利率互换曲线倒挂现象的启示及分析

专题研究

利率互换曲线倒挂现象的启示及分析

刘湘成

自2010年10月央行启动加息以来，短短1年的时间，人民币利率互换曲线经历了陡峭、平坦再到出现倒挂的过程，尤其是今年央行加大了流动性回笼的力度，资金面处于持续紧平衡之中，而经济增长缓慢下行，通胀压力高企，加之欧美金融市场大幅波动，主权债务危机时刻牵动着市场神经，都给国内金融市场带来了极大的不确定性。人民币互换利率也是几经波折，利率互换曲线利差形态无论是FR007、3个月Shibor 还是1年期定存品种，都存在1个月以上的倒挂。这种倒挂的成因是什么，预示着未来经济的何种演变，欧美市场是否也曾经出现过倒挂，最终都是如何走出倒挂的，本文试图通过对欧美和国内利率互换市场的分析对此做出解释。

一、欧美互换曲线倒挂分析

1、美元互换曲线倒挂领先美联储和经济增长美元互换市场是全球最大的利率互换市场，大量的投资者通过各自的客户需求进行利率互换的风险对冲或套期保值，是一个非常有效的市场，任意单一机构都很难影响市场的走势。图1为1999年以来美国1年期和10年期利率互换价差曲线。

第一个时期：美联储1999年开始加息，从4.75%加到2000年6月的6.50%最高，而在

2001年年初降息。在这期间利率互换曲线随着央行的加息而逐渐平坦化，到2000年时，市场开始担忧网络科技的泡沫将损害经济的增长，并预期经济将开始衰退，加息接近尾声，由此利率曲线

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究

图1 美国互换价差与联邦基准利率

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图2 欧元利率价差曲线和基准利率

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图3 英镑利率价差曲线和基准利率

资料来源：路透资讯

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进入倒挂，直到美联储在2001年年初降息利率曲线才走出倒挂。从美国经济的表现看，其2000年6月见顶，到2001年9月才见底，可见利率价差曲线的变化提前反应了未来经济的走势。

第二个时期：美国经济2006年3月触顶后缓慢下行，美联储也在2006年6月最后一次加息后采取了观察策略，市场开始担忧美国的次贷市场将带来危机，预期美联储的加息行动将不可持续，利率曲线极度平坦并出现倒挂。由于经济增长只

是缓慢下行，美联储维持了高利率近1年半的时间，导致互换市场曲线的持续倒挂。在2007年出现经

济增长乏力时，美联储于2007年9月降息，而利率互换价差曲线在美联储降息前（2007年5月）开始走出倒挂。随着2007年底经济增长恶化，金融危机接踵而至，美国进入了降息周期，利率互换价差曲线开始进入陡峭化的通道。

2、央行改变不了市场的一致选择

自2004年以来，欧洲在2006年12月到2008年10月之间利率互换价差曲线经历了较长时间的平坦或倒挂。这段时期欧元基准利率维持4%以上的高位，比美联储维持的时间更长。2008年6

月份，随着金融危机的加剧，欧洲央行仍然以单一的通胀作为目标，没有迅速降息，导致倒挂最

为严重，而此时美国的利率互换价差曲线已经走出了倒挂并开始陡峭化，说明欧洲的经济周期落后于美国。而更为有趣的是，2008年7月份，由次贷危机引发的金融危机已经开始蔓延全球，而欧洲央行在2008年8月份还再次进行了加息，加息前利率价差曲线出现了短暂的陡峭，但随后是更深的倒挂，加息被市场解读为火上烧油，最后欧洲央行不得不以大幅降息来迎接更加猛烈的金融危机，其经济的增长也远不如美国。

3、曲线倒挂通常发生在高基准利率时期

英国的利率互换价差曲线经历了从1997年年中到2000年年底长达3年多的倒挂，在1998年年中加息周期接近尾声时，也是曲线倒挂最严重的时候，随后英国央行降息，曲线倒挂的程度有所缓解，但仍然维持倒挂。1999年年中，英国央行再次加息，至2000年初新一轮加息接近尾声时，曲线倒挂也进一步加剧。在这3年多的时间中，曲线基本一直是倒挂的，而同期基准利率维持在5%

图4 人民币FR007利率互换价差(5年和1年) 与1年存款基准利率

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图5 人民币FR007利率互换价差(5年和1年) 和经济增长

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以上高位。第二次倒挂发生在金融危机来临前的2年，即2006年年中至2008年年中，持续了近2年，直至英国央行2008年下半年大幅降息，利率互换曲线利差才走出倒挂。

4、小结

从欧美的互换利率价差曲线可以看出，首先，美元利率互换价差曲线的走势领先于欧元和英镑，反映了美国经济增长周期领先于欧洲，而且美元价差曲线的变化相对于欧元和英镑更加领先于央行的行动，这可能与美国利率互换市场全

