从美元指数变动反思中国应对金融危机的策略

环球金融

从美元指数变动反思中国应对

金融危机的策略

何光辉

杨咸月

孙

倩

*

内容提要：美元指数在金融危机前后出现了耐人寻味的变化：危机初期大幅下跌，危机严重时期却逆市迅速上升，一有复苏迹象就开始进入跌势。显然与危机之前所奉行的弱势美元政策不一致。美国借助美元的特殊地位将之作为应对金融危机的一个全球性战略武器，巧妙地将自己这个危机源头的损失降至最小程度并在国际上实行霸权主义控制，且正在布局再度获取世界经济政治的新主导权。为增强经济理性发展的能力，中国在应对外部冲击时一定要有前瞻性和预见性；趁美元还未大幅贬值之机减持至少不再增持美国国债并用活话语权；通过创建“中国美元”市场来解决外汇储备问题；建立和拓展石油、铁矿石等大宗原料国际期货市场；同时降低对发达国家的过度依赖；并急需将居者有其屋作为基本国策；此外，发展新能源产业切不可盲目跟风。

关键词：金融危机中图分类号：F831

美元指数变动

应对策略

文献标识码：A

由于地位特殊，美元币值波动对全球经济有着巨大影响：美元下跌，蒸发中国政府财富；美元上涨，削弱俄罗斯、中东等石油国势力。这两个方向的波动对欧元的稳定和崛起均是重大冲击。因此美元成为美国应对金融危机的一个全球性战略武器，可以得心应手地对付任何潜在对手，并成功地将自己这个危机源头的损失降至最小程度且意欲再度获取世界经济政治的新主导权。在金融危机爆发之初，反映美元汇率变动的美元指数开始大幅下跌；但在金融危机最严重的时刻，却逆市迅速上扬；而当经济从低点开始复苏时，美元却又开始进入跌势。研究美国金融危机前后美元汇率的变动及其产生的影响有助于克服中国应对金融危机的盲目性，增强中国经济的理性发展能力。

一、金融危机前与危机期间的

美元指数走势

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率状况指标，通过计算美元与选定的一篮子货币的综合变化率来衡量美元的强弱程度。与以往的金融危机相比，美元指数在此次危机期间发生了巨幅变动：金融危机前期，美元指数大幅下跌；但从2008年8月金融危机明显波及实体经济时起，美元指数却背离基本面开始大幅走强。这显然与美国2001年以来所遵循的弱势美元政策不一致。

金融危机发生前美国政府的汇率导向是采取弱势美元政策。2001年布什刚执政时，美国经济面临着因互联网泡沫破灭而可能陷入衰退的风

作者简介：何光辉，金融学博士，复旦大学经济学院副教授；杨咸月，金融学博士，上海社科院部门经济研究所研究员；孙倩，上海社科院部门经济研究所硕士研究生。

*本文获得教育部“国际金融危机应对研究”应急课题（2009JYJR044）资助。

国际金融研究/2010.3

环球金融

险以及“9·11”恐怖事件带来的不良影响，因此采取了弱势美元策略，出台了一系列扩张的经济政策：美联储在2001~2003年间减息13次，幅度达525个基点，联邦基金利率从6.25%一直下调至1%；同时，还出台了1320亿美元的经济刺激方案。扩张的经济政策使美元指数在5年的

时间里大幅下降，同时也使得美国经济迅速走出了衰退阴影。图1为2000年1月~2009年11月的交易所美元指数走势。由图1中可以看出，自

2002年起，美元指数开始大幅下滑，从2001年

初的高点121.02一直下滑至2006年12月初82.24的低位，5年里跌幅达32%。

数据来源：财汇资讯。

图1美元指数走势（2000年1月~2009年11月收盘价）

实耐人寻味。表面上看，这次美元汇率的大幅逆转有各方面原因，但实际上主要还是体现了美国政府的意图，这可从政府内阁成员及总统的言论中看出端倪。

图1还显示，2005~2006年间，美元指数出现企稳迹象，这是美国经济扩张见顶征兆。但随着美国政府2004年经济政策的转向，美联储在2004~2006年间大幅上调联邦基金利率，美国房价开始出现下滑。由于长期低利率水平滋生了房地产市场的巨大泡沫、缺乏监管的衍生品市场过于庞大以及金融监管体系存在漏洞等因素，房价下滑最终导致了美国金融市场连锁收缩并波及到世界各国，引发了此次金融危机。

随着金融危机的爆发，美元指数从2007年初开始下降，从当时的高点85.43下滑至2008年3月17日的低点70.71，1年的时间里跌幅达16.6%。当时美国第五大投资银行贝尔斯登被收购，危机迅速升级。从2008年7月底起，美元指数开始一路走强，并在9月中旬美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产保护、金融危机达到最危急关头并引发全球金融海啸后，更是一飞冲天，至11月21日达到了88.46的高点，在约4个月的时间里，升幅达24%。2009年3月初进一步升至89.31点。金融危机发生的2年间，美元指数发生了翻天覆地的变化，尤其是在危机恶化期间，美元指数依然能够创造出如此迅速及大力度的反转，其中的原因着

