宁波银行股份有限公..
宁波银行股份有限公司价值分析及投资建议
撰写：张博伟
在撰写该报告之前，我们分析了影响宁波银行未来经营情况的有关因素，包括宏观经济、区域经济、中国银行业整体经营情况、及宁波银行历史经营业绩、资产质量等。通过分析，我们认为2010年下半年公司所处的经营环境与上半年相比在一些领域会发生改变，如信贷环境、货币政策等，但总体将保持稳定，公司经营策略基本不会发生变化。基于以上假设，我们将对2010年宁波银行的业绩作出估算，结合目前银行业的估值水平对公司的股价作出合理估计，并提出我们的投资策略，以供参考。
初步结论
1、银行业的合理估值区间为PE 10—15倍，城商行相对于同行业有一定的溢价空间；通过对三家城商行的比较以及结合市场上的表现来看，宁波银行相对于其他城商行短期内更具投资价值，我们认为其合理的PE为15—20倍。
2、宁波银行定向增发价格定在11.63元，从定向增发参与情况来看多数股东抛售意愿不大，我们认为11.63元附近股价会有所支撑；
3、2010年7月19日限售股解禁短期内对股价预计影响不大，但中长期会有一定的抛售压力；
4、宁波银行2010年每股收益预计为0.75 至0.78元之间，按照2010/7/16日的股价计算PE为15.02—15.52倍，处在安全的区间内，建议短期持有。
5、我们认为短期内宁波银行股价的合理区间为11.25元至15.00元之间，这是根据宁波银行2010年EPS预计为0.75元（相对保守估计），且合理估值区间在15至20倍PE内计算得出。
以下为分析过程：
分析过程
一、 银行业估值情况
(一) 全球银行业估值情况及与A股的比较
从美国股市长期平均的估值水平来看，经济进入稳定低增长期之后，银行股平均 PE 约为 13 倍，最低曾达到 7 倍；PB 平均为 2 倍，最低曾达到 0.5 倍。日本 05-08 年期间，银行股 PE 平均约为 16 倍，最为为 13 倍；PB 约为 1.5 倍，最低曾达到 0.8 倍。
发达市场银行业估值长期均值和最低值
*危机前最低值
A 股银行基于09 年的PB 为2.04，排名全球第二；PE 为11.3，排名依旧处于全球倒数第二。（6月4日收盘价）
从全球市场来看，不论是PE还是PB，银行股的估值低于市场的平均水平是普遍现象，银行股的估值水平在全球差异不大，区间在11—16倍之间，中国现在的PE水平在全球已处于较低的水平，并且低于金砖四国中的其他三国，PB则相对出于较高的水平。仅从PE值来看，目前市场对与中国银行股的估值有些过于悲观。
(二) 香港银行股历史估值水平比较
通过对照94年起香港银行股与恒生指数的PB值对照，香港银行股的PB大部分时间在1至3之间徘徊，和恒生指数PB相差不大。其中最低值是在97年亚洲金融危机时创造，约为0.8倍，
(三) A+H银行股比较
如下图所示，A+H股在A股的市场大多数时间都表现为对H股的溢价，这一溢价空间在07年时到达了顶峰，随后逐渐回落，截至2010年6月，A+H股在两市已基本不存在溢价，这一表现在A+H银行股股中更甚，目前A+H银行股A股市场对H股市场已表现为折价，平均折价率为10.48%，为历史最低值。
A+H股在两地市场的溢价情况
通过上述分析，我们认为A+H银行股在两地的历史高溢价情况在未来再次重复的可能性很小，最终在两地同时上市的股价将逐步趋同， 而10%以内的溢（折）价率应属于正常的范围以内。所以，港股对于银行股尤其是A+H银行股的估值具备较大的参考价值。目前，银行股在A股市场相对H股有超过10%的折价，我们认为A股的银行股可能存在一定程度的低估。
(四) 银行业与A股估值水平值比较
A股中的银行股与A股做整体比较，可以看出银行股的PE值在历史上表现总体好于A股和沪深300，但近期表现开始低于市场，和成熟市场中银行股估值低于大盘的现象趋同。从PB的角度来看，从06年底开始，银行股的PB就始终低于A股均值，现在两者的差异已接近历史最大值。
（6月11日股价）
从银行业估值水平来看，目前银行板块的绝对估值水平和相对其他板块的估值水平已经处于历史较低的水平。根据国泰君安2010年6月28日中期银行业投资策略报告，14家上市银行2010年动态平均PE和PB分别为10.1倍和1.73倍。距离上次金融危机的历史最低点约有不到20%的空间。
(五) 宁波银行与国内同行业比较