球投资者众多，机构更加多样化，因而市场更为有效。其次，价差曲线倒挂预示着未来经济的衰退，预示着央行将会放松货币政策，倒挂持续的时间长短取决于未来经济的走势和央行维持高利率的时间，通常央行降息是曲线走出倒挂的明显标志。最后，欧美的经验表明，倒挂通常出现在加息接近尾声时期，而曲线平坦化在加息过程中已经出现，较高的基准利率更容易出现倒挂，如日本由于低的基准利率，近十年的互换价差曲线没有出现过倒挂，但也会呈现陡峭或平坦的过程。

二、人民币利率互换曲线倒挂分析

中国利率市场起步较晚，但近年来发展迅速，利率曲线也日趋完善。人民银行2006年推出人民币利率互换交易后，互换市场发展迅速，虽然只有短短的5年时间，但互换利率的曲线却经历了两次倒挂，第一次从2008年9月底开始到2008年10月底，持续了1个月左右，但实际上曲线平坦持续了1年左右，第二次即从2011年7

月中旬

延续至今。

1、金融危机期间和后金融危机的曲线倒挂2007年美国次贷危机来临时，中国经济仍处

于一片繁荣之中，GDP高达14%的年均增长并呈

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现出一定的过热态势，当时甚至有市场观点高看股票指数到八千点，房价也节节高攀。从2007年中开始，政府采取了紧缩的货币政策，数次提高了存款准备金率，连续加息至2007年底，并维持4.14%的高利率至2008年9月，但仍然没有给市场热情以足够的降温，而此时欧美的利率互换曲线已经倒挂了数月，当时相当一部分经济学家甚至认为美国的次贷危机不会殃及中国的经济增长。然而，2008年8月，次贷危机演变成了全球的金融危机，中国经济也随之大幅下行，直到2009年一季度见底，利率互换曲线从2007年四季度开始已经较为平坦，直至2008年9月份开始倒挂。随后2010年10月和11月央行开始大幅降息，利率互换价差曲线于11月初开始走出倒挂，并进入持续的增陡通道。

2008年利率互换曲线的平坦和倒挂预示了未来经济增长的衰退，也预示了央行的大幅降息，利率互换曲线价差是我国经济增长和央行举动的领先指标，但相对于欧美，中国利率互换曲线走出倒挂的时间是在央行两次降息之时，市场反应相对较为迟钝，这可能与新兴市场国家政策不确定和投资者不够成熟有关。

金融危机后的2011年，人民币利率互换曲线再次出现了倒挂，由于金融危机以来的大规模出台的经济刺激政策，中国经济开始企稳回升增长，随之通胀预期显现，央行于2010年10月开始紧缩，大幅回笼流动性，提升基准利率，至2011年7月，在紧张的流动性背景和数次加息后，互换曲线再次迎来了倒挂，而且倒挂严重性远大于2008年，2008年倒挂点差最大为-8bp，而本次接近-60bp，已经持续了2个月左右，持续时间和幅度远大于上一次。

导致上述情况的主要原因，一是通胀仍然处

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于高位，为消除通胀的货币条件，央行回笼流动性力度坚决，流动性紧张程度相对于2008年更为紧张，导致短期互换利率超预期的大幅上行；二是由于金融危机时中国投放了大量的流动性以刺激经济，地方债务高企，大量的政府平台贷款和基建投资的贷款开始逐步到期，逾期风险加大，伴随着欧洲主权债务危机的不确定性给市场带来了较大风险，市场悲观地认为发达国家和中国自身的债务问题将会在未来一两年内对中国经济增长形成压力，抑制了长期利率的上升空间；三是对于2年以上的人民币利率互换，看涨利率的客盘较少，保险公司和银行理财产品的客盘以看跌利率为主，而应用利率互换进行对冲债券组合风险的机构较少，导致空方大于多方使曲线倒挂更加严重。

2、互换价差曲线和领先指标保持同步性根据欧美的经验，利率互换价差曲线领先央行的动作，也领先经济的走势，中国互换价差曲线也具有同样的特征。图6为利率互换价差曲线和宏观经济景气指数领先指标的走势关系。可以看出两者走势同步性极高，但近期领先指标有所企

稳，而互换价差曲线倒挂程度加剧，值得进一步

图6 人民币利率互换价差与宏观经济景气指数领先指标

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关注。对于领先指标，还可以观察PMI、M1等和互换价差曲线的关系，都存在较好的同步性，这说明互换价差曲线是较好的领先指标，市场博弈的结果是对未来经济和央行行动的一致判断，同样对于互换价差曲线的走势也可以结合景气指数、PMI 和M1等指标来判断。

3、倒挂的曲线中隐含的信息

图7和图8为利用本次倒挂的定存曲线和3个月Shibor 互换曲线剥离出的远期利率走势。可以看出，对于基准利率，市场预期最多还有一次加息，意味着加息已接近尾声，央行可能2013年降息，2015年或将再次进入加息通道。如果市场反应有效，从2012年下半年开始曲线可能会提前进入陡峭化通道。而对于3个月shibor 利率，市场预计未来将会加速下降，今年将会跌破5%。当然这是当前曲线所隐含的信息，随着宏观经济和货币政策的变化，曲线也会调整，曲线所隐含的信息也会调整，如果投资者不认可当前曲线所隐含的信息，则存在交易的机会。

