股权结构与公司治理

《经济师》2006年第3期●经济研究　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

立了一个监察机构。法人持股,特别是法人

相互持股,以及由银行直接持股是其公司治理结构的重要特色。作为公司的主要债权人,银行比较了解公司的经营状况和未来的发展方向。而法人股东与上市公司之间一般都存在业务上的战略合作关系,法人股东也会主动对公司经理层进行监督。

三、股权结构与公司治理模式的选择1.,股东是公司治,股,标。世界上大多数国家的公司治理机制,都实行“一股一票”制度,股东持有股票数量的多少将决定其对于公司经营管理活动的关注程度。小股东除了能在证券市场上依靠出售自己手中的股份,或者在大股东和机构投资者利用委托代理投票制度时将自己的投票权委托给他们以外,几乎没有其他方式可以对公司的经营管理产生影响。而分散的小股东,即使是在证券市场上抛售公司股票,也不可能对公司决策产生什么影响。在英美模式下,由于公司股权结构比较分散,单个股东行使权利的成本相对于收益很高,股东大会只是形式上的最高权力机构。股东大会只能将决策权委托给董事会。

2.董事会。董事会是股东大会的常设机构。目前世界各国所实行的公司治理结构制度的依据是委托—代理理论,即股东按所拥有股份的多少选举出董事会,将其资产委托给董事会管理;董事会再选择总经理,将资产委托给总经理负责。英美模式的董事会成员由内部董事和外部董事组成,而且外部董事多具有专业特长。董事会下面一般设有各种委员会,如审计委员会等。

3.经理层。按照企业契约理论的观点,股东拥有最终控制权,董事拥有授予剩余控

制权,经理拥有实际剩余控制权。经理层受董事会的委托负责公司的日常管理,是公司各项政策的执行机构。英美公司股权的分散导致了股东大会权力弱化,经理层权力越来越大。因此,对经理层的激励和约束机制是公司治理的焦点问题之一。

四、英美上市公司的市场监督

英美上市公司的股权高度分散,对公司的监督主要来自市场的监督。

1.证券市场的监督是通过股东在二级市场“用脚投票”来实现。当公司的业绩不好时,股东就会出售其股票而其股价就会下跌。股价的下跌会迫使经营层改善公司的经营。

2.公司控制权的市场监督是通过上市公司的并购来实现的。当公司的业绩不好股价下跌时,外部的投资者就会购买其股票。当达到一定数量时,公司的控制权就会转移,公司将面临被改组并置换管理层。

3.经理人市场和中介机构的监督。经过长期发展,英美已经拥有完善的经理人市场,经理人的置换机制迫使经营者努力提高公司业绩。另外,会计师、评级机构和证券分析师对上市公司的独立评价也迫使公司的经营者

股权结构与公司治理

●黄成波

　　摘　要:股权结构如何将决定公司控制

权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。股东持有的股权份额不同,会影响股东参与公司事务的激励和能力,都会有影响。;的关系;进而分析了我国上市公司的特点和我国公司治理结构的形成与发展;最后对完善我国公司治理结构提出了建议。

关键词:股权结构　公司治理　大股东的代理成本　市场监督

中图分类号:F276.6　　文献标识码:A文章编号:1004-4914(2006)03-060-03

一、股权结构的概念和公司治理的界定公司治理的模式和绩效受很多因素的影响,股权结构是其中很重要的因素,它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式,并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。股权结构如何将决定公司控制权的分布,决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。

公司的股权结构是指公司股东的构成。股权结构包括股东的类型以及各种类型股东持有股份的比例,也包括股权的分布,即股权的集中度和分散度。就上市公司来讲,股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职工及高层管理者。在一些国家,商业银行也成为上市公司的股东,甚至是大股东。

公司治理(CorporateGovernance)是近年来国内外学者研究的问题之一。但到目前为止,对于公司治理的概念还没有统一的认识,基本上是从各个角度对公司治理进行概括。钱颖一教授指出“公司治理结构是一套制度安排,用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体,包括投资者、经理、职工之间的关系,并从这种制度安排中实现各自的经济利益。”

