全球经济一体化步伐的加快

全球经济一体化步伐的加快，使企业的并购重组越来越成为一种普遍的经济行为。企业通过资本市场并购重组，在推动社会资源有效配置的同时，它比内部扩张更能有效地促进企业成长，更进一步地推动了社会的进步，资本市场的并购重组体现了市场经济中优胜劣汰的竞争法则。

一、上市公司并购重组的含义及类型

（一）上市公司并购重组的含义

并购的一般定义为收购和兼并。兼并通常指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策的控制权的行为。收购是指一家企业用现金、债券或股份购买另一家企业的部分或全部资产和股权，以获得该企业的控制权。收购对象一般为两种：股权和资产。在实际过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难严格区分，因此，一般情况下通称为“并购”。

重组是指企业制定和控制的，将显著改变企业组织形式、经营范围或经营方式的计划实施行为。属于重组的事项主要包括：出售或终止企业的部分经营业务；对企业的组织结构进行较大调整；关闭企业的部分营业场所，或将营业活动由一个国家或地区迁移到其他国家或地区。上市公司通过收购资产、资产置换、出售资产、租赁或托管资产、受赠资产，对企业负债的重组实现资产重组。而企业并购后也往往伴随着重组，所以一般将并购重组放在一起进行研究[1]。

（二）上市公司并购重组的类型

上市公司并购重组按照不同的属性可以分为不同的并购重组方式

1. 按所属行业的相关性分

股权拍卖 上市公司原股东所持有股

权因涉及债务诉讼等事项

进入公司拍卖程序，收购方

可借此取得上市公司控制

权 ST 东原

协议收购 并购企业直接向目标公司

商商定并购的各项条件，达

到并购目的 国内企业将的并购重提出并购要求，双方通过磋组大多是协议收购

二、我国上市公司并购重组的意义

目前，我国经济为处于经济全球化环境下的转轨中的新兴市场经济。人民币升值的经济环境有利于并购重组。一些定价能力弱的中小企业竞争压力增大，产业整合进程加快。国家产业政策从节能、环保以及限制小规模产能等方面，均给大型企业并购小型企业提供了更好的条件。因此我国上市公司并购重组在我国有着巨大的意义：

1. 充分发挥并购重组对于优化资源配置的作用。通过并购重组，促进产业结构集中，消除企业之间低水平的过渡竞争，取得规模经济效益，有利于提高国民经济的整体竞争力[2]。

2. 培养新的经济增长点，发展先进生产力。并购重组可以为大中型企业改革服务，通过股权转让、资产重组、股份回购等多种手段，可以有效盘活沉淀的资产，增强资本的流动性和盈利能力；也可以为陷入经营困难的大中型企业嫁接技术和资本，寻求脱困途径，为公司的经营提供有力的基础。同时，对于中小企业来说，民营企业对我国经济增长的贡献越来越大，已经成为我国连续多年保持高速发展的主要推动力之一。通过对上市公司进行有效的并购重组，民营企业将其有效资产注入上市公司，富有活力的中小企业也可以充分利用国有公司的融资功能，加快发展壮大。另外，对于外资企业来说，并购重组为外资进入中国资本市场开辟了通途[3]。

3. 中国的经济日益融入世界经济中，全球经济的结构性大调整和产业转移将导致我国现有的规模经济和产业结构产生重大的变革。通过并购重组，我国的资

本市场将为我国更好的融入世界经济，顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。

回顾以往案例也可以看出，上市公司通过资本市场推进的并购重组解决了由于历史遗留问题而存在的大量关联交易问题，减少了集团公司与上市公司的同业竞争，有力的保护了中小投资者的利益；通过资产置换等方式挽救了一批陷入财务困境的上市公司，实现了主营业务的转型；通过并购重组支持了符合国家产业政策的行业整合与产业结构调整，尤其是在机械制造、交通运输、传播文化、采掘、钢铁、电子等行业进行了大规模的整合。实现了集团资产的整体上市，促进了产业集中度的提高。可以预见上市公司的并购重组行为将会在今后的资本市场中更加活跃。

