货币政策与利率市场化改革

货币政策与利率市场化转型

课程：金融学

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货币政策与利率市场化转型

摘要：

近年来我国利率市场化不断推进，货币市场、债券市场、本外币贷款及人民币协议存款利率已完全放开，企业债券、理财产品、影子银行快速膨胀，推动利率市场化程度实质性提升，也逐渐改变着我国的金融结构。利率市场化因短期内可能加剧银行竞争和融资成本居高压力而引发争议，但其长期内优化资源配置、促进经济转型的重要作用不容否认。

日益活跃的金融创新和利率市场化进程的推进，也给我国的货币政策带来新挑战，货币政策传导机制、汇率体制、外汇干预制度和政策基准利率，都在新形势下面临着转型和重构。对此，政策当局需做好预判及调整措施，建立市场化利率调控体系，以降低短期内的相关风险，充分发挥利率市场化的积极效应。 关键词：利率市场化、货币政策、汇率体制

一、 主题背景及意义

目前最有争论的一个问题是, 中国实行利率市场化, 是有利或不利于货币政策, 特别是有利或不利于通货膨胀。这是十分现实的问题。一种观点认为, 利率放开, 完全由市场决定, 利率水平会大幅度上升, 企业成本加大, 有可能推动通货膨胀。另一种观点相反, 认为利率市场化之后货币政策才会有根本性改革, 有助于控制通货膨胀。实际上, 无论利率是否已经市场化，货币政策的风险总是存在的。在商品价格已经市场化而利率还管制的状况下, 货币政策能否有效地控制住价格水平, 还必须以很大的利率监管成本为代价。

自十四届三中全会提出了利率市场化基本设想至今，我国的利率市场化改革已走过了二十多个年头。我国利率市场化以渐进改革的方式逐步推进，先放开货币、债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率市场化的顺序进行，我国货币市场、债券市场、外币存贷款市场已经基本实现了利率市场化。2013年7月20日，中央银行全面放开金融机构贷款利率0.7倍的下限管制，并且同时表示将进一步完善存款利率市场化进程中所需要的各种基础条件来循序渐进地推进存款利率市场化。这也标志着我国利率市场化已经进入最后的关键阶段——存款利率市场化。目前，以突破存款利率管制为主要目的的银行理财和余额宝等互联网金融创新和金融脱媒发展迅速，其所依托的货币市场基金已经突破了1万亿元，对我国存款利率市场化起着积极推动作用。利率市场化进程将推动传统货币传导机制向间接价格型调控进行转型。

二、 利率市场化和货币政策独立性

所谓利率市场化，是政府或货币当局逐步放松乃至放弃对利率的直接控制或限制，让资金市场供求关系去决定利率水平的一个利率决定机制变迁过程。 实现利率市场化是我国加入WTO 后所必须尽快解决的一个课题。根据世界贸易组织(WTO)金融服务协议，WTO 成员国负有允许外国在国内建立金融公司并按竞争原则运行的义务，即对国内外金融机构实行统一的国民待遇原则，为其公平竞争创

造相应的市场环境。随着外资银行和其他境外金融机构的大规模涌入和人民币业务的逐步放开，如何为国内外金融机构创造公平的竞争环境成为迫切需要解决的问题。而如我们所知，我国长期实行比较严格的利率官定制度，以存贷款利率为主体的我国利率体系并非由市场资金供求关系决定，而是由货币当局(也即中央银行) 统一制定、并由商业银行和其他金融机构强制性实行的，这与外资金融机构实行的可根据市场状况灵活调节的市场利率体系显然大相径庭。继续运行我国固有的利率决定机制势必使国内外金融机构—尤其是商业银行—处于不平等的竞争地位。。随着开放的进一步扩大，国外银行和金融机构进入日益增多、业务范围日益扩大，这一对比劣势将越来越明显，并可能成为危及国内银行和金融机构生存的重要因素。

利率市场化的推进对我国货币政策的独立性影响是显而易见的。在一个基本利率官定的利率体系框架下，货币当局可以不必动用什么实质性的手段就将利率水平进行调整。1996年至1999年中央银行的七次降息，据统计为企业节约利息支出达2600亿元，这一举措虽然被证明对刺激经济的增长和投资的扩大收效甚微，未能实现预期的积极性货币政策口的，但其造成的社会财富的再分配效应却十分巨大。在一个利率市场化的利率体系框架下，货币当局受到的约束来自多方面:首先，来自市场资金原始供求状况；其次，来自政策手段方面的约束；再次，来自货币当局本身实力方面的约束。

