国寿资产缪建民:2010权益投资大赚300亿

(2011-04-25 14:32:04)

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相当好的一篇访谈，访谈中缪建民言语朴实无华，逻辑清晰，从中可以了解人寿资产管理的思路，金融业的行业特点，债券价格的走势原理等等，值得细细品尝以及作为资料保存。

“日本这次地震将给保险业带来的损失目前还无法估量。但对在日本市场上份额比较大的再保险公司来说，今年这个财务年度巨额亏损是毫无疑问的。”3月14日，对中国人寿资产管理公司(以下简称“国寿资产”)董事长缪建民的访问，就从刚刚发生的日本9级特大地震开始。

缪建民也是中国人寿保险集团(下称“国寿集团”)的副总裁，毕业于中国人民银行研究生部，在金融保险业工作已22年，其中1995年至2005年在香港从事金融保险及投资管理工作。

2006年至今，缪建民执掌中国保险业最大资产管理公司、国内资本市场最大机构投资者——国寿资产的帅印，被业界誉为“一位研究型的管理者”。

6年来，国寿资产受托管理资产已从最初的4680亿元，增加到现在的1.6万亿元，规模增长超过3倍，2006年-2010年累计实现投资收益3489亿元，平均收益率在7%以上。（这是一个相当厉害的收益率）

2010年，在A股市场总体下跌14%的市场环境下，国寿资产权益类投资收益超过300亿元。国寿集团总裁杨超在公司2011年度工作会上不无赞许地表示，国寿资产以占全行业35%的受托管理资产，实现了占全行业40%以上的投资收益。

“做投资确实要有一份‘结庐在人境，而无车马喧’的宁静，一种手中有剑、心中无剑的理性超然，还要对把握规律的局限性有一种‘此中有真意，欲辨已忘言’的认识。否则，不知哪一天，一根意外的稻草就足以压垮心理和生理上的骆驼。”

这是缪建民在其所著《大时代的小思考》一书自序中的结束语。

然而，肩挑受托管理1.6万亿资产重担的他，真的能够如此理性超然吗？采访中，他也不禁发出感慨：“这是规模不经济，规模大了配置难度加大，操作难度也加大了。”

地震将加剧债券熊市

《21世纪》：这次日本海域发生的里氏9.0级的特大地震，将给日本经济，及全球金融市场带来哪些冲击和影响？

缪建民：这次地震首先对日本政府的债务影响比较大。目前，日本政府债规模已接近一千万亿日元，占GDP的比例接近200%。日本政府原计划削减政府债务，但估计会因为地震的发生而取消，进一步发债来救灾，跟原来设想的通过削减债务提振经济的初衷要背道而驰了。

《21世纪》：你预计日本需要再发行多大规模的政府债？

缪建民：债务规模肯定要扩大，这是毫无疑问的，但具体数字很难讲，要看对这次地震造成的损失和灾后重建需要资金量的总体评估，目前言之尚早。

但如果债务规模扩大较多，中长期会推高日本国债的收益率，也会影响信用评级，给债券市场带来冲击。因为日本国债规模太大了，目前的债券利息支出加养老支出已经占其财政收入的1/3，一旦利率上升，会增加日本政府还本付息的负担，会加剧中长期债券市场的熊市。

对全球市场而言，今年美国国债收益率上升比较明显，随着美国联储量化宽松政策6月底到期，占中长期国债认购量70%的美联储如果不再买美国国债，美国中长期国债的收益率肯定还要上升。今年国际债券市场总体表现已经不好，即使短期因地震造成的恐慌造成资金回流债市，推升日元汇价和债券价格，也难改债市中长期进入熊市的基本趋势。

《21世纪》：美元和美国国债一直是资金的避风港，今年却流向了大宗商品市场或欧元，美元近期反而贬值了5%。有人认为这是一个标志性阶段的开始，是美元的战略储备地位发生了动摇，对此你怎么看？

缪建民：资金没有流向美元，首先是因为美国预算赤字太大；第二美国实行量化宽松政策多印了很多钞票，增加了货币供应量，长期来讲会削弱美元的购买力；另外，市场预期欧元加息会比美元早。欧元区1月份的通胀率是2.3%，美国是1.6%，所以美国在短期内加息的可能性很小。现在全球利差交易规模很大，为了博取利差也会有很多资金流向欧元。