三、我国上市公司并购重组现状及存在的问题分析

（一）我国目前并购重组的现状

近年来，上市公司并购重组活动日趋活跃，成为资本市场的主流行为。据统计，2006—2010年沪深两市共有203家上市公司进行了不同形式的并购重组，并购重组规模9890亿元，并购重组规模是2002年至2005年的52倍。上市公司并购交易额在境内并购交易总额的平均占比，已由2002年至2005年的18.25%上升至2006年至2009年的48%[4]。从图1中也可以明显看出，近年来并购重组案件数量的增多和金额的增大。

图1 2006年到2011年并购案例数量及金额

以上通过证监会并购重组委员会审核为标志，2010年度，沪深两市共有49家上市公司启动重大资产重组，涉及的资产交易规模总计达到2690.63亿元。在49家上市公司重大资产重组方案中，重组后导致公司主业发生重大变化的都12家，占24.49%。图2可以明显看出并购重组较为活跃的行业是制造业，房地产开发，金融业，能源及矿业还有建筑建材业。如此活跃的并购重组市场自然也存在很多的问题。

图2 并购重组行业比例

（二）上市公司并购重组中存在的问题分析

1. 上市公司拟非公开发行股份的价格问题

根据《会计准则第20号—企业合并》的有关规定，上市公司通过定向增发购买资产为同一控制下的购买和非同一控制下的购买。由于历史原因，上市公司目前的定向增发大都是同一控制下的定向增发，这样在交易定价方面就很难体现市场博弈，只有依靠制度规定股票价格和评估师评估资产价值，而后由双方董事会讨论定价。从以往案例来看，评估定价几乎成为被收购资产定价的唯一依据[5]。

《上市公司重大资产重组管理办法》第24条规定，上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会议公告日前20个交易日公司股票交易均价。从理论上来讲，20天的交易均价具有很强的波动性，难以真实反映周期内上市公司的资产价格。具体操作中，不能排除董事会决议公告日人为选择在整个市场行情有利于定价的时段，因此定价中应排除大市对个股价格的影响[6]。

我们首先选取在上海证劵交易所上市的三元股份集团股份有限公司（三元股份600429）相关数据进行研究。 2011年11月22日，蒙牛宣布收购三元旗下的君乐宝乳业，以4.692亿元的价格持有君乐宝51%的股权，将这一华北市场的对手收入囊中，也最大限度的扩充了自己的酸奶能力。

图3 20天的三元股份和上证指数走势

图4 50天的三元股份和上证指数走势

图5 100天的三元股份和上证指数走势

从图3、图4、图5中明显看出，计算时间跨度越大，股票走势与市场走势越一致[7]。为了可靠研究这个趋势，扩大样本选择，选择2011年上半年上海证券交易所12家上市公司进行标准差分析。

图6 计算均值的时间跨度对股票均价标准差的影响

图中显示了9只股票不同时间跨度均值的标准差，其中虚线是相应时段的标准差的平均值，可以看出，时间跨度越大，相应的均值标准差越小。

2. 虚假重组、报表重组现象严重

与实质性重组不同，虚假重组的目的不是改善企业的经营效率，而是发挥“壳资源的再融资功能，从上市公司身上获利。因而收购者控制上市公司后，往往并未真正的进行业务、资产、管理的整合，未做到人员、资产、财务的分开，导致上市公司缺乏独立性和持续经营的能力。为保持上市公司配股或增发的资格，控股股东通过不公允的关联交易操纵利润，粉饰财务报表，形成以保壳为目的的报表重组。此外，控股股东促成的关联交易可以协助其侵占上市公司资金，从而损害上市公司利益。虚假的并购重组使得“壳”资源的交易价值受到严重歪曲，也难以使得上市公司的经营业绩真正的提高。所谓“报表重组”，是指上市公司的资产、业务并没有实质性变化只是通过自我交易等手段使财务报表上的赢利增加。报表重组的方法多种多样，如控股股东以高息向上市公司借款，或者上市公司直接出售资产计入利润等。当然控股母公司同上市公司之间发生的这些交易，控股母公司并不会进行真正的现金交易，只以“应收款”的名义计入上市公司账目。报表重组并不能使上市公司真正脱困和扭亏，只不过暂时地提高了上市公司的业绩从而视线里保壳保配等目的，所以不少上市公司在实现配股后马上就由赢利变为亏损了。

