零售行业板块情况,公司估值情况

板块行业情况

8月消费数据：线下消费依旧平淡，线上线下融合渐成行业趋势

行业近况

中华全国商业信息中心公布2015年8月零售50强销售额数据：8月50强零售额与上年同期持平，增速同比回落1.4个百分点，环比7月回落0.3个百分点。其中，8月份零售额实现同比正增长的企业23家，同比增加3家，环比7月增加1家。

各品类8月销售额同比增速：金银珠宝+21.0%、家电+3.1%、化妆品-1.7%、日用品-

2.8%、服装-4.8%、食品-6.6%。

评论

1、消费整体增长乏力，零售企业经营承压。上半年零售板块营收增速4.7%，略有回升，但净利润同比仍降6.7%。展望下半年，7~8月50强销售额数据仍然低迷，增速连续两个月回落，且8月销售额实现正增长企业数量不足一半，表现当前消费整体增长乏力，预计下半年零售商业绩增长仍面临一定压力。

2、分品类看，金银珠宝是唯一亮点：8月金银珠宝出现强劲反弹（+21.0%），增速较7月提升9.8ppt ；家电因去年同期基数较低，出现年内首次正增长（+3.1%）；其他品类销售数据均出现不同程度下滑，服装增速（-4.8%）为2012年以来最低值，食品增速（-6.6%）也接近历史低位（-6.8%）。

3、线上线下融合发展渐成行业趋势，线下零售商的渠道已由“传统模式下的拖累”逆袭成为“新O2O 模式下的优势”。1）近期线上线下合作案例越来越多，方式也越加多元化：如家电连锁龙头与电商巨头联姻、京东入股超市龙头及京东到家与三江购物展开合作等等；

2）政策方面获顶层支持：商务部认同零售业O2O 趋势，正起草相关文件支持其发展；3）线下零售商渠道价值有望迎来价值重估：线下实体零售商耕耘多年，拥有供应链、产品、门店、品牌、物流及售后等多方面优势，正成为互联网电商巨头们打造线上线下O2O 融合模式中不可或缺的一环。

4、消费数据展望：宏观经济运行已进入“新常态”，消费数据触底后虽然会有所反弹，但反弹高度有限。

估值与建议

尽管板块短期面临经营压力，但零售上市公司积极转型变革、创新升级商业模式等能提振未来发展预期，这也是投资机会所在。近期市场出现反弹，但整体震荡仍然较大。因此，在选择个股时需“去伪存真”，我们建议零售板块沿“互联网+零售（线下渠道价值重估）、国企改革及跨界转型”三条投资主线积极布局！①互联网+零售，推荐家电连锁龙头、超市龙头、大商股份、中百集团，建议关注步步高；②国企改革，推荐鄂武商A 、王府井、

百联股份、合肥百货，建议关注益民集团、豫园商城；③跨界转型，推荐海印股份，建议关注深国商。

风险

消费持续低迷；改革及转型低于预期。

8月我国社会消费品零售总额同比增长10.8%

国家统计局13日发布数据，8月份全国社会消费品零售总额24893亿元，同比名义增长10.8%(扣除价格因素实际增长10.4%)，较7月份增速反弹0.3个百分点。

按经营单位所在地分，8月份城镇消费品零售额21528亿元，同比增长10.6%；乡村消费品零售额3365亿元，增长11.9%。按消费类型分，8月份餐饮收入2752亿元，增长12.4%；商品零售22141亿元，增长10.6%。

1至8月份，全国网上零售额22401亿元，同比增长36.5%。其中，实物商品网上零售额18653亿元，增长35.6%，占社会消费品零售总额的比重为9.8%；非实物商品网上零售额3748亿元，增长41.1%。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长41.3%、27.3%和38.8%。

统计显示，1至8月份，全国社会消费品零售总额190809亿元，同比增长10.5%。 零售行业中报回顾与下半年展望：借力转型穿越周期，配置价值显现

上半年，零售行业由于消费周期下行的因素增长压力仍未解除。其中，百货版块普遍放缓了外延扩张，内部提升成为财务改善的突破口；超市板块分化较大，优质龙头公司保持了一如既往的进取，并通过资本运作、新业务开拓打开成长瓶颈；电器连锁板块上半年经营面有所改善，业绩波动主要来自于投资收益、营业外收支等非经常项；饰品连锁是零售行业上半年仅有收入端和盈利表现均取得正增长的板块，在足金销售出现行业性下行的同时，非足金产品表现亮眼，向多品类多品牌的传统升级与向互联网及金融服务新兴转型成为两大战略新方向；物业经营板块所服务产业景气下行使得租赁服务收入提振乏力，部分地产结算减少也造成了盈利波动。

