中日股票市场发行制度比较研究

作者：周佰成王辰吕海升

现代日本经济 2011年12期

　　一、引言

　　股票发行上市是依据相关法律、法规，在一定股票发行管理体系下进行的，其发行上市制度是指与股票发行有关的相关规则、法律程序以及管制方式的总和。主要包括发行审核制度、信息披露制度和定价制度等方面。从本质上看，是指支配股票发行上市和协调相关利益关系的规则体系。一国股票发行制度是否合理，关系到其证券市场是否能有效发挥资源配置、合理定价和筹集资金的重要作用。因此，股票发行制度从根本上决定一国股票市场的公平、公正、公开和高效。

　　1.中日两国股票市场概况

　　我国股票市场的发展历史很短，至今为止不过20余年的时间，其发展起步较晚，规模较小，扩张速度较快。但是从其发展历史可以看出，国家力争从体制结构、法律规章、监管体系和机构完善等方面不断改进，使其向着规范化、国际化方向发展。目前，我国股票市场正在稳步扩张，2010年沪深两市总成交量258 123 967.15万股，总成交金额303 215.93亿元，共成交165 356.5万笔。在境内上市的公司共计2 063家，股票市价总值265 422.59亿元，流动市值193 110.41亿元。现已形成了包括主板(含中小企业板)、创业板和证券公司代办股份转让系统在内的多层次证券交易体系。在不可否认成就的同时，我们也应当认识到，我国的股票市场发展水平较低、国际化程度较差，还存在着包括首次发行市盈率过高、投资者不成熟、市场体制不健全以及监管不力等一系列的问题。这些问题张书怀(2011)[1]、王相邻(2011)[2]、王君彩(2009)[3]、陈恩(2005)[4]以及黄运城(2005)[5]等都进行过深入研究，提出了很好的政策性建议。

　　日本的股票市场最早出现于近代明治维新时期，1978年，根据日本《证券交易条例》，分别成立了东京证券交易所有限公司和大阪证券交易所有限公司。第二次世界大战后，日本资本市场迅速发展，在全国成立了11家证券交易所。2010年，东京证券交易所共有2 280家上市公司，发行股票39 238 887.1万股，股票市价总值3 104 516.26亿日元。目前，日本的证券交易体系相对完善，由东京证券交易所和大阪证券交易所构成其主板交易，其中，东京证券交易所的主板分为第一事业部和第二事业部两个层次，以保证上市证券平稳转板和退市。此外，日本分别建立了东京证券交易所的Mothers板、JASTAQ创业板市场、TOKYO AIM市场。除此之外，日本还广泛保留着柜台交易市场(三板市场)。可以看出，由于中日两国股票市场发展的历史背景、经济环境和时间长短不同，导致两国的股票市场存在差异。[6]

　　2.中日两国股票市场的发达程度及规模

　　一国股票市场的发展与宏观经济环境和经济增长有密切联系。虽然日本泡沫经济破灭后经济连续低迷了20年，我国于2010年超越日本成为世界第二大经济体。但是，从2010年人均GDP来看，我国和日本还相差10倍，上市公司市值也存在巨大差距，具体见表1、表2、表3。

　　

　　2010年的数据来自IMF-World Economic Outlook,2011,04。

　　

　　从表3可以看出，我国上市公司市值占GDP的比例较低，在20世纪初为27.3％，而后在2005年下降到12.3％，远低于日本100.5％的水平。在2007年，我国股市从年初的2 600点直升到6 124点，呈现出史无前例的大涨行情，由此其资本化率也达到106.2％。但是，伴随泡沫的破灭，其随即也下降到54.8％。因此，可以得出结论，我国股票市场和日本相比，其波动性较大，市场依然不够成熟。

　　3.两国股票市场流动性比较

　　我国和日本两国股票市场上市公司实际可流通的股票的数量都比较少，但是深入探讨会发现这是在不同经济体制背景下造成的。日本上市公司的所有股份都是可流通的，其流通股的实际数量并不少。由于历史和政策的原因，日本上市公司的股权结构形成了法人持股、环状持股与稳定股东和主银行体系及银行持股的基本特征。这种股权结构下，法人或银行持股并不是以收取红利或获得资本收益为目的，而是为取得控制权，以便管理、影响被持股企业的经营，因此，其所持股份相当稳定，一般不随着股价变动而抛售。[7]日本《2010年度上市公司分布状况调查》可以看出，政府持股比率为0.3％、金融机构持股比率为32.2％，非金融企业持股比率为47.3％，而个人持股比率仅占20.1％。由此，这种特殊的股权结构造成了日本股票市场上实际流通的股份的减少，这是一种自发的、内在的市场行为。