3. 并购重组市场透明度低损害中小股东利益

收购人通过协议转让和一致行动控制上市公司，但往往未经过充分的信息披露，甚至故意规避信息披露义务，导致中小投资者不知情。由于在并购重组中存在严重的信息不对称，部分公司利用重组题材进行内幕交易、市场操纵，甚至与庄家联手误导中小投资者、拉抬股价，从而达到在二级市场获利的目的。大多数重组公司都存在股价在重组信息公布之前提前反应的情况，更有甚者，一些上市公司在股价暴涨过程中连续发布“公司没有任何重组意向或重组行为”的“澄清公告”，但是当股价持续上扬并且达到较高价位时，上市公司却又突然对外公布有着强烈利好色彩的重大重组行为，让广大投资者屡屡上当受骗。这些行为严重损害了中小投资者的利益，也打击了投资者对证券市场的信心。例如，1998年到2000年间，庄家吕梁利用重组概念，通过媒体炒作使得康达尔(000048)的股价从17元飙升到80余元，大股东直接套现上亿元，大量中小股东损失惨重，而实质性的重组行为几乎没有。此外，在市场炒作过程中，存在大量关联交易和黑幕交易，其中不仅涉及“中科系”中中西药业、莱钢股份、岁宝热电等上市公司，也涉及到证券公司营业部的非法融资行为。

4. 关联交易盛行

关联交易，即公司同自己的控股人、参股人、子公司或它们的下属企业进行交易，这种交易相当于自己在同自己做交易，极易出现非等价交易和资产、利益转移的现象。上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买资产置换、股

份转让、资产租赁、资金借贷或借贷担保等等，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行的，许多自我交易行为根本不进行应有的公布和提交股东会讨论，甚至有的自我交易根本不做帐，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移[8]。此外，通过关联交易可以实现利润转移和利润操纵。通过关联交易不仅可以将利润从子公司中出，母公司也可以利用此种方式包装上市公司业绩，对于那些在前两年满足配股条件，第三年出现效益滑坡的被收购公司，新控股股东通过一次性的利润输送以确保当年的配股资格。同时，关联方通过高买低卖等手段可以将利润隐匿在公司内部，以达到避税的目的。这种利润、股权、资产的转移不但使小股东得不到其应有的投资回报，也使偿债风险加大，损害了债权人的利益。小股东利益和债权人利益得不到保证，就会使广大投资者丧失对证券市场的信心，会严重地伤害我国证券市场的发展，就会破坏我国本已非常脆弱的信用机制，会将证券市场推到信用机制的对立面。

5. 协议转让使小股东利益得不到保证

股权有偿转让是目前我国上市公司并购重组中的主要模式，由于我国上市公司股权结构中大多数公司的国有股权占绝大部分，而国有股不能上市流通，因此，国有股权的持有者想从上市公司中退出，就只能选择股权的有偿转让这种形式。股权转让一般采用协议转让的形式，协议转让是一种简便、快捷和低成本的重组方式，应当被肯定，其中转让价格是整个转让的关键。在《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》中规定，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率) 、近期市场价格以及合理的市盈率等因素确定，但不得低于每股净资产”[9]。协议转让同要约收购的重大区别是，协议转让很容易使小股东失去选择和参与的机会，在大股东确定的价格下，即使价格太低，小股东也只有接受权益受侵害的事实，即使价格太高，小股东也没有以同样价格出售的机会。当然，在发达的市场经济中，也有所谓的协商购买，类似于我国的协议转让，但协商购买的价格形成不但要经过严格的程序，也要接受市场的考验。

6. 公司高级管理层追求个人利益

代理问题在现代企业制度中普遍存在，在不同社会经济制度下普遍存在，当然，在我国也不例外。如何能让资本方与经营方实现双赢、进行最有效的合作，是一个很现实的问题。当经理人与股东的利益相背离时，经理人的第一目标可能是谋求自身利益最大化，并购的发生提高了经理人的社会知名度、成就感，同时，企业规模越大，经理人收入可能越高，公司被收购和接管的可能性就越小，经理人职业的安全性越高，因此，当经理人没有受到很好的约束时，有可能导致致使股东利益受损的并购发生。在我国上市公司中，国有企业的比重占绝大多数，由