①②③④

2008年6月3日，美联储主席伯南克提到

将与国会一同合作，密切关注外汇市场动向，美联储将关注美元汇率的变化给通胀和通胀预期带来的影响，并将继续采取政策应对长期通胀预期上升的风险。

①

此次讲话意味着美国政府

开始有主导汇率上升的意愿，是美国政府干预汇率的开始。6月9日，美国前总统布什在白宫召开的新闻发布会中提到强势美元符合美国利益，也符合全球的经济利益；美国经济将继续保持增长，并在美元汇率中得到体现。排除入市干预汇率的可能性。

③

②

美国

前财政部长保尔森在同一天的讲话中也指出不

此后，伯南克在

2008年7月15日向国会所作的货币政策报告

中，对通胀上升可能造成长期通胀预期再次表示担忧，并指出货币政策制定者为了避免出现这种现象要承担重要的职责。

④

可见，在这一阶

段，美国当局的一系列表态显露了让美元升值的强烈意愿，美元短期内的大幅升值实际上是在美国政府的推动下实现的。奥巴马政府也发出一系列有关保持强势美元的政策信息。

①

虽然

参见2008年6月3日伯南克关于经济前景的讲话（www.federalreserve.gov ）. 参见2008年6月9日布什在欧洲之行前的讲话（www.whitehouse.gov ）. 参见2008年6月9日保尔森接受CNBC 电视采访（www.cnbc.com ）.

参见2008年7月15日伯南克向国会所作的半年度货币政策报告（www.federalreserve.gov ）.

国际金融研究/2010.3

环球金融

弱势美元能刺激美国出口，但在当时的经济形势下，强势美元所带来的利益将远远大于其成本。由于推出大规模的刺激经济计划以应对金融危机和经济衰退以及税收的显著下降，加之伊拉克战争和阿富汗战争所带来的财政负担，美国产生了庞大的财政缺口。2008~2009财年美国联邦预算赤字达到创纪录的1.84万亿美元，占GDP 的12.9%，约为上一财年赤字规模的4倍；国会还通过了总额为3.4万亿美元的

（一）拯救国内经济和民生

美元指数的变化使得美国在危机爆发初期调节了金融市场的流动性；危机期间调整了美国的储蓄和贸易结构；改变了美国国内通胀预期；同时美国居民通过低利率和财政补贴的支持在金融危机的影响下尽可能地圆住房之梦。

1. 危机爆发初期调节了金融市场的流动性2007年8月，贝尔斯登宣布旗下两只投资

于次级债市场的对冲基金倒闭，几日后，美联储立即通过公开市场操作向金融市场注入240亿美元。这次事件标志着此次危机从美国的次级债市场已经开始迅速蔓延至整个金融体系。在随后的几个月时间里，美国各大投行纷纷宣布盈利下降及巨额亏损，银行间流动性急剧收缩。为此，美国政府采取了一系列措施来增强金融体系的流动性：

（1）美联储降低联邦基金

利率。美联储自2007年9月开始了降息周期，到2008年4月，共降息7次，降息幅度达325个基点，联邦基金利率自5.25%降至2%。

（2）

美联储下调再贴现率。从2007年8月起至

2010财年预算案。这些财政赤字意味着美国不

得不通过增发国债来筹资，而美元走强有助于吸引包括中国在内的国家继续购买美国国债。

然而，2009年3月18日美联储宣布启动非常规货币政策，将购买最高达3000亿美元美国长期国债和2.5万亿美元房产抵押支持证券，当日美元指数立即大跌，并在当年一直延续跌势：2009年5月29日收盘价跌破80点；9月

9日跌破77点；10月21日又进一步跌破76点。从趋势看正逐渐向2008年3月中旬的历史低点70点逼近。从近期看，美国政府绝对不愿

意看到美元在其经济未完全复苏之前出现大幅贬值，金融危机阴影犹在，此时一旦大幅贬值，将会破坏美国为经济复苏所做的努力，尤其是恢复经济的信心，由此所产生的成本将远远大于收益，因而美国将会通过各种途径竭力阻止美元下跌。例如，美国一再强调将采取措施使联邦财政赤字在2013年之前大幅减少；美国商品期货交易委员会计划限制投机行为，对石油、天然气及其他大宗商品的投资头寸实施限制，并与英国合作加强能源期货市场的跨境监管。尽管美国会竭力阻止美元大幅下跌，但毕竟经济因素在政策意图背后起着重要作用。

2008年上半年，下调再贴现率400个基点，由6.25%降至2.25%。（3）延长金融机构向美联

储的借款期限。金融机构从美联储借款的最长期限从2007年8月起延长至30天，并从2008年3月起再次延长至90天。（4）创新货币政策工具向金融体系注资。陆续推出了定期拍卖工具（TAF ）、紧急借贷工具（TSLF ）、一级交易商信贷工具（PDCF ）、商业票据融资工具（CPFF ）等，持续向市场注入了大量流动性。以TAF 为例，美联储自2007年12月至2008年上半年，共进行了15次贷款拍卖，向市场提供贷款7350亿美元。并且，美联储在2008年下半年继续扩大TAF 的额度，持续向市场注入流动性。

