2009-10-29 大声说出真心话 央行再贷款

“大声说出真心话”

周洛华 2009-10-29

我的大多数老师都是经济学方面的，我对他们充满了尊敬。我所不满意的是那些不学无术，不关心现实问题，心里只想着如何从政府获得更多研究经费，投入到一些与人民生活毫不相干领域的“专家学者”。曾几何时，我用崇敬的心态仔细研读报纸上专家学者的论述，可是我看完之后，发现自己更加困惑了。一直以来，我有一个迫切的愿望，我要用大陆居民读得懂的语言去讲述一些他们暂时还不知道的事情，而不是像某些经济学家那样“用大陆居民听不懂的语言，讲述一些其实大家早就知道的事情”。

这些天来，我一直在回顾这场金融危机中的一些根本性的问题：为什么各国央行的表现与我国当年处理不良资产的举措不同？为什么我国的商业银行比国外同行更能够抵御这场百年不遇的金融海啸？为什么庞大的救援计划并没有把美国拖出泥潭？从这场危机的角度来看，这些年来中国金融业的一个重要的转折点，不是加入世贸组织，也不是股权分置改革，而是发生在2001年的金融工作会议，那次会议上确定了用央行“再贷款”的方法解决国有商业银行的不良资产问题。

我根据自己模糊的记忆来回顾8年前的这个过程，其中可能有不准确的地方。首先，由财政部出资，成立四家资本金约为100亿元人民币的资产管理公司，然后承接央行定向贷款约1.2万亿，再将这部分钱与四大国有商业银行存量的不良贷款进行置换。这样一来得到三个结果：商业银行的账面资产质量得到了改善；资产管理公司变得严重的资不抵债；央行在明知这些贷款的大部分都是收不回来的情况下（如果收得回来的话，就不叫不良资产了），仍然向市场投放了1.2万亿人民币。

这些钱其实央行之前就已经发行过一遍了，只是由于商业银行的运作出现了问题，而导致了坏账，因此，央行“再贷款”就是央行多印了上万亿的人民币。全国房价从2002年开始了飞速上涨，这不能不让我猜想房价和央行多印钞票之间有密切的因果关系。只是在2001年底，我没有看到全国有任何一个经济学家向大陆居民讲清楚：“央行再贷款就是多印钞票”，我看到媒体上报导的几乎所有的经济学家都在谈论我国商业银行的坏账危机必须得到果断而坚决的处置。为什么没有人去帮助大陆居民理解“央行再贷款”的含义呢？印钞票来弥补商业银行坏账的做法其实就是用稀释全体人民币持有人的财富的方法为商业银行管理层的错误买单。我遇到不少上海居民，他们的财富主要就是银行存款，他们一直后悔当初上海房价低的时候没有买房子，现在再也买不起了。我问他们，你们怎么不看报纸呢？报纸上不是告诉大家有关央行再贷款的消息了吗？他们说我们不知道央行再贷款就是印钞票，如果知道的话，我一定去买房。

其实，不仅仅是国有商业银行，这些年来有任何国有金融机构出现支付困难的情况下，都是由央行再贷款去解决问题的。所以如果我上述猜想是正确的话，那么，央行现在手里一定会存有大量的不良资产，具体有多少？我不知道，好像也没有见到披露。

特别需要指出的是，美国在出现如此严重的危机情况下，并也没有动用美联储的货币发行权去置换商业银行的不良贷款。美国的救市政策限于由美国财政部向各商业银行或者保险公司注资，大家知道，财政部的钱都是借来的，将来迟早还是要换的，美国的国债虽然数量巨大，但是其还款能力应该还是高于四大国有资产管理公司，所以，我们暂时权且相信他们能够继续偿还国债。其实，如果是美联储直接用“联储再贷款”的方式去和商业银行置换不良资产的话，美国的金融危机可能很快就会从账面上消失。

