关于套利的基本知识

关于套利的基本知识

期货交易套利基本知识

一、期货套利的定义

套利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。它是期货投机的特殊方式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。

二、套利基本形式及案例分析

（一）跨期套利：跨期套利是指同一会员或投资者以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易部位,并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。

跨期套利属于套期图利交易中最常用的一种，实际操作中又分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利；

（二）跨市套利：包括同一商品国内外不同市场的套利、期现市场套利等；

（三）跨商品套利：主要是利用走势具有较高相关性的商品之间（如替代品之间、原料和下游产品之间）强弱对比关系差异所进行的套利活动；

期货套利的风险

通常人们对期货套利低风险、稳回报的印象往往来源于它能够有效回避市场的突发性价格波动，使交易者能够在面对小概率的意外时处于相对有利的位置。尤其是最近几周以来，许多陶醉在商品期货大牛市的国内投资者在经历了美国大豆市场十年未见的50美分大暴跌和伦敦金属市场铜铝当日百余美元的恐怖下跌后，对期货套利投资的安全性有了新的认识，套利投资对持仓头寸的保护作用及稳健收益的特点在市场行情的突变过程中再度得到了确认。但是，笔者发现，最近一些评论者在强调商品期货套利的投资安全性和收益稳健特征的同时，有意无意地混淆了期货套利投资的风险与期货投资风险的联系和区别，把套利投资的低风险摆在了一个不恰当的位置，个别的甚至于不伦不类地将期货套利和保险公司的保单扯在一起，这类言论对于培养和增强投资者的期货投资的风险意识显然是不利的。

正如任何投资活动都有风险一样，期货套利投资当然也存在风险，而且它的风险与单方向的期货投资风险相比有共性和个性之分。一般地说，我们所说的套利投资的低风险只不过是指在共性的风险方面，拿单方向的期货投资可能遇到的风险来比较罢了，但投资者绝没有理由忽略期货套利投资自身独具的个性风险.

笔者近几年来一直接触商品期货的各种套利方式和理论的研究，并且通过实际的市场操作对期货套利的风险积累了一些体会和认识。我认为，在快速成长变化中的国内期货市场，商品期货的套利投资可能遭遇的风险有自己的表现形式和内容，投资者如果对此没有一个清醒的认识，套利投资的安全性和成功率也是很难得到保障的，在面对各类风险的时候，进行套利交易的投资者同样有可能损失惨重。

具体地说，商品期货的套利投资可能遭遇的风险集中表现在以下几个方面：

1.政策风险

政策风险包括国家法律或行业管理政策在投资者的套利交易进行过程中发生的重大变化，最典型的例子是2003 年以来我国政府有关部门的农产品转基因政策的多次改变，每一

次变化，对从事大连大豆远近合约间跨月套利操作的整体性影响都是非常明显的；其次，国家的进出口关税优惠和退税率变化，对于类似于天然橡胶、铜、铝的交割套利和跨市(内外盘)套利能不能做或者成功率有多大的影响也是决定性的；政策风险还体现在交易所的层次上，比如交易交割规定的变化，如郑州商品交易所去年11月宣布硬麦仓库自2004年7月后放开交割，对当时已经在交易的WT409、WT411合约的持有者的影响就是直接的，如果有人当时进行远期套利操作，这就是意外的风险；按上海期交所的规定，要是有人做上海天胶的交割套利或近期合约的跨月套利，就不可能回避有接到过期仓单的风险，套利者要是接到这些强制退出期货市场的仓单，只好自认倒霉，套利交易的结果自然要走样了。

人民币汇率变化导致的内外盘套利空间的意外压缩或者扩展的风险，国家金融政策变化使套利交易的资金使用成本发生变化的风险，也都属于期货套利交易的政策风险范畴。投资者要是对这些可能发生的变化缺乏了解和认识，当自己的套利头寸遭遇到这些意外变化时，往往就无法在尽可能短的时间内采取正确的应对措施，导致套利投资失败。

2.市场风险

期货套利投资的市场风险主要是指在特定的市场环境下或时间范围内，套利合约价格的畸形波动。应当承认，在我们国内的期货市场经历中，过去主力逼仓现象时有发生，近几年来相关管理部门和市场组织者重点加强了市场的法制建设，加强了监管和投资者教育，但意外的行情发展导致的强行限仓和连续跌板过后的强行平仓，去年都曾发生过。处在这种市场情形之下的套利交易者如果不能及时采取应对措施，在交易所落实化解市场风险的措施过程中，被冲掉获利的方向持仓，留下亏损的单向头寸，导致整个套利交易的重大损失的可能性也是真实存在的。事实上在去年的大连交易所对大豆合约的强行平仓过程中，类似的案例在我们身边就发生过。