三、 存贷款利率的市场化

近年来，我国利率市场化改革不断取得突破，贷款利率已经彻底放开，存款利率上浮空间不断扩大，相关制度环境也不断完善，目前改革只差最后一步，即放开存款利率上限。但是，我们认为，鉴于中国当前所面临的宏观经济金融形势比较复杂，放开存款利率管制的时机仍需斟酌，不能急于求成。按照央行的日程表，2015年年内将放开存款利率上限管制，完成利率市场化改革。管制放开之后的存贷款利率动向是目前各方最为关注的问题。我们可以结合国际经验和中国实践，进行分析展望。

（一）国际经验

从国际经验来看，那些利率市场化相对成功的国家，如美国、韩国、日本，大多选择渐进式的改革模式，将存款利率管制放开作为改革的最后一步。我们可以以最终放开管制之年作为节点，来观察存款和贷款利率的走向。

1、存款利率往往先上升，再逐步趋稳

利率市场化改革完成之前，存款利率大多处于管制状态，低于市场均衡水平。一旦管制取消，银行拥有了自主定价权，往往会向客户提供更具竞争性的存款利率以吸存揽储，从而推升整个银行业的资金成本。但从长远来看，存款利率的过快上升会损伤商业银行的盈利能力，因此在市场力量的作用下，利率会再经历一个逐步趋稳的过程。以美国为例，1986年放开存款利率管制，当年存款利率为6.9%，次年即上升为7.6%，此后又经过连续两年的上升，直到1990年才出现回落。

2、贷款利率先降、后升、再稳

相比于存款，贷款利率管制往往提前一步放开，银行在拥有定价权之后会对优质客户展开竞争，进而导致贷款利率出现下滑。但这个阶段通常很短，因为随着存款利率管制的放开，负债成本会出现较为明显的上升，银行为实现盈利必然会抬高贷款利率水平。随着市场竞争逐渐趋于均衡，存款利率逐渐企稳，加之商业银行综合化经营的展开与净利息收入占比的下降，贷款利率才会逐步回稳。美国1986年贷款利率为8.3%，次年微降为8.2%，1988年、1989年相继上升，直到1990年才有所

回落。

3、存贷利差将先降后升

在存贷款利率调整的同时，各国存贷利差也相应出现波动，大致会经历一个先降后升的过程。美国自1980年全面推进利率市场化改革以来，存贷款利差就出现持续下滑的趋势，到改革结束的后一年，即1987年达到阶段低点，仅为1.34%。在那之后，存贷款利差才逐渐回升，在改革结束五年后才大致回升到利率完全市场化之前的平均水平。韩国的情况则与美国比较相似，存贷利差在利率市场化之后出现明显波动，三年后降至阶段最低点0.61%，随后才出现回升。日本在1994年利率完全市场化之后不久，存贷利差就出现缩窄，并且这种趋势持续了近十年，其与日本国内经济持续不景气有关。

（二）中国实践

自2012年利率市场化改革再度加速以来，央行针对贷款利率和存款利率改革采取了不同的改革节奏。对于贷款利率，在对下限进行两次放宽之后，于2013年彻底取消（个人住房贷款利率除外）。对于存款利率央行则更为谨慎，选择了在降息同时小幅放宽上浮区间的做法，目前还未彻底放开。

1、存款利率均较基准利率有所上浮

从主要商业银行的定价情况来看，存款利率都在基准利率的基础上出现了上浮，但不同银行和不同期限之间又有所不同。从类型来看，大型银行上浮幅度较小，中小银行上浮幅度较大。在今年3月1日上浮空间扩大至30%之后，大型银行活期、3个月、半年、1年、2年和3年存款利率上浮幅度平均分别是0、5.2%、4.8%、4.5%、

1.6%和0，上浮幅度只有0-5%。而中小银行相同期限存款利率的上浮幅度平均分别为13%、20.1%、20%、20.2%、14.4%和12.1%，总体在10%-20%之间。从期限档次来看，活期存款和中长期存款上浮幅度较小，而短期期限上浮幅度较大。无论是大型银行还是中小型银行，3个月、半年和1年期等短期期限上浮幅度较大，而活期和1年以上期上浮幅度都相对较小。

可以看出，存款利率目前仍有比较大的上浮压力，这同国际经验是一致的。特别是中小银行，因为网点较少、规模较小，吸收存款的能力要弱于大行，因而更容易受制于存贷比约束，对资金的需求更为旺盛，上浮幅度普遍要高于大型银行。此外，由于银行理财产品期限主要集中在一年以下，迫使银行更大幅度地提高了这一期限档次的存款利率水平。

