买断式回购:活跃市场流动性

摘要 时值管理层酝酿出台买断式回购业务之际，笔者同广大市场成员一样，抱着盼其闪亮登场的期待积极献计献策。本文认为买断式回购业务规则的设定应以该项业务所承载的主要职能为出发点（即控制市场风险前提下活跃市场流动性），而笔者所提的一系列政策建议也正建立在此基础之上。 6月11日，中国人民银行货币政策司通过中国债券信息网主持召开了网上会议，就“债券买断式回购业务”的相关问题征求意见。会议现场的气氛相当热烈，各类机构发言十分踊跃，反映了市场各方对于主管机关力推创新品种的积极欢迎态度。可以肯定，无论“债券买断式回购业务”最终推出的具体形式和规则如何，它都将在提高债券的流动性、活跃市场交易、提供避险工具、推动债券市场创新等方面起到积极的作用。这里，笔者仅对业务规则设立的若干关键问题谈谈自己的看法和建议。 一、关于债券买断式回购的定义 从表现形式上，买断式回购可以有两种定义方式：融资方式和两次现券买断的方式。笔者认为，在讨论形式上采用哪种定义方式之前，首先要解决的核心问题是确定标的券种的所有权是否发生转移。这里的所有权主要包含两个要素：债券处置权和债券票息收益权。对这两种权利的不同处理方式，将带来完全不同的结果。 1. 债券处置权。按照笔者的理解，推出买断式回购的初衷首先是解决原封闭式回购中质押债券的流动性问题，其次是为市场提供避险工具。而要达到这两个目的的前提就是标的券种的处置权必须由正回购方（融资方）转移到逆回购方（融券方），逆回购方必须有在回购期内对标的券种进行买卖和再次质押融资的权力。事实上，这也是国际上回购交易的通行做法。 如果作为过渡或折衷的方法，仅允许融券方以标的券种再次质押融资的方式，由于无法根本解决标的券种的流动性问题，也无法作为对冲避险工具，最终还将发展到处置权完全转移这一步。因此笔者建议在这一点上不妨一步到位。 2. 债券票息收益权。换句话说，就是回购期间债券的票面利息归属问题。国际上两种处理方式都有。但从目前市场实际操作的角度出发，如果融券方可以在回购期间随意处置标的券种，包括与其他交易对手进行多次以标的券种为标的的普通现券交易，在标的券种利息收益权归融券方的情况下，含息的标的券种可以正常交易；而如果回购期间的票息归融资方所有，则被剥离了票息的标的券种交易势必给税收和会计处理方面带来麻烦。因此，回购期间的债券票息收益权归融券方显得更为合理。 综上所述，笔者倾向于买断式回购中标的券种的所有权完全让渡至融券方。 在确定标的券种所有权将发生转移的前提下，其实两种定义方式已没有明显的界限，现实操作当中，两种定义方式实际上是统一的，即买断式回购的报价采用利率报价，维持了封闭式回购融资的报价形式，而交易形式则表现为两次现券买断，回购利息是两次买卖的全价之差。其具体换算关系如下： 假设回购期限为n 天，那么，第一次交易为甲方以约定价格P1（全价）从乙方买入A 债券，清算速度为T+1；第二次交易为甲方以约定价格P2（全价）向乙方卖出A 债券，清算速度为T+n+1；其中P2-P1为乙方的融资成本（即回购利息收入或支出），融资利率为：

[!--empirenews.page--] [（P2-P1）×360/n]/P1 在实际操作中，往往是回购双方先谈定回购利率，再计算两次买卖的全价之差，与封闭式回购的计算方法无异。从这个模式出发，封闭式回购完全可以视作由两次全价相等的现券买卖和回购利息的支付两部分组成，只不过没有发生实际的现券交割而已。 二、若干要素条款的规定 实践表明，每一次创新品种的推出总蕴涵着由于“游戏规则”方面的缺陷而可能带来的风险。对于买断式回购这一内含卖空机制的较为敏感的创新品种，监管层在规则制订方面很可能采取谨慎、稳妥、渐进的原则，这也是市场各方所能够理解的。从初期风险控制的角度出发，建议对若干要素条款作如下规定： 1. 准入资格。初期可以考虑设立准入门槛，制订相应硬指标，对参与机构的信用进行一定的审查。 2. 规模限定。包含两个方面的限定：（1）根据各参与机构和回购券种的具体情况，限定各家买断式回购的敞口头寸总规模和每一券种的敞口头寸规模。