构建公司治理结构的重要基础和前提在于所有权与经营权的分离。1932年伯利和米恩斯发表著作《现代公司和私有财产》,指出美国大公司的所有权分散在众多的小股东手中,这种所有权结构导致了现代公司控制权和所有权分离。伯利和米恩斯这种“股权分散”的理论在信息不对称的条件下逐步发展了委托—代理理论。

二、两种主要的公司治理模式及其对应的股权结构

由于各国经济制度、历史传统、境、类上分,,,重资本市场在资本配置和公司治理中的作用,在管制方面比较严格。要求上市公司按季度披露财务报表,严格限制内部人利用未公开信息从事公司证券交易。美国公司治理结构由股东大会、董事会和经理层构成,公司治理基本目标是维护和实现股东利益的最大化。由于上市公司的股东数目庞大,在股权高度分散的前提下,个人股东对公司经营决策的影响极其微弱,董事会在公司治理结构中处于最重要的地位。

近年来美国的公司治理结构出现了新的发展动向。机构投资者在美国证券市场的力量逐渐壮大,作用越来越显著。其中,退休及养老基金是美国最大的机构投资者,保险基金是第二大机构投资者,投资基金是第三大机构投资者。机构投资者的主要投资对象为大型上市公司,因为大型上市公司的股票流动性强。另外,大型上市公司并不反过来持有机构法人的股份,机构投资者和大型上市公司是单向持有关系。机构投资者的加入有利于促进公司经理层减少自利行为,选择更利于公司长期发展的战略,从而促进公司长期绩效的提升。同时,美国政府加强了对于上市公司信息披露的要求,并开始制定一系列的法律法规来规范经理层在公司治理中的作用。

德国和日本则注重发挥银行和大投资者在资本配置与公司治理中的作用,在外部管制方面采取较宽松的制度。德国允许全能银行的存在,允许商业银行进入证券投资领域,并对商业银行持有非金融企业的股票不做任何限制。日本虽然将商业银行与投资银行的业务分开,禁止交叉,但允许商业银行持有非金融企业5%以内的股票。日德式的资本市场管制,有利于大股东的形成,并发挥银行在公司治理中的作用。

德国公司治理结构的特点是银行主导的体制。银行作为公司主要的股东和债权人,在监事会中影响比较大,很多公司的监事会主席都由银行代表担任。德国公司中监事会由公司员工、银行等组成,对公司董事会和经理层进行监督,在公司治理结构中起着核心作用,有利于公司长远发展和长期绩效的决策。

日本公司治理结构模式介于美国模式和德国模式之间,在股东大会和董事会之间设

—60—

1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

《经济师》2006年第3期　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　●经济研究

努力经营好公司。

4.法律的监督。美国对上市公司的监管非常严格。要求上市公司定期公布财务报告,对于制造虚假信息等市场操纵行为严加惩处。禁止内部人利用未公开的信息来进行股票交易。

五、我国公司治理结构的形成与发展我国的证券市场自从在1990年成立以来,取得了飞速的发展。截至2005年11月,我国共有上市公司超过1300家,总市值超过3.1万亿元。我国上市公司的公司治理结构与美国、德国、日本等发达国家在形式上和特,特点:

1.股本结构比较复杂。主要有国家股、法人股、流通A股、职工股和外资股。其中国家股、法人股和流通A股是最主要的股份形式,其中国有股和法人股不能上市流通。

2.非流通股在总股本中的比重很大。国有股在非流通股及总股本中占绝对优势,国有股“一股独大”。在股权高度集中的条件下,中小股东参与公司经营决策的程度相当低,中小股东特别是小股东缺乏监督约束经理人的动力与手段,同时中小股东利益得不到有效保护。

3.董事会和监事会功能缺损。在我国,代表国有股及法人股和公司经理层的内部董事占绝大多数。这不利于董事会对经理层的监督控制。企业的董事会决策职能和经理层执行职能没有分离,两职兼任、董事会和经理班子的人员重合或交叉的现象十分严重。目前大多数公司的监事会多由内部人员组成,无法发挥监督作用。少数非公司人员,也只是象征性参加董事会而已,难以发挥监督约束作用。