（5）美联储与其他中央银行进行货币

二、美国在汇率变动中的得失

美国政府在这次金融危机中巧妙地运用了汇率政策，为美国带来了巨大利益并尽可能地减少了损失。汇率政策对于拯救国内经济和民生，在国际上实行霸权主义控制等方面取得了“一石多鸟”的效果。

①

互换。美联储与欧洲中央银行及瑞士央行等签订了货币互换协议，并不断扩大货币互换额度。到2008年上半年，与欧洲中央银行和瑞士中央银行的货币互换额度分别达到500亿美元和

120亿美元。（6）对金融机构进行援助。在2008年3月间，贝尔斯登由于短期流动性的枯

在奥巴马就任美国总统后不到48小时，财长盖特纳就宣称强势美元符合美国利益。而奥巴马政府必须让世界

相信，这次美国的强势美元政策所言非虚，因为美国准备借入2万亿美元来重振经济。

国际金融研究/2010.3

环球金融

竭而濒临破产时，美联储联合财政部和证券交易所，为摩根大通收购贝尔斯登提供了特别融资；2008年7月，房利美和房地美股价暴跌后，美国国会和美联储为其提供了资金支持。

联邦政府、国会、美联储和财政部的救市措施，为危机爆发时美国金融体系的流动性提供了巨大支持。上述措施使得金融机构在紧急情况下可以通过更广渠道和更宽松条件向美联储求助，增强了金融体系应对危机的能力和信心，并使部分金融机构免于破产。而与此同时，流动性大幅放松、财政赤字激增以及投资者对美国经济前景预期变差等对美元指数大幅下滑产生了巨大影响。

问题，美国政府还采取了扩张的财政政策，缓解危机对实体经济的冲击。2008年2月间，美国通过了以减税为核心内容的1680亿美元的经济刺激法案，旨在恢复由房地产市场负财富效应造成的消费疲软。2009年2月又通过了规模为

7870亿美元的另一庞大刺激方案。此外，2009年9月初还出台了新措施，提供一系列自动储蓄

机制以鼓励民众存钱养老。这些措施对居民储蓄率产生了或将产生明显影响。美国储蓄率从

2008年4月0.8%的低位开始回升，到2009年5月已升至5.9%，达到自1995年3月以来的最高水平（图2）。尽管在随后几个月份有所反复，

但可以看出美国储蓄率处于上升趋势。虽然难以判断美国人是否永久地改变了消费习惯，但估计美国储蓄率的上升至少会持续几年。

2. 危机期间调整了美国的储蓄和贸易结构

危机期间，除了解决金融体系的流动性紧缩

资料来源：美国商务部网站。

图2美国居民个人储蓄率（1998年1月~2009年9月，%）

月份的出口额由4月份的1214亿美元增长至

美元汇率走软也改善了美国的贸易逆差。美国商品和服务的出口增长率由于美元贬值在

2007年下半年开始大幅上升，虽然其后开始萎

缩；同时，商品和服务的进口增长率由于美元贬值和国内居民储蓄率上升、需求疲软而下跌。由于出口上升或下降幅度低于进口，贸易赤字大幅减少（图3）。数据显示，美国2009年5

1233亿美元；而进口额则由4月份的1502亿美元下降至1493亿美元；6月份的出口比5月份增长了2%，进口增长了2.3%。2009年5、6月份的贸易赤字分别比上年同期减少了12.4%、11.5%。对外经济的活力部分抵消了国内经济的

下滑，贸易的有利变化变成了改善国内经济活

资料来源：美国商务部网站。

图3美国商品和服务国际贸易余额（1999年第一季度~2009年第二季度，单位：10亿美元）

国际金融研究/2010.3

环球金融

动和就业的动力。据估算，贸易在2008年对美国经济增长的贡献度为1.4%；2009年第一季度

论而引发美元指数开始飙升之后，国际原油价格及CRB 指数开始一路狂跌，国际原油期货价格在2009年2月只有32美元/桶。美国是全球最大的石油消费国，美元走强油价下跌有利于缓解美国的通货膨胀。从伯南克干预美元汇率的讲话中可以看到，美联储的担忧主要出于通胀高企引发长期通胀上升的预期，这一担忧在国际油价和大宗商品价格下跌后迅速得到缓解。从美国CPI 走势（图4）也可以看出，美国CPI 数据在2008年7月份达到高点后立即出现了拐点，掉头下行。伯南克当时所担忧的长期通胀预期，已随着美元指数的急速上行而迅速淡化了。

GDP 折合年率下降了5.5%，但净出口的贡献却高达2.4%。

3. 美元指数逆转改变了国内通胀预期

2007年9月起，美国通胀出现上升趋势，CPI 月度同比增长在2008年间曾一度高达5.8%。2008年7月，国际油价达到了147美元/桶，①CRB 指数（美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数）也达到了473.97的历史高点，