在实际增速底部趋稳的背景下，物价指数的走低是近几年消费名义增速下行的重要因素。随着以猪肉为代表的食品价格抬升，短期内物价可能会逐渐走出“1”区间。但是从中期

视角的重要领先指标之一即人均收入实际增速并未拐点向上来看，总体消费周期向上的时机可能暂未到来。

我们梳理了行业近期主要的转型“大事件”。总结来看，进行同业、异业乃至跨领域合众连横，突破自我发展局限成为零售企业新的心路历程。前端以更多的方式丰富渠道形式，同时在后端强化供应链建设是零售企业本轮转型的核心逻辑。

目前时点，我们建议适当加大对零售板块的配置，其中优质白马龙头值得重点建仓，下半年国企改革、迪斯尼、跨境电商等主题机会仍建议积极参与。1、向下看，经过系统性调整，部分零售公司估值去泡沫化进程接近完结；2、向上看，转型与改革势在必行，发展新空间打开后市值提升只会迟到不会缺席。个股方面，我们重点推荐欧亚集团（600697）、大商股份（600694）、首商股份（600723）等价值股，其共同特点是PE 估值低，市值远低于净资产重估，高管/大股东增持等事项强化股价底部信号；重点推荐苏宁云商

（002024）、步步高（002251）等转型公司，股价相较近期增发预案底价已破发，扎实稳健推进转型将打开市值空间；重点推荐农产品（000061）、东方市场（000301）、王府井（600859）等国改受益股，借力国改实现公司治理、资产质量及业务转型的跨越；另外，建议关注金一文化（暂未覆盖）等细分行业整合者。

批发零售行业：优质白马有望脱颖而出

从 2015 年半年报来看，零售行业基本面筑底仍在左侧，但黄金珠宝等细分行业有望反弹。建议从行业优质白马、国企改革高确定性以及线下供应链价值角度精选个股。 摘要：

投资建议：2015 年下半年风险偏好回落，建议从以下三条主线精选个股：低估值业绩增长优质白马、国企改革高确定性标的以及线上线下融合带来传统企业供应链、渠道价值重塑。建议增持：老凤祥、豫园商城、鄂武商 A、广州浪奇、中百集团、农产品等。零售行业受经济下行和电商冲击影响，基本面筑底仍在左侧；国企改革、行业转型及主题催化等因素叠加驱动估值中枢上移。 业绩确定向较好的低估值蓝筹有望迎来机会；国企改革贯穿全年，为相关企业提供激励机制完善和资产注入等机会；永辉与京东、苏宁与阿里合作将带来零售行业线上线下融合加深，线下具有供应链优势、渠道价值的企业将获得价值重塑机会，维持行业“增持”评级。

基本面筑底尚在左侧，黄金珠宝有望底部反弹。社零总额增速继续探底，2015年 7月社零总额同比增速 10.51%；而分品类来看，必需品类高速增长，黄金珠宝有望低位反弹。

而线上零售整体增速趋缓，数量红利衰减及移动端快速发展将共同推动电商与实体将进一步互相渗透、渠道融合。从细分行业来看，(1)百货业态电商冲击减弱，营收下降态势趋缓，2015Q2百货营业收入同比微增 0.83%，扭转了近 3个季度的负增长趋势， 毛利率持续改善，环比提升 0.7个百分点；百货行业销售+管理费用率整体微增，扣非净利润增速出现企稳迹象。 (2)超市业态 2015年上半年营业收入受经济下行和 CPI低位影响较大， 2季度剔除永辉以后同比增速仅为 2.0%，环比下降 1.5个百分点，永辉仍然保持 17.69%的营收增速和 22.55%的扣非净利润增速。(3)黄金珠宝行业 2015年上半年销售同比增长 8.4%，毛利率环比提升 0.6pct，行业底部反弹，有望持续带动相关企业业绩高增长。

