

　　从运行主体——货币资金的流动角度来看，货币资金流动不平衡是经常的。在资金流通过程中，企业、居民和政府等部门希望将富余的资金得到合理使用以获取盈利最大化，而一时资金短缺的部门则需要短期的调剂资金。于是，货币市场和资本市场就构成了这些资金所有者和短缺者相互沟通的场所和渠道。在一个发达的金融市场上，货币市场和资本市场的资金是相互流动的，各种不同类型的金融工具和完善的市场交易条件为资金的流动与组合提供了便利条件。长短期资金因市场获利水平的不同而相互转化并在不同市场间流动。随着科技的发展，金融创新的不断出现，在发达的金融市场上，货币市场和资本市场的区分界限已变得越来越模糊。

　　从市场主体之一——企业的融资活动角度来看，一个有效率的企业融资的目的除了筹集资金外，更重要的是利用资本市场所提供的激励和约束机制，促进企业改革治理结构，改善管理，从而有效地转换完善企业的经营机制。在一个健全的资本市场中，激励机制和约束机制发挥作用的关键在于资产价格对企业经营业绩的真实反映。而一个有效的货币市场能形成一个反映市场资金供求状况的利率体系，这个利率体系将成为资本市场与货币市场联系的纽带，成为资本市场上金融资产价格形成的基础。一个有效货币市场中的利率能给资本市场正确的信号引导，从而促使企业融资效率提高，规范企业资本融资行为。

　　2.国际经验表明货币市场和资本市场应该对接

　　从世界各国金融市场发展的历史来看，货币市场和资本市场存在一个承接和相互促进的关系。在经济发展初期，市场化程度较低时，主要发展货币市场，随着市场经济逐渐成熟，资本市场地位上升。而资本市场发展到一定程度，又需要货币市场的发展来支持其进一步发展。如果没有相应发展程度的货币市场，资本市场的发展就缺乏风险规避和风险流动的调节机制。

　　20世纪60年代以来，美国金融创新层出不穷，出现了大额可转让存单等新的金融工具以及商业票据市场、可转让存单市场、联邦基金市场等新兴金融市场。这些金融创新极大地推动了货币市场的发展，并为美国资本市场的发展提供了强有力的支撑。1999年通过的《金融服务现代化法案》宣告美国实现混业经营，更使货币市场与资本市场共同构建起美国以直接金融为主的金融模式。

　　20世纪70年代末，日本启动了以金融自由化、市场化和国际化为主要内容的金融改革，相继建立和发展了拆借市场、票据市场、回购市场、银行承兑票据市场等货币市场，并先后向证券公司开放，在解决了证券公司的短期流动性需求的同时，也为证券市场的发展提供了资金支持。1998年日本实行混业经营，银行和证券公司通过各自在货币市场和资本市场上的综合性业务将两个市场密切联系起来，实现了资金在两个市场的无障碍自由流动，资本市场和货币市场逐步走上了相互融合的发展道路。

　　3.我国货币市场与资本市场的发展特点决定了两者对接的必要性

　　第一，二者发展不均衡。由于存在“先资本市场，后货币市场”的政策取向，90年代以来，我国的资本市场在市场规模、法律建设等方面都较之货币市场取得了较大的发展。2001年以来，货币市场进入了规范和迅速发展的时期，交易主体不断增加，交易量持续增长。市场规模对资本市场规模的比例持续上升。但从目前的发展情况来看，两个市场的发展很不同步（表1）。虽然2007年资本市场发展取得巨大进展，但是受到流通市值的局限①，如按照国际标准统计资本市场交易量则要小得多。

　　表1 我国货币市场和资本市场交易量比较

　　 货币市场交 资本市场交

　　年份 易量（MM） MM/GDP 易量（CM） CM/GDP MM/CM

　　1996 18880.220.2827083.73

　　0.40 0.70

　　1997 17034.970.2335002.23

　　0.47 0.49

　　1998 17584.990.2230634.52

　　0.39 0.57

　　1999 20216.490.2539198.66

　　0.48 0.52

　　2000 37925.940.4268013.97

　　0.76 0.56

　　2001 64542.3 0.6645797.18

　　0.47 1.41

　　2002 142826.941.3637908.78

　　0.36 3.77

　　2003 227518.51.9439581.03

　　0.34 5.75

　　2004 180570.621.3246531.57

　　0.34 3.88

　　2005 257011.51.4138075.27

　　0.21 6.75

　　2006 406938.971.94114348.9

　　0.55 3.56

　　2007 731537.062.97

　　549055.66

　　2.23 1.33

　　注：货币市场交易量＝银行间市场交易量+交易所债券回购量，资本市场交易量＝交易所除债券回购量以外的交易量，MM/CM＝货币市场交易量/资本市场交易量

　　资料来源：中国货币网、上交所、深交所各年数据统计。

　　第二，货币市场与资本市场人为割裂。在法规方面，1995年的《商业银行法》规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”，1995年出台了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，1996年的《贷款通则》第20条规定“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营”。1997年出台了《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》、《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》和《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》。2006年末，银监会下发了《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，明确禁止银行信贷资金流入股市。在市场组织方面，我国一直采取分业经营、分业监管模式，随着商业银行从交易所市场的撤出和银行间债券市场的建立，货币市场与资本市场几乎完全被割裂。如存在两大彼此独立债券交易市场体系，证交所债券市场和银行间债券市场在市场参与主体、报价方式、依托的交易网络、债券开户托管和结算方式、交易品种和方式上均存在差异，就是一种典型的人为割裂。