此外，在交易所化解市场风险的过程中或过程后，市场交易环境和条件也会发生变化，有时候由于资金的流出和交易热点合约的改变，套利交易还可能遭遇开平仓时的流通性障碍，这也是商品期货套利投资可能要面对的市场风险之一。

3.交易风险

商品期货的套利投资的交易风险一般是指投资者在套利头寸的建仓/ 平仓过程中发生的意外情况，尤其是在行情剧烈变化的情况下，价格起伏波动太快，一些原本空间不大的跨月套利在开平仓时，随时都可能出现价格或者持仓数量的失误，导致整个套利操作的混乱，直接影响和改变该次套利投资的结果。对于各种交割套利来说，它们的交易风险还有一个随着市场行情变化而来的增值税缴纳额度变化的问题。无论是农产品还是铜、铝、天胶等工业原料的期货交易品种都有可能遭遇这类风险，个别时候，由于行情变化太过激烈，增值税项具体缴纳数量的变化会吞噬掉套利投资预期利润的一大块，甚至于使该次交割套利失败。

4.资金风险

套利投资一般是双向持仓或持有对应数量的标准仓单，资金使用和投资收益率的提高是一对矛盾，投资者要是在这方面处理不好，就容易遇到意外的资金风险。发生这类资金风险的一种情况是：当交易所、期货经纪公司为控制可能出现的市场风险，按规则规定对客户交易账户发出资金追加的通知时，双向持仓的套利账户由于未能得到政策规定的保护和照顾，同时持仓数量比较大，可能要被迫减持头寸，最终会影响套利交易的投资收益。另一种情况是，行情正常发展，交易所和期货经纪公司都没有出台新的风险控制措施，但由于投资者进行套利操作的目标合约价格涨幅巨大，原来的保证金数量不足以填补价格上涨后的比例，必须追加资金或减持头寸，这也会对套利投资的收益产生负面影响。

商品期货套利的风险还可能来自于建仓之后，套利对象合约价格的长时间冬眠少动而增加的时间成本以及超出预期的价格反向运动等等，这些都是操作套利投资前或投资过程中交易者应该意识到的问題。

综上所述，与一般的期货投资相比，商品期货套利的风险较低是事实，投资者在进行商品期货套利时可能面对各种各样的风险，这也是事实。不要说我们这些经验欠缺的投资者总会在在国内期货市场的套利交易中遭遇各种意外的风险，就连美国长期资本管理公司旗下赫赫有名的由顶尖高手操盘的套利基金前段时间也出过大麻烦。事实说明，投资者树立健康的风险意识，无论在什么市场环境和交易方式上都是必要的，商品期货套利交易也不能例外。

跨月套利与投机交易

跨月套利也称跨期套利，是指买入A月期货合约的同时，卖出同一商品B月的期货合约，具有风险小甚至无风险的特点。跨月套利在持仓过程中也有出现负基差小幅亏损现象，但经过一段时间的持仓后，负基差就变为正基差。所以，跨月套利能够把投资风险控制在有限的时间和有限的范围内，最终从跨月套利中获取较为稳定的价差收益。进行跨月套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。正如一种商品的现货价格与期货价格经常存在差异，同种商品不同交割月份的合约价格变动也存在差异，由于这些差异的存在，使期货市场的套利交易成为可能。在期货市场中，跨月套利与投机交易有机结合，可以在低风险甚至无风险的情况下获取更大、更可靠的潜在收益，尤其当交易者对套利的季节性和周期性趋势进行深入研究和有效使用时，其功效更大。

跨月套利的收益主要来自：（1）在合约持有期，空头的盈利高于多头的损失。（2）在合约持有期，多头的盈利高于空头的损失。（3）两份合约都盈利。

跨月套利过程中出现小幅亏损的原因则刚好来自相反的方式：（1）在合约持有期，空头的盈利少于多头的损失。（2）在合约持有期，多头的盈利少于空头的损失。（3）两份合约都亏损。