不仅仅是央行再贷款的问题，现在又有一批经济学家在谈论中国的流动性过剩导致严重的通货膨胀压力。他们似乎又在引诱大陆居民买房，理由非常简单，商业银行发放大量

的贷款，市场上充斥着钱，所以各项资产的价格都会上涨。我想提醒诸位，现在宣扬“信贷投放就是印钞票”观点的经济学家很有可能就是2002年对于真正的印钞票行为箴口不言的人。

商业银行的信贷不是印钞票，这些钱迟早是要还的，等到偿还本息的那一天，我想看看国内的资产价格是否还能承受巨大的兑现压力。当然，我想提醒读者，我自己是从一个卖自行车零件的销售员开始读在职研究生的，然后又去外企做财务，这一路走来，都在“生产的第一线”工作。我对于宏观金融运行和货币政策那条战线的情况本无多研究，有关央行再贷款的判断，是基于我想将其简化到让大陆居民能理解的动机来解释的。

我特别不希望看到这样的情景：如果这一轮为对抗金融危机而投放的银行信贷最终演变成为巨大的不良贷款的话，我们再次召开全国金融工作会议，并批准援引2002年成功先例，再次由人民银行向国有商业银行的资产管理公司提供再贷款。如果是这样的话，大家可一定要去抢购房产，因为这次投放的再贷款规模可能远远超过1.2万亿。

此刻，我还想再提醒决策者一句：如果出现了上述情况（我真心希望永远不要出现这样极端恶劣的情况），我们必须审慎对待央行再贷款这项措施，毕竟商业银行已经经历了改制，获得了国家外汇注资，剥离了由于自己经营不善而产生的坏账，引进了先进的国外战略投资者，上市融资充实了资本金，大幅度提高了高管和员工的薪酬，在上市的时候，曾经有一位央行的领导说过：“今后商业银行不能再指望由国家买单坏账了”。我希望这位领导能够坚持自己说过的话，而不是由另外的发言人出面指出这位领导在商业银行上市前的讲话只是代表他个人的学术观点。

这些年来，我只写我自己认为是正确的东西，我从不写别人希望看到的东西。回国将近10年了，我一直大声说出自己的真心话。

不说涨跌说兴亡

2009-9-25

很多年以前，我的祖父周谷城曾经对我们回忆起他早年追随毛泽东主席的情形。青年时代的毛主席对当时军阀混战，民不聊生的社会现状非常痛恨，为此，他专门写了一本战争策略的小册子，详尽论述了如何建立和保卫一个新湖南的主张。主席还拿着这本小册子到湘江边的码头上宣扬他的主张。袁吉六老师知道这个事情之后，对毛主席说：“你要救湖南，必先要救中国”。所以，主席早在青年学生时代就已经立志要拯救中国，把全中国人民从帝国主义和封建主义的压迫中解救出来。主席的这种胸怀和气魄使得他领导的人民武装从一开始就完全区别于那个时代的军阀割据势力，因而得到了人民大众的广泛拥戴。 那些习惯研究60分钟K 线的人往往都是短线投资者，他们快进快出，既不在意估值原理也不关心公司治理；相比较而言，那些长线投资人更关心指数的周K 线和月K 线，他们可能不在意短期的调整和涨跌，更关心长期趋势的变化。我们应该用更远的眼光看待中国经济，然后才能更好地把握股市的涨跌。只要我们把60年的大趋势看清楚了之后，就能够从容面对60分钟的涨跌，因为那些微观的、短期的涨跌完全可以交给随机波动理论去打理。我今天想把60分钟K 线抽象到60年的周期，从国家命运的角度去看股市的涨跌。展望未来资本市场的发展，我感觉有一些迫切需要调整的认识问题。