于代理人缺乏有效监督和缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径实施利己行为，进行权力扩张。同时公司规模的大小在很大程度上决定了经营者报酬的高低及其获得报酬的稳定。

四、 对我国上市公司并购重组的建议

通过以上分析，我们认为，在公司并购重组中确实存在许多能够改进的方面，买卖双方都有进一步完善的空间。

（一）对上市公司的建议

1. 结合自身发展状况明确战略并购重组目标。战略是指长期的组织规划、组织政策和组织文化。战略不是静态的，而必须是随着公司环境的变化而变化。战略包括对公司政治、经济、财务和技术环境不断的重新评估，这些评估离不开公司所在行业及其竞争环境的不断变化的特征。公司必须判断它所拥有的管理、财务和技术资源是否足以使其占据竞争优势，从这个角度而言，公司的目标就是提高一系列能力以使公司能够获得强于竞争对手的优势，而这些优势最终反映在超强的增长速度和超常的股东回报上。企业在选择并购重组战略时，应该考虑产品生命周期来选择适当战略。产品生命周期包括：研制期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。每个期间公司选择的并购重组战略不同，应谨慎选择。

2. 切忌盲目扩张，加强并购后的整合。在并购重组计划中，出来应该进行细致的信息采集和调研，以对目标公司进行了解和仔细评估，同时，也应该对潜在的风险有充分的认识，不能对目标公司过于乐观的评估。应该说在公司扩张的过程中，既要考虑到有利因素，也要考虑到并购风险。例如，从并购理论来看，在一些固定成本较高的行业中，如：航空、汽车制造等，横向并购对于短时间内扩大市场占有率、摊薄固定成本、占有垄断价格等具有重要作用，同时，横向并购有利于资源的整合与在分配，实现规模效应。但是，并购能否达到规模效应很大程度取决于并购后的整合，整合不是生产要素随机与简单的叠加，而必须实现企业内部的优势互补，充分利用内部闲置资源，并且形成专业的分工。

3. 加强实质性重组和企业核心竞争力的培养。核心竞争力是指企业独具的、支撑企业可持续性竞争优势的核心能力，它蕴含于企业内质中，是处于核心地位的、影响全局的竞争力。以提高企业核心竞争力为目标的资本运作已经为投资银行界和企业所认同。非实质性重组目的的短期性导致了其运作的表面化，这种表

面化，就是以报表的数据为核心，通过在债务、劣势资产、关联交易上做文章，把公司做成一个盈利的账目，而公司在实际的经营中，仍然不具有竞争力，难以适应市场，更难以进行扩张。因此要加强实质性重组。而目前我国企业普遍缺乏核心竞争力，而并购重组可以迅速地建立上市公司的核心竞争力。上市公司通过并购同领域业务相近或互补的企业，迅速地扩大规模、壮大业主、降低成本，获得规模效应，同时，获得独特技术和核心人才，迅速培育和提升上市公司的核心竞争力，因而可以再市场中建立优势地位，增强企业对经营环境的控制力，增加长期获利、甚至超额获利的机会。

（二）对评估机构的建议

随着并购重组案例的增多，尤其是定向增发的数量增多，资产评估在并购重组的定价功能和应用效果得到了广泛关注和认可，这也就给广大评估机构和评估师提出了新的机会和挑战，要求评估研究机构和评估师提出新的机会和挑战，要求评估研究机构和前台操作人员需要不断深入的研究评估方法的适用性和可行性。当前在应用收益法评估时，要特别谨慎计算自由现金流和折现率。

1. 关于自由现金流的预测。EBIT 应以5年至少是前3年的实际发生数据位基本假设前提，未来5年要逐年预测，根据前面的分析，我们的建议是：应预测前10年的现金流，第11年以后再按年金计算，折旧与摊销应该根据评估基准日的固定资产和无形资产的净值进行计算；资本性支出应根据装备水平现状和扩大再生产发展战略推定，营运资本的变动应根据备考资产负债表实际数据进行推导。