2、贷款利率有所下浮，但幅度相对有限

2012年6月以来，央行共分三步取消了贷款利率的下限。第一步是2012年6月8日，央行将1年期贷款基准利率从6.56%下调至6.31%，同时将贷款利率下限放宽至基准利率的0.8倍。政策出台之后，比照基准利率下浮的银行贷款占比由5月份的5.35%上升为6月份的7.92%，导致二季度金融机构贷款平均利率由一季度的

7.61%下降至7.06%，共降55个基点。

第二步是2012年7月6日，央行将1年期贷款基准利率从6.31%下调至6%，同时将贷款利率下限放宽至基准利率的0.7倍。当月贷款利率下浮占比从6月份的

7.92%上升至9.51%，而当年三季度金融机构贷款平均利率也由二季度的7.06%下降至6.97%，仅降了7个基点，下降幅度明显减缓。

第三步是2013年7月20日，央行宣布取消贷款利率下限管制。由于此次并未搭配降息政策，当月利率下浮的贷款占比反而从6月的12.55%下降至7月的10.5%，8月份再度下降至10.2%。与此同时，三季度金融机构贷款平均利率由二季度的6.91%上升至7.05%，反而上升了14个基点。在商业银行彻底获得贷款定价自主权之后的

2014年，利率下浮的贷款占比一直维持在10%以下，直到11月22日降息之后，才在12月份提高到13.1%。

从中可以看出，如果不搭配降息政策，商业银行往往并不愿意主动调降贷款利率。所以，我们可以观察到，在贷款利率实现市场化之后，中小企业获得贷款的能力并没有明显改善，“融资难、融资贵”问题反而在近两年来表现地更为突出。

3、存贷利差出现明显收窄

存贷款利差收入是我国商业银行的主要盈利来源，但随着利率市场化的逐步展开，银行面临存款利率上升和贷款利率下降的双重压力，存贷利差收窄趋势明显。根据银监会的问卷调查，约三分之二的银行认为利率市场化带来的最大压力是“存贷利差收窄，银行收益大幅下滑”。近几年来，由于存款付息率持续上升，而贷款收息率逐渐下降，商业银行的存贷利差明显收窄，进而导致净利润增速出现明显下滑。

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（三）金融机构定价机制建设

利率市场化的实质是市场取代货币当局成为利率定价主体的过程, 改革的进度与成败更多地取决于金融机构自身定价体系建设情况。为此, 在扩大金融机构存贷款自主定价空间的同时, 我们在培育金融机构自身定价体系方面做了大量艰苦细致的工作。

1995年首次扩大银行贷款利率浮动权时, 我们在北京、上海、浙江、福建等地组织商业银行、信用社、企业进行了专题调研, 选取了具有代表性的全国性银行( 建设银行) 和区域性银行( 上海银行) 的贷款利率浮动管理办法作为模板, 发送各银行参照制定各自的管理办法, 并要求银行编制相关模型和测算软件, 建立利率定价授权制度。20 3 年, 在进一步扩大银行贷款利率浮动权时, 我们再次强调各银行和城乡信用社应进一步完善贷款利率定价制度和技术, 并针对农村信用社起点低和个体差异显著的特点, 专门制定了菜单式的四种贷款利率浮动定价模板发送到各地农信社, 由其根据自身实际情况选择、修订后, 形成自身的贷款利率浮动管理办法。贷款利率定价模板发挥了政府主导的效率优势, 大大降低了制度建设的学习和实施成本。我们的评估表明, 目前各商业银行和城乡信用社已基本建立起根据贷款成本风险等因素区别定价的利率管理制度, 有条件的商业银行还加强了利率定价系统和内部转移定价体系的建设, 沟通了市场利率与存贷款利率间的传导与反馈机制, 提高了资金使用效率, 强化了以资本收益为核心的现代银行经营管理机制。同时, 通过建立和完善存贷款利率报备制度, 实现了银行和城乡信用社按月向人民银行反馈存贷款利率浮动情况, 督促银行建立了集中统一的利率数据采集。分析系统推动银行建成了覆盖全行的利率风险计量与控制系统。同时人民银行也获得了全国范围利率走势的动态情况, 为货币政策制订、实施和评估提供了重要依据。

四、 我国市场利率体系的建立

我国在金融市场发展以前，曾长期是官定利率与民间利率并存的双轨利率体系。官定利率就是由中国人民银行制定并公布执行的人民币存贷款利率。民间利率是违法的。

改革开放以来，利率体系随着金融市场的发展和金融机构体系的改革而朝着多元化、多层次方向发展。并已经形成了中央银行存贷款基准利率、同业拆借市场利率、商业银行存贷款利率和市场利率并存的格局。

