中盛粮油 案例分析

中盛粮油套期保值亏损案例分析

一、背景介绍

近年来，随着国内外大宗商品价格大幅度上下波动，我国有越来越多的企业开始利用国内和国外的期货、期权和互换等衍生金融工具来进行商品价格风险管理，套期保值已成为许多企业经营活动中的关键组成部分。

从套期保值理论上来说，在正常的基差条件下，套期保值是由一个市场(如期货市场) 的盈利(或亏损) 来抵销另一个市场(现货市场) 的亏损(或盈利) ，从而锁定商品的采购或销售价格，转移价格波动风险．实现降低经营风险的目的。但在某些特殊情况下，市场会出现对套期保值不利的异常情况，导致套期保值基差持续大幅度扩大或缩小，从而使套期保值组合出现越来越大的亏损，如果不及时止损，将对套期保值者造成巨大的亏损。对于空头套期保值来说，其资产组合由现货市场的多头资产与期货市场的空头资产构成，该套期保值的损益由基差变化决定，当基差扩大时盈利，基差缩小时亏损。而多头套期保值由现货市场的空头（预期未来购买）与期货市场的多头资产组成，当基差缩小时盈利，基差扩大时亏损。因此，套期保值并不能消除所有风险，而是把价格风险转换为基差风险而已。

国内许多企业认为套期保值基本不存在风险或者风险很小，因而在套期保值交易中一般没有相应制定严格的风险评估及管理制度和止损计划，一但出现不利的异常基差变化这类小概率事件，套期保值交易很容易导致企业出现大的亏损。中盛粮油在2005年上半年发生了套期保值高额亏损事件。表明国内企业对套期保值的基差风险认识不足和在套期保值方面风险评估与管理制度的缺陷。

二、案例简述

中盛粮油工业控股有限公司是一家在香港上市的国内企业，主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。是中国第一家提供送油到户的食用油商。国内著名的食用油品牌如海狮、福临门等均由该集团提炼食用油。国内

最大的食用油工业用户如方便面制造商亦是中盛粮油客户。目前其投资总额已经超过1亿美元在沿海地区形成了以天津、镇江、东莞及厦门为主体的生产基地。产品覆盖国内三北、长江流域和华南地区居行业领导地位, 尤其是在大豆毛油的进口量上中盛粮油更是首屈一指。

按照生产流程，公司需要首先向国际供货商采购大豆毛油作为原料，接着再转售或者对毛油进行精炼加工，然后将大豆油产品销往内地市场。2005年初, 国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在较高的利润。中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油, 采购数量约21万吨, 为避免采购后豆油价格下跌的风险，中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所（CBOT ）豆油期货进行套期保值风险管理，具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在CBOT 卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值。

但自2005年2月中旬以来，由于国际商品指数基金大规模买入包括豆油在内的一篮子商品期货，导致 CBOT 豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内成品大豆油价格持续下跌，而CBOT 大豆油期货价格却持续上涨，两个市场豆油价格出现背离走势。分析认为，在国际市场，由于大豆主产区巴西天气干燥引发投资客对产量前景的担忧，在美国农业部连续6 次下调全球大豆产量预测的造势下，CBOT 大豆和豆油价格节节攀升。而国内市场却处于春节之后的消费淡季，加之进口大豆和豆油的集中到港，大部分油厂开工率上升，“挺粕抛油”的销售策略蔓延，导致豆油价格以跌为主。图1-1显示了豆油现货和期货价格走势。这种国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反的价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，一方面，在CBOT 大量抛空的豆油期货合约因价格上涨而出现亏损；另一方面，在国内市场只能以较低价格卖出成品豆油，不得不承受销售亏损和存货跌价亏损，套期保值失败。

图1-1

2005年7月14日，中盛粮油（1194.HK ）发布盈利警告称：自公布截至2004年12月31日止全年业绩以来，公司财务表现受到若干非常不利的市场因素的影响。因此，公司董事会预期集团截至2005年6月30日止6个月之业绩将录得亏损。7月15日，中盛粮油在向香港股票交易所送交的声明中称，由于在芝加哥大豆和豆油期货合约上做错方向，将给公司带来数量不详的亏损。2005年9月16日，根据中盛粮油2005年中期报告，由于国内豆油价格持续下跌，导致现货经营亏损6092.1万港元，豆油库存及已承诺采购的跌价亏损 7791.4万港元，而CBOT 豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏损7490.3 万元，合计亏损21373.8万港元。