举例，如交易者对5月与7月大豆合约进行套利交易，以2330元/吨的价格买入5月合约10手，以2372 元/吨的价格卖出7月合约10手，一月后，5月合约的价格下跌至2250元/吨，7月合约的价格下跌至2190元/吨，套利者可发出平仓指令，结束套利交易，结果交易者在5月合约上亏损共计80元/吨，在7月合约上赢利共计182元/吨，盈亏相抵，即：182元/吨—80元/吨=+102元/吨*10吨/ 手=1020元/手*10手=+10200元。手续费按30元/手收取，即：10200元—（30元/手*10吨/手）=+9900元，这波操作共计赢利 9900元。 投机一词用于期货交易行为中，并不是贬义词，而是中性词，指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。投机者可以买空，也可以卖空。投机的目的很直接，就是获得价差利润。但是，投机是有风险的，是与盈利相互伴生的。

根据持有期货合约时间的长短，投机可分为三类：第一类是长线投机者，此类交易者在买入或卖出期货合约后，通常将合约持有几天、几周甚至几个月，待价格对其有利时才将合约对冲。第二类是短线交易者，一般进行当日或某一交易节的期货合约买卖，其持仓不过夜。第三类是逐小利者，又称"抢帽子者"，他们的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微利，一天之内他们可以做多个回合的买卖交易。

期货投机交易指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，作出买进或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓出局后可获取投机利润，如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局后承担投机损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割。投机者是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是期货市场正常运营的保证。 进行价差投机的关键在于对期货市场价格变动趋势的分析预测是否准确，由于影响期货

市场价格变动的因素很多，特别是投机心理等偶然性因素难以预测，因此，正确判断难度较大，所以这种投机的风险较大。进行投机交易过程中，投机交易者不仅需要许多有关商品的知识，而且，投机是对一个人的个性、信心、胆量、判断力等综合素质的考验。要想成功，就必须随时准备接受失败的恶运，因此，每个投机者都必须全力以赴，无可选择的努力争取。在期货交易中，信息是制胜的重要因素，但掌握信息也并非一件易事，长期的搜集，广泛的调查，独具慧眼的分析，无不需要丰富的经验、知识及勤奋、耐心。

套利交易丰富和发展了期货投机交易的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格水平变化，更多地转向期货合约相对价格水平变化。套利交易对期货市场的稳定发展有积极的意义，具体地讲，套利的作用主要表现在两个方面：一方面，套利提供了风险对冲的机会；另一方面，套利有助于合理价格水平的形成。

跨月套利与投机交易相结合是大资金的操作策略：

目前国内期市铜、铝、天然胶、燃油、大豆、豆粕、、玉米、强麦、硬麦、棉花等交易品种的成交、持仓规模较大、市场流动性较强。因此，对于追求稳定回报的大资金来说，其较为理想的投资策略应是采取各种切实可行的套利策略，在避免较大的市场风险的同时，获取较高的投资回报。对于大资金而言，如果单边重仓介入，将面临持仓成本较高、风险较大，反之，如果单边轻仓介入，虽然可以降低风险，但风险仍然荐在。因此，就整体而言，大资金单边重仓抑或单边轻仓介入期市，均难以获得较为稳定和理想的回报。

大资金如为套期保值而介入期市，除非其本身具有行业产销背景或现货仓单组织能力，可以通过期市运作达到回避现货市场价格波动风险的目的，否则毫无意义，也不可能获利。 而大资金如以多空双向持仓介入期市，也就是进行跨月套利交易，则既可回避单边持仓所面临的风险，又可获取较为稳定的回报。

例如：当前，大连大豆期货市场总持仓量以高达百万手，为跨月套利交易提供了必备条件。鉴于跨月套利交易风险小甚至无风险的资金运用特点，可以重仓交易，资金利用率也较高，更适合大资金追求低风险并达到稳定获取投资收益的目的。因此，100万、200万、500万、1000万、5000万、1个亿以上的大资金通过跨月套利交易是完全可以控制资金亏损风险，而达到稳定获取收益目的的。从全年来看，大豆期货的套利交易机会一般会出现3－4次，其安全性、收益率甚至远远高于新股申购。