　　从我国的情况来看，股票市场流动性较差是由于流通股和非流通股的分割这样的历史原因造成的，这并不是一种市场自发的行为，而是政府干预的结果。虽然从2007年开始，通过国有股减持和大小非解禁，一部分非流通股逐步进入了市场流通，但是，我国证券市场中可上市流通的流通股比例仍然偏低。截至2011年2月，上海证券交易所上市公司901家，股票市价总值187 914亿元，尚未流通股价市价总值37 366.41亿元，占全部市价总值的19.885％，其中，国家和法人持股占绝大部分。

　　二、中日两国发行审核体制比较

　　股票的发行审核制度是股票市场管理的第一道门槛，与该国的证券管理体系密切相关，是由其股票市场的发展程度、法律背景以及投资者的成熟度决定的。目前通行的发行审核制度共有两种形式：一是注册制度；二是核准制度。

　　1.日本实行注册制度

　　股票发行注册制又叫“申报制”或“形式审查制”，是指政府对发行人发行股票，事先不作实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发行者在申报申请文件以后的一定时期以内，若没有被政府否定，即可以发行股票。[8]

　　注册制的优点是：一方面有利于高风险、高成长性的企业通过证券市场募集资金，获得发展机会；另一方面有利于为投资者创造一个信息通畅的投资环境，引导和调节投资者的投资方向和规模，以减少对政府的依赖。当然，这种发行审核制度，对于那些法律法规尚不完善、市场不够成熟、投资理念尚未完全建立的新型国家来说，并不合适。由于公开发行门槛较低，因此，容易发生股票市场欺诈行为，导致股票整体质量下降，投资者利益蒙受损失。

　　目前，日本股票发行的主管机关是金融厅(1998年以前为大藏省)，并主要由金融厅下设的督察局负责。日本《金融商品交易法》(2007年起实施，之前为《证券交易法》)第8条规定，“内阁总理大臣受理提交的申报书，15日内产生效力”。第9条规定，“内阁总理大臣认为申报书，在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分，可以命令申报人提交订正书”。[9]从以上规定及其他管理办法可以看出，日本股票发行审核制度推行注册制。注册制主要贯彻市场经济中的自由原则。主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，只要求发行人信息公开，而对其投资价值不作实质性判断。

　　2.我国实行核准制

　　核准制是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，符合《公司法》和《证券法》中规定的条件，而且要求发行人将发行申请报请证券监管部门决定的审核制度，证券监管部门根据国家政策有权否决不符合实质条件的证券发行申请。

　　我国早期的股票发行审核制度是审批制，自1998年《中华人民共和国证券法》颁布以后，发行制度逐步由审批制开始向核准制过度。[10]我国《证券法》第10条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。由此确立了我国股票发行制度的核准制。

　　核准制贯彻的基本原则，是以政府部门监管为主。其特点是，证券主管机关对股票发行既要进行形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完备性及真实性外，还要审查该股票是否符合法律、法规规定的实质条件。核准制的优点是：一方面对拟发行的股票进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的股票质量较高；另外一方面，有利于防止不良股票进入市场，有效维护投资者利益。

　　从我国目前的情况来看，核准制也带来了种种弊端。首先，由于政府对申请发行股票企业的严格审核，造成投资者萌生依赖心理，忽视风险。这在很大程度上使我国股票市场丧失了正常的风险定价能力，股票价格涨跌幅度大。其次，严格的政府审核将一些具有潜力但又不具备上市条件的企业拒之门外，不利于新兴产业的发展。第三，证券监管部门负荷过重，极易出现“寻租”行为。因此，随着我国股票市场日趋成熟，法制逐步完善，应该逐步推动股票发行核准制向注册制的转变，以提高审核效率，培育和强化股票发行的市场化基本约束和自我调节能力。