此外，美国债券市场是流动性最好、最有深度的一个市场，中长期收益率处于上升通道中，因此最近抛售美国国债的力量非常大。金融危机期间，资金流向美国市场首先是流向国债市场，而今年买国债的投资者少了，卖出和抛空的人很多，这也决定了资金流向其它地区的市场和其他货币的资产，但还不能说美元的储备货币地位发生了动摇。

《21世纪》：高盛的一份报告引发了市场对热钱回流发达市场的讨论，报告称这一势头在今年1月末、2月初急剧加速，新兴市场股票型基金净流出创过去3年新高，对此你怎么看？

缪建民：从今年年初开始，资金从新兴市场回流成熟市场主要有两个因素，一是新兴市场的通胀比较高，投资者担心新兴市场国家货币紧缩导致资产价格下跌；二是年初时投资者对成熟市场的判断是，加息的可能性很小，紧缩的可能性更是微乎其微，再加上很多人认为美国的量化宽松政策将在6月底结束，去年甚至前年没有进入股票市场的投资者都来赶最后一班末班车。

但是，这两个主要变化难以持续，第一，美元贬值的趋势不可能长期持续下去；第二，美元的储备地位短期内也不可能因此而动摇；第三，随着下一步新兴市场通胀的缓解和美国量化宽松政策的结束，资金会再次回流到新兴市场，所以目前这些情况我认为都是阶段性的。

《21世纪》：你认为逆转最有可能出现在何时？

缪建民：一定要给一个时间的话，可能是第三季度。因为要等新兴市场的通胀降下来，美国量化宽松政策结束，资金回流的机会才更大一点。当然如果新兴市场通胀很快得到控制，资金回流也可能会提前，但现在看来通胀没那么快得到遏制，因为这次新兴市场通胀主要是大宗商品跟粮价引发的，而粮价的下跌至少要伴随夏粮的丰收，只有供应增加了，价格才可能降下来。

《21世纪》：你对全球经济复苏的进程有何判断？

缪建民：全球经济复苏的趋势已经非常明确，无论是美国还是核心欧洲的经济增长幅度都还不错。但是我对全球经济复苏有几个隐忧，第一美国的房价还在跌，还没见底；第二美国的刺激政策年中退出后，美国经济是否有自我修复的能力；第三油价是否能从高位尽快回落，这些因素对全球经济影响都很大；第四就是欧元区的债务问题会不会进化成另一场金融风暴。

只要油价不升至每桶150美元就不足以扭转全球经济复苏的势头，复苏的趋势就能持续，只是在这过程中可能有波折，可能有反复，但是不会发生逆转。

价值投资+趋势投资

《21世纪》：2010年，国寿的权益投资斩获颇多，请谈谈国寿资产在2010年的总体投资策略及投资回报情况？

缪建民：不仅去年，整个十一五期间，我们一直都很稳健，无论是权益类还是固定收益类，收益率始终战胜市场基准。去年比较突出是因为全年指数是下跌的，在上证指数下跌14.3%的情况下，我们权益类投资实现收益300亿元，还有将近120亿元的浮盈。原因主要是我们抢占了阶段性的机遇，同时在行业和个股的选择方面大大提升了能力。

《21世纪》：请具体描述一下抢占了哪几个阶段性的机遇？

缪建民：去年我们成功地做了几个大的波段。2009年年底到2010年初，市场非常乐观，几乎找不到唱空的，连看空的也难找到，但我们在去年初就布置了权益类的减持计划。5、6月份，市场又十分悲观，我们就在大家都比较悲观的时候在低位补仓。到了8月，大家对市场还没有看好，但我们已经在二季度和三季度初进行了大规模的补仓，补了将近500亿元。等到三季度市场回暖，投资者开始乐观的时候，我们实现了收益。

这几个阶段性的操作应该说是非常漂亮的，所以我体会做投资的关键是要把握经济周期和市场周期，要把价值投资跟趋势投资结合在一起。

《21世纪》：长期以来，保险资金都是价值投资的代言人，但在实际操作中，似乎期限也不是很长？

缪建民：简单的价值投资似乎很容易，在市盈率8-10倍时买入，高出历史平均水平时卖出，一般都不会错。但在某个年份，有可能永远没有低于历史平均水平的市盈率，让你没有进场的机会，也可能没有出现过市盈率高于历史平均值的市场环境，让你没有退出的机会，所以简单讲价值投资操作性不强，必须把价值投资跟趋势投资结合在一起。