2. 关于折现率的计算和选取。折现率对评估值影响重大，不能简单地套用行业收益率，或者简单的用类比公司的收益率替代。应根据企业的实际融资情况、债务成本、自有资金的使用成本逐一进行计算推导，然后使用加权资本成本模型，尤其是Rm 和β值的计算要十分谨慎，期限要一致，类比公司一定要与评估对象接近，不能简单平均计算，应按接近程度，按权重计算。

3. 关于评估结果的表述。从前面的模型分析不难发现，评估结果受评估误差影响特别大，改变一个参数评估结果就会发生很大变化。因此，我们强烈建议，评估结果给出的应是一个价值区间，而不是一个绝对值。在这个区间内由不同风险偏好的报告使用者理性选择。

（三）营造规范的并购重组环境

1. 完善监管相关法律法规。在我国目前的监管体系中，除了《证券法》、《外商收购国有企业的暂行规定》等法律法规外，法律法规还不是非常健全，存在漏

洞。因此在并购重组多样化的今天，要积极创造条件，推出定向增发、杠杆融资等多种并购重组途径的管理办法，避免市场主体盲目性操作。同时，要求上市公司对相关财务报表及时、充分、准确、完整的披露。

2. 修改上市公司发行股份定价的规定，适当延长均价计算时间。如前所述，20个交易日的平均值不足以反映这个股票的合理价位，作为重组并购交易定价的依据，缺少可行性。我们建议至少以董事会首次公告日前120个交易日的平均值作为依据，最好是250个交易日。首发不足1年时间不允许开展并购重组，采取恰当方法排除大市对股价的影响。

3. 建立有效的博弈机制，增加中小股东的话语权。以往上市公司的并购重组实际上市控股股东主导的，多数情况是同一控制人控制的上市公司发行股份购买同一控制人控制的资产，按照现在的投票制度，非控股股东很难否决实际控制人知道的并购重组方案。因此，建议提请修改现行法规，从制度和机制方面，防止损害中小股东权益。我的建议是：对实际控制人的投票权进行权重处理，为公平起见，实际控制人应该放弃部分表决权，使控股股东和非控股股东处在同一起跑线上，具有同样的话语权。

4. 建立后评价机制。要求相关当事人诚信和勤勉、建议有关监管部门和交易所建立一套适于上市公司并购重组的跟踪评价体系，对上市公司并购重组的公平性进行后评估，被评估对象包括并购重组当事人的全体董事，尤其是发表独立意见的独立董事，财务顾问，资产评估机构，会计师，律师等中介组织和签字个人，对有关前面和诚信的机构和个人追究刑事和民事责任[10]。

5. 采用对赌协议，保障并购重组双方当事人的公平权益。对赌协议又称估值调整协议，是资产购买方和资产出售方在达成并购重组协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果被并购资产未来的获利能力达到某一标准，则出售方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失[11]。否则，购买方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。目前，我国部分上市公司并购重组方案中已经采用，建议所有重组方案均增加对赌协议，以保证并购重组方案的公平交易权益，尤其是购买方的合法权益。具体讲，以收益现值法预测的净利润为基准，未来3-5年实际净利数达到预测数时，资产出售方应该给予上市公司或其他股东补偿。

五、 结论

上市公司并购重组中涉及多方面的问题，比如并购重组的战略目标、并购重组的本质、并购重组的税务问题的，而在研究中发现了我国目前并购重组中的很多漏洞并提出了相应的建议，以便更好的促进企业良性发展，加快市场经济进步的步伐。

致 谢

本论文是在孙静芹导师的悉心指导下完成的。导师渊博的专业知识，严谨的治学态度，精益求精的工作作风，诲人不倦的高尚师德，严以律己、宽以待人的崇高风范，朴实无华、平易近人的人格魅力对我影响深远。不仅使我树立了远大的学术目标、掌握了基本的研究方法，还使我明白了许多待人接物与为人处世的道理。本论文从选题到完成，每一步都是在导师的指导下完成的，倾注了导师大量的心血。在此，谨向导师表示崇高的敬意和衷心的感谢！

本论文的顺利完成，离不开各位老师、同学和朋友的关心和帮助。感谢同学的关心、支持和帮助；在三年的学习期间，得师兄和师弟妹的关心和帮助，在此表示深深的感谢。没有他们的帮助和支持是没有办法完成我的学位论文的，同窗之间的友谊永远长存。