4、互换价差曲线倒挂与市场结构的关系美元价差曲线由于拥有全球各类机构投资者，其变化更加敏感，市场更为有效，我国利率互换推出仅5年，会计制度发展落后、监管机构审慎管理、存贷款利率管制制约了市场机构的参与程度，拥有大量基础资产的国有银行和保险公司参与利率互换交易的占比远不如外资银行，国内互换市场90%左右的交易仍然是投机交易，这样的市场更加容易催生泡沫，这也是本次倒挂严重的原因之一。

目前，参与互换交易的外资银行交易占比最大，而不是拥有最大基础资产的国有银行。因为，首先，以投机为主的外资银行，由于利率互换无需本金，只需要依靠自身的经验判断即可获利，

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比债券交易相对更为容易，因此具有较大的吸引力；其次，外资银行由于激励机制到位，拥有强大的销售团队，可以从企业、保险公司、对冲基金等客户挖掘较大的交易兴趣，而对冲基金的客盘交易量较大，投机性强，交易灵活，是外资银行强大的客盘，外资行通过境内外两个市场的交易，对境内互换市场的交易形成较大冲击；最后，中资银行由于大量的基础资产在银行帐户，套期会计处理难度较大，而存贷款利率由于受到管制，

导致存贷款客户需求不足，而且中资银行销售激

励机制不到位，参与热情不如外资银行，对利率互换的应用也仍处于起步阶段。

国内保险和证券公司参与程度较低，基金公司还没有参与，而欧美的互换市场，保险和投行的参与量非常大，利率互换是保险公司进行利率风险管理的最重要工具。我国少数保险公司从2009年开始进行协议存款和浮息债的套保交易，但交

图7 未来基准利率走势

图8 未来3个月SHIBOR 走势

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易方向单一，通常都是收取固定利率，虽然保监会于2010年全面放开了保险公司的利率互换交易，但交易规模仍然非常有限，各保险公司依然处于准备阶段。证券公司、基金公司由于监管机构的审慎，目前只有中金、中信、中银三家券商参与，没有形成市场中坚的力量，对其基础资产缺乏风险对冲方式。

持续。在劳动力成本和输入性通胀的双重推动下，中国通胀的压力持续，虽然经济增速缓慢下降，但政府继续高举稳定物价的大旗，央行短期内也不会降息，而是维持较高的基准利率。然而，通胀通常是滞后指标，而且滞后经济增长至少半年以上，当前互换价差曲线隐含的信息表明，市场认为央行可能在2013年开始降息，即看到通胀明显下降后。因此，当前的曲线平坦或倒挂将会持续，

三、对当前互换曲线倒挂的分析结论及建议

通过对欧美和中国互换曲线价差的分析可知，互换曲线的倒挂影响主要因素为市场对宏观经济的预期，但倒挂的程度既有货币政策的因素，也有市场参与者的结构性因素，基于此，我们给出以下结论和建议：

1、根据互换价差曲线的倒挂现象看，在未来一年的时间内，初步预测经济衰退概率较大，虽然欧洲主权债务危机能否影响全球实体经济还存在不确定性，但当前欧美的互换曲线利差已经有所平坦化，一旦加速平坦化可能预示其未来经济基本面的恶化。

2、互换价差曲线的平坦和倒挂通常发生在高基准利率时期。欧美及中国的经验都表明如此，日本在长达十年的低基准利率时期，没有发生过倒挂。倒挂的时间长短取决于市场对未来经济走势的判断，取决于央行货币政策的操作方式，如果央行采取逆市场选择的货币政策，改变不了市场和经济的最终方向，而只是倒挂持续的时间更加长久。

3、预计当前中国互换价差曲线的倒挂将会

很可能在2012年下半年开始进入陡峭化通道。

4、人民币利率互换价差曲线倒挂程度有所过度。与2008年金融危机时期的倒挂相比较而言，目前互换曲线的倒挂程度较为严重，可能与本次流动性紧张程度、欧洲主权债务危机悲观情绪和中国目前互换市场缺乏多样化投资者等有关。中国是率先于欧美进入曲线平坦和倒挂的新兴市场，结合当前宏观经济景气指数领先指标有所企稳回升等因素考虑，我们认为，当前的倒挂程度有所过度，一旦流动性紧张程度有所缓解，曲线倒挂程度可能有所修复。

5、由于存贷款利率的管制，存贷款客户需求不足，被动接受基准利率的波动，无法有效对冲风险，银行的大部分债券资产沉淀在银行帐户，套期会计制度发展的落后也制约了银行的使用空间，证券公司和基金公司参与利率互换市场深度不够，无法风险对冲其持有的债券风险，互换市场仍主要以投机为主，不利于市场的有序健康发展，鉴于此，建议监管机构加快推进基准利率的

市场化、放开部分机构参与互换市场的准入等。

作者单位：中国农业银行责任编辑：雷蕾

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