4.机构投资者持有的股份比较少。我国证券市场中的机构投资者目前仅局限于投资基金这一种形式。我国的基金业起步于20世纪90年代初,经过多年的发展,证券投资基金已经成为证券市场流通股中最大的投资者。但和成熟市场相比,无论是机构投资者的规模还是其占上市公司总股份的比例都显得非常小。

5.银行和保险公司不直接持有股份,而信托公司持有股份的逐渐增加。20世纪90年代,我国实行银行业和证券业分开,银行不能直接持有上市公司的股份。另外,保险公司虽然不能直接持有上市公司的股份,但是其可以通过购买投资基金间接进入股票市场。目前保险公司间接进入股票市场的金额还不多。但随着保险业和证券市场的发展,保险资金入市的数量将越来越多。与银行和保险公司不同,信托公司持有上市公司股份没有限制。

6.公司外部治理机制不健全,市场机制作用有限。我国多数上市公司股权过于集中,由于国家股和法人股占绝对多数且不上

市流通,所以即使个人股东“用脚投票”也不能形成实质性的压力。我国绝大多数上市公司控股方的股份为不可流通股份,通过并购来接管上市公司进而改进公司绩效的监督约束作用不能很好地发挥。控制权的转移主要是通过国有股的协议转让和划拨方式,而非二级市场的收购方式。但其审批手续复杂,交易费用高。

六、公司股权结构导致的我国上市公司治理结构的缺陷

,:

1.人所有者之间的关系,演化成为政治功利与经济目标的混同体。

2.内部人控制问题。目前我国上市公司中国有股权占决定性控股地位,这种制度的缺陷容易衍生经营者道德风险,产生内部人控制。

3.对外部股东的保护不足。上市公司国有股或国有法人股“一股独大”的现象导致第一大股东几乎完全支配了公司董事会和监事会,产生肆意侵吞上市公司资产等漠视投资者利益的行为。

七、大股东的代理成本分析

在现代公司理论中,公司的委托-代理问题主要出现在股东和经理层之间。然而随着时间的推移,大部分的现代大公司都存在着控股的大股东。大股东的存在解决了小股东监督经理所产生的“搭便车”的问题,可以使经理层得到较充分的监督;但当大股东的持股份额超过一定的比例,大股东就可能利用对企业的绝对控制权来追求自身的利益,此时,小股东和大股东之间目标的不一致就会导致大股东的代理问题产生。

大股东作为一种重要的公司治理机制,可以增加对经理的约束,并使股东的利益在公司的经营中得到更直接的体现。Jensen和Meckling(1976)指出了内部股东持股和代理成本的关系。当经理拥有企业100%的股权时,经理将会令企业价值最大化,代理成本为零。当经理只持有企业部分的股份时,就产生了代理成本,而且持有的股份越小,企业的代理成本就越高。

股权集中的大股东治理机制实质上就是使收益权和控制权两者合一的最直接实现方式。股东是企业的剩余要求者,如果想要得到剩余,就必须监督经理。监督的有效性取决于两个因素,一是信息,一是激励。现代企业理论已经证明,股东对经理监督的有效性与信息有关,但信息的收集通常需要很高的成本。一个人获得信息的多少在很大程度上取决于他搜集信息的动力,如果股东在企业中的利益有限,则他就不会花费成本对经理监督。

大股东有动机去收集公司的信息并监管管理层。同时,大股东还拥有足够的投票权以对公司经理施加压力,甚至可以替换管理层。对各国的公司治理的研究也证明了大股

东能发挥积极的作用。Franks和Mayer(1994)发现,存在大股东的企业的董事更换率较高。Kaplan和Minton(1994)发现,当公司业绩不佳时,有大股东的企业的经理被撤职的可能性更高。这些研究结果都证明了大股东对公司治理的促进作用。

当然。大股东对公司治理也存在负面作用。大股东作为一种治理机制,有一定的局限性。第一,100%的股,,如,大股东的影响可能会,四,如果大股东是机构投资者的话,也不会实施有效的监督,因为专业的金融经理并不一定就是特别能干的监督者,如果对公司的业绩不满意,他们一般不会选择干预经营,而会“用脚投票”。

