夹层基金全解析
夹层基金全解析
夹层基金（MezzanineFund ）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO ）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。在国内目前采用的术语 MBO 基金，实际上指的就是夹层基金。由于 MBO 交易中融资渠道是多样化的，融资结构是分层次的，不同的资金来源、进入方式、收益率要求、偿还方式等都是不同的，所以统称为 MBO 基金是不准确的。
夹层基金的基本特征
管理层收购的支付方式是全现金收购，而非换股收购，所以收购融资至关重要。在一项典型的 MBO 融资结构中，资金来源包括三个部分：
1、购买价格的 10% 由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。
2、购买价格的 50-60% 由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。
3、30-40% 的购买资金由夹层基金提供。
夹层基金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。因此在并购融资中，银行贷款等有抵押的融资方式属于高级债权，夹层基金则属于次级债权。在杠杆收购融资中非常著名的垃圾债券，也是一种提供次级债权资金的方式，和夹层基金的作用是一样的，不过由于 20 世纪 90 年代以后垃圾债券市场出现了信用危机，目前西方杠杆收购中次级债权资金主要来自夹层基金。
夹层基金的作用
夹层基金介入一项 MBO 交易，减少了交易融资对高级债权资金和股权资金的需求，并提高了银行贷款等高级债权资金的安全度，因为企业资产抵押系数（企业固定资产等抵押资产价值/银行贷款）提高了，使得 MBO 交易容易取得银行贷款。
另外夹层基金的介入，也增加了 MBO 交易对股权资本提供者的吸引，因为夹层基金选择投资项目有其自身的内在收益率要求。相对于夹层基金来说，股权资本可以获得更高的投资收益率。
夹层基金的贷款利润
夹层基金一般提供的是无抵押担保的贷款，因此，贷款偿还主要依靠企业经营产生的现金流（不过有时也考虑企业资产出售带来的现金流），基金的贷款利率要求比银行贷款利率高。一般夹层基金贷款的利率是标准货币市场资金利率（如LIBOR ）加上 3-5%。
另外，如果在三五年后企业运行顺利，基金一般还要求获得一笔最终支付，这笔最终支付一般是由企业发行可认购普通股的认股权证（WARRANTS ）予夹层基金。
夹层基金的投资收益
一般在一项 MBO 完成 5 年以后，如果目标企业原先为上市公司，则企业此时经过了下市、重组和重新上市的过程；如果目标企业为非上市公司，则企业经过了重组并完成上市。此时各资金提供者分别实现了退出：管理层出售股票、夹层基金和银行全部收回贷款本息。
由于 MBO 各层次融资结构中不同资金承担的风险不同，不同资金的收益率要求也不同，并存在较大差别。一般股权资本提供者要求的内在收益率超过 40%，夹层基金要求的内在收益率介于 20-30% 之间，银行要求的内在收益率高于基准利率（如 LIBOR）2 个百分点。
夹层基金的组织结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个无限合伙人作为基金管理者（或称基金经理），提供 1% 的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。
基金收益的 20% 左右分配给基金管理者，其余分配给有限合伙人。夹层基金的基金经理人，也被称为杠杆收购专家，他们充当管理层的顾问，负责组织整个 MBO 的交易结构、特别是融资结构，并提供夹层基金融资，是一项 MBO 交易的灵魂。西方最著名的夹层基金经理人有 KKR 公司、ONEX 公司等。
夹层基金与风险投资的比较
从组织结构上看，夹层基金和风险投资基金（venturecapital ）很相似，但是夹层基金不是股权投资，不要求获得企业的股本，而风险资本必然是股权投资，而且两者投资的目标企业不同。另外一般夹层基金的资金量比风险基金的资金量要小。
夹层基金的国内运用前景
国内管理层收购和西方的 MBO 有着很大的区别。西方的 MBO 是一项要约收购，而国内管理层收购是一种股权协议转让行为。西方的 MBO 将改变公司法律主体，对于上市公司来说，MBO 就意味着公司下市（go private ），因为公司不再是公众所有的了，不具备上市公司的法律特征，非上市公司也要进行公司法律主体变更。