　　三、中日两国股票发行的信息披露制度比较

　　信息披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督，依照法律法规，将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料进行披露的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开。本文侧重于股票发行制度比较，因此也将重点放在发行前的披露部分，上市后的信息公开不做深入研究。

　　1.日本股票发行的信息披露制度

　　日本股票发行的信息披露制度是《金融商品交易法》中的相关规定。根据日本《金融商品交易法》规定，对于公开发行有价证券在一亿日元以上的企业，一方面，要在有价证券申报书、发行登记书以及其补充文件等上，正确、适时地披露所发行的有价证券的相关内容、有价证券所属企业集团或公司的经营情况和财务状况等。另一方面，还需准备与有价证券申请书内容相同的招股说明书，直接向投资者披露。由此可见，对于投资者的信息披露有两种方式：一是间接披露；二是直接披露。[11]

　　间接披露主要通过有价证券申报书和发行登记书以及其补充文件。有价证券的发行申报书包括以下3个方面：一是有关募集或出售的事项；二是公司所属企业集团或者本公司的营业及经营状况等事项，包括企业概况、经营状况、设备情况和财务状况等；三是为公益及保护投资者所必要、适当的事项。发行登记书是在日本的发行登记制度条件下产生的，是指股票发行者在对企业财务、经营情况进行一年以上持续披露，且满足关于买卖金额和市价总额等其他条件的情况下，可以用发行登记制度代替有价证券申请书。发行登记书上包括发行证券的预定种类、发行期间和预定金额等。其在向内阁总理大臣提交且注册通过后，则在该期间内可按预定内容一次或多次发行股票。同时，在登记有效期内，对已经发行和尚未发行的股票，应向内阁总理大臣提交“发行登记补充文件”，说明相应情况。

　　直接披露是指股票发行者提供给投资者招股说明书，直接披露相关信息。一般的，招股说明书上包括以下内容：发行人名称、业务情况、资本构成、财务状况、募集资金的使用用途等发行人的有关情况，发行总额、发行价格、预期收益等有价证券信息以及关于接收人名、承担数额、手续费等相关承担信息。此外，《商法》和证券交易所的相关规定也是约束日本股票发行信息披露的重要依据。

　　2.我国股票发行的信息披露制度

　　目前，我国的股票市场已经建立了以《证券法》为中心，相关规范性文件为补充的全方位、多层次的股票发行信息披露制度框架，其可以分为4个层次。

　　第一层次是国家法律，如《证券法》、《公司法》等。《证券法》第二十一条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件”。第二层次是国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》等行政法规，其在第二章股票的发行中规定了申请公开发行的股票，应当向地方政府或中央企业主管部报送的相关文件。第三层次是证券监管机构制定的《公开发行股票公司信息披露实施细则》等规章，详细规定了公开发行中的信息披露内容与格式准则。第四层次是由证券交易所自行制定、经证监会批准或由证监会直接制定的规则、指南等，如《上市公司股东大会规范意见》、《上海证券交易所股票上市规则》以及应如何进行信息披露、信息披露的具体管理等提出指导意见。[12]

　　我国首次公开发行股票的信息披露文件包括：招股说明书及其附录和备查文件、招股说明书摘要、发行公告和上市公告书。其中，招股说明书是我国申请首次公开发行股票的企业提交给证监会所必备的法律文件，并应当按相应规定披露。其主要包括以下内容：本次发行概况、发行人基本情况、募集资金运用、财务会计信息、风险因素和其他重要事项等。发行公告是承销商对公众投资人作出的事实通知，包括发行方式、发行对象、发行时间和范围、发行额度、价格与面值以及认购股数的规定、认购原则、认购程序、承销机构等。[13]

　　可以看出，我国和日本股票发行的信息披露制度，都是以强制性为主，且所披露的信息大体一致。但是，同日本相比较，我国还存在一些需要改进之处：其一，股票发行信息披露制度结构体系繁复。日本《金融商品交易法》公平、透明、灵活地构筑了规范的法律体系，为投资者获得正确、及时的信息提供保障。但是，从法律约束角度来看，我国《证券交易法》等约束力度不够，而类似的法规重复，部门之间立法缺乏协调性。其二，法律制度缺乏民事责任的具体规定。日本《金融商品交易法》中规定，若证券发行中存在虚假的信息披露，则该有价证券的取得者有权提出索赔，同时，发布虚假信息的上市公司也将按规定承担民事责任。而我国《证券交易法》缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上找不到维护自身权益的具体措施。其三，对于信息披露的规定过于形式化。我国实行的核准制，按格式内容评分，考察其是否能够通过审核进而上市，证监会作了过于详细的规定。因此，这就使得上市公司花费大量的人力物力编制八股文式的招股文件，很难做到全面、及时、准确地披露信息。