此外，我们跟有些基金不一样，比如巴菲特可以把一个投资持有几十年，我们每个季度、每年都要实现绝对收益，巴菲特可以在某个较长的阶段内承受很大的亏损，但我们不行。保险公司承保基本没有利润，利润主要来自于投资，如果投资再没有收益肯定不行，所以实际上我们做不了很长时间的长期投资。（Trustno1兄在其博文中提出太保的保险业务不赚钱，看来确实如此。而平安的不断扩张是不是基于同样的原因基础呢？）

《21世纪》：或者保险资金本身就不是价值投资者？

缪建民：是价值投资者，因为我们资金的性质决定了我们对于资金保本保值的要求很高，但是我们也不能投一个资产承受很长时间亏损，对风险的承受能力有限。

过去五年，我们管理的总资产增长了三倍，累计实际投资收益3489亿元，平均收益率7.2%，管理的集团账户资产2900亿元，集团账户平均收益是9.1%。之所以比其它账户收益率高，就是因为它不是上市公司，不需要每个季度实现收益。而每个季度都要实现收益有时会很被动，即使市场下跌还得卖，不能完全按照专业的判断操作。

《21世纪》：按照集团新的职能定位，今后资产管理公司将不再负责除债权计划外的基础设施投资，那么现有的基础设施投资的债券计划都有哪些，目前的收益情况如何？

缪建民：日前，国寿资产刚刚与北京市政府签约，计划发起设立不超过100亿元的债权投资计划，投资于北京市轨道交通项目建设。2008年至2010年间，我们还发起设立了“申通地铁”、“天津城投”、“浦东建设”和“陕西煤业”等债权投资计划。除了“天津城投”规模在100亿外，其余项目都不大。在公司管理的资产中的占比也很少，只有1%左右，对整体投资业绩影响不大。我们是这些债权计划的发起人，还有一部分要卖给第三方，比如其他保险公司，认购的上限是40%，收益率比同期的贷款利率稍微低一点，因为是固定收益类的项目，风险比较可控。

《21世纪》：国寿资产在国债和企业债上的配置及收益情况又如何呢？

缪建民：我们国债的配置比例在行业内可能是最高的。按照现行规定，我们对单只信用债的认购上限是其发行规模的10%。因为我们资金规模大，比如投资一个30亿规模的信用债上限不过3亿元，对小公司来讲三个亿够了，但对于我们一万多亿的资产来说，也只能认购3亿。所以，我们信用债的配置比例始终上不去。就是与紧排在我们后面的一两家资产管理公司比，信用债比例也相差近一半。

最近有些企业债的信用利差放得很大，有的达到7%，国债只有3.9%，差距还是很大的，信用债比例上不去的话，对于提高固定收益类资产的收益率水平影响很大。所以我经常讲，这是规模不经济，规模大了配置难度加大，操作难度也加大了。

人才战略市场化

《21世纪》：保险业投资部门普遍存在人才流失相对较大的问题，你认为是什么原因造成的？有没有好的方法留住核心投资人才呢？

缪建民：这是个很尖锐的问题，这几年资产管理公司始终坚持走集中化、专业化、市场化的道路，但我们体制、机制方面的限制还比较多。资产管理是智慧密集型行业，主要靠优秀的人才和团队。国外资产管理公司稳定人才可以通过股权激励，有些核心的投资团队，最后成为了公司的主要持股人。

还有分红机制。一些欧美资产管理公司把40%-50%的利润分给管理团队。最普通的对冲基金管理费一年收2%-5%，投资收益的20%分给基金经理。但保险资产管理公司没有相应的激励机制，所以我们的人才流动非常大，核心骨干这两年已换了几拨。