这些表现与美元指数在同期达到低点完全吻合。随着美国当局发表了一系列支持美元走强的言

4. 以低利率和财政补贴救助陷入困境的业

资料来源：美国劳工部网站。

图4

主

美国城镇居民CPI 月度同比增长（未经季节调整）

贷款公司首批加入了住房救援计划，可获得近

利率和财政赤字是影响美元指数的重要因素。美联储自2008年底开始实行接近于0的联邦基金利率，目的之一是尽可能降低购房者抵押贷款利息的偿付额。2009年2月中旬，美国政府推出了最高达2750亿美元的住房救援计划，2009年3月初公布了该计划的实施细节，旨在降低购房者月还款额并实施再融资等措施。救助计划规定将借款人的月还款额先降至不超过月收入的38%，然后政府将支付一定资金将之进一步降至31%。调整后的还款额在5年内不变；贷款利率上限在存续期内受到限制，利率可在5年后逐步提高，每年可上调1%，直至达到与按揭贷款调整时一致的水平。对于修改了条款的每笔贷款，政府对放贷机构支付1000美元；如果借款人每月按时足额偿还贷款，在此后的3年中政府还对放贷机构每年补助1000美元。摩根大通家庭金融服务公司等6家抵押

①

100亿美元的政府补贴。而再融资则由房利美和房地美提供，两公司提供的救援期截止2010年6月。住房救援计划将对900万户家庭提供支持，其中300万至400万户房贷严重违约者

通过贷款条款修改可保住可能失去的住房，政府为此设立了750亿美元的稳定基金；400万至500万户通过再融资缓解房贷压力。然而低利率以及住房救助所产生的财政负担将会引起美元指数下滑从而对其他国家产生影响。

（二）在国际上实行霸权主义控制

美元汇率变动几乎牵动了世界各国的利益。美元指数在金融危机爆发之初开始大幅下跌，中国巨额外汇储备迅速缩水，美国可能认为这是将危机转嫁给中国的最好途径。同时引起的石油、大宗商品等价格迅速上涨直接削弱中国这个资源消耗大国的经济活力；然而俄罗斯、格鲁吉亚之争使美国恍然醒悟，因油价飙升而

关于油价与美元指数之间的负向关系参见后文。

国际金融研究/2010.3

环球金融

迅速崛起的俄罗斯等国比中国更具威胁，于是其后在金融危机最严重之时美元指数开始迅速上涨；而美元无论迅速上涨还是下跌对欧元的稳定和崛起均是重大冲击。此外，美国还将通胀恶果在当时迅速传递给世界各国；而且不失时机地布局新产业以图再度主导世界经济政治。

发掉10%以上。以2008年第一季度末的绝对值及所持有的美元比例计算，全部经济体持有

1. 攫取各国尤其是中国的外汇储备

美元在除美国之外的许多国家的外汇储备中占有绝对份额，美元贬值意味着美国很轻松地抹去了其部分债务。表1为IMF 统计的2006年第一季度至2009年第二季度各国官方外汇储备货币构成。目前有140个经济体（包括IMF 成员国、非成员国和其他外汇储备持有实体）向IMF 报告其外汇储备货币构成，其中发达经济体33个，新兴和发展中经济体107个。表1显示，无论在全部经济体还是新兴和发展中经济体中，美元占已明确的外汇储备总量约为

2.7688万亿美元储备，损失达2905亿美元；其中发达国家持有1.4382万亿美元，美元占比65.3%，损失了1560亿美元；新兴和发展中国家持有1.3306万亿美元，美元占61.30%，损失了1354亿美元。虽然可能仅是账面损失，但无

法排除发生实际损失的可能性。事实上，一些国家已经意识到持有美元储备的风险。表1显示，整体上看，各国都在减持美元，世界各国持有美元的比例从2006年第三季度的67%降至

2009年第二季度的63%；发展中经济体则从2007年第四季度的62%降至2009年第二季度的59%。

2. 控制俄罗斯和中东石油资源

美元指数与国际油价之间的关系非常密切，美元指数上涨则油价下跌，反之则相反。在

60%。因此，美元贬值给各国国家财富带来的

损失十分巨大。以美元指数进行大致衡量可以发现，美元指数在2007年初到2008年3月大幅贬值16.6%，各国的外汇储备总值也随之蒸

表1

Panel A 全部经济体

美元欧元英镑日元瑞士法郎其他货币美元欧元英镑日元瑞士法郎其他货币

2000年1月4日至2009年11月20日期间，美元指数与WTI 原油（美国西德克萨斯轻质原油）价格之间的相关系数高达-0.80（图5）。由于美元指数与WTI 时间序列存在异方差，笔者

各经济体官方外汇储备货币构成

20062Q 20063Q 20064Q 20071Q 20072Q 20073Q 20074Q 20081Q 20082Q 20083Q 20084Q 20091Q 20092Q 66.1%66.5%65.5%65.3%65.2%65.2%64.1%63.2%62.8%64.4%64.1%65.0%62.8%24.7%24.4%25.1%25.2%25.3%26.1%26.3%26.7%26.8%25.6%26.5%25.9%27.5%4.2%3.1%0.1%1.7%

4.2%3.0%0.2%1.7%

4.4%3.1%0.2%1.8%

4.5%2.9%0.2%2.0%

4.6%2.8%0.2%2.0%

4.7%2.7%0.2%2.1%

4.7%2.9%0.2%1.8%

4.7%3.1%0.2%2.2%

4.7%3.3%0.2%2.2%

4.5%3.2%0.2%2.1%

4.1%3.2%0.1%2.0%

4.0%2.9%0.1%2.1%

4.3%3.1%0.1%2.2%

Panel B 新兴和发展中经济体

61.4%61.9%61.0%60.9%61.7%61.0%61.6%61.3%60.5%61.7%60.3%60.6%58.9%30.1%29.7%30.1%29.7%29.2%29.9%29.2%29.0%29.4%28.6%30.6%30.3%31.3%5.9%1.1%0.0%1.5%

