合理利用财务杠杆权衡企业收益与风险

作者：陈新

国际商务财会 2014年01期

　　 一、财务杠杆效应分析

　　 (一)财务杠杆原理

　　 企业通过筹集权益资本和债务资本解决生产经营和对外投资所需的资金。其中，权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是预先确定的，而是随着盈利情况的变动而变动；债务资本是由债权人提供的，企业不仅要有偿使用，而且到期还要偿还，并且它的资本成本是预先固定的，不随企业盈利多少而变动。在企业债务资本不变的条件下，它需要从营业收益中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大时，每1元息税前利润所负担的债务成本就会相应地减少，扣除所得税后给投资者的利润就会增加，而且税后利润增长变动速度会比税前利润增长得更快；反之，若息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的债务成本就会增加，税后利润就会减少，并且税后利润减少的幅度远远大于息税前利润下降的幅度。这种由于固定财务费用的存在从而导致权益资本利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象称为财务杠杆。

　　 财务杠杆效应的大小可以用财务杠杆系数指标来衡量。其理论计算公式为：

　　 财务杠杆系数=权益资本利润变动率/息税前利润变动率 (1)

　　 上述公式通过数学推导，可直接用下列公式反映某一特定息税前利润水平的财务杠杆系数。

　　 财务杠杆系数＝息税前利润/(息税前利润－利息费用) (2)

　　 财务杠杆系数的大小，可用来评价企业利用负债筹资所获得额外收益或发生额外损失的程度大小，同时也反映出企业负债筹资所产生的财务风险程度大小。从公式(2)可知，没有负债的企业，财务杠杆系数永远等于1，表明企业获得收益或损失仅由于权益资本营运的结果，既不存在额外收益或损失，也不存在财务风险；若财务杠杆系数大于1，表明企业负债经营获得财务杠杆的正效应，财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，由此带来的财务风险也越大。反之，财务杠杆作用越小，财务风险也就越小；若财务杠杆系数小于1，则反映企业负债经营产生财务杠杆的负效应，给企业造成损失，同时也会产生更大的财务风险。财务杠杆效益的规律可以通过以下实例进一步得到证实。

　　 (二)财务杠杆效应实例分析

　　 1.财务杠杆正效应

　　 财务杠杆正效应是企业负债的节税效果及其降低企业资本总成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的直接动机和目的。企业利用负债，不仅要扩大经营规模，还要获得额外收益，使权益资本收益以更快的速度增长。但是，企业负债经营要获得财务杠杆正效应的前提条件是：息税前利润率要大于负债资本利息率。

　　 现以A、B公司负债对权益资本收益率的影响进行对比分析见表1：

　　 如表1所示，A、B两公司经营规模相同，都是10000万元总资本，息税前利润率10％大于债务利息率8％，所以，它们都获得财务杠杆的正效应。但由于负债程度不同，A公司负债率为50％，财务杠杆系数为1.67，表明息税前利润在1000万元的水平上，公司的息税前利润增长1％时，其权益资本利润率就增长1.67％。B公司的负债率为80％，财务杠杆系数为2.78，当公司息税前利润率增长1％时，权益资本利润率就增长2.78％，上述两公司的权益资本利润率增长幅度都比息税前利润率增长幅度大，这就是财务杠杆的正效应。B公司比A公司的财务杠杆系数明显提高，说明负债比重越高，财务杠杆系数越大，对权益资本收益率变动的影响就越大，相应地，负债潜在的财务风险也越高。

　　

　　 2.财务杠杆负效应

　　 在企业经营状况不好的情况下，使用财务杠杆，反而降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平，而且越是较多使用财务杠杆，损失越大。这便是财务杠杆的负效应，造成企业损失甚至破产的本质所在。如果企业息税前利润率小于负债利息率，或债务资本比重过大，财务杠杆就起反作用。这种由于财务杠杆不合理使用而导致企业税后利润率大幅度降低甚至出现负值的情况，就是财务杠杆负效应。

