上市公司代理成本与负债融资关系的实证研究

　　摘要：本文以装备制造业为例，分析了A股上市公司代理成本与负债融资的关系，结果发现：代理成本与资产负债率负相关，与流动负债率负相关，与长期负债率正相关。企业采用提升负债比重、优化债务结构、合理调配债务期限、增加债权融资契约中的限制性条款等措施可以起到降低代理成本的作用。 　　关键词：代理成本 实证研究 负债融资 上市公司 　　 　　 随着我国市场经济的深入发展，企业间的竞争日趋激烈。为谋求更多更好的发展机会，企业必须寻求更加合理的融资方式。由于负债融资具有独特的杠杆效应，已经逐渐成为各个企业普遍采用的重要融资手段。融资方式不同，对企业的影响也不同。 本文以装备制造业为例，讨论我国A股上市公司代理成本与负债融资之间的关系，以期寻求有效的债权治理模式、降低代理成本，这对我国加快企业结构优化升级、促进企业发展有着非常重要的意义。 　　一、文献综述 　　（一）国外文献 所谓代理成本就是委托代理双方的动机、利益不一致所引起的额外费用。Meckling and Jensen（1976）按照企业不同利益主体将代理成本分成两大类：股权代理成本和债权代理成本。负债融资对于股权代理成本有一定的抑制作用。 Vishny and Shelifer （1997） 研究认为企业借入债务能够加强对经营者的约束，促使经营者谨慎、努力地工作，做出最优化的投融资决策，从而提高管理质量和公司经营效率；Stulz（1991）以及Tsui and Ferdinand （2001） 指出债务的存在迫使经营者将一部分可能被其“滥用”的现金流转移至债权人，从而可以减少管理者随心所欲使用自由现金流的数量，抑制了经营者可能的过度投资行为；Harris and Raviv（1990）认为赋予债权人在企业现金流量不足时可以对企业强迫清算的权利，能缓和外部股东与管理者之间的冲突； Michael Wesphalen （2002） 指出债务对代理成本具有 “挡板”效用。同时，由于股东和债权人之间的利益也不一致，二者之间同样存在着利益冲突，债权资金也有代理成本存在。Vishny and Shelifer （1997） 认为由于债权人并没有权利参与企业经营决策，而企业借款后往往可能会为扩大利润而大规模举借新债提高负债比例，从而造成债权价值的降低，提高旧债权人的风险；也可能选择较高风险的项目或对股东较为有利的次优项目；也可能存在过度发放股利、变相撤资、转移资产、信息不对称等行为。这些举措都可能提高债权人的风险。 　　（二）国内文献 国内学者对于通过调整负债降低代理成本也进行了一系列研究。宋来敏、叶建华（2010）指出债权人为避免高风险往往会要求提高债权发行价格，或者提出一些保护性或者限制性的条款，但是这将会降低经营效率、增加额外的费用，相应地会产生债务的代理成本，阻碍负债对企业价值的提升。陈耿、周军（2008）认为不同债权融资方式具有各自的优势与不足，在债权融资时应将各种具体的债权融资搭配使用，以实现取长补短、互相配合，才能够最大限度地降低代理成本。黄秋玲（2004）指出债权融资契约的合理选择是降低债务代理成本的一个主要途径。在代理成本的计量上，长期以来专家学者们进行了很多的尝试，但是到目前还没有统一的计量方法和计量指标。由于一些隐性的代理成本往往是难于观察和计量的，因此在研究时只能通过替代变量进行权衡。常用的替代变量主要有管理费用率、经营费用率、总资产周转率、利息支出率、现金留存比率、托宾Q值等。吕长江（2002）、赵青（2007）采用营业费用率、管理费用率和资产周转率来计量代理成本。谭云清、朱荣林（2007）采用管理费用率和总资产周转率来计量代理成本。万华林、陈东华、陈信元（2005）则是以附注披露的“支付的其他与经营活动有关的现金流量”中的出国培训费、小车费、业务招待费、会议费、差旅费、通讯费、办公费和董事会费等各项明细之和作为代理成本的替代指标。