（2）对于每一券种，限定市场敞口头寸总规模。 3. 回购期限。显然，回购期限越长，市场面临的利率风险和信用（违约）风险也越大。因此，初期回购的期限不宜过长，上限以半

年为宜。 4. 回购标的券种。债券期限越长，利率（价格）风险越大。从违约风险防范的角度，选择中短期券作为回购标的券种较为稳妥。此外，同等条件下，应选择发行规模较大的券种。 5. 标的券种的变更。在初期，应不允许交易双方协议变更标的券种。实际上，如果交易双方能够协商一致的话，变更买断式回购协议中标的券种的目的完全可以通过其他的手段（比如另外追加一笔交易）来达到。 6. 现金交割。在债券买断式回购合同到期时，应不允许逆回购方以现金了结合同。如果允许逆回购方以现金了结合同，无论规定的现金了结比例有多大，在客观上都可能为纵容逆回购方违反合同规定，不按时履约还券的行为提供条件。 7. 保证金制度。设立集中托管的保证金制度，并根据标的券种市场价格的变化特点，制定保证金追加办法。保证金的定位是在市场成员违约情况下的罚金，同时保留守约方的合法追索权和主管机关的其他处罚措施，从而构成对潜在违约行为的强力约束。需要说明的是，之所以不建议采用封闭式回购的市值折算比率的办法，是因为买断式回购双方都可能违约，而非封闭式回购只存在正回购方违约的可能，采用市值打折的办法对买断式回购的正回购方是不公平的。 8. 信息披露制度。建议制定严格的信息披露制度，防范风险。初步设想，应包括三个层次：（1）常规披露：对于债券买断式回购的交易量、交易价格、买卖盘报价以及每一只买断回购债券的敞口数量等进行日常性披露。（2）定期披露：每间隔一段时间（如一周或一月）对标的券种的持有家数、持有标的券种达一定比例或排名靠前的机构等信息进行披露，其目的主要在于及时反映标的券种的集中度及其流动性情况。 （3）特别情况披露：在机构持有某种买断回购债券达一定比例后，对该机构实行举牌制度，即其债券持有量每增减一定数量需及时进行披露；在债券集中度达到一定比例或市场价格发生异动后，及时通过市场警示提示风险。[!--empirenews.page--] 三、税收问题 目前现实操作当中的买断式回购都是采用利率报价形式，通过两次现券买断方式完成的。值得注意的是，由于现券买断采用净价交易制度，与封闭式回购相比，买断式回购的双方在税收待遇方面会出现明显变化。以国债为例，在封闭式回购中，由逆回购方承担回购利息收入的税负，正回购方无任何税负。而买断式回购则不同，由于目前正常情况下债券的收益率都高于回购利率，且逆回购方的回购利息收入是通过现券买卖的形式实现的，因此逆回购方虽然按债券全价计算表现为净收入，但按净价计算却处于亏损状态，这样一来，逆回购方不但无税负（国债利息免税），且可以用净价亏损冲减其他业务收入从而避税；反观正回购方，虽然按全价计算表现为净支出（即回购利息支出），但按净价计算却处于盈利状态，反而要承担一定税负。这样的税负状态显然是不合理的。虽然实际操作中完全可以通过报价的调整来消化或转嫁，但从推出一种规范化的融资品种的角度而言，应该从制度上避免这种不合理的现象。比如，协商税务主管部门，对于买断式回购仍视同一次交易行为，沿用封闭式回购的税收政策。