5.8%1.0%0.1%1.5%

5.9%1.3%0.1%1.6%

5.9%1.4%0.1%1.9%

5.9%1.3%0.1%1.8%

5.8%1.3%0.1%1.9%

5.8%1.8%0.1%1.5%

5.8%2.0%0.1%1.8%

5.8%2.5%0.1%1.7%

5.6%2.2%0.1%1.7%

5.3%1.9%0.1%1.9%

5.3%1.6%0.1%2.1%

5.8%1.6%0.1%2.2%

资料来源：根据IMF 网站数据整理。

运用ML-ARCH （Marquardt ）方法对美元指数与

WTI 之间的关系进行了模拟：

WTI=180.31+（-1.39）×美元指数+RESID

（0***）（0***）

GARCH =82.26+1.10RESID （-1）^2-0.72×GARCH （-1）

（0***）（0***）（0***）

式中，RESID 为误差项，服从GARCH 分布；***表示在1%的水平上显著。模拟结果表

国际金融研究/2010.3

环球金融

资料来源：财汇资讯。

图5WTI 与美元指数走势（2000年4月~2009年9月，收盘价）

来了契机。为了挽回美元世界货币的地位，美国让美元汇率发生大力度反转，冲击欧元的稳定性，导致欧元汇率剧烈波动，从而也就冲击了各国增持欧元的信心，使市场的信心重新转移到美元上来。图6显示，2000年以来，欧元基本上处于稳步升值状态，但自2008年2月

明美元指数每上涨（下跌）1个点，WTI 将下跌（上涨）1.39美元。与美元指数从低点急速飙升相对应，国际油价在2008年7月间达到了历史高点后便开始一路下滑，俄罗斯和中东地区的石油财富也随之大幅缩水。而在油价上涨时期，伊朗与美国对抗的底气非常足；俄罗斯则更是部分恢复了冷战时期的气势，如在格鲁吉亚问题上的强硬立场，其国内形势空前和谐，领导者普京深受民众拥护。美元上涨引致的油价大跌大大挫伤了中东国家特别是俄罗斯的底气。这些产油国的财富随着美元的升降而飞天入地，被美国操纵于股掌之间，欧佩克组织对石油的影响力只能望其项背。此外，美国有计划有步骤地在利用美元指数涨势引起油价暴跌时期，为自己储备大量的石油资源，期间其储备水平大大超出了过去的平均水平。

25日起，欧元相对于美元的汇率波动相当剧烈。自欧元诞生的1999年1月4日至2008年3月11日，欧元汇率的2371个观测值的均值为1.1281，标准差为0.1743；而从欧元诞生至2009年11月20日期间，观察值比前述时间段增加了432个，均值和标准差分别增加到1.1738、0.1969；两个时间段的均值和标准差之间的差异的F 检验均在1%的水平上显著；表明自金融危机发生后的2008年3月11日起，欧

元显著升值，而其波动性也显著增加。美元指数短时间内大幅逆转，使各国相信增持美元资产依旧是较好的选择。事实证明这一策略非常有效，迄今为止美元依旧受到青睐，而欧元由于其汇率的剧烈波动在短期内无法与之抗衡。

3. 冲击欧洲货币体系防线

美元走软影响了其作为储备货币的地位，各国开始调整自己的外汇储备，减持美元，这样就给作为全球第二大国际储备货币的欧元带

数据来源：财汇资讯。

图62000.1~2009.7欧元汇率走势

国际金融研究/2010.3

环球金融

4. 将通胀后果传递给世界各国

扩张的经济政策缓解了美国金融体系的流动性，一定程度上提振了国内经济和贸易状况，但却给世界各国带来了巨大的通胀隐患。此次危机爆发前期，能源、大宗商品和粮食等初级产品价格随美元指数的下跌而出现了新一轮更加猛烈的涨势，在2008年中期达到了峰值，进而推动了世界各国的输入型通胀，特别是发展中国家在当时饱受通胀之苦（表2）。就平均

分别达到了11.69%、15.64%。中国也面临着物价高涨的局面：2007年CPI 年度同比上涨

CPI 年变化百分比来看，与2007年相比，2008

年出现了较为严重的通货膨胀，新兴和发展中国家达到了9.26%，非洲撒哈拉与中东欧甚至

表2

2007

年均CPI （年度%变化）

世界发达国家

新兴和发展中国家非洲非洲撒哈拉中东欧

亚洲发展中国家中东欧

4.8%，而该数据在2006年仅为1.5%；进入2008年4月，CPI 的月同比增长甚至达到了8.2%的幅度。PPI 在2008年8月曾高达10.06%。表3为10个发展中国家的大米价格指数，大米是这些国家的主食，是CPI 的主要构成部分。可以看出，大米价格在2008年出现了巨幅上涨。与2007年第一季度相比，巴基斯坦在2008年后3个季度的大米价格成倍上涨；塞内加尔的涨幅在80%以上；其他国家的上涨幅