　　第三，货币市场资金通过各种暗道进入资本市场。主要表现在：企业挪用银行贷款投入股市和个人贷款投入股市。到底有多少银行信贷资金进了股市，尚无从准确统计。但2009年一季度金融机构贷款增加额4.58万亿元，同期股票市场也逐渐走强。根据相关性分析，金融机构贷款余额与证券市场总市值相关度较高，并且一般来说金融机构贷款增加较多的月份，往往也是股票成交金额较大的月份，说明金融机构信贷资金与证券二级市场联系紧密。

　　市场发展的不均衡、人为割裂和通过不合规渠道实现的对接必然增加交易成本，带来效率损失，甚至产生较大的风险隐患。具体而言：

　　一是资本市场证券价格扭曲。基准利率的缺失使资本市场难以形成合理的定价机制。资本市场证券价格对资金的短期利率反应不敏感，造成证券价格的无序波动，进而导致金融市场资金配置的低效率。

　　二是资本市场的流动性不足，制约了资本市场上市场化的并购行为，或者使并购成本高昂而效率低下。

　　三是货币市场资金非正常渠道进入资本市场，一方面会产生明显的杠杆效应，引起证券价格异常波动和投机氛围蔓延，甚至会导致金融违法、违规和腐败问题②。另一方面，如果监控不当，将会导致银行危机，产生大量不良贷款。日本20世纪90年代泡沫经济破灭的教训之一就是银行信贷大量进入房地产市场与股市。再者，在当前形势下，货币市场违规进入资本市场，表明信贷资金并未完全流入实体经济，不利于实现保增长、扩内需的战略目标。

　　四是制约企业资金使用效益的提高，容易导致资金的浪费。

　　五是两个市场形成的利率及收益率水平存在明显差异，不能准确、及时地反映市场资金的供求状况，影响货币政策的适时传导和实施效果③。

　　综上所述，无论是货币市场与资本市场的内在关系，国际经验还是我国货币市场及资本市场发展的需求来看，二者的对接势在必行。

　　二、货币市场与资本市场对接的渠道研究

　　完成货币市场与资本市场的对接必须完成交易对象、交易主体、交易工具、交易价格这四个金融市场构成要素的全面对接。

　　第一是交易对象——资金渠道的对接。一方面，资本市场的蓬勃发展需要更多的货币市场资金入市。据统计，2006年，我国直接融资和间接融资的比例是18：82，远远低于发达国家70%左右的水平。另一方面，商业银行也需要通过货币市场资金流入资本市场为其提供新的资金运用途径，改变其单一的赢利模式与单一的金融资产结构的局面④。

　　第二是交易主体——企业及金融机构中介渠道的对接。金融机构是市场的主要参与者。在很大程度上两个市场交易主体的统一性决定了两个市场之间关联性的强弱。只有当货币市场的交易主体与资本市场的交易主体互为交易主体时，两个市场才能充分显示其关联性。

　　第三是交易工具——金融工具渠道的对接。货币市场和资本市场工具在一定条件下可以相互转换。特别是随着现代科技和金融市场的发展，金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要，如一些衍生金融工具如期货、期权、互换等。正因为这样，当今资本市场和货币市场的区分在国外已经变得模糊。

　　最后是交易价格——资金价格传递渠道的对接。按照戈登增长模型（Gordon growth model），货币市场与资本市场间的资金价格存在着一种均衡。在均衡状态下，资本市场的资金价格与货币市场利率成负相关关系。当利率下降时，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率，就会导致资金流出货币市场，流入资本市场，从而促使资本市场证券价格上升；而证券价格上升会使其需求量下降，资金又将由资本市场回流货币市场，反之亦然，进而形成均衡化的资金收益率。

　　三、我国货币市场与资本市场对接的现状

　　随着经济金融体制改革的深化，货币市场与资本市场的联动性不断增强。我国对货币市场和资本市场的对接也进行了许多有益的探索和尝试。如1999年出台《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，允许证券公司和基金公司参与银行间同业拆借和国债回购业务；2000年，《证券公司股票质押贷款管理办法》为银行信贷资金进入股市提供了通道；2002年4月，银行间市场债券交易系统实行市场准入备案制，让更多的券商、基金公司得以加入；2003年，准许部分券商发行债券，招商基金在招商安泰系列伞型基金中设计了货币市场基金，对拓宽货币市场与资本市场的联系通道的进行了新的尝试。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》下发后，2005年，央行、银监会和证监会又共同制定的《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，规定商业银行可以通过直接投资和间接投资两种模式设立基金管理公司，进一步加大了货币市场与资本市场的联动力度。