　　 假设A、B公司息税前利润降为600万元，负债对权益资本收益率的影响如表2所示。

　　 从表2的资料可看出，A公司和B公司都是在息税前利润率低于负债利息率的情况下进行负债经营，其结果是：A公司债务比重为50％，在息税前利润600万元的水平上，其权益资本利润率仅为3％，财务杠杆系数却提高到3；B公司债务比重为80％的情况下，其权益资本利润率降为－2％，由盈利变成亏损，财务杠杆系数扩大到15，财务风险加速提高。可见，在经营状况发生逆转的情况下，不合理使用财务杠杆会导致企业权益资本收益率大幅度降低，加剧扩大财务风险，甚至发生亏损。这就是财务杠杆的负效应。

　　 二、财务风险及其影响因素

　　 财务风险是由企业负债经营引起的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性。企业为获得财务杠杆利益而举债经营，从而增加了按期还本付息的负担，如果企业预期息税前资本利润率下降，现金流量减少，就会造成还本付息的困难，严重时还会导致企业破产清算。

　　 使用财务杠杆对企业财务风险的影响因素主要有以下几个方面：

　　 (一)息税前利润

　　 由上述计算公式可知，在其他因素不变的情况下，息税前利润越高，财务杠杆系数越小，财务风险也越小；反之，财务杠杆系数越大，财务风险也越大。因而，息税前利润对企业财务风险的影响呈相反方向变化。由于息税前利润来自企业未来的经营效益，一旦企业经营管理不善或是市场客观条件发生变化，使企业产生经营成本上升，销售收入减少，息税前利润低下，公司就可能因盈利能力差或是发生亏损而造成偿债能力不足，出现财务风险。

　　 (二)资本结构

　　 资本结构即负债比率，它是企业负债总额占全部资本总额的百分比。在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，财务风险也越小。负债比率对企业财务风险的影响是呈相同方向变化的。当企业存在负债比率过高，权益资本比例过低时，若因资金短缺继续负债经营，就会加大资本结构中的债务资本比例，固定的现金流出量就增加，结果是丧失偿债能力的概率也增加。这就给原来不合理的资本结构雪上加霜，使企业的偿债能力更加脆弱，无疑会增加潜在的财务风险。

　　 (三)借款的利息率

　　 借款的利息率对财务杠杆和财务风险的影响与借入资本总额的影响相同，是呈同方向变化的，即在息税前利润率和负债总额不变的情况下，借款利率越高，财务杠杆系数和财务风险越高；反之，财务杠杆系数和财务风险越低。在市场利息条件下，企业的借款利率是可选择的，但利率的选择取决于企业的经营状况、负债比例、资产的流动性和企业信用程度的高低，倘若企业信用程度较低，盈利状况不佳，以较高的借款利率借入所需的资金，即使不增加负债总额，也会使债务成本提高，从而加大财务杠杆系数和财务风险。

　　 (四)现金流量能力

　　 企业未来现金流量也是影响财务风险的一个重要因素。因为企业的固定财务费用包括债务本金和利息都必须用现金支付。如果不能支付这些费用，最终可能导致企业破产。如果企业资产流动性差，现金收支调度失控，不能实现预期的现金流入量，也会由于一时没有足够的货币资金偿还债务，而出现临时的财务风险。虽然临时性的财务风险没有形成总体风险，但频繁出现必将有损企业信誉，影响企业日后负债筹资。