我国当前的利率体系可分为四个层次：(1)中央银行基准利率：包括存款准备金利率、中央银行再贷款利率、再贴现利率。(2)银行间同业拆借市场利率：包括有全国银行间拆借市场利率(CIBOR)、银行间国债市场利率。(3)商业银行等金融机构的存贷款利率。(4)市场利率：指深沪证券交易所债券市场利率、民间借贷利率。

五、 我国货币政策传导机制的转型

货币政策传导机制大致分为信贷等数量型工具传导渠道和利率、汇率等价格型工具传导渠道。在间接融资占主导地位时期，信贷渠道成为我国货币政策传导的主要渠道；在使用政策基准利率工具时，央行更多依赖于调整存贷款基准利率，相当于省略了货币市场短期利率与实体经济融资成本之间的传导过程，对与实体经济联系最紧密的终端利率水平进行直接调控。利率市场化进程将推动传统货币传导机制向间接价格型调控进行转型。

随着资本项目开放和利率市场化进程的推进，我国相对封闭的金融体系将被打破，国内外市场一体化将使得原有利率管制、金融抑制政策难以持续；国际竞争迫使银行提高自身市场化效率；而国内投资者可以在全球范围内进行投资选择，原有高储蓄且低利率的状况将根本改变。因此，未来冲销工具的使用空间将严格受限；大规模冲销操作对国内利率水平的推升作用也将更加显著；利率提升将进一步刺激资本流入，冲销成本将大幅上升，既带来潜在的财政风险，也可能影响货币当局的公信力。由于国际资本流动对经济基本面和市场因素变化反应灵敏，当人民币汇率变动和升贬值压力来自国内外经济基本面变化时，外汇干预难以改变基本面因素，所以很难扭转资本流动方向，大规模资本持续流入将使外汇干预和冲销操作的实际效果大幅下降。因而，利率市场化和资本项目开放将深刻影响我国货币当局的冲销干预能力，进而对我国汇率体制和外汇干预制度框架产生深远影响。

六、 推进利率市场化过程中的风险管控

利率市场化是大势所趋，也是完善社会主义市场经济体制的必要条件。相比于利率管制，市场化后的利率能够更好地发挥在资源配置方面的引导作用，从而推动中国经济增长模式从投资规模驱动向投资效率驱动转换，促进社会融资结构从间接融资为主向多元化转变，有助于居民理财意识的上升和财富的进一步增长。但是，利率市场化的成功同样需要一系列条件的配合。如果忽略所处的经济金融环境和相应的配套设施建设，不但不能收到理想效果，反而可能会加大金融市场的波动，甚至引发局部的金融危机。

（一）当前放开存款利率可能产生巨大的负面冲击

从当前宏观经济金融环境来看，中国经济面临着下行压力加大与“融资难、融资贵”并存的现象，银行业则面临着存款成本上升与利润增速下降的困境。如果放开存款利率上限，这两方面可能都会面临巨大的负面冲击。

（二）配套设施建设有待进一步完善

继续推进利率市场化的基础设施和制度环境已经明显改善，特别是存款保险制度的推出，为银行业提供了一个制度化的退出机制。但是，鉴于央行的利率传导机制仍不顺畅，以及部分经济主体仍然存在着预算软约束问题，利率市场化的正面效果可能仍然难以充分发挥。

七、 结束语

相对于以往主要依靠数量型货币政策工具，在利率市场不断推进的过程中，中央银行的货币政策也需要转型，更加重视利率工具的使用，并基于货币市场的发展确定政策性主导利率指标，让利率工具与数量型货币政策工具相互配合，有效发挥对货币市场和信贷市场利率走势的作用，并以此促进宏观经济和物价走势的基本稳定。

面对当今中国更加开放的经济形势，中国领导亚投行的建立，同时12月初人民币被纳入SDR 篮子，一系列的事实表明，中国的利率市场化浪潮不可避免，央行必须推进货币政策的转型，以适应人民币利率市场化的趋势，是中国经济与世界经济更好地融合。

参考文献：

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【7】 张杰，2015年，《论利率市场化改革对我国商业银行的挑战》 易刚，2009年，《中国改革开放三十年的利率市场化进程》 张亦春，2013年，《利率市场化_汇率制度调整与货币政策独立性》 贺力平，2014年，《利率市场化与中国货币政策转型》 2012年，《中国人民银行年报》 2013年，《中国人民银行年报》 2014年，《中国人民银行年报》