股票定价理论方法综述

第26卷第124期2010年4月

湖南财经高等专科学校学报

JournalofHunanFinancialandEconomicCollege

Vol126No1124

Apr12010

股票定价理论方法综述

张苏林

(重庆理工大学经济与贸易学院【摘　　　要】,并分别对上述理【关　键;股票价值理论;现代投资理论

【中图分类号F830191　【文献标识码】A　【文章编号】1009-4148(2010)02-0081-04

　　从历史发展来看,股票价格确定的理论与方法主要体现在三个方面:一是股票价值理论,从发行股票的公司价值角度出发来研究股票价格的确定,主要依据公司的各种财务数据和指标,并在二者之间建立关系;二是现代投资理论,该理论首先从投资者的角度出发,进而在市场均衡条件下来研究股票价格确定的理论与方法;三是当代股票定价理论,如随机折现因子定价框架建立了一个统一的资产定价公式,在理论上几乎涵盖所有的现代定价理论;行为资产定价理论对经典金融理论———有效市场和现代投资理论———的“理性”分析框架假设提出了挑战,将人们心理与行为纳入了资产定价的分析框架;非线性模型和混沌模型以及分形模型从世界非线性本质的属性出发,利用系统理论对股票的运行轨迹进行了研究。

一、股票价值理论

1、股利贴现模型

随后Myron、Gordon在股利贴现模型的基础上提出了零股利贴现模型、固定增长股利贴现模型和有限增长股利贴现模型。

莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)[1]1958年提出了著名的MM定理,被后人看作金融学分支———公司金融的奠基石。1961年两人又提出了股利无关论:股利水平与股票的价值没有关系,因此人们在股票价格确定方面转向比股利更具有活力的因素。

2、自由现金流理论

自由现金流量最早是由巴波特(AlfredRappaport)、

詹森(MichaelJensen)等学者于20世纪80年代提出的的概念。科普兰(TomCopeland,1990)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。总的来说自由现金流理论与股利贴现模型唯一的不同就是在公式中用自由现金流代替了股利。

3、相对估价法

股利贴现模型的思想最早来自于欧文(Iring,1930)提出的确定条件下的价值评估理论。该理论基本含义:在确定条件下,投资项目的价值是未来各期现金流按照一定利率折现的现值。1938年威廉姆斯(Willianms,1938)在《投资价值学说》中提出了金融领域最为常见的定价公式———股利贴现模型,该模型认为股票的的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值:

∞

相对估价法就是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照物企业,分析、比较目标企业和参照物企业的相关财务指标,在此基础上修正、调整参照物企业

的价值,最后确定目标企业价值。一般有市盈率法(P/E)、价格/账面值比率估价法(P/BV)、价格/销售收入比率估价法(P/S)。这些估价方法简单易行,大多为实务界使用。各种财务指标与股票价格之间关系的确立当前最为流行的是利用神经网络综合方法(梁金明,2002)、

V=t=1

D(1+Rt)

t

V是股票的内在价值,Dt是t期的股利,Rt是Dt对

应的贴现率

・收稿日期:2010-03-14

基金项目:重庆市教委人文社科项目“通过重庆上市公司信贷违约状况对当前股票价格合理性的研究”(项目编号:

08JWSK209)阶段性研究成果之一

作者简介:张苏林(1977-　),男,陕西兴平人,重庆理工大学经济与贸易学院讲师,金融学硕士

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(黄颖嵩,2007)和遗传算法(孙全和朱江,2002)。

4、剩余收益模型

i=0

∑wi=1

n

剩余收益模型最早由Preinreich(1938)提出,而该模型得到学术界和实务界高度关注是由Ohlson和Fehham(1995)[2]对剩余收益模型进行重新阐述和完善发展之后。剩余收益模型的基本形式:

∞

σp为只包括风险资产的风险资产组合的标准差,rp

为只包括风险资产的风险资产组合的均值,w为风险资产组合中风险资产的比例,是一维向量,而wT为w的转置向量,r为风险资产组合中每个风险资产的均值,也是一维向量,V为风险资产组合中风险资产之间的协方差矩阵。

托宾[4](Tobin)含投资者普遍持有的无风险资,提出了著名的““互助基金分离定理”,:该前沿上任意两点的线性组,就可以勾画出整个前沿的轨迹来。最终,马科维茨和托宾以及夏普得到了资本资本市场线(CML)方程:

CML:E(RC)