应用趋势程序交易把大资金的跨月套利与单边投机交易结合起来操作，使盈利最大化。首先，趋势程序交易是一套利用趋势程序线，掌握价格波动规律进行交易决策的工具。其次，趋势程序线有效金叉时，K线在趋势程序线以上是多头状态。趋势程序线有效死叉时，K线在趋势程序线以下是空头状态。K线围绕趋势程序线上下震荡是横向延伸状态。其中，横向延伸状态获利能力很差，此区域的趋势为模糊趋势，没有明确的方向感，趋势程序线自动形成模糊分析，并提示不宜频繁开、平仓，只宜跨月套利交易，跨月套利至趋势明朗时顺势而为。应用特点是，K线、趋势程序线、资金管理三个方面相结合，相互弥补自身不足，提高综合应变能力。综合应变能力提高后，趋势程序线就能够先知先觉趋势的走向，只须严格跟踪趋势程序线提示的信号操作即可。

投机套利

套期保值者之所以要进行期货交易，其目的是要把正常经营活动所面临的价格风险转移出去。那么，谁来承担这个风险呢？这就是另一类期货交易参与者——风险投资者，即投机者。投机者在期货市场中的交易行为包括投机和套期图利两大类，构成期货交易中的又一重

要业务。

一、投机的基本概念及作用

（一）期货投机的概念

在期货市场上纯粹以牟取利润为目的而买卖标准化期货合约的行为，被称为期货投机。

（二）期货投机的功能作用

投机是期货市场中必不可少的一环，其经济功能主要有如下几点：

1、承担价格风险。期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能。

2、提高市场流动性。投机者频繁地建立部位，对冲手中的合约，增加了期货市场的交易量，这既使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引起的价格波动。

3、保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理；并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。

4、形成合理的价格水平。投机者在价格处于较低平时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平。

（三）投机交易应注意的事项

掌握期货知识，选择商品，充分了解合约，熟悉交易规则；确定获利目标和最大亏损限度；确保投入的风险资本额度；停止损失，确保利润的存在及增加。

二、套期图利的定义

套期图利是指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两张不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。它是期货投机的特殊方式，它丰富和发展了期货投机的内容，并使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。通常被称为套利。

三、套期图利的类型

（一）跨期套利：跨期套利属于套期图利交易中最常用的一种，实际操作中又分为牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

（二）跨市套利；

（三）跨商品套利；

（四）原料-商品套利。

期货套利的原理、策略

套利是低风险、收益稳定的期货投资方式，非常适合大资金运作，国外很多对冲基金多以套利为主要的交易手段以追求稳定的投资汇报。目前中国期货市场的有效交易品种已经达到10个，很多品种不仅具有跨期套利机会，而且品种之间也具有很强的相关性，可以进行灵活的跨品种套利交易。本文将对低风险套利交易的原理和操作策略和近期市场机会做初步分析。

套期图利简称套利，也叫价差交易，指在买入或者卖出某种期货合约的同时，卖出或者买入相关的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易方式。套利最突出的特点是风险较小，收益相对稳定，套利在本质上是一种投机，但是与一般单方面的投机交易相比，风险较低，因为影响期货市场和现货市场价格变化的因素存在差异性，而这种差异性往往导致价格失真，套利正是利用期货市场中有关价格失真的机会，并预测这价格失真

会最终消失，从中套取利润，因此套利的风险是有限的。

在进行套利交易时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，如果价差变动方向与当初的预期一致，交易者即可从两个合约的价格变动关系中获利。套利交易与普通投机交易的区别主要体现在两个方面：第一、普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利是利用不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。普通投机者关心和研究的是单一合约的涨跌，而套利者关心和研究的则是不同合约之间的价差；第二、普通投机交易在一段时间内只作买或卖，而套利则是在同一时间买入并卖出期货合约，同时持有多头和空头头寸。

一、套利交易的优点

1、更低的波动率

一个显著优点是价差通常具有更低的波动率，于是套利者面临的风险更小。一般而言，价差的波动比期货价格的波动小得多。这是套利交易中的普遍现象，尤其是对于可以仓储且能再转抛到远月的期货品种。需要注意的是，不同商品的价差的波动性是有差异的，例如玉米(资讯 论坛)价差的波动率就小于大豆(资讯论坛)价差的波动率。许多商品价格的波动性都很强，需要日常监控。如果一个账户的资金波动很厉害，投机者必须存入更多的钱来防止可能的损失。

2、有限的风险

套利交易是惟一的具有有限风险的期货交易方式(购买期货期权是期货交易者其他的惟一的风险有限的交易，但是国内还没有推出期权)。因为可仓储的商品有所谓的持有成本，所以很少发生价差超过历史的某个水平的情形。这意味着可以在历史的高位或低位区域建立套利头寸，并且可以估算出所要承担的风险水平。

