［公司］神州泰岳:第一高价股谢幕

研报要点：中国移动通过短信、增值以及飞信业务，“扶植”了多个上市公司。神州泰岳是又一个幸运儿，但幸运或许不能永远支撑公司的业绩发展。

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　　就在神州泰岳(300002.SZ)创造“200元神话”的同时,一位普通的神州泰岳技术人员李平(化名)却向部门主管提交了辞职报告。

“感觉公司未来发展未必有外界宣传的那样好,而自己在神州泰岳已经没什么发展前途。”在神州泰岳工作3年多李平告诉《投资者报》记者,公司在上市后并没有给普通员工带来什么好处,在晋升、管理等方面存在的问题仍然很多,“感觉很失望”。据李平透露,目前与他有类似想法的人还有不少,“之前已经有几个辞职了”。

李平的疑问或许显得并不重要,但记者进一步了解后发现,除了管理有待完善外,此前神州泰岳饱受质疑的过于依赖中国移动的问题目前反而更加严重:2006年、2007年、2008年、2009年,公司来自电信行业的收入占营业收入的比例分别为71.10%、82.99%、81.51%和90.16%, 其中2009年神州泰岳依靠飞信所获收入占到主营收入的61%,来自中移动的营业收入比例不降反升。

公司未来的成长速度也遭受质疑。有机构分析,公司过去3年赖以实现高增长的两个引擎——收入的高增长和毛利率的大幅提升目前已经遭遇到较大的问题,未来能否维持高速增长成为疑问。

从未来发展来看,神州泰岳此前市盈率明显偏高(其发行市盈率为68.8倍,已高于2009年IPO重启以来207只新股58倍的平均发行市盈率)。神州泰岳股价暴涨,更多是源于机构的炒作。而中国移动保驾、中信证券保荐、机构青睐等因素最终打造了神州泰岳200元股价的神话。

2010年4月20日,除权后的创业板明星股神州泰岳退出了百元股队伍,当天开盘不到10分钟就跌停。截至4月29日收盘,神州泰岳股价已跌至64.57元。目前市盈率仍超过70倍的神州泰岳,是否仍能续写“神话”?

股权风波

神州泰岳的上市历程充满了“传奇”色彩。据悉,早在2002年,神州泰岳就曾经尝试香港创业板上市,后因主营业务不成熟被否决。2008年,神州泰岳又意图登陆国内中小板,结果仍然失败。

不过,这一结果在公司换掉主承销商后在创业板上市却柳暗花明,神州泰岳2009年7月递交材料申请发行两个月后,上市通过了。业内分析认为,除了将飞信合同的期限从一年改为三年之外,神州泰岳最大的动作就是更换主承销商、会计师事务所和会计师,并对2006、2007年的财务数据作了调整,而保荐商的强大实力和背景成为能够闯关成功的关键。而事实上,尽管已经成立近10年,神州泰岳的管理仍很不完善。“很多内部规章制度都是去年上市前才突击公布实行的。”李平透露说。

为了成功上市,保荐商等相关利益方也在其中分享了一部分上市收益。2009年5月18日,神州泰岳分别与汇金立方、金石投资签订股份认购协议,金石投资以货币出资2772万元,认购210万股。直到2009年6月26日,神州泰岳才完成了工商变更登记。

其中金石投资是保荐人中信证券的全资子公司,金石投资董事长程博明担任中信证券的常务副总经理职务,金石投资的其他两名董事也均担任中信证券的副总经理职务。汇金立方则由9个自然人间接控制,其中主要有北京杰威森科技有限公司的贾云龙以及池万明、曹迎萍、梁家冲、邓百成、董明树,这6人分别间接持有汇金立方16.5%的股权。

一位业内人士透露,上市公司为了达到高价发行的目的,首先得拉拢保荐机构,通过引进主承销商全资PE与大股东形成利益共同体,以达到主承销商和上市公司联合操纵股价的目的。而金石投资和汇金立方在入股神州泰岳不到一年的时间里,账面收益就达到15和16倍。

在2007年公司股权整合时,其中两位大股东以每股1元人民币的价格,转让给万瀛女44万股股权。转让后不久,又一股送一股,变成88万股。该部分股份上市后涨幅已近400倍。而神州泰岳在路演现场陈述时承认,公司历史上存在股份代持的情况及股权转让不规范的行为,但对历次股权转让的原因也未进行准确完整地披露。这同样让人怀疑其中是否存在利益输送。

幕后推手

2月以来,每10股转增15股再派现3元(含税) 的高转送方案让股价已达100多元的神州泰岳再度飙升,迅速超越贵州茅台成为中国股市第一高价股,多家幕后基金公司“功不可没”。

3月18日,神州泰岳公布2009年年报显示,公司10大流通股东中除一名自然人外,全是机构投资者,合计持股152万股。其中易方达是持仓最重的基金公司,在前十位里占有三席,另据媒体报道,当时共有19只基金持有神州泰岳,易方达持股量最高,旗下7只基金共持78.4万股。此外,嘉实优质企业、景顺长城优选基金以及去年四季度A股市场上最活跃的QFII富通银行也都位列10大流通股东。