大股东带来的代理成本,更多的体现在大股东与外部小股东利益冲突上。大股东的控制权收益主要来自两方面:分享收益和私人收益。分享收益就是大股东通过对经理的监督降低代理成本,提高企业业绩,从而与小股东一起分享股价上升的收益。而私人收益则是大股东通过侵占企业资产、享用“在职消费”等方式获得的收益,这种收益小股东无法分享。

大股东的控股份额较少时,他会较注重于追求分享收益,但当大股东的控股达到一定程度时,他就能利用手中的控股权直接“剥削”公司的资产,从而获得私人收益。

学者对大股东带来的代理成本的研究,主要是通过大股东股权的“溢价”证明的。如果大股东存在私人收益,则大股东的股权就

(比股票市价更高)。实证分应该存在“溢价”

析也证明了这种股权溢价的存在。Barclay和Holderness(1989)发现在美国股票市场,这种控股股权的交易溢价平均达到20%。Zingales(1994)通过研究意大利公司股权的转让,也发现大股权交易存在很高的溢价。Nicodano(2000)则指出意大利的大股权交易的平均溢

价达到27%的水平。这证明了大股东的代理成本不但存在,而且还随着大股东控股程度的上升而上升。

因此,由于大股东是一种降低代理成本的有效治理机制,一定程度控股公司的大股东可以利用手中的投票权更有力地督促经理,并最终从股票价格的上涨中受益。但随着大股东持股份额的增加,股份公司又会产生类似于“内部人控制”的问题。此时的大股东就不一定再会关注公司价值的增长,因为其他股东可以和其分享这种增长的收益;他可以通过各种关联交易或其他方式来增加自身的利益。公司的代理成本就会上升,公司的价值就会下降。

八、对完善我国公司治理结构的若干建议

第一,国家应适度地减持国有股的比例。国有股处于控制地位,会使上市公司的股东大会不能有效地保护中小股东的利益。过度集中的股权结构对公司治理和公司价值会产

—61

1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net

—

《经济师》2006年第3期●经济研究　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

无锡机械产业发展的现状与对策

丰志勇　曾　刚

　　摘　要:无锡机械产业在无锡的工业中占有很重要的地位,由于他

和其他产业的发展具有很强的横向联系,所以对区域经济的发展具有带动作用。文章在调研的基础上,根据无锡机械工业发展现状,分析了存在的问题,提出了对策与建议。

关键词:发展现状　　中图分类号:4文章编号2006)02,从无锡机械产业的工业总产值来看,占无锡工业总产值的1/3,也就是对无锡工业总产值的贡献率为30%左右,加上机械产业与其他产业具有很强的横向联系,对其他产业具有带动作用。尤其是无锡机械产业,具有良好的产业基础,产业的门类和产品的品种齐全而多,而且无锡机械产业中的很多产品具有区域专业分工特点,一些重要的产品甚至占全国的30%～60%不等,具有全国分工的意义。所以研究无锡机械产业对整个区域经济的发展具有重要的意义。

一、无锡机械产业发展现状

2003年底,无锡机械产业共有企业2千余家,其中规模以上企业1200家,从业人员15.5万人,资产总值达502.5亿元。2003年无锡规模以上机械产业完成现价工业产值541.29亿元,同比增长28.7%;实现销售收入548.98亿元,同比增长23.7%;实现利税53.18亿元,同比增长26.75亿元。其中利润32.54亿元,同比增长33.08%;完成出口交货值51.47亿元,同比增长24.90%。无锡机械行业的发展速度还是比较快的。

1.产业结构。无锡机械产业主要由精密机械、电气机械、汽车及零部件和新兴金属制品四大类组成。产业门类齐全,外向度高,各种产品在全省处于领先地位,已形成比较完整的机械产业体系,产业基础好。

2.产品结构。2003年无锡统计产品的20只机械产品中17只有较大幅度增长,如电站锅炉同比增长107.03%,锻压设备同比增长85.71%,电力电缆同比增长44.58%,交流电动机同比增长78.63%,金属切削机床同比增长60.23%,工业锅炉同比增长40.43%,变压器同比增长44.58%,交流电动机同比增长42.41%,液压原件同比增长41.66%,大气污染防治设备同比增长26.42%。尤其是在精密机械、电气机械、新兴金属制品三大门类增幅比较快,相反汽车零部件大类销售收入增幅低于产业平均增幅14.2个百分点。