通过与国内同行业上市公司的比较，可以看出宁波银行的估值要明显高于同行业，按照2009年业绩计算，目前PE已超过20倍，高于排名第二南京银行4倍左右，按照过去一年的PE计算，目前PE为19倍，同样高出第二名4倍左右。
从PB来看，宁波银行估值略高于同行业其他上市公司，但不如PE值明显。
(六) 宁波银行估值高于同行业的原因
与四大国有银行及股份制商业银行相比，城商行资产规模较小、具备更高的成长性，市场对其估值往往存在一定的溢价空间。而宁波银行相对于南京银行和北京银行，资产规模最小、盈利能力并不突出，拨备覆盖率、资本充足率及核心资本充足率甚至是三家上市城商行中最低，但是估值水平却明显高于其他两家银行，原因何在？通过对三家银行的数据对比，我们认为这主要是因为宁波银行是三家公司在金融危机中收入增长稳定，表现出了较强的抗风险能力所致。
2009年是金融危机对银行业的影响最为严重的时期，各家银行的增长速度都有不同程度的下降，在三家城商行中，北京银行受金融危机影响最为明显，收入同比下降3.33%，而这一数据在2009年是61%，利润增速则只有4%。宁波银行无疑是这三家公司中表现最好的银行，尽管利润增长不到10%，但是收入却大幅增加了22.67%，表现出了较强的抗风险能力。
三家银行的详细数据比较请见附件：三家银行数据比较.xls
此外，宁波银行今年中期业绩预增70%—80%也对其相对高估值起到了推动作用。
10
20
30
40
50
60
70
80
90
中旬，宁波银行的动态PE为13.83倍，PB为2.69倍。
水平基本呈现出高开低走的态势，并于2008年年底到达最低点，当时的PE值
9.52倍，PB值为1.64倍。随后公司的估值水平基本与大盘表现同步，截至7月
2007/08/13
2007/09/05
2007/09/28
2007/10/30
2007/11/22
2007/12/18
2008/01/15
2008/02/14
2008/03/10
2008/04/02
2008/04/28
2008/05/26
2008/06/19
2008/07/14
2008/08/07
2008/09/01
2008/09/25
2008/10/27
2007/07/19
小结
溢价空间；
城商行均值；
PE>=15, 低估
2008/11/19
2008/12/12
2009/01/08
2009/02/09
2009/03/04
2009/03/27
2009/04/22
2009/05/19
2009/06/15
2009/07/08
2009/07/31
2009/08/25
2009/09/17
2009/10/21
2009/11/16
2009/12/09
2010/01/04
2010/01/27
2010/02/26
2010/03/23
2010/04/19
2010/05/13
2010/06/07
通过对以上分析，我们得出以下结论：
宁波银行的估值重现08年低位的可能性不大。
目前A股银行股价值存在一定程度的低估，股价表现过于悲观；
从宁波银行历史估值情况来看，从2007年上市至今，宁波银行的PE、PB
宁波银行现阶段估值高于同行业是合理的，但中长期来看将会逐步接近
银行股的合理估值区间为PE 10—15倍，城商行相对于同行业有一定的
15
2.6913.83
(七) 宁波银行历史估值情况
所以，我们对宁波银行的估值情况作出如下判断：
PE>=20, 高估
二、 盈利预测
(一) 按照历史业绩移动平均
自2005年以来，宁波银行表现出了良好的成长性，2006年-2008年连续三年增速超过30%。2009年，公司受金融危机影响，利润增速有所放缓，但从今年公布的业绩预增报告来看，2010年公司净利润将会重新回到高速增长的轨道。
预计下半年中国银行业运营环境较上半年不会发生较大的变化，且所在区域经济复苏势头良好，通过对宁波银行的基本面分析，我们认为公司抗风险能力较强、内部管理稳定、盈利能力较，总体对公司下半年的经营状况表示乐观。所以我们认为公司将延续前几年的高成长性，预计2010年的业绩将至少达到前几年的平均水平。
通过对公司2004年以来公司增长速度的移动平均测算，我们认为公司2010年的净利润将比2009年增长28%，每股收益经达到0.75元（按25亿股本计算）。 宁波银行2010年盈利预测-移动平均法) 单位：百万元
(二) 2010年半年度净利润简单年化