　　1999年以来，货币市场入市主体的多样化和金融同业合作的不断加强，货币市场与资本市场的联动性明显增强。主要表现在资本市场交易状况影响货币市场融资交易利率和成交量。从近期货币市场的表现可以发现，在新股发行前后货币市场利率大幅波动。此外，券商资金运作影响到商业银行在货币市场上的流动性需求，银证合作日益密切，如部分商业银行推出了以申购新股为投资方向的人民币集合理财产品，直接或间接将银行资金引入资本市场等等。

　　然而，这些努力都没能停止国内越来越强烈要求货币市场与资本市场实现有效对接的呼声。究其原因，主要还是政策因素限制。如“股票质押融资”的有关规定对股票质押率的比例上限、被质押股票的具体限制等都没有明确规定，加大了实践中的操作难度。又如新的《证券法》虽然为银行资金进入股市预留了一定的空间。但是《商业银行法》却明确规定，银行资金不能用于投资证券。再如拆借市场限制较多，如仅有同业拆借市场成员资格的证券公司可以从事最长为7天的信用拆借，基金管理公司不得参与信用拆借业务，且拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80%等等。由此可见如没有配套设施和相应的政策措施的支持，货币市场与资本市场难以实现有效对接。

　　四、政策建议

　　笔者认为，在现阶段如果立即放开银行信贷资金流入证券市场，风险是较大的。目前我国股份制改造还不彻底，上市公司股权结构不合理，公司治理结构不完善，商业银行体系的改革也远未到位。如果银行的信贷资金不加管制地进入证券市场，将会极大地造成资本市场的无序和虚假繁荣，最终酿成更大的金融风险。

　　为此，我们应该首先完善相应的配套设施和相应的政策措施。包括：

　　一是宏观货币政策上的支持。中央银行要不断健全货币政策传导机制，在制定货币政策时，应既考虑实体经济的情况，也要考虑虚拟经济的情况，将资本市场纳入货币政策的中介目标和操作目标，并尽快建立与资本市场发展相适应的新的货币政策统计系统和调控框架，提高货币政策的有效性。

　　二是要积极推动资本市场改革开放，健全资本市场体系。加强债券市场建设，适时建立地区证券交易所，推出与通胀挂钩的国债、原油期货、REITs等投资品种，适应市场参与者的不同需求；要大力发展机构投资力量，增强证券市场的资源配置能力，继续完善股市的运行机制，搞好股市的微观基础。要进一步提升上市公司质量，建立一套科学的上市公司退市机制，加强对上市公司的监管，进一步改善其公司治理，规范其行为。

　　三是加强货币市场的发展。进一步开放货币市场，推进市场主体的多元化和工具多样化，提高市场效率。在提高货币市场运行的整体功能和扩张市场规模的同时，协调各种市场的均衡发展，大力发展票据市场，推进利率市场化，规范市场在信息披露等方面的管理，形成一个结构合理、监管严密、功能健全、运转高效的统一货币市场。

　　四是加强监管，防范市场风险。要制定防范风险的有效措施，加强金融中介内控机制建设和金融监管制度的创新；要注意加强对交叉领域的监管，严防监管真空地带；加强监管的预见性和前瞻性，真正做到防患于未然；同时还要加强对市场违法违规事件的处罚力度，对市场操纵行为必须严惩。

　　其次，通过金融创新、特别是金融工具的创新来强化货币市场与资本市场之间的对接。因为金融工具的创新可以模糊货币市场工具和资本市场工具的界限，直接导致货币市场和资本市场的一体化。可以通过发展券商集合理财产品、银行信贷资产证券化以及股指期权期货、银行与证券公司合作、银行与信托公司合作等方式，一方面可以使货币市场和资本市场之间的资金流动更敏捷；另一方面也为投资者提供了更多的交易手段，能吸引更多的市场参与者，有利于建立一个活跃的市场体系，拓展市场的深度和广度。再者金融工具的创新也为市场参与者提供了避险的选择，这是保证市场顺利发展的重要手段。

　　注释：

　　①欧美等发达国家在计算资本市场交易量时所依据的证券总市值接近流通市值。而在我国，流通市值在证券总市值中仅占28.4%，而且在全部国有股市值中，80%的股份因为国有控制性地位的政策要求也不是真正意义上的流通股。

　　②钱小安：《货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导》，[北京]《金融研究》2001年第9期。

　　③许健：《搞好货币市场与资本市场的对接与沟通》，[成都]《证券时报》2003年3月28日。

　　④浩民：《鼓励货币市场资金流入资本市场》，《市场报》2002年6月12日。

作者介绍：瞿红艳，四川大学经济学院博士研究生，610064。