3、更低的风险

因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。投资组合理论表明，由两个完全负相关的资产构成的投资组合能最大程度地降低组合风险。套利是同时买卖两个高度相关的期货合约，也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低了。

4、有效规避暴涨暴跌风险

利用套利交易的对冲特性，可以有效的规避暴涨暴跌风险。因为政治事件、天气和政府报告等等，期货价格可以暴涨暴跌，这会导致涨跌停，价格封死在涨跌停板上而无法成交。一个做反了的单边交易者在能够平仓之前会损失惨重；但是在同样的环境下，套利交易者基本上都受到保护。以跨期套利为例，由于套利交易者在同一种商品既做多又做空，在涨跌停日，通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后，价差可能不朝交易者预测的方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小得多。

6、更有吸引力的收益/风险比率

相比于给定的单边头寸，套利头寸可以提供一个更有吸引力的收益/风险比率。虽然每次套利交易收益不很高，但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的波动率特性决定的。套利有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益/风险比率，从而更适宜大资金的运作。

7、价差比价格更容易预测

期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测，起码短期走向难以判断。在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意料的低。在价格趋势变化提供给期货交易者广阔的获利空间的同时，因判断失误也会把交易者推至风险极大的境地。而价差不一样，由于商品期货具有特有的持有成本，它会围绕持有成本上下波动，一旦价差偏离持有成本太远，也许就是一个很好的套利机会。在各种力量(投机者、套期保值者

和套利者)的作用下，价差一般会最终回归到合理范围内。正因为价差波动范围的有限性，使得判断价差趋势较为容易，判断正确的概率比判断价格趋势要大得多。

二、套利的原理分析

不同的套利对象在同一市场因素的作用下，其价格的变化不同，或者说，同一因素对不同合约或商品的作用强度有强有弱，有正有反，作用时间有长有短，同时同一套利对象受多种不同的因素影响。在有效市场中，各种影响价格的因素总能在一定的时间和空间中达到某种平衡，因此不合理的价格关系经历一定的时间后总会趋于合理，套利就是利用投资对象的价格或价格关系出现违背事物发展内在关系的机会，凭借市场的自我修正获取低风险盈利，因此内因套利具有获利的必然性和确定性。

1、季节因素

农产品固定的生长、收获季节周期，金属等其他商品的消费周期的存在，使得商品期货价格在一定时间(如一年)内具有相对固定的价格波动规律(这种波动规律与市场长期走势的叠加构成了市场运动的具体形态)，从而使不同季节的期货合约的价格表现有强有弱。

2、持仓费用因素

同一期货商品的储费用、交割费用、资金时间成本等费用相对稳定，在匡算好费用总和的基础上，发现同一期货商品的不同月份合约价差与总费用的价差的不合理关系，寻找套利的机会。

3、进口费用因素

当某一国际化程度较高的商品在不同国家的市场价差超过其进出口费用时，可以进行跨国际市场的套利操作。进出口费用一般包括关税、增值税、报关检疫检验费用、信用证开证费、运输费用、港杂费等。完成交易的方式可以是对冲平仓，也可以是实际进口交割。例如在国内期货市场中，当美国大豆进口成本价格远低于连豆期货价格时，即可进行买入CBOT大豆合约，同时卖出大连大豆合约的跨市场套利操作。

4、期现价差关系因素

利用期货市场和现货市场的价格的背离，可以寻找到低风险的套利机会。在商品产地现货价格确定的情况下，在匡算好运输费用、仓储费用、交割费用、资金时间成本等费用总和的基础上，可以进行购入现货(或者预定现货)同时卖出相应的期货合约的套利操作，赚取期现价差超出运输、仓储、交割成本的差额利润。在国内目前的大豆、小麦期货市场中，这种以费用匡算为依据的实物交割式套利操作很是盛行。

5、压榨关系因素

特指利用大豆、豆粕和豆油的压榨关系套利。由于豆粕、豆油是大豆的下游产品，在一定的时期内三者之间的价格关系是相对稳定的。理论上，如果以DCE市场上的大豆、豆粕期货价格及现货市场中的豆油价格计算出来的压榨利润值过高或过低，即可进行大豆、豆粕二者的套利操作。目前在CBOT市场中这种套利操作被广泛使用。