2010年7月，宁波银行发布业绩预增公告，预计修订后 2010 年中期实现的净利润同比增长幅度在70%-80%之间。其中总行大厦拆迁补偿款到账1.81亿元，贡献利润1.6亿元，增厚EPS 约0.06 元，如果扣除这部分非经常性业绩的影响，则公司中期实现的净利润在10.4-11 亿元之间。
假设公司下半年能保持与上半年同样的增长速度，去除非经常性损益的影响，公司2010年的年化收益如下表所示： 宁波银行2010年盈利预测-简单年化法
(三) 机构预测
我们收集了机构在近期对宁波银行2010年及2011年业绩预测情况，总体来看，在当前银行股普遍估值相对较低的情况下，主流机构对宁波银行的观点以推荐为主，对2010年业绩预测基本落在0.7元至0.9元（EPS）之间，平均值为0.78元，对应2010年7月16日收盘价的PE为15倍。其中国泰君安预测的最为保守，为0.65元，兴业证券最为乐观，为0.91元。 机构对宁波银行的业绩预测情况及观点
(四) 预测结论：
对过上述分析，我们得出的2010年EPS预测结论及对应市盈率如下表所示： 2010年宁波银行EPS预测结论汇总
从上表中可以看出，机构预测值与与移动平均法计算得出的2010年EPS比较接近，而通过半年期业绩年化办法得出的结论则明显较高。我们认为2010年下半年宁波银行的业绩增速会有所放缓，主要考虑了以下因素：
1、根据往年经验，按照央行对贷款总量调控的惯例，银行上半年通常会提前释放下半年的贷款额度，且宁波银行的息差收入占总收入比例超过85%；
2、宁波银行贷款业务中约11%的贷款为房地产相关贷款，目前房地产开发进度受宏观调控影响已明显放缓，预计会对宁波银行收入产生负面影响；
3、2010年下半年货币政策将继续稳健偏紧；
4、2010年1季度， 宁波银行成本收入比为40.99%，成本收入比呈现上升趋势，原因是公司异地开设分行，员工成本、开办费增长较大。
基于以上原因，我们认为下半年公司利润增长速度不会重复上半年的景气程度，全年利润预计较上年增长区间约为30%~35%。这也基本反映了公司业绩的增长趋势，以及公开市场的观点。
所以我们认为2010年公司的EPS预计在0.75 至0.78元之间，按照2010年7月16日PE是15.02—15.52倍。
三、 影响估值的其他因素
(一) 定向增发 对估值的影响：正面
2009年10月10日，宁波银行与宁波市电力开发公司、新加坡华侨银行有限公司、雅戈尔集团股份有限公司、宁波富邦控股集团有限公司、华茂集团股份有限公司分别签署了《宁波银行定向增发股票认购协议》，上述几家公司分别认购2600万股、19242万股、7050万股、7050万股、7050万股、共计认购42992万股，认购价格11.63元。以上很大程度上表明，原有持有公司股票超过5%的股东大多对宁波银行的未来发展前景表示乐观，愿意在11.63元的价位增持公司定向增发的股票。目前宁波银行股价（2010-7-16日收盘价）为11.61元，低于上述原有股东增持股票价格，从这一点出发，宁波银行目前股价具有较高的安全边际。
(二) 大小非解禁 对估值的影响：负面
2010年7月起，将迎来城商行解禁高峰，解禁总额占总股本比例超过35%，其中宁波银行的解禁数量超过总股本的56%，为三家银行之最。我们认为目前在
银行股估值较低的环境下，选择抛售解禁股的股东有限，但是估值逐渐回归时，这一影响将会愈发明显。
城商行解禁时间与数量一览表
结论
通过以上分析，我们的结论是：
1、银行业的合理估值区间为PE 10—15倍，城商行相对于同行业有一定的溢价空间；从市场上的表现来看，宁波银行相对于其他城商行短期内更具投资价值，我们认为其合理的PE为15—20倍。
2、宁波银行定向增发价格定在11.63元，从定向增发参与情况来看多数股东抛售意愿不大，我们认为11.63元附近股价会有所支撑；
3、2010年7月19日限售股解禁短期内对股价预计影响不大，但中长期会有一定的抛售压力；
4、宁波银行2010年每股收益预计为0.75 至0.78元之间，按照2010/7/16日的股价计算PE为15.02—15.52倍，处在安全的区间内，建议持有。
5、我们认为短期内宁波银行股价的合理区间为11.25元至15.00元之间，这是根据宁波银行2010年EPS预计为0.75元（相对保守估计），且合理估值区间在15至20倍PE内计算得出。