　　 三、合理运用财务杠杆应把握的问题

　　 企业举债经营时，常常会在利用财务杠杆利益与防范财务风险之间处于一种两难困境。如何在收益与风险之间作出抉择，主要应把握以下几个方面：

　　 (一)客观分析企业经营前景，科学预测息税前利润

　　 息税前利润是影响企业财务杠杆系数大小的重要因素。这里所指的息税前利润并非当前或过去实际发生的利润，而是筹资决策过程中的预期息税前利润。它是企业负债或扩大债务资本后可能产生的息税前利润，是对企业未来经营前景和财务状况的预测。影响息税前利润的主要因素有两个，即预计销售量和预计生产经营成本。销售量的预测既取决于产品的产量，又取决于产品的市场需求量。对市场需求量的预测可通过综合分析市场容量和产品的市场占有率两因素来预测。生产经营成本的降低或提高直接转化为息税前利润的增加或减少。企业的生产经营成本可划分为固定成本和变动成本，对生产经营成本变动的预测，一方面要考虑改进生产技术，提高劳动生产率和经营管理能力等因素对变动成本的影响；另一方面要考虑产销量变动对息税前利润的敏感性程度，科学运用经营杠杆系数测算产销量的变动对息税前利润变动的放大效应，正确预计企业借入资本后可能产生的息税前利润。

　　 (二)选择最佳资本结构，控制负债规模

　　 资本结构即债务资本与权益资本的比例关系。最佳资本结构是企业综合资本成本最低，公司总价值最大的一种资本结构状态。当企业的资本结构处于最佳状态时，财务杠杆系数和财务风险之间的关系也处于相互权衡的最佳点。因此，根据最佳资本结构来控制企业负债规模，能使企业在获得财务杠杆利益的同时把财务风险控制到最低，从而有利于企业稳定、持续扩大经营，提高企业的市场竞争力。

　　 确定企业最佳资本结构的方法可采用定量分析与定性分析相结合。定量分析方法一般有比较资本成本法、无差别分析法和比较公司总价值法。定性分析一般要根据企业自身的情况考虑以下几个因素：

　　 1.行业特点和企业资产结构。不同行业和不同资产结构的企业，其资本结构有较大的差别。一般来说，拥有大量固定资产的企业长期负债较多；拥有较多流动资产的企业，则更多依赖流动负债来筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业举债数额较多，以技术研究开发为主的企业则负债较少。

　　 2.销售收入是否稳定增长。稳定的销售收入，则可负担较多的债务费用，有利于负债筹资；如果销售收入具有季节性波动，则企业负债将承受较高的财务风险。

　　 3.企业所处的发展阶段。在企业处于发展和上升阶段，可考虑使用债务来加快企业的成长。

　　 4.现金流量。企业债务到期需偿还本金和利息，这些固定性的现金流出，有赖于预期的现金流入。因此，在考虑资本结构时，可分析各种情况下的现金收支预算，以现金流量最低时可能偿付本息的能力，来确定企业负债的最大额度。

　　 5.企业财务经理的风险意识。企业财务经理对收益与风险的态度，也是影响资本结构的重要因素。如果财务经理偏好较高的收益，就可能选择负债比例较高的资本结构；倘若财务经理偏好安全性，则可能选择负债比例较低的资本结构。

　　 (三)与经营杠杆相结合，选择合理的财务杠杆

　　 经营杠杆是对于存在固定性生产经营成本的企业，反映产销量的变动对息税前利润率变动的影响所起的放大效应；而财务杠杆是对于存在固定债务费用的企业，将经营杠杆放大过的息税前利润的变动对企业权益资本利润率变动的影响作进一步放大。经营杠杆与财务杠杆相结合，就形成综合杠杆，即：综合杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数。它对企业权益资本收益率的变动起着双重的放大效应。与此同时，由经营杠杆产生的经营风险和由财务杠杆产生的财务风险就形成企业的总风险，即企业总风险等于经营风险加上财务风险。没有使用财务杠杆的企业，经营风险没有被放大，因此，公司总风险就等于它的经营风险。对于使用财务杠杆的企业来说，它们的财务杠杆系数将放大经营风险对权益资本收益率的影响，从而加大企业总风险。所以经营风险较高的企业，通常应采用较低的财务杠杆系数。

　　 经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式联合以得到一个合理的总杠杆系数和企业总风险水平。较高的经营风险可以被较低的财务风险抵消，或者相反。所以，企业计划发挥经营杠杆和财务杠杆中的某一杠杆作用时，另一种杠杆系数不宜过大。

作者介绍：陈新，中国外运福建有限公司。