6、相关性关系因素

在一定时期内，某些商品间由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相对固定的比价关系。比如说，玉米与大豆在饲料用途上可以替代，当玉米比大豆的相对价格过高时，种植者将选择多种玉米，消费者将多选择大豆，使玉米的供给相对增加需求相对减少，从而提高大豆对玉米的比价，反之亦然。在大豆、玉米、小麦之间，铜(资讯 论坛)和铝(资讯 论坛)之间在条件允许的情况下都能进行比价关系套利操作。

三、跨期套利的交易策略

跨期套利是指在同一市场同时买入、卖出同种商品的不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。如在买进7月大豆份大豆期货合约的同时，卖出11月份大豆期货合约，期望未来在有利价位卖出7月份大豆合约同时买进

11月份大豆合约而获利。

虽然套利是利用价差变动取代单方向价格变动来博取利润，但是进行跨期套利交易时一定要综合考虑影响价差的各个因素。在作套利交易时，价格的单方向运动往往会对套利交易的成败产生很大的影响。在熊市中，由于近期商品消费不足，供给相对宽松，往往近月合约价格低于远月合约，此时可以作抛近月合约、买远月合约的熊市套利；反之在牛市之中，则可以作买近月合约、抛远月合约的牛市套利。以2004年5月13日大豆409合约和大豆411合约为例：2004年5月13日，大豆409合约价格较411价格高出400多元，只要原因在于前期大豆处于上涨趋势，国内受豆粕、豆油价格上涨的影响，大豆市场需求旺盛、供给紧张，加之9月大豆合约是季节性强势月份合约，所以导致9月大豆合约较11月大豆合约高出400多元。5月上旬，受国内宏观形势的影响，大豆市场转入跌势，9月大豆跌幅明显大于 11月，此时作抛9月买11月大豆的套利，则至少可以获利150点以上。从这个实例中可以看出，大豆的套利交易离不开对行情的趋势的分析，跨期套利不单单要考虑价差的变化，而且要综合考虑影响价格变化的各种因素。

四、跨商品套利的交易策略

跨商品套利是利用两种不同的、但相互关联商品之间期货合约价格的差异进行套利，即买入一种商品的同时，卖出另一种与之关联的商品的合约，以期利用两种关联商品的价差变动获取利润。跨商品套利可以分成两种情况：一种是原材料和产成品的套利，如大豆和豆粕的套利；另一种是相关商品的套利，如硬麦和优质强筋小麦的套利。

套利交易一定不能单纯的只考虑价差，而且要综合考虑影响价格变动的各种因素，操作跨商品套利更需要对商品价格的中长期变化趋势有一定判断。

(一)、原料和产成品的的跨商品套利。目前国内期货市场可以操作的原材料和产成品的套利只有大连商品交易所的大豆和豆粕套利。大豆和豆粕跨品种套利的操作方法：忽略压榨过程中的正常损耗，目前国内大豆的平均压榨水平为1每吨大豆可以压榨出0.8吨豆粕和0.2吨豆油，压榨成本为110元左右, 一般正常的压榨利润不超过50元，可以用公式表示成：利润＝豆粕*0.8＋豆油*0.2-大豆价格-110元。若计算结果为负值，则可以卖出大豆，买入豆粕；若计算结果大大超过50，说明大豆和豆粕的价差超过正常的水平，可以买入大豆，卖出豆粕。需要说明的是，压榨利润为50元只是一般规律，投资者在具体操作时，要根据当时所处的不同市场情况，具体问题具体分析。

(二)、相关商品的套利。目前我国期货市场中可以操作的相关商品的套利主要有铜和铝套利、硬麦和优质强筋麦的套利。跨商品套利需要一定的条件：1、两种商品具有高度的相关性。跨商品套利的两种商品必须就有高度的相关性，比如铜和铝同属基本金属，在工业用途上具有部分替代性；硬麦和优质强筋麦同属小麦。毫不相关的两种商品即使在某一段时间价格差变化上具有一定的规律性，也不能就此认定未来一定会遵循这种规律，盲目作套利具有很大的风险，比如铜和天然橡胶，两种商品毫不相关，不能作这两种商品的套利；2、两种商品的价格具有高度的同向性。操作跨商品套利，两种商品的变化趋势必须相同或相近，一个单边上涨，一个单边下跌，理论上也可以进行套利操作，但是操作起来具有很大的难度。

