IPO谋定而后动

　　机构投资的速度明显减慢。　　今年年初，“寒冬”成为中国VC/PE市场中的重点词之一。随着新股发行审查趋严，二级市场价格重估，VC/PE通过被投企业境内上市实现退出的难度显著加大。清科研究中心数据显示，今年中国VC/PE机构境内IPO退出节奏明显减速，平均账面回报水平也有所回落，而这一现象也已经迫使一级市场估值下调，机构投资速度减慢。　　一级市场估值下调　　针对以上现象，清科研究中心分析师傅喆认为存在以下几种原因：　　首先，境内IPO放缓，VC/PE支持上市企业减少。据清科研究中心统计，2011年全年，共有281家中国企业于境内市场实现上市，其中VC/PE支持的企业共有141家，占比达到一半。从2011年下半年开始，中国企业境内上市节奏较上半年明显放缓，除8、9月外，每月上市企业数量不超过20家。进入2012年，前两个月境内上市企业数量更是不到上年同期的半数。从VC/PE支持情况来看，自去年10月起，VC/PE支持的境内上市企业有所减少，但仍在上市企业中占据了较大比重。　　其次，账面回报水平下滑，一级市场估值回归。2011年，境内市场上市企业平均发行市盈率整体呈下滑趋势，年内深圳中小企业板发行市盈率由1月的67.80倍跌倒12月的37.87倍，上海证券交易所由1月的71.14倍跌至12月的32.08倍，深圳创业板则由1月的87.35倍跌至12月的37.72倍，在三个市场中跌幅最大。　　再次，随着二级市场估值的回归，VC/PE境内IPO退出账面回报倍数也呈现下滑，自2011年6月起，VC/PE境内IPO平均账面回报介于3倍和6.5倍之间波动。而此前，在2011年上半年及2010年，月平均7.00-8.00倍甚至动辄上10.00倍的回报水平也屡见不鲜。不难看出，“上市=暴利”的时代已经过去，之前部分机构在2010年掀起“全民PE”热潮时高估值投资，之后出现一、二级市场估值倒挂，机构账面投资回报明显回落。清科研究中心注意到，IPO退出压力已经迫使VC/PE机构审慎决策，2012年以来，市场中多数机构已经放慢了投资速度，项目估值跌幅显著。　　最后，券商直投并未跑赢市场整体水平。2007年，证券公司直接投资试点业务启动，随即因为其与保荐业务之间的防火墙建设以及相关人员的内控管理体系等问题饱受诟病。去年7月《证券公司直接投资业务监管指引》下发后，“先保荐再直投”的模式被明确叫停，再为券商直投日后发展再添一份不确定因素。清科研究中心注意到，随着中国私募股权投资机构整体退出节奏减速，券商直投项目IPO退出的步伐有所放缓，上年第四季度没有发生1起券商直投的IPO退出案例，而从每月券商直投IPO退出平均账面回报倍数来看，其回报也低于市场整体水平。　　赴美上市或将重开　　根据清科数据库统计，今年2月共有15家中国企业在境内外资本市场IPO，合计融资13.91亿美元，平均每家企业融资0.93亿美元。上市数量环比上升了7.1%，融资额环比上升了22.5%。与去年同期相比，IPO数量环比下降62.8%，融资额则环比下降50%。　　今年2月证监会发布《关于调整预披露时间等问题的通知》，规定从2月1日起，拟上市企业的招股说明书预披露时间将由原来的发审会议前5天提前至初审会前，可见境内发行审批趋严的态势仍旧继续；而境外方面，中国企业赴美上市出现些许复苏迹象。自去年中概股危机后，中国企业赴美上市进入了长达半年多的冰冻期，其间只有土豆网一家实现IPO。近期，神舟租车、唯品会、易传媒等企业相继向美国SEC提交招股说明书，盛大文学也重启了于去年7月暂停的IPO计划，其中若有企业成功登陆美国资本市场，赴美上市窗口或将重新开启。　　15家IPO企业中，有VC/PE支持的企业有6家，占IPO总数的40.0%，合计融资3.24亿美元，平均每家企业融资0.54亿美元。6家VC/PE支持企业IPO，共计11家VC/PE机构获得IPO退出，平均账面投资回报率为3.98倍。　　从市场分布来看，境内方面，共有13家企业IPO，合计融资11.69亿美元，平均每家企业融资8991.66万美元。其中，6家企业在深圳创业板IPO，合计融资2.66亿美元；4家企业在深圳中小板IPO，合计融资3.46亿美元；还有3家企业在上海证券交易所IPO，合计融资5.57亿美元。境外方面，2家中国企业全部在香港主板IPO，合计融资2.22亿美元，平均每家企业融资1.11亿美元。　　从行业角度看，2月IPO市场上，高科技企业的身影频频闪现。其中，IT、电子及光电设备行业各有3家企业IPO，分别融资1.41亿和2.23亿美元；电信及增值业务行业有2家企业IPO，合计融资7959.06万美元。从IPO融资额来看，吉视传媒于2012年2月23日登陆上海证券交易所，融资19.60亿元人民币（折合约3.11亿美元），为2月融资额最高的企业。　　估值回归利润微薄　　清科研究中心分析师罗姝认为：“估值回归，火线入股已利润微薄。”根据清科数据库统计，2月共有6家VC/PE支持的企业IPO，深圳中小企业板和深圳创业板各有3家，合计融资3.24亿美元，平均每家企业融资8991.66万美元。　　6家VC/PE支持的企业IPO，共创造了11笔IPO退出，涉及11家VC/PE机构，平均账面投资回报率为3.98倍。值得注意的是，2月份获得IPO退出的11家VC/PE机构中，有9家的投资入股时间是在2010年，投资期均不到两年，而他们的平均账面投资回报率为2.83倍，这与从前七八倍甚至十几、二十倍的回报率相比，已出现了明显的下降。　　清科数据库资料显示，2月境内各市场发行市盈率和月末平均市盈率基本与1月持平，企业估值回归到相对合理的水平，偏重中后期投资甚至火线入股的高回报恐难再现。　　从2009年第一季度开始，清科研究中心海外研究市场范围由原11个扩大到13个：包括NASDAO、纽约证券交易所、伦敦证券交易所主板和AIM、香港主板、香港创业板、新加坡主板、凯利板（原新加坡创业板）、东京证券交易所主板、东京证券交易所创业板、韩国交易所主板和创业板、法兰克福证券交易所，其中伦敦证券交易所主板和韩国交易所主板为新增加的市场。