4月20日, 神州泰岳2010年一季报揭开了其股价狂涨的另一只幕后推手——银华基金。一季报显示,机构增持神州泰岳流通股明显,前十大流通股股东总计持有约723.54万股,其前10大流通股股东中有8家是基金,除了汇添富成长焦点、景顺长城优选外,其余均属银华基金公司旗下,包括银华核心价值、银华富裕主体、银华优质成长等6只,所持股份占流通盘比例高达16.4%。而易方达则已从前10位消失。

尽管银华基金投资管理部总监陆文俊表示,依然看好神州泰岳未来发展空间,不会因为短期的下跌就放弃持有,也不会因为公司短期估值高企而轻易做出卖出的决定。但据神州泰岳盘后龙虎榜显示,4月12日、13日、15日、20日,总计有机构卖出近1.6亿元,持续大量的卖出交易,使人怀疑银华系基金是否已在悄然离场?“除了银华自己和神州泰岳,谁也不知道银华基金现在是否还在场内。”安信证券分析师黄文戈笑称。

对此,神州泰岳战略投资与证券事业部总经理张黔山表示,目前创业板整体市盈率偏高,但不排除个别公司高市盈率的合理性。公司更多是对经营业绩的增长负责。各机构都有自己的研究和判断,公司并不提供相关投资建议。银华此前曾与其他机构一起去调研,但并无单独接触。

“靠山”隐忧

走进位于北京东四十条新中路上的鸿基大厦,电梯里的图片、楼道内的logo让人到处都可以感受到新媒传信的气息。不过,与大厦豪华明亮的装修不同,新媒传信四楼的办公区略显低矮、阴暗,半旧的办公设备很难让人想到公司刚刚成立不到3年的时间。

但正是这家看似不起眼的分公司支撑起了神州泰岳的经营业绩。2009年,神州泰岳总收入为72275.87万元,这家专门负责飞信运营的分公司贡献的飞信业务收入就达到44102.83 万元(同比增长58.74%),占公司全部营业收入的61%。其净利润达到27075.17万元,而来自飞信业务的净利润就达到了18170.7万元(同比增长99.74%),占当期净利润的67.11%。

不仅如此,神州泰岳目前大力推广的新项目“农信通”同样来自中国移动,并且与飞信业务结成了伙伴关系。技术实力并非出类拔萃的神州泰岳缘何获得中国移动的青睐?

“公司与中国移动关系不一般,只要是中国移动的单子,神州泰岳没丢过。”李平透露。

In-Stat分析师管黛表示,神州泰岳只是负责飞信的运维支撑,与飞信业务发展本身并没有多大关系。“技术含量没有多高,找谁都能做。”而飞信的未来发展前景完全取决于中移动,神州泰岳的命运就掌握在中国移动手里。

虽然短期续约无忧,但众多业内人士也提示,一旦中国移动对飞信的战略作出调整或对运营维护企业进行更换,神州泰岳恐怕无力反抗。

一位业内人士表示,中移动将飞信外包给神舟泰岳,相当于将自己一项并不盈利的增值业务分拆出来,并以服务费的形式为向神州泰岳输送利润,并最终运作上市。其中可能隐藏着错综复杂的利益关系。

他告诉记者,神州泰岳最初计划募资5.03亿元,但实际的募资额高达18.32亿元,发行价高达每股58元。前段时间,股本仅3.16亿元的神州泰岳,其总市值更达到惊人的近300亿元。需要注意的是,神州泰岳募集的资金将有1/3,即5.02亿元中的1.68亿元将投资于飞信平台的大规模改造升级。

增速存疑

尽管神州泰岳2010年一季度实现营业收入1.67亿元, 同比增长28%,归属于公司股东净利润5716万元,同比增长48.36%,但净利润环比却下滑。同时,业绩也环比下滑25.4%。

据安信证券分析师黄文戈分析:“公司过去3年赖以实现高增长的两个引擎——收入的高增长和毛利率的大幅提升目前已经遭遇到较大的问题,未来能否维持高速增长成为疑问。”

2009年下半年移动飞信活跃用户的增长非常缓慢,从2007年6月的1013万人到2009年6月的5348万人这一高增长的趋势似乎遇到了阻力。

另外,其综合毛利率由2007年的38.31%上升到2009年的73.62%,已经非常接近于飞信运维服务收入的毛利率(74.26%),且飞信运维服务在营业收入中的占比已经高达70%多,未来公司毛利率继续提升的空间已经很小。

黄文戈认为,公司未来的高增长也许需要寻找新的引擎。现在看来,一种可能是拓展飞信社区的增值服务费收入,二是收入增长带来的管理费用率的下降,三是“农信通”的高速增长。但黄文戈表示,飞信的收入增长已经达到一个瓶颈,而“农信通”想要达到飞信的收入水平很难。

“增长放缓是事实。一家企业长期保持高速增长是不现实的。去年一季度比今年一季度要少近千人,所以今年一季度成本增加了很多。”

神州泰岳董事长王宁4月29日接受《投资者报》采访时给出了这样的解释:“一个企业如果长期超高速发展,在健康指数方面是不正常的。虽然内心还是希望神州同样能保持高速增长,但我不会刻意去追求它。神州泰岳未来在策略上还有很多考虑,将在募投资金的使用上下些工夫,公司的可持续增长是可预期的,但不一定像以前那么高。”

神州泰岳近期收购了大连华新等两家公司。王宁透露,这将是神州泰岳持续比较久的一个动作,不论是从产业布局,还是对自身能力和市场的补充,这都是一个长期话题,所以收购“还会有”。