度均非常大。

2008

2009（预测值）

世界区域性消费物价指数（CPI ）

年末CPI 年均CPI 年末CPI 年均CPI 年末CPI （年度%变化）（年度%变化）（年度%变化）（年度%变化）（年度%变化）

3.972.156.406.297.206.105.3910.53

4.993.097.557.198.206.976.3012.29

5.973.389.2610.1011.697.977.4215.64

4.551.628.3211.5613.406.755.8115.50

2.50-0.195.758.9710.374.652.8111.00

2.30-0.045.146.977.974.072.689.53

资料来源：2009年4月，IMF 世界经济展望。

表3

孟加拉

巴西

2007~2008年各季度大米零售价格指数

埃及

印度

莫桑比克巴基斯坦

菲律宾

塞内加尔

越南

秘鲁

20071Q 20072Q 20073Q 20074Q 20081Q 20082Q 20083Q 20084Q

100100.05110.48144.06160.85160.7150.38124.26

10096.3296.32102.45107.36142.33137.42126.99

10099.3105.96112.63116.14135.44142.81142.46

100100110.25112.7153.69148.77N/AN/A

[1**********]3.33120133.33146.67146.67

100100.78101.71120.34123.38143.65148.64156.04

100122.3622.36130.8174.[1**********].83

100102.37106.48106.39136.01162.07N/AN/A

10092.499.2107.6120186.8184180

10098.0299.82112.16124.92184.64163.11151.04

资料来源：United Nations Food and Agriculture Organization 网站。

5. 布局主导世界经济政治的新产业

美国要摆脱经济危机及实现再度主导世界经济政治，需要新的产业作为新增长点，奥巴马上任后即将之定位为以节能增效、发展清洁能源、应对气候变化等为内容的绿色能源战略，在政策上进行了“急转弯”。高科技泡沫破灭后，美国依赖金融衍生品创新引领世界经济，

然而受到次贷危机的毁灭性打击后，即便将来世界经济完全走出了危机，美国虚拟经济也不可能再恢复过去的辉煌，而其实体经济又缺乏明显优势。在这一背景下，美国选择绿色经济作为走出危机和实现经济转型升级的主要战略，借此占据世界尖端科技的新制高点和确保其世界经济领先者地位。在7870亿美元经济刺激计

国际金融研究/2010.3

环球金融

划中，与新能源开发相关的投资有400亿美元。根据计划，美国在未来10年内在可替代能源上的投入将达到1500亿美元。而在2009年5月通过的《清洁能源安全法案》意味着美国在气候变化问题上的立场出现根本转变，由拒不参加减轻温室效应的《京都议定书》，到主动承诺积极应对气候变暖。美国绿色低碳经济模式一旦发展起来，除了再造富有竞争力的能源产业外，还会通过摆脱对石油的过分依赖从而打击从西亚到俄罗斯及南美的石油国利益，更对包括中国在内的发展中国家形成制衡。美国计划减少50%的石油消费量，并将用于进口石油等的资本在未来8~15年内建造太阳能、风力和地热电站等可再生能源产业。这在重组世界力量过程中将比直接发动“两伊战争”更有威慑力，石油出口国将因此遭受釜底抽薪式的打击而不得不放弃高油价利益，被迫转型到全球经济结构的相对较低等级之中。美国还将通过大力发展低碳经济在全球气候变暖问题上占据道义制高点，以“拯救人类共同家园”的名义掌握新的国际规则制定权，对发展中国家形成新的制衡，发展中国家如中国、印度将难以再高速发展。美国将通过碳排放约束和技术壁垒，在很大程度上固化发展中国家与发达国家的差距。如《清洁能源安全法案》规定美国有权对来自不实行碳减排限额国家的进口货物征收“碳关税”。

语权

利用当前美元还未出现大幅贬值之机逐渐减持所持有的巨额美国国债，至少做到不再增持，包括国债自然到期后不再换购新债。并以

面对危机，中国采取了积极的应对措施。中国借助强势政府之力通过大规模基础设施投资先于美国复苏，似乎占了先机；然而美国仅以美元为武器就能得心应手地对付任何潜在对手，并将自己这个危机源头的损失降至最小程度，而且正在成功布局再度获取世界经济政治的新主导权，在结构调整上占了上风。中国应该进行反思，以便在未来的经济发展中不至于被动。在应对外部冲击时一定要有前瞻性和预见性，特别是要充分估计冲击源国家的政策指向和意图；趁美元还未大幅贬值之机减持至少不再增持美国国债并用活因持有巨额美国国债而拥有的话语权；外汇储备则可通过创建“中

之作为筹码，用活因持有巨额美国国债而拥有的强大话语权。

为救助金融机构、缓解金融体系流动性严重紧缩以及防止经济深度下滑，美国不惜一切代价向金融体系和实体经济注入了大量资金，形成了日后流动性泛滥的基础，如自2008年9月中旬到该年年底，美联储的资产负债已膨胀了1倍以上。到2009年8月下旬，美联储资产负债表规模已增至2.06万亿美元，比1年前增加了约1.1万亿美元。美联储还在2008年底将联邦基金利率下调至0~0.25%的区间。更为严重的是其日益飙升的巨额财政赤字。这些因素迟早会引致美元贬值、美债缩水；而当巨额国债找到债权人后，