王志芳、油晓峰（2009）指出负债的贷款利率可以作为衡量负债代理成本的一个重要指标，从而采用了利息支出率来替代负债代理成本。Sung（1994）则采用了现金流存比率、Litzenberger and Lang（1989）和Starks and Yoon（1995）采用托宾Q计量代理成本，以衡量过度投资问题。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 现代西方经济理论证实通过建立有效债务机制，债务融资可以产生降低代理成本的作用。首先，债务融资产生的优先股股利、债务利息等固定额度的财务费用的存在，可以抑制管理者过度在职消费、盲目支出现金进行投资等风险产生；其次，税务屏蔽效应能够增加企业价值、间接降低企业代理成本；同时，提高债务融资比例即是相对提高了管理层的持股比例，而且较高的负债也有助于督促管理者努力工作，从而降低代理成本。因此提出假设： 　　假设1：我国装备制造业A股上市公司中，代理成本与资产负债率负相关 　　流动负债偿还期限较短，使企业担心本金利息来源而产生偿债压力，从而约束管理者对自由现金流量的随意支出，降低代理成本。因此提出假设： 　　假设2：我国装备制造业A股上市公司中，代理成本与流动负债率负相关 　　由于长期负债偿还期限长，短期内企业只需支付相对数额较小的利息，因此给企业带来的偿债压力较低，对企业盲目扩张、过度投资以及经营者随意支出自由现金流量的约束作用也就较小，因而会增加代理成本。因此提出假设： 　　假设3：我国装备制造业A股上市公司中，代理成本与长期负债率正相关 　　（二）样本选取 本文的研究对象为沪深两市装备制造业A股上市公司。数据来源于国泰安金融研究数据库、WIND金融资讯数据库以及上市公司年报资料。样本选取方法如下：选取2007年至2009 年间沪深两市装备制造业A股上市公司，剔除 PT 和*ST 以及数据缺失的样本，共得到1502个观测单位。 　　（三）变量定义 为了验证研究假设，选取如下变量，见（表1）：（1）被解释变量。已有文献都是选取一个或几个指标来计量代理成本，具有一定的片面性。为了准确全面地反映代理成本，本文在前人研究的基础上，选取总资产周转率、利息支出率、托宾Q、管理费用率、经营费用率等五个指标进行因子分析，计算出一个综合代理成本指标，用来衡量代理成本。这一指标具有更大的精确性和综合性。（2）解释变量。在财务管理理论中，财务杠杆比率越高则说明企业资金对负债的依赖程度越高。目前学者研究财务杠杆比率时，仅选取资产负债率衡量债务融资结构，忽略了不同的债务期限、优先权对代理成本的影响。鉴于以上所述，本文选取资产负债率、流动负债率、长期负债率三个指标作为自变量指标。（3）控制变量。本文选取公司规模、国有股持股比例作为控制变量。公司规模用总资产计量，总资产为绝对数指标，因此在研究中取其对数。我国目前的上市公司大部分是由国有企业改制而来，因此国有股持股比例较高，股权分散度较低。而且国有控股公司与国家控股的银行之间关系紧密。这一因素对企业代理成本与负债融资的关系是否构成影响？因此本文选取国有股持股比例作为控制变量以分析这一问题是否存在。 　　（四）模型建立 本文以通过因子分析得出的综合代理成本指标Y作为因变量；以资产负债率、流动负债率和长期负债率作为自变量；选取的控制变量包括公司规模和国有股持股比例。通过SPSS统计分析软件进行回归模型的参数估计，假设检验等，最后得出实证研究结论，验证本文所提出的假设。由于资产负债率与流动负债率、长期负债率有很强的共线性关系，因此采用分别回归的方法。首先以综合代理成本Y为因变量，以资产负债率为自变量，以公司规模、国有股比例为控制变量进行回归。回归模型如下式所示：Y = B0 + B1*X1 + B4 * X4 + B5 * X5 + E（1）