零售行业逐步由受电商压制转向相互融合，同时，2015 年下半年二级市场风险偏好显着回落，行业中基本面稳健白马、国企改革等转型高确定性标的有望再度受到重视。我们建议从以下三条主线和一个主题精选个股：1) 优质白马：业绩增长确定的优质白马股价值凸显，推荐：老凤祥、鄂武商A 、海宁皮城、欧亚集团、上海家化。2) 高确定性国企改革标的，增持：老凤祥、广州浪奇、农产品、益民集团、新世界；3) 线下企业供应链、渠道价值重塑，增持：中百集团、永辉超市、步步高、苏宁云商；4) 迪士尼主题，增持：豫园商城、老凤祥、新世界、百联股份。

风险提示：1) 终端需求萎缩；2) 国企改革进度不达预期；3) 线上线下融合不及预期

板块估值情况

中报显示板块内生盈利能力下降，相对估值步入合理区间，市场出清后重点关注！

内生盈利能力持续下降，金融股权投资收益大幅增加至净利润同比正增长。零售板块15年中报加权平均收入增速7.33%（15Q1、Q2增速分别为8.38%、6.16%，收入增速季度

放缓）；归母净利润同比增长9.73%，净利率为2.82%，同比增加0.06个百分点；扣非归母净利润同比下降8.95%，扣非归母净利率为1.90%，同比减少0.34个百分点。商贸企业15H1非经常性损益大幅增加主要因股票市场繁荣，上市公司公允价值变动损益及投资收益同比大幅增长56.6%，扣非净利润同比下降8.95%更真实反映商贸企业内生盈利能力下降。伴随股票市场低迷，上市公司15H2股票投资收益预期明显下降，15H2净利增长堪忧，行业基本面并未显著改善。当前板块估值对应16年25xPE ，因苏宁云商、永辉超市同BAT 资本联姻后推高整体估值，剔除苏宁云商后，板块估值对应16年21xPE ，相对估值逐步进入合理区间，建议价值投资者在市场出清后可逐步关注低估值品种。推荐：欧亚集团(8xPE2016)、王府井（13xPE2016）、鄂武商（13xPE2016）、天虹商场（14xPE2016）、老凤祥（17xPE2016）、百联股份（23xPE2016）。

内贸流通体制改革激发产业活力，“合纵连横”把握板块中长期投资机会。国务院推进内贸流通现代化，做强现代流通产业，上海、南京、成都、厦门、青岛、郑州、黄石、义乌作为首批内贸流通体制改革发展综合试点城市，未来内贸流通体制改革重点是：一建设全国统一市场，加强大流通网络、区域及城乡市场网络一体化；二推进“互联网+流通”，纵向发展农村电商、横向发展社区电商、外向发展跨境电商；三加速传统流通升级，鼓励零售升级盈利模式，鼓励流通扩大连锁规模、线上线下O2O 发展及供应链管理，鼓励发展第三方物流及智慧物流。现代流通产业迈入O2O 新纪元，场景革命即将到来，未来重点在于“合纵连横”，“横”指零售终端，城市层面把握传统商圈弱化、社区消费兴起的产业趋势，积极布局社区卡位能力强、渠道网络密度高、消费粘性强的超市便利店子业态；农村层面是未来电商增长的关键区域，关注在县域城市商务、供销及邮政网点密集型渠道业态；“纵”指供应链体系，特定品类（生鲜农产品）及特定区域（省市或跨境）供应链存在强吸收合并价值，关注供应链整合后的效率提升及互联网化的模式创新。推荐：苏宁云商（互联网+流通龙头）、永辉超市（生鲜农产品）、物产中大（流通产业互联，跨境电商龙头）、红旗连锁（社区连锁+区域垂直供应链）、西安民生（农村供销社巨擘）。

服务消费成长龙头估值进入合理区间，国企改革主题后续催化强烈。现代服务产业发展是经济结构转型的主要抓手，产业发展大势所趋，教育具备强定价权且存在强制度红利，面临重要机遇：①教育修法，制度红利。教育法同民办教育促进法中关于教育营利性定位差异将被解决，民办教育可自主选择登记为经营性或非经营性企业法人，民办教育营利性放开将催生巨大并购市场；②职业教育集团化发展。教育部力推职业教育集团化办学，鼓励规模企业参与职业教育集团化发展，2020年建成300个骨干职业教育集团，全面推广教育链同产业链融合；③在线教育蓬勃发展，K12关注O2O ，真正切入教学环节方能闭环，高等教育关注MOOC ，国内MOOC 龙头顶你学堂（北大、阿里）、学堂在线（清华）将整合国内优质高校资源，形成巨大流量吸引力，互联网化衍生盈利模式，职业培训关注远