　　四、中日两国股票发行定价方式比较

　　发行定价是首次公开发行的核心环节，它不仅关系到投资者、发行人和承销商的利益，同时，也关系到证券市场配置资源的效率。目前，从世界范围来看，新股发行定价的方法主要有以下4种：固定价格方式、累计投标方式、竞价方式以及累计投标和固定价格公开认购的混合方式。

　　1.日本的竞价发行方式

　　竞价方式是国际上比较常用的新股发行定价方式，主要应用于日本、欧洲大陆国家以及中国台湾地区。其基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。[14]

　　日本上市公司的首次公开发行采用竞价发行方式，具体过程如下。首先，决定公开募集销售股数。在第一次董事会中，对公开募集、销售的股数以及其中提供竞价的股数进行决议(此时发行价格尚未确定)，提供竞价的股数应该占公开发行、销售股数的50％以上，并且最低为100万股。然后，在第二次董事会上决定竞价的下限价格。竞价时，以同类公司基准价格的85％作为竞价的下限价格，超过该价格的作为竞价时的申报价格。最后，决定公开发行价格。竞价申报日的第二天，在证券交易所进行竞价，竞价后决定公开发行价格。竞价的方法是从最高的申报价格开始，依次进行分配，直到分配完毕，同时，竞价申报时投资者所申报的价格就是实际购买价格。显然，这种方式对发行人有利，可以最大限度地获取资金。竞价之后的公开发行，是竞价得标者的加权平均购股成本作为公开发行的主要定价依据，再参考其他因素如投标的踊跃程度、投标结束至公开发行之间的时间间隔等，最终确定公开认购部分的发行价格。[15]

　　可以看出，竞价发行方式是先由投资者提出对新股的需求，再根据需求情况确定最终的发行价格。因此，其可以有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距。但是，在为发行人选择理想股东结构方面，竞价方式只能实行高者得之的配发方法，而不像累计投标方式那样，承销商有配发股票的决定权。

　　2.我国的询价制度

　　由于我国市场的特殊性，新股发行定价模式的变化经历了从行政管制向市场化演进的过程，其先后经历以下几个阶段：1990年到1993年，证监会对大多数公司股票管制，规定固定价格发行；1994年到1999年，新股的发行采用固定市盈率定价方式；1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行人和承销商协商后确定，标志着新股发行定价开始摆脱行政束缚，走向市场化；2001年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，是一种“半市场化”的上网定价发行方式；2004年，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，标志着我国新股发行定价采用询价制。

　　目前，我国首次公开发行的股票，仍然通过向特定机构投资者询价的方式确定股票的发行价格。发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向符合条件的特定机构投资者进行推介和询价，同时，通过互联网，向公众投资者进行推介。询价分为初步询价和累计投标询价。[16]初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

　　为强化市场的约束机制，充实和完善询价制度，我国证监会于2009年5月发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，完善了询价和申购的约束机制，参与询价的机构投资者被要求真实报价，主承销商也被要求采取相应措施，杜绝高报不买和低报高买现象的发生；优化了网上发行机制，将网上网下申购参与对象分开；对网上单个申购账户设定上限等。这样，询价制度的完善，促进了新股定价进一步市场化。2010年8月，证监会又公布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，其目的在于将发行体制向纵深推进。指导意见进一步完善报价申购和配售约束机制，合理设定每笔网下配售的配售量；扩大了询价对象范围，充实网下机构投资者；增强定价信息的透明度；完善了回拨机制和中止发行机制，有效管理承销风险。