国际金融研究/2010.3

国美元”市场来解决；为抗衡美国的主导权，中国应该借助其巨大的市场需求在国内建立和拓展石油、铁矿石等大宗原料国际期货市场；同时降低对发达国家的过度依赖，尤其不应该把国内巨大的市场拱手让给外资企业，利用外汇与人民币潜在升值优势，在水平相近的发展中国家寻找机会特别是获取所需的资源性产品；为提振内需、推动经济增长、确保社会政治稳定，急需将居者有其屋作为基本国策；此外，发展新能源产业经济切不可盲目跟风。

（一）应对外部冲击要有前瞻性和预见性应充分估计冲击源国家（美国）的政策指向和意图。据此及时调整策略，清晰判断市场走向。美国金融危机与其他金融危机不同，其牵一发而动全球经济。中国作为最大的发展中国家，必须充分估计美国在金融危机中的政策指向，及时调整策略。如在美元汇率处于下滑通道时，可考虑让人民币与其同步贬值，以促进国内出口增长，使国内经济免于大幅降温；在美元汇率上升时，考虑储备石油、铁矿石等资源性产品，以降低美元汇率变动对国内原材料价格的冲击。

在宏观经济政策上要有预见性。尽力避免由于对国外经济的影响估计不足而进行宏观经济政策局促转向。

（二）减持至少不再增持美国国债并用活话

三、对中国的反思

环球金融

美国也乐于见到美元贬值。事实上，从美联储正式宣布购买长期国债、开动印钞机开始似乎预示着美元将进入跌势。而目前中国外汇储备中美元占比非常高。一旦美元贬值，如此巨额美国国债所遭致的缩水数额将十分惊人。为降低美元贬值招致巨大损失的风险，建议逐渐减持美国国债，起码不再增持。

与此同时，利用美国推销国债的有利时机，用活因持有巨额美国国债而拥有的强大话语权。要求美国书面而非口头承诺确保中国美元资产安全，一旦出现威胁安全的苗头即提醒美国并采取措施；要求美国定期通报信息，并就其金融体系、经济体系是否安全进行评估，如果不合乎一定的标准，则应敦促其改进，评估内容包括：虚拟经济的占比，政府、企业、家庭的债务比例，外贸逆差，美元币值稳定性，美债发行和交易状况，货币政策。可考虑争取将购买美国国债和购买其高科技产品挂钩。

（三）创建“中国美元”市场

巨额外汇储备的利用问题可以通过创建“中国美元”市场来解决。在中国境内，国内外合格的企业、金融机构和个人可以通过外汇交易中心的交易平台，发行以美元甚至以欧元计价的债券，并可以进行现券和回购交易；可以进行美元（欧元）资金拆借和期限较长的借贷；中国人民银行也可以借助该市场直接对外汇储备而不是人民币进行公开市场操作来实现货币政策意图。这样，

“中国美元”市场的培育与

发展，一方面可通过藏富于民而减少官方外汇储备，降低巨额外汇贬值风险与政府投资机构对外盲目投资的风险，减轻中国人民银行为冲销巨额外汇储备而增加的人民币基础货币所带来的沉重压力；另一方面，通过鼓励更多的国内外企业、金融机构和个人利用“中国美元”市场进行投资、融资与消费，既可以扩大国内需求，部分缓解由于出口下滑而造成的冲击，而且与政府直接扩大内需相比，这种让市场主体参与的方式显然效率更高。同时，由于该市场规则由中国制定，因而可以部分避免金融机构对外金融投资由于不熟悉国际规则或无力把握国际市场而带来的巨大不确定性。

①

（四）建立和拓展石油、铁矿石等大宗原料国际期货市场

在国内建立和拓展石油、铁矿石等大宗原料国际期货市场，尽快形成中国式的游戏规则，在国际市场确立中国定价权，并让市场参与者接受中国的游戏规则和中国主导的定价，以抗衡美国的主导权；此外，国内企业也可以更方便地在国内期货市场上对冲风险，减少原材料价格波动对企业成本的冲击。目前，石油、大宗原材料等价格基本上由美国主导，它们之所以大起大落，除了投机因素外，很重要的原因是美国确信“石油、粮食等的国际价格剧烈波动对美国CPI 、PPI 的影响不大”，

①

但对其他供应方和需求方尤其是

对中国却影响巨大，使其要么向国内输入通货膨胀，要么损失惨重。如果中国借助其巨大的市场需求，在国内建立和拓展相应品种的期货市场，既可以保护自己的商业机密，又可以利用在定价权上的影响保护供求双方的利益。