程方式扩大师生比及构建教学+就业全产业链。推荐全通教育（36x2016）、新南洋

（31x2016）、中国高科、中泰桥梁、银润投资（紫光增持价格40元/股）。上海国企改革有望持续发酵，顶层国企改革方案即将出台利于地方国企改革方案落地，国华人寿接连举牌新世界、华鑫股份等上海国企改革标的，多地改革方案呼之欲出，关注大集团小市值改革标的，推荐新世界（国华人寿增持价格16元/股）、兰生股份、物产中大、浩物股份等。 风险提示：消费升级、国企改革进程不达预期

商业零售行业2015年中报总结暨8月跟踪报告：基本面符合预期，增配超跌商业龙头

商业整体：收入低位增长，盈利/现金流继续下行符合预期。A 股60家商业零售公司2015H1收入/扣非净利润同比+7.9%/-5.2%；其中15Q2收入/扣非净利润（剔除苏宁）同比+3.9%/-5.4%，收入延续低位增长，费用端刚性上涨带动盈利能力继续下行。从现金流情况看，行业经营现金净流入15H1同比-52.9%（为近5年最低），15Q2-63%大幅恶化。实体零售基本面整体低迷，低景气叠加企业高度分化格局下，行业整合大潮已经到来，强者整合、弱者退出将助力集中度提升。

百货：收入增速略有改善，现金流大幅恶化。42家百货2015上半年收入同比+6.9%；2015Q2收入同比+9.3%，增速环比+4.3pcts。受人工、租金刚性成本上升影响，

2015H1/15Q2扣非净利润同比-7.6%/-1.1%。而随反三公消费致预付卡销售基本归零、费用快速上涨带动15H1板块经营活动现金净流出19.3亿元（14H1：-4.9亿元）。现金流大幅恶化背景下行业洗牌进入加速期。

超市：龙头崛起，行业整合及O2O 转型加速。2015上半年超市行业收入同比+7.2%；15Q2超市子行业收入+6.1%；剔除龙头永辉后，15H1/15Q2收入增速降至+2.4%/+1.7%。15H1/15Q2扣非净利润分别同比-14.1%/-58.9%，企业盈利分化加大，2014年以来仅永辉超市连续实现收入/利润双位数正增长。依托初步搭建完成的后台供应链体系及定增到位后的强资金实力，2015年永辉超市开启行业整合大幕：收购联华超市21%股权成为后者第二大股东；与京东战略合作开拓商超O2O 。

黄金珠宝：收入端景气提升，盈利能力未见改善。2015上半年黄金珠宝子行业景气提升，收入同比+8.4%；15Q2同比+16.0%。但因毛利率下降、费用上涨等因素导致扣非净利润（剔除投资收益）同比-4.3%，预计经济低迷背景下15H2行业景气低位徘徊。家电与IT 连锁：龙头基本面改善，O2O 带来大颠覆。龙头基本面快速改善驱动行业收入+12.5%，移

动购物时代未来线上线下巨头携手料将是必然趋势，卡位线下供应链核心资源（采购、仓储物流、门店网络）的龙头将是互联网巨头的优先合作对象。龙头携手开启行业O2O 大变局。

风险提示：国企改革进度低于预期；模式转型效果低于预期。

行业评级与投资策略：行业2015H1基本面符合预期。市场震荡调整，优质个股严重低估，同时行业政策红利密集出台有望催化龙头估值修复，从P/E、净现金、NAV 、公司竞争力角度重申组合：欧亚集团（预计2015-17年业绩CAGR13%，当前2015年10X ，市值较NAV 折价65%）、永辉超市（剔除净现金当前2016年0.6XP/S，股价接近京东及大股东定增价）、鄂武商A （中报+18%，分红率有望达4%，当前2015年10XP/E）、大商股份（2015年10XP/E，市值较NAV 折价55%）、益民集团（NAV 估值130亿元，15H2黄浦区国企改革料将推进）。