谁的价值最大化?
作者：中国社会科学院 聂辉华 *
自从股份公司诞生后，无论是学界还是企业家，很久以来一直流行着一种“股东利益至上”的古典逻辑。这逻辑的思路是这样的：因为股东是企业的老板，所以企业是股东的企业，因而企业的目标是股东利益最大化。用一个数学模型可以非常明了地表达这种观点。假设企业的收益是Y，工人们的工资是a，股东的收益是X。a作为支付给企业工人的工资是固定的，因此是常量；X是企业总收益减去工资开支后的剩余收入，是自变量。所以，企业利润最大化就是最大化Y=a+X，又因为a是常量，所以最大化Y就是最大化X。这样，无论是古典经济学还是新古典经济学，都认定企业的目标就是“股东价值最大化”。
这个逻辑看上去是那么美，以致很久以来我们的传统经济学家在这个完美逻辑面前只能徒叹奈何。但是这个逻辑实际上却又是那么不堪一击，因为它的前提在今天就是错的！
让我从企业的市场环境说起。在过去的工业经济时代，工业产品是极大稀缺的，企业能否盈利很大程度取决于它能生产多少，而不是生产什么。企业的目标就是最大化自己的产能，消费者的利益被放到了次要的位置。在公司治理结构上，先是老板身兼股东和经理于一身，因此股东拿取全部剩余并承担全部经营风险，即X等同于老板的收入；在1970年代以后，出现了大规模的“经理革命”，老板依旧是老板，但一般只是担任股东或董事长，日常事务基本上交由专门支薪的经理层，此时股东们的收益依旧是变量X。
进入后工业化时代后，工业产品极为丰富，企业由卖方市场进入了买方市场，将盈利的主动权和市场的统治权拱手让给消费者——他们因此成为“上帝”。企业不再是生产它能生产的东西，而是生产它能销售得出去的东西。企业的目标因此首先是“客户利益至上”，只有让客户实现价值，股东和公司才能实现自己的价值。在治理结构方面，公司的财产所有权和经营权发生了分离。为了激励经理层自觉地贡献自己的人力资本，为了公司的长远发展，高层管理人员——不仅是经理，还有部分高级技术人员——也获得了以“股票期权”、“干股”或者“优先股”等各种形式的风险收入。在这种情况下，不仅股东的收益与公司的收益是风险相关的，而且部分经理和技术人员（或者说“关键员工”）的收益也与公司的收益风险相关。这样，X就不再是全部属于股东们了，令X=X1+X2，股东的收益变成了X1，关键员工的收益变成了a+X2。即每个股东的收益依旧是风险收益，而部分关键员工的收益则是固定收益加风险收益。
现在我们来看这个公
式Y=a+X，它现在又可以写为Y=a+X1+X2。很容易发现，即便我们不从第一个逻辑起点开始质疑，仅从谁拿取剩余收入，谁在承担风险这个角度，我们就可以证明“公司价值最大化=股东价值最大化”的谬误。从数学上讲，虽然最大化Y就是最大化X，但这个X不再只是股东们的了，也有相当一部分是属于员工的（X2）。所以，最大化Y就应该等同于最大化所有为企业承担风险者的收益。那么，在后工业化时代，谁在为企业承担风险呢？显然不只是老板或者股东，也不仅仅是拿取了各种剩余收入的经理层和高级技术人员，实际上普通员工同样要为企业承担不同程度的风险。因为员工要为自己的工作进行专用性人力资本投资，要与公司“共荣辱、同发展”。此外，一个成功的企业离不开良好的供应商，离不开出资的债权人，更离不开忠实的客户群。无论是股东、员工，还是供应商、债权人以及客户，他们都构成企业的“利益相关者”（stakeholders），都要为企业承担不同程度的风险，因此最大化企业的利益就应该是最大化所有利益相关者的利益。
事实上，我们对于第一个逻辑起点都深表怀疑：企业是股东的吗？股东只是企业的财产所有者，但并不是企业本身的所有者。严格来讲，企业是没有所谓的“所有者”或“所有权”的，如果有，那么也是属于全体利益相关者而不是仅属于股东。限于篇幅，这里不再专门展开讨论。
总之，企业是所有利益相关者的企业，企业的目标不是最大化股东价值，而是最大化公司总体价值。
（聂辉华，中国社会科学院在读研究生。本文为特约稿件）