通胀和通缩都是生产力问题

2007年以前，国内许多经济学家捧着弗里德曼及其他大师们的经典著作，宣称“通货膨胀是货币现象”。他们简单地认为通货膨胀就是货币发行太多了，导致过多的货币追逐

有限的资源，他们进一步乐观地认为股票价格将随着通货膨胀而水涨船高。2008年发生了国际金融危机之后，同样一批经济学家宣称通货紧缩将导致资产价格下跌。

我认为，通货膨胀和通货紧缩从本质上讲都是生产力问题，如果经济运行中的效率下降（政府开支过大，企业劳动生产率下降等），就会出现物价持续上涨的现象，并有可能由此引发通货膨胀；相反，如果经济运行中的效率很高，不断出现新技术革命，资源的利用效率提高等有利因素，就会出现物价稳定甚至下降情况下的经济繁荣。物价的上涨和下跌，不是货币政策引起的，而是经济运行的效率决定的。我在2007年提出通胀无牛市的观点，在 2008年提出通缩性牛市的观点都是基于这样一个判断：通货膨胀是因为经济运行效率下降，所以这个时期的企业竞争力下降，应该抛出股票；通货紧缩是优势企业主动降价保住市场份额，反而能够凸显优势企业的投资价值。从今天来看，这个结论经历了暴涨和暴跌的考验。现在许多经济学家声称投放信贷就是印钞票，就会导致通货膨胀。他们的这个结论是鲁莽而错误的。大量发放贷款（杠杆化操作）就能够改变微观企业乃至宏观经济的风险收益比？如果有谁能够证明这一点的话，他就推翻了整个现代金融学，他不仅应该拿诺贝尔奖，他还有权没收在他之前的全部诺奖得主们的奖金。

如果原材料涨价的因素都被上市公司通过采用新工艺，提高劳动生产率等方法消化掉了，而出厂的产品价格进一步走低的话，投资人可以确信这些上市公司的经营能力是值得投资的，那就会迎来一轮波澜壮阔的大牛市，而我们现在还没有看到这样的局面。从这个意义上讲，1664点开始的涨幅不算什么，真正辉煌的牛市还没有开始。在任何情况下，我们都应该坚持马克思主义生产力决定论的基本立场。

从这个意义上讲，任何货币政策都是被动的，不可能有预先设定为正确的货币政策，而只可能有事后被证明为错误的货币政策。读过货币主义大师的著作之后，我相信大师所言并非指通货膨胀的根源是错误的货币政策，而是说通货膨胀的成因复杂，最终体现为货币现象。展望未来，中国资本市场在今后一段时间内所面临的最大挑战是在汇率开放条件下完善人民币发行机制。否则的话，我们无从知道任何一项资产在中国市场上的定价是否合理，因为我们根本就不知道人民币的定价是否合理。汇率问题不是孤立的贸易和就业问题，而是一个国家整体货币政策的一部分。日本早年由于没有处理好汇率政策和货币发行机制的问题，导致了后来20年的股市和楼市的下跌，我们不能再犯同样的错误了。

国企和政府应提升国民福利

我的父亲周骏羽最近一段时间都非常高兴，因为他从2005年开始在全国政协每年的大会上提出的将国有股注入全国社保的提案终于得到了初步的落实。国务院决定将新老划断之后新上市的国有企业的10%股权无偿划拨给全国社保。他说：这些年来，国有企业取得了长足的进步，我们不能忽视这些进步背后有10年前下岗待业的中年国企员工的牺牲和奉献，不能让这些年来的进步只体现为国有企业领导和职工待遇的提高，而应该让全国人民来分享这些年来国企改革的成果。

从上一次东南亚金融危机我们就强调要拉动内需，为什么这些年来始终没有形成内需主导的经济发展模式呢？原因可能有多种，但重要的一个因素是我们未能建立一个让大陆民众放心消费的社会保障体系。10%的股权划拨是第一步，希望还有更多的实际措施出台。

问题不仅是大型国企没有给人民足够的回报，如果国企效率低下的话，还会进一步浪费社会资源。政府大量开支，名曰拉动经济，实际占用了大陆居民本来应得的财富，这个问题也应该得到相同程度的重视。大多数国有企业是非上市公司，他们获得了国家给予的各种优惠待遇之后，就应该回报人民。但是，我所接触的国企，大多数在对于新建项目和新增投资很感兴趣，而对于上缴红利则并不积极。我们各级政府有了钱之后，往往想着如何投资一个新的基础设施，要么产生更大的GDP ，要么使得城市看上去更壮观。为什么政

