封闭式基金的折价现象

摘 要:我国封闭式基金当前的市场价格存在着折价。理论界与广大投资者对这一现象都感到困惑不

解。事实上,在西方发达的证券市场也存在同样的问题。

根据基金的受益凭证是否可赎回, 投资基金可分为开放式和封闭式两种。开放式基金是 指基金发行总额不固定, 投资者可以随时以基金单位份额的资产净值( 不考虑手续费) 为价格在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。而封闭式基金是指事先确定发行总 额,在封闭期内单位总数不变,基金上市后投资者可以通过证券市场竞价买卖基金单位的一种 基金。由此可见,与开放式基金不同,封闭式基金的价格是由供求关系决定, 基金的市场价格 可能高于资产净值产生溢价( Premium) , 也可能低于资产净值产生折价( Discount)。封闭式基金同开放式基金一样投资于股票和其它证券(如国债)

但两者在

交易和兑现方式_

L有所不同。

具体而言 ,

要兑现开放式基金的股票 ,

投资者可以以每股净

资产 卖给基金 ;

然而,

要兑现封闭式基金的股票,

投资者只能在市

场上将它卖出给其他投资者 ,

其价格 由市场供求来决定 ,

并不一定等于 基金的资产净值。

大量的学术研究发现 ,

在美国市场,

封闭式基金股份 的交易价格往往偏离其资产净值 ,

且

在绝大多数时段 内低于此资产净值。

这一现象被称为封闭式基金之谜。

一般而言 封闭式基金折价在含义上有狭义和广

义之分 狭义上仅仅指基金的股份价格长期低于其资

产净值 广义上讲则涵盖价格变动的四个动态特征

这四个动态特征是 第一 基金股份在上市之初以高

于资产净值的价格交易 第二 自上市后一段不长的

时间起 基金股份价格开始低于其资产净值 第三

基金折价大幅波动 第四 当基金清算或转为开放式

时折价缩小

1. 市场分割及不完备信息解释 市场分割是指市

场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市

场的各种差异 Levy- Yeyati 等人 2000 的研究发现

封闭式基金的价格中包含了对市场分割的补偿 [17

Chordia 等人 2001 认为 当存在市场分割和不完备

信息时 信息量较少的证券较信息量充分的证券易产

生折价 [18]

市场的不完备性是导致封闭式基金折价的主

要原因 而不是个体投资者的非理性 因为即使在理

性环境下 若个体投资者具有不完备的信息 也会导

致封闭式基金折价的产生 同时 市场的不完备性也

会阻止机构投资者从封闭式基金的折价中进行套利

2. 非对称信息解释 Grullon 2001 在非对称信息

理论的基础上建立了一个理论模型 用来解释封闭式

基金的折价或溢价 [19]

他将封闭式基金及其标的资产的

投资者分为投机者 分散投资者 套利者和流动交易

者 噪声交易者 4 种 他认为 当基金标的资产中信

息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封

闭式基金中的大时 就会产生折价 即使封闭式基金

中的信息投机者的数量比其标的资产中的多 但若其

信息投机者所拥有的私人信息质量不如基金标的资产

中的信息投机者时 折价也会产生 Grullon 的模型主

要强调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响 另

外 他的模型还显示 当基金价格与其净资产价值之

间的价差波动剧烈时 折价也会产生 而这时的折价

是对封闭式基金过度波动的风险补偿 他认为 折价

与封闭式基金的价格风险正相关 与封闭式基金的收

益负相关 当投资者近乎风险中性时 折价只与投资

者对前一期的预期有关

3. 流动性解释 Datar 2001 认为 现有的对封闭式基金折价之谜的解释并不能很好地解释以下情况

在封闭式基金的存续期内溢价与折价同时存在时 不

同类型的封闭式基金 如股票 债券等类型基金 的

折价或溢价水平不同 当封闭式基金转为开放式基金

时 折价为零 [20]

他认为 从流动性角度来考虑封闭式

基金的折价可以较好地解释上述情况 为此 他用交

易的活跃程度和波动作为流动性的度量 考察了流动

性与封闭式基金折价之间的关系 经过实证分析之后

得出结论 从流动性角度来考察封闭式基金的折价

能较好地弥补其他解释的不足 同时 他还发现溢价

与流动性存在正相关 当封闭式基金股份的流动性强

于封闭式基金投资组合中资产的流动性时 封闭式基

金出现溢价 流动性较好的封闭式基金折价幅度比流

动性较差的要小 另外 Datar 还认为 将流动性与其

他解释相结合可以很好地解释封闭式基金折价之谜

4. 管理费用解释 鉴于 Malkiel 1977 之后 学

者们对基金折价与管理费用关系的研究并不多 Ro

2002 认为 这主要是因为以前的研究没有充分意识

到管理费用对基金价格的影响 另外 人们早期对管

理费用的研究方法也不恰当 致使管理费用对封闭式

基金折价的影响没有被充分反映出来 [21]

最近 他在现代金融理论的框架下运用无套利原理和有效市场理论

对管理费用与封闭式基金折价的关系进行了研究 建

立了一个基于管理费用的模型 能较好地解释基金的

折价现象及其动态特征

5. 随机换手解释 Xu 2003 考察了随机换手

Stochastic Turnover 对封闭式基金折价水平和运动的

影响 [22]

他认为 换手是积极型投资组合管理的典型特

征 对于封闭式基金来讲 换手水平所反映出的已不

仅仅是平衡投资组合的需要 因为换手的背后有一个

潜在的税收债务 这是基金持有者所厌恶的 而且已

有实证研究发现 频繁换手并不能提高投资组合的价

值 因此 换手还是投资者承受的一个潜在风险 它

是随机的 并且在现实中 一个人不可能通过持有多

种封闭式基金来分散这种随机换手风险 他将封闭式

基金投资组合中的资产分为非流动资产 可观测的流

动资产和不可观测的流动资产 3 类 他认为 折价或

溢价的产生是由于面对随机换手风险 投资者不能最

优配置其投资组合所致 折价或溢价与换手的波动和

持续性 无风险利率 投资机会 投资组合中资产的

表现及投资者风险厌恶程度有关 通过对模型的实证

分析 他发现当换手不够持续平稳时 当基金投资组合的透明度不高时 当基金投资组合中资产的波动加

剧时 当无风险利率提高及投资者更加厌恶风险时

封闭式基金的折价幅度都会加大

。

投资者情绪论为封闭式基金的折价提供了有力的解

释。 在这个理论框架下, 我们应该更有理由地认为, 中国证

券市场在运行机制、 交易者素质等方面的不完善只能增加

市场上的噪音,进而投资者情绪对市场影响更加深远。 封

闭式基金之谜逐渐被人们知晓和理解, 基金的折价几乎成

了普遍规律。 那么, 我们能够做什么?第一,减少噪音,不断

完善资本市场的运作机制和改善资本市场运作环境对于

封闭式基金的价值回归趋向乃至资本市场的健康发展有着十分重要的意义。 第二, 封闭式基金向开放式基金转化

过程中, 其折价逐渐消减, 这为封闭式基金提供了一条出

路,我们可以总结经验, 完善这一方面的管理运作。 第三,

封闭式基金尽管折价,但是依然能迎合部分投资者的投资 需求, 依然保持着生命活力, 所以在认清折价谜团之后应 该注重规范其健康发展,而不是片面取消。