3、两种商品的价格变化速率不同。跨商品套利强调的是利用两种商品变化的价差的波动实现套利机会，若两种商品的价格变化速率差别不大，就很难操作。

(三)、跨市场套利。跨市场套利是指在某个交易所买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品的同时，在另一个交易所卖出(或者买入)同一交割月份的同种商品合约，以期利用两个市场的价差变动获利，比如我们可以进行上海交易所和伦敦金属交易所的铜或者铝的套利；或者大连大豆和芝加哥大豆的套利等。对于普通投资者来说，用于国家的金融管制，一般是不具备进行跨市场套利的条件的。进行跨市场套利要求考虑汇率和运费的变动情况。以伦敦铜和上海铜的跨市场套利为例：伦敦铜运输到上海的港口价格公式为：港口报价＝(三个月

伦敦铜的价格＋现货升贴水＋CIF升贴水)*汇率*1.14*1.03＋110，投资者可以根据此公式，计算港口理论价格和国内实际价格的差异，寻找跨市场套利的机会，需要说明的是，上述公式中，1.14表示计入增值税后的价格，即17%的增值税，抵扣之后约为14%；1.03表示计入商检费和信用证开证费后的价格；110元为港杂费合计。

套利是一种低风险、收益稳定的操作，投资者在进行套利交易时，要仔细考虑影响商品价格的各种因素，分析合约之间的内在关系，才能准确寻找出套利的机会。

套利的有限性

套利交易是一种风险小、收益稳定的交易方式。在一般情况下，合约间价差的变化比单一合约的价格变化要小得多，且获利机会和风险大小都较易于估算。所以套利交易颇受资金量大或者风格稳健的交易者青睐。

除了以上对交易者的好处外，套利交易对整个期货市场还起到以下的作用：第一，有利于被扭曲的价格关系恢复到正常水平；第二，抑制过度投机；第三，增强市场流动性，活跃远月合约。从这个角度看，套利行为是支持市场有效性的关键力量，然而，在现实的金融市场中它的作用不可能充分实现。总结造成套利有限性的原因，有以下几点：

1.有些期货合约没有完全相同或者非常近似的替代品

Scholes（1972）认为，能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品，是套利行为能否发挥作用的关键所在，如果有这样的替代品，就能通过多种方法得到不同情况下既定的现金流。只有在能找到近似的替代品的情况下，套利者才能高抛低吸，纠正价格偏差，将市场带回有效状态。如果无法找到近似的替代品，套利者就无法进行这样的操作。

国内期货市场目前只有商品期货，同一个品种不同交割月份的标的商品几乎可以完全替代。因此，对于跨期套利而言，它的作用发挥得较好，不同交割月份的合约之间的价格偏差较容易被套利行为纠正。然而，跨商品套利和跨市场套利的作用显得稍微弱些，因为套利头寸的两条腿一般不能完全相互替代，如上海期货交易所的铜和铝、CBOT的大豆和大连商品交易所的大豆。这样就不可能通过直接转抛商品来兑现锁定的套利利润，而只有通过平仓对冲实现。一旦碰到套利力量不足，价格偏差会进一步扭曲，使套利者遭受损失，有时甚至不得不止损出局。因此，跨商品套利和跨市场套利一般比跨期套利的风险大，当然，潜在的利润也大。

2.噪音交易者风险

在噪音交易模型中，投资者被划分为理性套利者和噪音交易者两类，前者掌握较完全的基础信息，后者则根据与基础价值无关的噪音信息进行交易。噪音交易者往往会因为证券价格的上涨而过分乐观，从而进一步推高价格；同样地，他们会由于证券价格的下跌而过分悲观，从而进一步打压价格。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，我们称之为噪音交易者风险。任何在短期进行套利的套利者都必须承受这种风险。噪音交易者风险会使得理性套利者的行为发生变异。他们可能会“理性地”忽视对基础信息的分析，而是转向预测噪音交易者的行为，使得操作方向与噪音交易者相同，从而使价格的涨跌加速。从这个意义上讲，理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者，从而加大了证券价格的波动并削弱市场效率。套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。

3.套利的时间跨度

套利的时间跨度是套利者需要考虑的重要因素。短期内，价格偏差有进一步扭曲的风险。对于进行短期套利的套利者来说，当他们面对的交易对手是噪音交易者时，这种风险是最主要的，因为，在噪音交易者的心态恢复到正常水平前，他们还可能进一步走极端。大多数套利者管理的并非是自有资金，他们只是投资者的代理人。通常情况下，投资者对套利者的评