Vt=BVt+∑i=1

OX-rOA(1+r)

i

Vi为股票的内在价值,BVi为发行公司的帐面价值,r为贴现率,OXt+i-rOAt+i-1被Steward称为经济附加值

(EVA),这个概念得到了广泛的应用。

奥尔森和费尔森将股票价值与股东权益和未来收益联系起来,归过程,、线性信息模型ormatimodel)。科基(KojiOta,

2001)把奥尔森等人的假设扩展到高阶自回归过程,获得

=Rf+σC

E(R)=RσM

了包括奥尔森模型在内的7种形式,并且进行了实证研究,得出附加信息可以提高奥尔森模型的解释能力,但代价是误差序列高度相关的情况。

Bernard(1995)、Penman和

Sougiannis(1998)、

Rf是无风险回报,E(RM)是市场组合的期望回报,

σC是投资组合C的标准差,σM是市场组合的标准差。

2、资本资产定价模型

Francis,Olsson和Oswald(2000)运用ValueLine(价值

夏普(WilliamSharp,1964),林特(JohnLintner,

[3]

1965)和莫辛(JanMossin,1966)根据马柯维茨资产组合选择理论在一般均衡框架下提出了资本资产定价模型(CAPM):

E(Ri)

线)的预测数据分别计算了股利贴现模型、自由现金流量贴现模型、剩余收益模型的股票预测价值,发现剩余收益模型对股票价格的解释能力最强。国内,赵志君(2003)运用剩余收益模型对我国股票投资价值的偏离度进行了分析,发现ST股票严重偏离其投资价值。刘熀松运用该模型研究了我国股市的泡沫问题,结果发现,2001年我国股票价格严重背离其内在价值,存在严重的泡沫问题。张景奇等(2006)运用Penman和Sougiannis(1998)的研究方法,假定投资者能够100%准确地预测未来有关每股股利、每股收益、每股自由现金流量等财务指标,分别计算股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和剩余收益模型在不同时间跨度的预测价值及与其对应的股票价格和内在价值的相关性,结果是剩余收益模型对股票价格的解释能力最强。

二、现代投资理论

1、资产组合选择理论1952年马科维茨

[3]

=Rf+βi[E(RM)-Rf]

资本资产定价模型第一次在经典经济学的范式下提出了资产的价格应该由风险来定价,同时把资产的风险定义为贝塔值,即资产对整个市场风险的贡献程度,资产的价格与风险呈线形关系方便的解决了资产定价问题。

随后一些学者对资本资产定价模型进行了改进。

Black在放松投资者可以无成本借贷这个假定的情况下建

立了零贝塔值的资本资产定价模型;Merton(1973)在连续时间框架下建立了多个贝塔值的跨时期资本资产定价模型(ICAPM);Mayers(1972)把传统资本资产定价模型研究范围从可交易资产扩大到了人力资本、社会保险金等不可交易资产中,在这些资产的定价过程中资本资产定价模型仍然成立;Breeden(1979)以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点建立了基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)。以后对CAPM的研究工作大多集中于这些模型的经验研究和求证的方法改进上。

Black、Jensen和Scholes(1972)对纽约交易所1926年到1965年所有的股票数据进行了实证检验,他们依据贝塔值的大小将所有股票分为10个组合,并计算每种组合的月度收益率,通过样本收益率来估计收益率均值。实证结果与零贝塔值的资本资产定价模型一致。Fama和

MacBeth在1973年对1969年之前的股票数据进行检验,Fama—MacBet截面回归的基本思想是,基于β来预测每

发表的《资产组合选择》被后来

的研究者视为现代金融学的发端。他从投资者的偏好出发,认为投资者在证券投资中只对证券收益的均值与方差关心,也就是后来金融大多理论的前提均值-方差偏好。他在研究中发现人们一般持有的是证券组合而非单一的证券,关心的问题是如何选择各种证券的投资比例才能使证券组合的收益在一定条件下风险最小或者在承担一定风险条件下收益最大。因此,投资组合选择问题就归结为求解一个怎样选择投资比例使组合的收益达到给定均值而方差最小的数学规划问题。

T

σ2Minp=wVw

s1t1　wr=rp

T

一个时间截面的收益,然后将时间维上的预测值归结起来。他们发现如CAPM模型所预言的那样,平均股票收益

与β之间的正相关关系成立,截距大约等于无风险收益率。Roll(1977)对当时的实证检验提出了质疑,无法证

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明市场指数组合是有效市场组合,因而无法对CAPM模型进行检验。正是Roll的质疑使得CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系检验转向多变量的检验,并成为现在CAPM检验的主要方式。对CAPM有效性检验最有影响的首推Fama和French(1992)。他们使用1962-1989之间的股票数据证明,即使在β为唯一解释变量的情况下,CAPM言的关系也不存在。他们在解释变量中加入了公司规模,账面价值/市场价值,账面资产/账面价值,证明β值不论是单独作为解释变量还是和其他变量一起回归,均不能拒绝其系数显著为零的假设。Amihud,Christensen,Mendelson(1992)发现,如果使用更有效的统计方法,那么平均收益率和β值关系的估计值是正的而且是显著的。Kothari,Shanken和Sloan(1995)益来预测β和进行检验,β益正相关的假设。和,,得出的结论一般为资本资产定价模型在我国不适用。

