券商集合直投非标拟放行 嵌套模式或终结
松壑
创新大会的制度红利再次波及资管业。
证监会[微博]《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（下称创新意见）提出，要“拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。”
这意味着，“一法两则（《证券公司客户资产管理业务管理办法》及其实施细则）”给定的券商资管投资范围，在新一轮创新大潮中将进一步“扩容”，非上市的股权、债权等非标准化资产（下称非标）将被其潜在投资标的当中。
新政策导向的到来也许“正是时候”。事实上，由定向与集合两类业务组成的券商资管正面临管制困境。
券商定向资管业务饱受“过于通道化”的争议，此前的大集合（限定及非限定性集合资管计划）也因去年6月新《基金法》的施行而寿终正寝，当下集合资管计划又受到推广难度大、投资范围窄等不利因素的掣肘。
不过，从监管层的表态看，修改券商资管业务相关办法的创新任务并未给出明确时间进度。这或意味着，集合资管计划投资范围的正式“扩容”仍旧漫长。
据证券业协会统计，证券公司受托资产管理本金已从2011年的0.28万亿元暴增至2013年底的5.2万亿元。但资管规模暴增的背后，是以通道业务为主的定向资管占比超过九成的现实。
央行[微博]2014年4月《2014中国金融稳定报告》披露，截至2013年末，证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元，较2012年末增长186%，占全部资产管理业务规模的93%。
“通道业务是依附银行赚钱，看不出券商的财富管理水平。”北京一家券商资管部负责人坦言，“一笔通道费也不赚钱，未来的券商资管肯定要舍弃这种‘通道’模式。”
祸不单行的是，随着去年6月新《基金法》的施行，此前券商资管中的大集合也不能再新发，由于原大集合产品投资门槛仅为5-10万，且投资者人数不设上限，因此其曾作为重要的资管业务存在。
痛失大集合这条产品线后，除赚取廉价通道费用的定向资管业务外，券商资管仅剩投资门槛为100万元的集合资管计划。
但现阶段的集合资管也面临诸多问题，其中之一便是投资范围被限定为交易所交易投资品种与金融类产品，这就将集合资管计划直接从事融资类业务的大门锁死。
同时起步的基金子公司则能以专项资管计划大力开展类信托的融资类业务，券商资管的这一限制让业内人士感到不公。“为什么基金子公司什么都能做，券商却不可以。”西南证券资管部一位人士质疑。
这一情况下，业内对于进一步扩宽集合资管计划的呼声也更加强烈，而这亦是此次拟扩宽集合资管投资范围的大背景。
在业务同质化、监管却不平衡的环境下，市场渐渐滋生集合资管 “借道”其他金融机构牌照曲线投资的监管套利。
具体方式表现为集合资管“嵌套”集合信托或基金子公司专项计划，再以委托贷款的形式投放至融资项目中，在该类业务操作过程中，资金和项目均来自于券商。
但该类嵌套模式显然存在合规隐患。
“通过集合信托或基金专项，最后还是投向单一信托这种产品，可能存在问题。”华西证券一位合规人士表示，“这之中也有界定标准，重点要看券商和通道方的关系，券商方面如果对通道方下达了投资指令，那就是明显的监管套利。”
同时，原有嵌套模式也被监管层封堵。日前，监管层分别下发文件，对信托和基金子公司的业务规范作出要求，如“基金子公司不得通过‘一对多’专户开展通道业务”。
“进一步扩宽集合资管未来投资范围”被提出后，此前的嵌套模式可能也将终结。证监会在创新意见中指出，要“拓宽集合资产管理计划投资范围，允许投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。”
“这说明集合未来可以直投非标，而不用再借助通道了。”前述券商资管负责人表示，“这个突破对资管来说是必然的。”
除非标投资外，券商对资管业务的松绑亦怀抱更高诉求，如在防范利益输送的前提下，适当放开资管产品关联交易的实际监管。
“监管层对资管产品投资关联方证券已无限制。但在承销端仍然有窗口指导。” 兴业证券总裁刘志辉表示，“监管层对参与项目的客户有窗口指导，不允许本公司资管产品参与首发或增发项目，为推动发挥协同效应，建议取消这种限制。”
事实上，相关资管业务规定的修订已成为券商创新发展工作的具体任务之一。
在证券业协会公布的《落实的工作任务分解表（讨论稿）》的51项具体工作中，“评估修订券商资管‘一法两则’”赫然在列。
据券商创新大会材料显示，该项工作将由证监会机构部牵头，证监会私募部、证券业协会、基金业协会配合完成。
不过，该项工作任务仍未有明确时间表。这意味着，集合资管投资范围的扩容以及相关管理办法的评估修订仍存在不确定性。