　　可以看出，我国的新股发行定价体制正在不断健全，逐步向市场化方向迈进。但是，与日本相比，我国新股定价的市场化程度依然较低。衡量一个股票发行市场的市场化程度高低的指标是上市首日平均收益率。有统计资料表明，2010年，我国新股上市首日收益率均值为99.23％，远远高于日本24％的收益率水平。此外，一级市场中高密度发行、高发行市盈率、高发行价格、严重超募等现象依然存在，因此，我国的证券发行定价方式尚需进一步完善。

　　五、结论与启示

　　完善股票发行制度是股票市场建设中最为基础性的环节，股票发行制度的完善与否关系到股票市场能否有效募集到资金、能否发挥资源优化配置作用，同时也关系到我国整个股票市场监管制度的完善程度。日本股票市场发展成熟，建立了较为完善的股票发行体系。而我国股票市场发展时间短、效率低，其股票发行制度是经政府主导下的强制性制度变迁形成的。对比中日两国的股票发行制度的差异，我们可以得到以下值得借鉴的经验。

　　1.加快股票发行从核准制向注册制的过渡

　　日本的证券市场采用注册制，公司上市发行门槛不高，只要按照一定强制性信息披露，进行注册就可以了。而我国目前的核准制，体现了政府对证券市场的干预，不利于证券市场发挥作用。因此，我国应该加快从核准制向注册制的过渡，监管部门应当避免对拟发行公司进行实质性审核，不代替投资者进行投资决策所需要的分析。监管部门应当将审核重点、从盈利能力、资产质量这些问题，转向关注拟发行公司的治理结构合理化和信息披露的透明化等问题，以保障投资者合法权益免受损害。

　　2.强化信息披露的法律体系

　　目前，我国信息披露制度的法律体系还不完善，缺乏民事赔偿责任的规定。我国应当适应股票市场的发展，及时修改相关法律，股票发行要以《证券法》规定的发行上市统一标准为核心，兼顾法律的稳定性和灵活性，不断提高相关内容的立法层次，并实现相关法律法规的有机结合，使立法更加完备。此外，应当加强和细化证券民事责任方面的规定，完善相关的证券民事赔偿法律体系，形成一个畅通的、完善的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制，以此提高发行上市信息披露质量。

　　3.不断完善询价制度

　　在新股发行定价方式的改进上，我们应该建立以市场化为核心的改革方案。逐步完善报价申购和配售的约束机制，在新股发行中，发行人及主承销商应当根据发行规模和市场情况，来合理分配每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。同时，不断扩大询价对象的范围，让一些合格的机构投资者和具备一定资本及投资理念的个人参与网下询价配售。但是，我国新股定价市场化的幅度也不宜过大，比如，历史上，我国也采用过累计投标的定价方法，但是，市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高，市场出现严重的炒作现象。因此，定价方式的改革必须要考虑我国证券市场的成熟度、法制健全程度以及投资者是否确立了理性的投资观念等。

　　4.提高股票市场发行监管效率

　　随着股票市场的发展，市场主体日益健全，发行机制逐步形成，监管部门应当根据股票发行市场的变化，更多的发挥市场主体的作用，淡化行政手段，将发行监管定位为对股票发行市场的整体宏观层面。目前，我国的股票发行监管体系以政府监管为主，行业自律监管为辅。在我国证券市场逐步开放的条件下，监管部门面临的风险日趋多样化。因此，为控制和防范风险，应当避免完全依赖政府监管市场。首先，政府监管部门应当实现角色转换，将立足点放在制定公平、公正、公开、高效的股票发行市场监管法规方面，通过完善市场的法规体系，减少法律的不完备性，以充分发挥市场的主体作用。其次，要发挥自律组织和中介机构的作用，交易所等自律组织应当发挥一线监管功能，逐步扩大其所对发行股票公司的审核权限，同时，增强证券业协会的独立性，发挥行业自律组织对监管工作的辅助作用。

作者介绍：周佰成(1974-)，男，黑龙江省绥化市人，经济学博士，吉林大学经济学院副教授，吉林大学中国国有经济研究中心兼职研究员，吉林大学经济学院，吉林 长春 130012；王辰(1988-)，女，吉林省长春市人，清华大学人文社会科学学院硕士研究生，清华大学人文社会科学学院，北京 150001；吕海升(1974-)，男，黑龙江省齐齐哈尔市人，吉林大学马克思主义学院博士研究生，吉林大学马克思主义学院，吉林 长春 130012