3、套利定价理论

[5]

1976年罗斯构造了一个一般均衡模型,证明了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额越来越小时,每种证券的收益都可用若干基本经济因素来近似地为线性关系。即:

βεiri=E(ri)+β1F1+β2F2+…+nFn+该多因子模型认为一种资产的收益率受到多个系统性

风险的影响,收益率对每个系统性风险因素的敏感程度以不同的贝塔值表示。

罗斯的套利定价理论被后人称为“资产定价基本定理”。这条定理可表述为:无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度,使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。

套利定价理论中因子的识别和确定有两种基本的方法:统计方法和推理方法。统计方法首先从一个全面的资产收益集来确定因子,然后采用这些收益的样本数据来构造表示因子的资产组合,如Connor和Korajczyk(1988)、Lehmann和Modest(1988),前者使用因子分析方法,后者利用主元分析方法。推理方法是基于捕捉经济的系统风险原则来辨识因子的,例如Fama和French(1988,1996)使用公司特征来构建因子资产组合。在这类研究中,Roll和Ross(1986)的论文是一篇经典文献,其研究方法为后来的众多学者所采用。在将股票分组后,对每一组股票首先采用因子分析方法来估计影响股票收益率的因子数目,并估计每只股票的因子载荷;然后,利用股票收益率数据和已估计出的因子载荷做横截面回归,估计因子的风险溢价,进而检验多因子模型的适用性。

张妍(2000)利用因子分析法对上海股市套利定价理论的适用性进行了检验,结果是三因子的套利定价理论是适用的。刘霖、秦宛顺(2004)首先采用最大似然法对因子进行分析,利用卡方统计量确定了影响沪深两市的9个因子,再用因子数目与套利定价理论进行联合检验得

到沪深两市不适用套利定价理论的结论。吴国清等(2005年)从均值方差张成的角度对我国股票市场10个规模组合进行了检验,得到大、中、小三个规模组合可以作为定价因子,解释股票收益率的变动。孙君敏、王频(2007)利用因子分析法对选取的十只股票的套利定价理论适用性进行了检验,结论是满意的。

4、期权定价理论

[6]

Black和Scholes在1973年运用无套利假设,提出了期权定价模型,随后Merton,得到了著名的B-S-MB-M期权定价模型,在理论上,。但在实际处理上有两个关键变,而在现实中这两个变量的处理又离不开该公司的股票,因此在逻辑上站不住脚。

三、当代股票定价理论1、随机折现因子定价框架

当金融市场上不存在无风险套利机会时,可以从单个经济主体的消费选择效用最优化或者在离散的状态集中两条路径出发,得到资产价格等于每个状态的报酬加权平均和,因此资产的价格与其未来的收益可以通过“随机折现因子”这个工具联系起来,从而得到基本定价方程[7][8](柯兰克(Cochrane,2001):

Pi,t=Et(mt+1,xi,t+1)

mt+1为随机折现因子,Pi,t为资产i在t时期的价格,xi,t+1为资产i在t+1时期的损益情况,Et(・)是基于t时期信息条件下的条件期望收益。当市场完备时,每个状态都有惟一的状态价格与之对应,因此随机折现因子也是惟一的。当市场是不完备的时候,则状态价格可能是不惟一的,随机折现因子也可能有多个。这点为以后其他定价理论提供了理论依据。

Kan和Zhou对比使用了广义矩阵法(GMM)参数估计的随机折现因子和使用传统的最大似然法的静态线性CAPM,实证结果表明,随机折现因子的参数估计的精度很差。Jagannathan和Wang(2002)通过实证分析得出,在风险溢价的估计精度方面,两种方法具有相同的精度,在设定检验能力方面,两种方法近似相同。Frank和Rich2ard(2005)认为,在许多计量经济模型中,矩阵的秩往往决定着模型参数的识别和估计,只有当矩阵满秩时,模型参数识别的有限性分布才有效,并认为矩阵次级的秩值不能被拒绝,为了克服矩阵秩的计算缺陷,Frank和Rich2ard提出一种新的方法。娄峰等(2005)结合广义矩阵法和蒙特卡罗模拟,对随机折现因子方法和传统的CAPM对风险溢价的计算进行实证比较研究。实证结果表明,对于中小样本,随机折现因子方法比传统的CAPM方法优越,估量较为精确,误差小;对于大容量样本,这两种方法性能接近。