（五）降低对发达国家的过度依赖

中国外贸依存度非常高，国际贸易对GDP 的贡献率高达60%，高度依赖于国外市场尤其是欧美市场。一旦外部市场萧条，中国经济就会遭到重创。一个经济大国如果长期受制于外部需求不但非常危险而且难以持续，同时导致产业总处于低端且遭遇贸易保护的遏制。由于金融危机的影响，欧美等国的需求严重萎缩，直接影响中国的出口企业及其就业岗位。这些国家特别是美国以此要挟中国，甚至以此为由向中国兜售国债。而陷入经济严重衰退的欧美国家为保护国内市场想方设法限制进口。以钢铁产业为例，中国高价进口铁矿石，却低价出口粗钢及其他类别的低附加值钢材。2009年以来，尽管中国钢铁产品出口数量已大幅萎缩，却还频繁地遭致“反倾销、反补贴”。政府和企业应该从这次危机中认识到，过分廉价的规模化扩张是有限度的，不可能永久地依赖他国尤其是发达国家的购买力，拓展国内市场需求才是安全可靠的途径。

（六）急需确立“低房价促需求”的基本国策改变思路，通过居民获得住房数量而非依赖房地产开发商的暴利来拉动房地产投资进而推动经济增长，既能提振内需，又能使民众安居乐

参见纽约联邦储备银行报告Volume 14,Number 8, November 2008.

国际金融研究/2010.3

环球金融

业、社会政治稳定。尽管美国采取各种措施包括控制美元汇率来拯救经济，但自罗斯福新政以来的“居者有其屋（Making Home Affordable ）”的基本国策基本未变，政府设法救助中低收入者使其免受失去住房之苦。而中国的房价近几年暴涨，房价高、购买难、损害了居民的利益。甚至危害整个国民经济和社会稳定。应改变思路，像美国那样将“居者有其屋”作为一项基本国策，将居民获得住房的数量作为政绩的一个衡量指标。这一国策一旦确立并辅之相应的规章制度，与房地产有关的问题将全部迎刃而解。如允许多元竞争，防止开发商垄断，政府投入保障性廉租房；单位和居民合作集资建房；农民等现有土地拥有者自主开发住房等。尤为重要的是规定政府土地收入用于建设保障性住房，不得用于其他用途。

（七）发展新能源产业切不可盲目跟风美国在金融危机中再次进行产业布局以掌控新的世界经济主导权，为本国经济确立新的

参考文献：

增长点，并力图利用其在新能源领域的技术优势向包括中国在内的全球经济体推广其技术、标准、产品。中国切不可盲目跟风，一哄而上，光伏行业的泡沫就是一个惨痛教训。国内在两三年间先后有上千亿元资金涌入这个新兴能源产业，如今泡沫正在破灭，许多企业已经并继续付出惨重代价，而掌握上游硅料提纯核心技术的国外企业却赚得了暴利，并继续利用其优势在更高的技术标准下淘汰有规模无技术的中国企业。除了核心技术缺失，还有一个重要原因是普通百姓承受不了新能源的高价格，我国光伏发电成本是传统发电成本的几倍甚至十几倍，与扩大内需相悖。由此，中国可以将绿色经济作为一个发展方向，作为辅助而非主导型产业，及时跟踪国际发展趋势，以便未来在纳入世界低碳经济体系中时不至于无所适从。

（责任编辑：刘墨海）

[1]姚玉洁，冯源，贾远琨. 轮胎特保案或将引对华贸易保护浪潮呈扩大趋势[EB/OL].http://news.sohu.com/2009年09月21日.

[2]Aversa, J. Bernanke:Fed will keep eye on sliding dollar [EB/OL].www://finance.yahoo.com/news/November16, 2009. [3]Board of Governors of the Federal Reserve System. Moneytary Policy Report to the Congress [R].http://www.federalreserve.gov /July15, 2008.

[4]Enrich, D. Banks Load up on Mortgages, in New Way [EB/OL].http://online.wsj.com/article/September10, 2009. [5]Hagerty, J., Timiraos N. Housing Lifts Recovery Hopes [EB/OL].http://online.wsj.com/article/August22, 2009.

[6]Hobijn, B. Commodity Price Movements and PCE Inflation [R]. http://www.newyorkfed.org. Working Paper, Volume 14, Number 8November 2008.

[7]IMF. World Economic Outlook Database [EB/OL].http://www.imf.org/April 2009.

[8]Sugrue T. The New American Dream:Renting [EB/OL].http://online.wsj.com/article/August 14, 2009. Abstract ：The US dollar index has undergone dramatic changes during the financial crisis, as evidenced by the sharp decline at the beginning, the rapid rise during the severe period and the decrease again following the initial signs of economic recovery, which is different from the weak dollar policy before the financial crisis. As the birthplace of this crises, the US is taking advantage of dollar ’s special status and makes it a global strategic weapon against the financial crisis so as to minimize its own losses with its world hegemony in this regard. Meanwhile, the US is trying to regain its dominant role in the world economy and politics. In order to improve its capability in rational economic development, China should develop its foreseeing ability against external attacks, reduce or at least do not increase its holdings of US treasuries when US dollar does not depreciate seriously. Meanwhile, China should enhance its own voice, and find solutions to problems related to foreign exchange reserve by developing a “Chinese dollar ”market. In addition, efforts should also be made to set up and expand the future markets of commodities such as crude oil and ironstone, thus bringing down the overdependence on developed countries. Moreover, China should develop its own national policy to improve the home affordability, and avoid blindly following the US to develop the new energy industry.

Keywords ：The Financial Crisis; US Dollar Index Changes; Strategy

国际金融研究/2010.3