继中航油、中储棉和国储铜等分别在燃油、棉花和铜等国际期货商品市场巨亏风波之后，中盛粮油这次成为第一个在国际大豆市场上的摔跤者。

三、套期保值经营策略的风险分析

从中盛粮油套期保值巨额亏损来分析，套期保值经营策略的风险来自两个方面，一是套期保值本身的基差风险，二是套期保值保护下的大规模集中采购风险。

（一）套期保值基差风险

套期保值的本质是一个资产组合，该资产组合的损益由进行套期保值资产的现货价格和期货价格的差额来决定，即由基差来决定，该基差定义为：基差=进行套期保值资产的现货价格（P ）-所使用合约的期货价格（F ）。中盛粮油套期保值是空头套期保值，该套期保值的损益由基差变化决定，当基差扩大时盈利，基差缩小时亏损。数据显示，在2005年2月-6月期间，由于国际商品指数基金持续大规模买入包括豆油期货在内的一篮子商品期货，导致中盛粮油套期保值头寸的基差持续缩小，从2月初的约2500元/吨缩小到6月份的最低约600元/吨。

基差变化对中盛粮油套期保值组合不利的特点：

（1）中盛粮油进行套期保值时的基差偏高，达到2500元/吨。这一基差水平使进口豆油在国内销售的利润水平偏高，必然导致国内企业大量从国际上进口，在推升国际豆油价格的同时使国内豆油价格下跌，基差因此缩小。

（2）基差缩小到偏离正常水平。在每吨600元的基差水平下，豆油进口贸易是亏损的，即国内豆油价格低于进口毛油价格。正是这种异常的基差水平及基差从一个极端到另一个极端的变化导致了中盛粮油套期保值的巨额亏损。

相对于单一市场的套期保值来说，中盛粮油跨市场套期保值模式的基差风险是比较大的。因为该套期保值基差风险来源于国内和国际两个不同的市场，其套期保值依赖的基础是历史交易数据统计模型，即通过分析过去的国内豆油现货价格与CBOT 豆油期货价格的大量历史交易数据，统计出二者的相关性，确定二者基差的波动区间，来决定套期保值的有效性。如果统计分析表明，国内豆油价格与CBOT 豆油期货价格具有很好的相关性，二者基差波动区间小且长期稳定， 这就表明两个市场的豆油价格变化基本同步，因而可以用CBOT 豆油期货来为国内豆油现货进行套期保值。但是国内与国际两个市场的历史价格数据统计模型的稳定性没有合理的理论来支持，原因有二，其一是套利作用在短期内可能失去效果，而在单一市场内，套利的有效性是套期保值有效性的前提保证。其二是两个市场的影响因素可能不同，这会降低两个市场价格的相关性，甚至出现截然相反的价格走势，导致对套期保值不利的异常基差出现。

（二）套期保值保护下的规模集中采购风险

在套期保值有效的情况下，规模集中采购模式具有许多优势，但如果套期保值失败，套期保值保护下的大规模采购策略将面临巨大的价格下跌风险。以中盛粮油为例，在2005年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在较高的利润，中盛粮油在套期保值的保护下，抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量高达21万余吨。如果套期保值是有效的，则中盛粮油可以成功地锁定国内豆油与国际豆油的有利价差，获取稳定的高收益。但实际上，中盛粮油不幸遇到了市场出现异常基差变化而导致套期保值失败，不仅在期货上出现大量的亏损，而且在现货销售上和存货跌价上出现了更大的亏损。这一案例充分说明了套期保值保护下的规模集中采购经营模式所蕴涵的高风险。

四、套期保值失败原因分析

中盛粮油在2005年前一直利用CBOT 的大豆与豆油期货和期权合约来进行豆油价格风险管理。在没有套期保值保护的情况下，若企业进行大规模地采购，豆油价格会在运输过程中频繁波动，企业将面临价格风险。但在套期保值的保护下，企业可以很好地选择交易时机，在市场上价格好、利润高的时候可以采取大规模采购策略，然后用套期保值来锁定销售利润。套期保值有效地对冲了原材料价格大幅度上下波动的风险，保持了毛利率的相对稳定性，使公司业绩水平随销售量的高速增长而快速提高。然而2005年，这种情况并未出现。尽管国内价格下跌导致利润降低，但是原材料期货价格却一路飙升，中盛粮油套期保值失败。主要原因可以归纳为以下四点：

（一）国内缺少相应的保值工具

本来企业应该是卖空国内豆油期货进行套期保值，这种交易策略能很好地对冲风险。然而，国内没有豆油期货，企业不得不在国外做卖出CBOT 豆油期货的投机。CBOT 豆油反映的是国外的基本面，是用来对进口豆油进行保值的。国际和国内两个市场的影响因素可能不同，这会降低两个市场价格的相关性，甚至出现截然相反的价格走势，导致对套期保值不利的异常基差出现。