价是看他们在一个相当短期的表现，然后根据他们的工作业绩支付报酬。如果价格偏差持续的时间超过对套利者进行评价的时间，套利者的收入并不会增加，如果价格偏差进一步扭曲的话，他们的收入反而会减少。而且，由于大多数套利者在进行套利时都会向金融机构或者个人投资者融资，他们必须支付利息，如果价格进一步不利于套利者，随着浮亏的增大，清算风险也将接踵而至。此种风险也会降低套利者对噪音交易者风险的承受能力。

如果套利者考虑的时间跨度长于噪音交易者对证券看多或看空的持续时间，就会在价格偏差超出正常范围时进行套利，因为他们确信价格偏差会得到纠正。噪音交易者成为套利的重要障碍只发生在下述情况下：套利者考虑问题的时间跨度小于等于噪音交易者错误估价的持续时间。一般而言，套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的交易越主动，市场也就越有效率。

4.挤空风险

套利交易必然涉及同时做多做空。在期货市场中，有时可能发生挤空现象。不管是什么类型的套利，如果做空的合约发生挤空现象，套利头寸往往是亏损的，当挤空行为得不到终止时，价格偏差将扭曲到难以想象的地步。例如2003年天胶6月合约(Ru306)的挤空行为，凶悍的多头曾两次疯狂拉升6月合约的价格，使得到6月合约与7月合约的价差异常，在2003年4月9日盘中价差达到－2200元/吨（7月合约价格减去6月合约价格），当天收盘时价差为－1425元/吨，到6月16日收盘时达－4335元/吨之巨，破了历史纪录。许多套利者在价格偏差相当扭曲时进场进行“买7月卖6月”的跨期套利，没想到由于挤空行为使得价格偏差继续疯狂扭曲，有些套利者因为难以承受料想不到的巨大浮亏而不得不提前平仓离场，有些坚持到最后还是以失败而告终。在许多新兴市场中，对于挤空风险的担忧成了套利行为的最大障碍。

5.交易成本

交易成本是套利者需要考虑的另一个重要因素。在期市套利中，交易成本包括买卖期货合约的手续费，如果涉及实物交割，还需要支付交割手续费。此外，如果买卖缺乏流动性的合约，因较大的买卖价差而支付的相关成本可能会非常大，对套利者的限制也非常明显。有时候交易成本会非常高，即使套利成功了，交易成本也会占套利利润的相当大比重，例如沪铜的跨期套利。

套利定价理论与市场的有效性

一、套利定价理论

1、最早由美国学者斯蒂芬·罗斯于1976年提出，这一理论的结论与CAPM模型一样，也表明证券的风险与收益之间存在着线性关系，证券的风险最大，其收益则越高。但是，套利定价理论的假定与推导过程与CAPM模型很不同，罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定投资者是根据均值-方差的原则行事的。他认为，期望收益与风险之所以存在正比例关系，是因为在市场中已没有套利的机会。

2、传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。

①股票的收益率取决于系统因素和非系统因素；

②市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；

③市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者所有；

④投资者偏向获利较多的投资策略。

罗斯的分析是从单因素模型开始的，即有：

r=E(ri)+biF+eI (7.1)

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我们假定，系统因素测度的是与宏观经济有关的新信息，它具有零期望值。非系统因素eI也具有零期望值。

资产组合充分分散，非系统风险会完全分散掉。

假定有一由n种股票按权重组成的资产组合，每一股票的权重为wi，因此有åwi =1，则该资产组合的收益率为

rP=E(rP)+bPF+eP (7.2)

这里，式中的bP是n种股票的bi的加权平均值，有bP=åwibI；式中的eP是n种股票与F无关的ei的加权平均值，有eP =åwIei。这一投资组合的方差分为系统的和非系统的两部分，有

2P = b2P2F+2(eP) (7.3)

rp=E( rp)+ bpF (7.4)

如果资产组合不是等权重的，结论仍然成立。

假定有一由1000只股票构成的资产组合。我们令第一只股票的头寸为w%，令第二只股票的头寸为2w%，第三只为3w%，„„，第一千只股票的头寸为1000w%。

有w+2w+„+1000w=1，求解w，有500500w=1，w=0.0002%。那么，1000w=0.2%。 这就是说，在这个非等权重的资产组合中权重最大的一只股票的头寸只占全部资产的0.2%，即占全部资产的1%的0.2。我们的结论是，只要资产组合是充分分散化的，无论是不是等权重的，非系统风险都会被分散掉。

、、、、、、、、、、套利定价理论