　　其次，以综合代理成本Y为因变量，以流动负债率和长期负债率为自变量，以公司规模、国有股比例为控制变量进行回归。回归模型如下式所示：Y = B’0 + B2*X2 + B3 * X3 + B’4*X4 + B’5 * X5 + E’ （2） 　　 其中B0、B’0为常数项，B1、B2、B3是解释变量系数，B4、B5、B’4、B’5为控制变量系数，E、E’为随机项。 　　三、实证结果分析 　　（一）因子分析 本文选取总资产周转率、利息支出率、托宾Q值、管理费用率、经营费用率五个代理成本替代指标，通过因子分析法选取主成分，进而计算每个样本的主成分得分，最后得出综合代理成本指标Y。由（表2）可以看出：选取的样本集的KMO检验值为0.484，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知，选定的5个代理成本替代指标可以进行因子分析。同时，Bartlett球度检验值是0，通过了显著性检验水平。因此可以利用因子分析法对代理成本替代指标进行降维，进而获得综合代理成本指标Y。对样本代理成本指标进行因子分析，得到解释的总方差如（表3）。可以看出：前3个因子的方差大于1，而且贡献率累计达到76.515%，其方差贡献率较强。同时，由于经过旋转的载荷矩阵能够对因子变量解释的更清楚，因此选取旋转平方和载入的方差贡献率作为计算综合代理成本Y的权数。根据（表4）的因子得分矩阵，可以得到下面的三个因子得分函数： 　　A1＝0.526Y1－0.004Y2＋0.525Y3＋0.005Y4－0.001Y5 　　A2＝－0.039Y1＋0.047Y2＋0.032Y3－0.726Y4＋0.678Y5 　　A3＝0.008Y1＋0.824Y2－0.016Y3�0.358Y4�0.433Y5 　　根据上面的三个因子得分函数，带入每个样本公司的五个代理成本替代指标值，得到每个样本的三个因子得分A1、A2、A3，然后用各个因子的方差贡献率作为权数，计算每个样本的综合代理成本指标Y。综合代理成本指标函数为：Y＝a1*A1＋a2*A2＋a3*A3＝0.3623A1＋0.20181A2＋0.20103A3（ai为公因子的方差贡献率）。最后根据综合代理成本指标函数，能够得到每个样本公司的2007年至2009年每年的综合代理成本指标Y。同时应该注意：由于因子得分系数有正有负，使得综合代理成本指标也可能有负值。 　　（二）回归分析 本文运用SPSS统计软件的线性回归方法来进行分析，以验证上文提出的研究假设是否成立。第一，假设1检验。对模型（1）进行回归。由（表5）可知，拟合优度衡量指标R 平方的值为0.656，DW=2.001≈2，残差序列不存在自相关。F值952.853，对应p值为0。说明回归方程在1%的水平上整体显著，回归方程较好地说明了被解释变量的变化规律，使用线性模型比较合适。从（表6）可以看出，综合代理成本指标Y与资产负债率呈负相关关系，p值为0，在1%的水平上显著。说明负债融资对代理成本的抑制作用在我国装备制造业A股上市公司中也是存在的，增加负债融资的比例能够对管理层产生督促与约束作用，从而降低代理成本，假设1 成立。第二，假设2检验。对模型（2）进行回归。由（表7）可知，拟合优度衡量指标R 平方的值为0.838，DW=1.913≈2，残差序列不存在自相关。F值1940.1，对应p值为0。说明回归方程在1%的水平上整体显著，回归方程较好地说明了被解释变量的变化规律，使用线性模型反映代理成本综合指标与流动负债率、长期负债率的关系比较合适。由（表8）可知，综合代理成本指标Y与流动负债率呈负相关关系，对应p值为0，在1%的水平上显著。这表明对于我国装备制造业A股上市公司来说，流动负债的增加带来的短期偿债压力对管理者约束力较大，能够约束管理者对自由现金流量的随意支出，可以起到降低代理成本的作用，即流动负债偿还期限短、对管理层约束力较大的效应得以显现，假设2成立。第三，假设3检验。