（二）中盛粮油存在投机动机

中盛粮油主要是在国际市场上采购大豆毛油作为原材料, 因此为了抑制原材料的价格上涨风险, 应该买入大豆油期货进行对冲, 而其在CBOT 期货市场上却是沽空大豆油期货, 刚好是背道而驰, 这样不仅没有锁定风险, 反而加大了风险。

（三）中盛粮油风险管理制度的实施能力不足

按照公司招股说明书披露的信息，公司风险管理政策规定油产品风险净额不超过公司净资产的10％，但本次亏损已超过该比例(2004年公司资产净值为55309万港元，而本次套期保值亏损为7409．3万港元) ，这表明公司并没有严格实施风险控制计划。

（四）套期保值者基差风险管理意识淡薄

从历史交易数据的统计分析来看，套期保值基差大幅度偏离正常基差区间的概率比较小，属于小概率事件。正是因为小概率事件，使得套期保值者风险管理意识淡薄，公司未能充分认识和评估套期保值的基差风险，特别是从事跨市场的套期保值的基差风险，从而导致在风险管理制度上公司未能制定严格的可程序化操作的套期保值风险监控与止损制度。一旦对套期保值不利的小概率事件发生，造成的损失是巨大的。

五、中盛粮油事件启示

从这个案例可以看到，高度相关的两个市场，价格变动方向也会有不一致的时候，一旦出现了背离的情形，便会对企业产生很大的打击。中盛粮油在基差大幅偏离正常水平的情况下进行套期保值交易，实际上却增加了基差的风险，对两个市场的头寸都不利，从而造成了巨亏。这种失败告诫我们：

（一）金融市场任何事情都可能发生

由于期货市场发挥的是风险管理功能，而不是风险转移功能，需对基差进行实时动态监测，选择合适的基差时机入场。因现货价格主要由商品供求关系决定，期货价格兼具商品属性和金融属性，有时两者短期走势并不同步。基差异常绝不是不可能事件，我们对待风险要持谨慎的态度。由于套期保值实际是利用基差风险替代现货市场的价格波动风险，因此基差的变化对套期保值的效果有着直接的影响。无论参与期货市场的目的如何，风险控制都应该摆在首位。

（二）套期保值、套利交易也是有重大风险的

认为套利交易风险小就去重仓交易是非常危险的。在国内豆油价格相对国际豆油价格偏高的市场环境下，采购数量高达21万余吨，如果套期保值是有效的，中盛粮油将在有利的价差下获得较高的收益。但实际上，中盛粮油不幸遇到了市场出现异常基差变化而导致套期保值失败，不仅在期货上出现大量的亏损，而且在现货销售上和存货跌价上出现了更大的亏损。这一案例充分说明了套期保值保护下的规模集中采购经营模式所蕴含的高风险。

对套期保值保护下的规模集中采购风险一般没有事后有效的管理策略，对其管理主要体现在事前对套期保值基差风险的准确预测与评估上，但这难度较大。由于套期保值经营策略所蕴涵的险管理难度相对较大，所以建议我国企业在看到套期保值经营策略的优势时，应充分认识和理解套期保值经营策略潜在的风险，使套期保值真正成为我国企业价格风险管理的有效工具。

（三）警惕陷入路径依赖，小概率事件也要高度堤防

我们不能依据过去的经验冒然地下结论，过去很多次次成功也不表示下一次这样就会成功。经济环境在不断地变化，每笔交易都有自己的独特性，结论并不是绝对的。在中盛粮油的案例中，过去国外豆油涨，国内豆油也涨，所以市场参

与者普遍觉得两者具有极高关联度，且就做一些两者间的套保，而这次中盛粮油的事发终于把这原本不应该联系在一起的品种的真实面目还原给市场，CBOT 豆油期货和国内豆油的组合并不能很好地对冲风险。

（四）确定合适的套保比例

目前主要采取最佳套保比率的概念，即最佳套保比率等于套保期限内现货价格变动的标准差与期货价格变动的标准差的商，乘以两者的相关系数。从实证角度来说，期货价格的波动往往要大于现货价格的波动，套保比例基本小于1。一般在基差风险偏高时，企业应适当降低套期值的比例，如可以根据经营需要将这一比例控制在20-30%左右。

（五）建立有效的风险评估、风险管理制度和止损制度

套期保值头寸是作为相对应现货的价格风险管理工具，在会计处理上其损益直接计入产品本，这使套期保值头寸建立后一般不轻易平仓止损。为管理套期保值的基差风险，美国非金融企业普遍使用压力测试法和风险价值法（VAR ）等方法来量化套期保值的风险，在基差风险评估时，尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。我国企业应该借鉴这一成熟的风险管理经验，加强对套期保值风险的管理，建立严格的止损计划以规避异常基差变化这类小概率事件的风险。