3.空间布局结构。结合产业的自身发展特点和政府城市总体规划的要求下,无锡机械产业的空间布局不断改善,特色开始凸现,形成了生负面的影响,尤其是在对投资者法律保护较弱的发展中国家,股权集中则容易出现大股东剥削小股东的现象。适当集中的相对控股股东的存在,则可以促进公司治理和公司的价值。

第二,引进国内外非国有的机构投资者,形成前几名股东拥有较高比例的股权、但彼此相差不大的股权格局。如果公司股权过度分散,则会导致股东监控能力不足,监控成本上升。适当的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率,有利于公司绩效的改进。

第三,加强董事会与监事会的建设,建立健全独立董事制度。完善董事会的工作程序,

数控机床、螺杆压缩惠山区的汽车产业及二、产业特点

1.企业规模继续扩大,产业集中度进一步提高。无锡的机械产业结构不断优化,产业小而散的状况有所改善,产业集中度进一步提高。在全市工业销售收入前100位的工业企业中,机械产业占15家。全市机械产业前10位的工业企业的销售收入占全市机械产业总量的39.10%,较2000年提高8个百分比,前50位的工业企业的销售收入占全市机械产业总量的68.89%,较2000年提高6个百分点。

2.产业升级步伐不断加快。抓住世界性经济结构调整机遇,主动承接国际产业转移,也结合新一轮城市总体规划部署,无锡机械行业的产业结构在空间布局上开始了进一步优化,企业从中心城区逐步向市郊工业园区集中,借此机会,淘汰了落后的工艺、设备,创新了组织机构,提高了管理水平,产业的升级步伐大大加快。2002年来,无锡机械产业有近450项重大项目相继开工建设和建成投产,总投资达300亿以上,每当的当年投资均超过70亿元。

3.多元资本结构已经形成。无锡大部分民营企业是转制企业,经过多年的发展本身积累了一定的资金实力,加上外资的涌入,使无锡机械产业已经形成多元资本结构体系,产业的所有制结构发生了变化,形成了产业多元结构的市场竞争环境,有利于无锡机械产业的创新能力的提高。2003年,民营及外资企业资产总额已占全产业的70%以上。

三、存在的问题

1.企业规模普遍偏小。无锡机械行业共有2000多家企业。从2003年整个无锡机械行业销售收入的分布来看,在前50位的企业占整个机械行业总数的3%,而它的销售收入却占到整个无锡机械行业销售收入的69%。从中我们可以看出,企业规模还是比较普遍偏小。

2.部分产品的本地的市场需求落后予国内、国际。无锡机械产业具有规模小、门类齐全、分散布局的特点。由于这种结构特点决定了无锡本地的大企业和主导产品比较缺少,没有大企业和主导产品的带动作用,无锡本地的市场需求常常落后于国内、国际,这样不能形成比较挑剔的本地产品客户群体,产品的竞争压力和动力不足,产品的升级换代步伐落后于国内、国际其它地区,在国内、国际对某种产品供大于求时,无锡的机械产业发展速度将放慢。2003年全市机械行业销售收入增幅为23.7%,低于全省机械产业的平均增幅7.27个(下转第64页)

4.孙永祥,黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效.经济研究,1999(12)

5.李维安等

.公司治理.南开大学出版社,2001

6.上海证券交易所研究部.上市公司治理调查.上市公司,2000(12)

7.朱武祥,宋勇.股权结构与企业价值.经济研究,2001(12)

8.陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究,2001(11)

9.陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性.经济研究,2000(8)

(作者单位:中山大学岭南(大学)学院　

(责编:若佳)广东广州　510000)

保证董事会作为集体以会议形式执行职能;要

求每个上市公司董事会至少设立2名以上与大股东没有关联的独立的外部董事。

第四,强化强制性披露制度,特别是上市公司与控股股东之间的关联交易、财务担保关系和同行业竞争情况的披露。

参考文献

1.钱颖一.激励与约束.经济社会体制比较,1999(5)

2.于东智.股权结构、治理效率与公司绩效.中国工业经济,2001(5)

3.何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究,1998(5)

—62—

1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. http://www.cnki.net