由（表8）还可知，综合代理成本指标Y与长期负债率呈正相关关系，对应p值为0，在1%的水平上显著。这表明由于长期负债偿还期限长、短期内企业只需支付相对数额较小的利息，给企业带来的偿债压力较低，对企业盲目扩张、过度投资以及经营者随意支出自由现金流量的约束作用也就较小，因而会增加代理成本。假设3成立。第四，综合代理成本指标Y与公司规模、国有股比例没有明显的相关关系，未通过显著性检验，公司规模大小与公司国有股持股比例的高低对代理成本没有显著影响。 　　四、结论 　　本文研究发现，负债融资特别是短期负债对装备制造业上市公司的代理成本具有抑制作用。要落实做强做大装备制造业的目标，要充分发挥负债对代理成本的抑制作用，努力提高企业经营管理效率。具体来讲，可从以下方面进行考虑：首先，增加负债比重，与股权融资相机结合确定融资结构。由于负债融资比例的提高，有助于减少企业的闲置现金流量，抑制管理者的闲暇消费，从而降低代理成本，提升企业收益。虽然债务融资本身也可能产生代理成本，但是与股权比较而言，债权具有更强的约束力，因此债权合同更容易执行，债务代理成本也就比股权代理成本更容易降低。因此提高负债比重，同时注意控制配股融资的比重，能够更加快速有效地达到降低代理成本的目的。其次，优化债务结构，合理调配债务期限。短期债务与长期债务相比，具有更强的约束作用。在可能的条件下，适当增加短期负债或者适当降低债务的期限可以抑制经理人的代理成本。再次，调整债权融资契约，适当添加限制性条款。增加债务融资一方面可以降低股权代理成本，另一方面也可能增加债权代理成本。因此，在确定了企业的融资比例及债权融资结构之后，需要通过适当调整债权融资契约来协调股东与债权人之间的利益冲突，进而降低债务融资导致的代理成本。例如：企业可以选择给予新债权人优先权的债务融资方式，这种机制可以减少旧债权人在新投资项目中的收益，降低股东与旧债权人之间的收益转移，从而减少股东进行不当投资的动机，降低债务融资代理成本。同时，在债务融资契约中适当增加限制性条款，能够起到抑制债务人的道德风险，协调股东与债权人之间的利益冲突，进而起到降低债务融资代理成本的作用。例如，债权人可以在契约中要求债务人提供债务担保，并且限制债务人处置担保物。最后，加强管理人员的激励约束机制。可以强化经理人员上岗选聘机制，规范选聘主体权责，这一机制越完善、上岗竞争越激烈，在这种稍有懈怠就会被淘汰出局的情况下，经理人员提高企业绩效的努力程度就会越高；还可以设置一些增加激励强度的条款，因为管理者所获收入在公司利润中所占比例越大，其努力程度也会越高；同时还可以增加一些加强约束监督力度的条款，增大惩罚力度，减少管理者的机会主义行为，从而进一步降低代理成本。 　　 　　参考文献： 　　［1］宋来敏、叶建华：《债务代理成本成因及降低策略研究》，《金融经济》2010年第6期。 　　［2］王志芳、油晓峰：《我国上市公司债务代理成本的实证分析》，《财政研究》2009年第7期。 　　［3］谭云清、朱云林：《产品市场竞争、代理成本及代理效率：一个经验分析》，《上海管理科学》2007年第4期。 　　［4］Michael Westphalen. Valuation of Sovereign Debt with Strategic Defaulting and Rescheduling. FAME Research Working Paper , 2002. 　　［5］Harris Milton and Artur Raviv, The Theory of Capital Sturcture, Journal of Finance, 1990. 　　［6］Sung. Risk Bond Convenants, Agency Cost of Debt and Equity Stockholder Wealth. Financial Management. 1994. 　　（编辑 虹云）