《21世纪》：通过什么方法才能留住这些核心骨干呢？

缪建民：一方面我们靠团队文化，不是靠明星基金经理。另一方面，我们在公司内部对高管以下人员尽量推进(绩效奖励)市场化，但这跟真正的市场化还有差距。资产管理行业最大的特点就是业绩可以量化到个人，这也是人才流动大的一个原因，因为每个人都有自身的市场价值，不是只有在团队中才有价值。

现在机制比较好的是私募基金，所以私募基金吸引到一批行业里比较优秀的人才。私募基金有两种方式，一种是做二级市场的私募基金，相当于国外的对冲基金，他们分20%的投资收益。还有一个是做股权投资的私募基金，投资非上市公司股权，项目退出后分享项目投资收益，也相当于分红，水平与对冲基金相当甚至更多。留住人才，就要提供跟市场水平基本相当的绩效奖励。

《21世纪》：在国外，保险资产管理公司不仅管理自有资产，更重要的业务是管理第三方资产，来自第三方资产的比例很多超过50%。国寿资产目前开展第三方资产管理了吗？未来有何规划？

缪建民：原来我们的第三方管理业务主要是企业年金的投资管理，现在将企业年金投资管理转移到国寿养老公司后，第三方只剩下很少一点。我们今后会进一步拓展第三方业务，现在保监会很支持资产管理公司发展保险资产管理产品，基础设施的债权计划算一种，我们也在研究这个问题，通过产品来推动未来的第三方业务，可能会主要针对机构投资者，不针对散户。

《21世纪》：一直以来，保险公司资产与负债期限不匹配以及预期资金运用收益率与保单预定利率不匹配的现象十分严重，你认为这一问题目前在国寿突出吗？

缪建民：以前我们讲的比较多的是资产负债期限的错配，其实，期限的错配可能长期存在，这个问题同样出现在银行业。对保险业来讲，期限错配当前还不是什么大问题，因为它主要涉及流动性风险，但我国保险业在相当长的一段时间内都还将处于高增长阶段，不断有新的现金流进来，这样流动性风险就小了。

所以对行业来讲，最大的风险还是收益率的错配，即负债的成本高于资产的收益。这个问题是不能依靠增长来解决的，如果错配严重的话，增长越快负担越重，就像过去的利差损。

《21世纪》：应如何解决这一困扰保险业多年的问题？

缪建民：要从资产负债两个方面着手。金融业的核心竞争力，一个是看负债控制成本的能力，第二是看控制风险的能力和提升收益的能力。提升资产收益率有一个行业平均水平的限制，当整个市场的收益率处于下行通道时，要实现很高的绝对收益是不现实的。因此保险资产管理的重点就是控制风险，不能盲目追求高收益，因为高收益也意味着高风险。对负债的管理，就是要降低负债成本。（这段话对银行业同样适用）

简而言之，资产负债管理就是有什么样的资产产品卖什么样的负债产品，但我们传统的方式比较关注销售，不太注重是否有合适的资产产品来匹配，脱节比较严重。

《21世纪》：近年来，监管机构不断为保险资金松绑，投资渠道越来越开放，你觉得现有的投资工具对保险资金来说充足吗？

缪建民：我觉得投资工具不是一个核心问题，主要是市场的问题，尤其是债券市场。保险资产大部分应该投到债券市场，但我国债券市场的深度和流动性都不足。一级市场发行市场化程度不高，又没有活跃交易的二级市场，我们只能通过一级市场做债券配置。但一级市场上，债券发行有个过程，不是每天都有新债，我们只能一只一只去等。国外就不存在这个问题，随时可以通过二级市场做配置。

《21世纪》：我国保险业可投资资产已经接近5万亿，在很多领域都能看到保险资金的身影，但总觉得保险资金似乎还是不能形成合力，不能引导投资取向？

缪建民：我们投资是为了保值增值，不是为了引领市场。而所谓引领的作用，其实是投资业绩的附产品，业绩好了别人都跟着你，形成引领市场的趋势。就像巴菲特一样，他的资金规模不足以影响市场，但是他的业绩和品牌又足以影响投资者的投资取向。

保险公司也是这样，如果通过长期努力，建立了很好的品牌，别人也觉得你的业绩很好，就会跟随，我们没必要过度关注是否引领市场，否则就是操纵市场了。目前，整个行业有没有起到引领的作用我还不能下判断，但至少保险资金已经起到了稳定市场的作用。