2、行为资产定价理论

行为金融学理论强调现代金融学理论假设中忽视了投资者实际决策行为的分析,并引入了大量心理学研究成果,如前景理论、认知偏差、自我控制、后悔厌恶等,但

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其基本的研究方法仍然是一般均衡理论。在行为资产定价方面,最为突出的是赫什・舍夫林(HershShefrin)2004年出版的《资产定价的行为方法》,他在该著作中提出了一种资产定价的统一和系统的方法,融合了行为金融的关键概念,但是他提出的方法与现代资产定价理论有着共同的框架,即随机折现因子。在对随机折现因子分析中,舍夫林把心理因素融入进去,“对数舍夫林随机折现因子”可以分解为基本成分和情绪成分,因此随机折现因子可以具有一系列不同的形状。在他的实证研究结果中1991年到1995年之间,随机折现因子的形状类似于一条具有负向趋势的正弦曲线,这个结论与该时段中有关投资者错误的实证证据相符合。舍夫林在行为资产定价理论方面另一个贡献就是提出了行为资产定价模型(BAPM):

β(Z)3A(Z)=3(Z)(]β(p)

其中A(,β),,β(p3)衡量P

3

(Z)是资本市场线中的贝塔系,β

数,[E(p3)-1]反映市场资产组合的风险报酬。

3、非线性模型和混沌理论以及分形理论

资产定价理论中的核心问题就是处理风险和收益的关系,也就是风险定价,经典金融定价理论的风险与收益是线性关系,这点已经远远不能满足理论界对资产价格确定的要求。

由Engle[9](1982)提出了自回归条件异方差模型(ARCH)。它摒弃了风险和收益呈线性关系的假定,提出了条件期望和条件方差的概念,并且它们都随时间的变化而变化,最后在条件期望与条件方差之间建立了非线性模型。Bollerslev(1986)巧妙地引人无穷误差项,提出了广义自回归条件异方差模型。随后出现了一系列ARCH族模型,如Lilien和Robins(1987)提出了GARCH—M模型;Nelson(1991)提出的EGARCH模型能更准确地描述金融产品价格波动的情况等。国内的研究大多集中于利用ARCH族模型进行股票市场的模拟与特征描述,很少涉及到具体的股票定价研究上。

巴雷特和陈平(1988)在美国货币指数中发现了维数为115左右的奇怪吸引因子,首次在金融时间序列数据中建立了确定性混沌力学系统。Brock(1989)、Scheink2man和Lebaron(1989)、PeterS(1994)、Brock(1989)、Sayers(1988)等都在各国股票市场与汇率市场中找到了低维混沌吸引子的存在证据,其中Peters研究表明欧美股票指数的分形维都在2到3之间,意味着只需很少的几个

变量就可以描述股票市场的动力学特征。Fama(1965)、Peter(1994)、Rachards(2000,2001)、Henry(2004)等都证实了金融市场的分形特征以及其他非线性特征(长期记忆性、过度波动、非正态性等)。TonyBurlando(1994)将混沌理论用于风险管理,认为风险管理的关键在于对混沌吸引力的控制。Peters(1994)提出了分形市场假说(FMH)。国内学者引入混沌理论和分形理论以及对中国股票市场研究的主要有张本祥(2001)的《非线性动力学的理论及其应用———》、孙博文(2001)(《()分形特征的证据上,混沌与分形算,很少有利用上述理论来研究股价确定上,就是有也缺乏鉴别的方法和依据。比如,樊智等(2004)提出运用非线性协整理论进行分形市场中的资本资产定价,并给出运用小波神经网络进行非线性协整建模的方法,最后对上海股市进行了实证研究。

(编辑:惠斌;校对:朱恒)

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究,2007,144-1471

AnOverviewofTheoriesandMethodsoftheStockPricing

ZHANGSu-lin

(ChongQingUniversityofTechnology,ChongQing　400050)

Abstract:Fromcompanyvalueofissuingstock,classicfinancestudyanalysisframeandnon-classicfinancetheory,thisarticle

dividesthetheoriesofstockpricingintostockvaluetheory,moderninvestmenttheoryandotherstockpricingtheories,andconductsanoverviewoftheabovetheories.

Keywords:Stockprice;stockvaluetheory;moderninvestmenttheories

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