府分配资源的首选不能是提高居民生活水平？为什么各级政府官员热衷于投资？为什么有些地方政府能够把一条不那么迫切需要修理的道路重新整饬一新去迎接某次盛会，而面对有些孤残贫病家庭的迫切需要却报以深入细致的思想政治工作和耐心倾听的信访工作呢？

我认为今后国有企业股权及其收益的分配方式应该得到更明确的安排，政府的各级财政应该向改善民生进一步倾斜。从国有企业到各级政府，让大陆居民实实在在享受社会发展成果，得到更多实惠应该成为今后工作在重点，这是我国经济转向可持续发展的制度保障。这个问题不解决，单靠大陆居民去炒股提高生活水平，在古今中外都是行不通的。

创新永远是民族前进的动力

我读大学的时候，谁去央企工作会被认为是晕了头。一般来说，学校管分配的老师需要做大量的思想政治工作，才能说服一个毕业生放弃外企的工作，转而去政府部门工作。20年过去了，一切都逆转了。现在人们心目中最好的工作是去政府部门和央企工作。大多数学生梦寐以求的目标是去考公务员，他们中的大多数人甚至不敢梦想自己有公平的机会去央企工作。而我曾经工作过并引以为自豪的那家著名的外企反而开始裁员了。是不是政府部门和国有企业占有了太多的社会资源，导致私人部门的萎缩呢？我无法证明这一猜测。

与此同时，我们自己看看周围的人，究竟是愿意守着房子的人多呢还是愿意自立门户去创业的人多呢？我观察了我周围的人，他们大多数都愿意守着两套房子过一辈子，丝毫没有动机去开发新产品，应用新技术，创立新企业。如果一个经济体内愿意长期投资股票的投资人超过愿意长期持有房地产的投资人，至少这个经济体还能够通过资本市场的高估值来鼓励创业。如果一个经济体内多数人愿意持有物业而不是创新立业的话，这个经济体未来发展的后劲就有隐患了。因为大家都希望别人创业，而我自己却只要守着物业收租就好了。这时候，人变得越来越富有，越来越保守。 有预测认为中国将在2015-2025年之间进入老龄化社会并迎来人口负增长的双重拐点。一般来说，股市的长期走牛依赖于两个因素：人口增长导致的经济繁荣和科技进步导致的效率提升。我只想提醒大家，10年前毕业的年轻人他们想着去创业，去动手用芯片和软件来改变世界，而今天的毕业生更迫切需要考虑的问题是如何解决低工资收入和高价婚房之间的矛盾。如果新科技没有人去追求了，大多数人宁可守着一片地等着升值，加上人口的老龄化，中国股市的长期牛市的基础就将不复存在。动辄以为放松信贷就可以保持增长，这种观点是短视的。从长期来看，是科技进步而不是信贷投放促进了经济发展。 资本市场需要正面的、积极的不确定性，科技革命和人口增长都会带来这种不确定性。从日本和美国的情况来看，当大多数人开始追求确定性的回报时，整个资本市场就有可能迎来负面的不确定性。因此，如何建立一种鼓励创新的机制是中国资本市场发展又一个迫切需要解决的问题。

“以人为本”是中国未来发展的根本出路

我记得祖父去世前不久，每次看到我翻看经书上的东西总是皱着眉头，他甚至说中国五千的文化很大程度上是在教人如何去做一个好奴才。“以人为本”是发展经济和执政兴国的根本目的，我始终认为，提升人的价值等于是确立了标的物资产的价值，从而为那些“以人为服务对象”的行业打开发展空间。确立“以人为本”的思想尤其需要各级政府部门转变职能和思想方式，建立一个围绕人民需求而服务的职能政府和社会保障体系。我相信只有建立一个以人为本的价值体系，鼓励科技进步和商业创新，才是中国资本市场不断走向成功的根本出路。墨守成规或者是巩固现有利益都有可能使得我们过去的成功变成阻碍我们今后进步的障碍。

今年是新中国成立60年、中国资本市场建立19年。我们完全有理由乐观地展望未来中国经济及其资本市场的前景。