上市公司现金流最新进展

上市公司现金流风险管理研究最新进展

王春峰 周敏 房振明

（天津大学管理学院, 天津300072）

摘 要：20世纪90年代，随着金融工程、公司财务等学科的融合，以及完善上市公司治理结构和加强内部控制的需要，企业风险管理逐渐兴起。在这一视角下，现金流管理理论由传统的流动性管理、盈余管理、平衡管理及创值管理进入了风险管理时代。基于现金流风险对企业价值、公司治理、资本结构、信息披露及市场微观结构等影响的研究逐渐成为热点，而结合公司财务和金融工程技术对现金流风险进行度量和规避则是风险管理的核心。根据这一研究脉络，文章阐述了现金流风险管理理论研究的最新动态，并提出了未来的研究方向。

关键词：现金流管理；企业风险管理；风险度量；风险规避

作者简介：王春峰，天津大学管理学院教授，博士生导师，研究方向：金融工程与金融风险管理。周 敏，天津大学管理学院博士生。房振明，天津大学管理学院博士后人员。

中图分类号：F275.1 文献标识码：A

Abstract: With the combination of financial engineering and corporate finance, the need of corporate governance structure and strengthen internal control, enterprise risk management (ERM) has emerged since 1990s’. Under this perspective, cash flow management theory changed from traditional liquidity, earning, balance and value creation management to risk management. The impact of cash flow risk on firm’s value, corporate governance, capital structure, information disclosure and market microstructure has become hot. The measurement and evading of cash flow risk combined with corporate finance and financial engineering technology is the core of risk management. According to the research context, this article describes the development of cash flow risk management theory and provides the research direction in the future.

Key Words: Cash flow management; enterprise risk management; risk measurement; evading

企业管理的目标是创造价值，而创造价值的前提是防范风险。企业的一切经济行为都存在风险，尤其是在复杂多变的今天，其内外部环境比以往任何时候都更具有动态特征和不确定性，因此企业风险管理逐渐兴起，度量、控制并避免风险已成为企业管理的核心。现金流是企业生产活动的血液，也是企业经营成果的综合体现。由于现金流影响了企业的投融资行为和股利政策，进而决定了企业的价值，因此现金流管理历来是企业管理的重要内容。随着市场全球化程度的提高和通信技术的完善，千里之外发生的与国内市场毫不相干的事件也可能导致现金流的波动，因此准确识别和管理现金流风险变得十分重要，理论界和实务界也已逐渐在企业风险管理这一新视角下对现金流管理开展深入的研究。

企业风险管理的兴起

风险管理在公司营运管理中的作用已经发生了翻天覆地的变化。20世纪90年代以前，公司的风险管理主要专注于使用各种金融工具对利率、汇率及商品价格等金融风险敞口进行套期保值。随着经济的发展，局限于对金融风险敞口的保险和对冲等风险管理已远远不能适应新时期的要求，而逐渐扩展到了整个企业层面各种风险的确认、估计、整合和管理，这便是企业风险管理（Enterprise Risk Management，ERM）。

一、企业风险管理的内涵

企业风险管理理论是由内部和外部因素共同驱动而不断发展的。首先公司治理的需要迫使企业进行全面的风险管理以加强对企业的内部控制，这一概念包括了战略规划层面和战术

实施层面，旨在通过对企业宏观和经营单位微观的影响而创造价值。其次2001年前后，美国安然、世通、施乐等著名公司进行财务作假等一系列丑闻和失败事件之后，投资者、公司员工和其他利益相关者因此受到巨大的损失，从而引起了公众对企业进行有效监管的呼声。

很多研究文献介绍或讨论过诸如“战略风险管理”或“整体风险管理”等概念，这些概念与企业风险管理有相似之处，它们都强调了以一种全面的观点来对待风险和风险管理。但企业风险管理不仅仅是以全封闭式的方法在组织内部分散管理各种不同风险，而且是在对风险进行规避之外还将风险管理视为一种价值创造过程。美国反欺诈财务报告委员会（Treadway Commission）的发起组织委员会（Committee of Sponsoring Organization，COSO）将企业风险管理定义为：处理影响企业价值创造或保持的风险和机会的过程，它由一个主体的董事会、管理当局和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿于企业之中，旨在识别可能会影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理保证[1]。

二、企业风险管理的分类

风险经理可以通过其专门的技能更轻易的确认相关的可能风险，并为首席执行官控制风险提供正确的建议。总的来说，企业所面临的风险敞口可以分为以下五类，如表1所示。

表1：企业风险分类及内容 风险名称

灾害风险 风险内容 等其他财产损失；风暴等其他自然灾难；失窃等其他认为犯罪损失；经营终止；

工作有关的疾病及残疾；债务索偿。

价值、利率、汇率及商品价格的波动；现金流、机会成本等流动性；违约、资

降等信用变动；通胀、购买力平价的变动；套期保值等基础风险。

没有遵循法律、规则和准则可能遭受法律制裁、监管处罚、重大财务损失和声誉

的风险。

力资源、产品开发、销售渠道、供应链管理等经营运作；领导层关系等授权管理；

息技术的应用；预算计划、会计信息、养老金、投资估值、税赋等经营报告。

誉破坏；竞争；顾客需求；人口统计等社会化倾向；技术创新；法规和政治走势。 金融风险 合规风险 营运风险 战略风险

大量的数学、统计学、系统工程及金融学理论和方法被应用于企业风险管理中，使其越来越具有数量化和模型化的特点，为企业风险者提供了理论和技术支持。Bob Anderson（2005）[2]认为风险管理确保了企业获得充分资本及执行其战略计划的能力，是企业营运的关键。在这一视角下风险管理者的眼界更加开阔，它围绕着企业的各个方面，囊括了投资、营运决策以及财务金融等一切影响未来现金流水平和变化的因素。因此企业风险管理最终归根于现金流风险管理，将ERM的理念、方法和管理流程应用于现金流管理是理论研究的趋势，受到了国外众多学者的关注，并得出了大量的创新性成果。

现金流管理理论的演进

早在20世纪50年代末，现金流管理就成为一个专门研究领域，企业也从自身的经营发展实践出发开始逐渐关注现金流管理。随着人们对现金流管理认识的不断深入，将其根据基本目标的不同分为流动性管理、盈余现金管理、现金流平衡管理、现金流创值管理以及现金流风险管理五个阶段。

早期现金流理论主要关注企业生产过程的资金需求和变现能力，认为现金流首要职能是保持公司资产的流动性，即保证企业随时有充足的现金。Foster和William .T（1922）[3]研究了现金流的波动和循环，指出现金流动性管理对企业起着至关重要的作用，忽视现金流会导致严重的财务后果。因此企业持有充裕的现金储备表明管理者的现金流政策是成功的。

随着现金积累的增加，过多的剩余现金大大降低了公司财务资源的运作效率。人们意识到现金流也是企业的一种资源，应提高其利用效率，多余的现金流头寸可作短期投资，由此

盈余现金管理开始受到重视。Jensen（1986）[4]提出自有现金流量假说，利用财务报表进行分析，并将融资、投资和股利分配三大财务管理决策问题结合起来进行深入研究。随后的现金流理论进一步结合预期效用函数、委托代理理论、道德风险及逆向选择等研究成果，认为投资主要取决于企业的现金流量，加上资本市场的不完善和管理职权的运用会造成内部融资与外部融资成本间的差异，因此企业融资次序偏好是不同的。

在追求利润最大化的年代，企业讲究的是收支平衡，人们发现现金作为一种稀缺资源在企业的运作过程中经常会发生短缺现象，从而可能导致企业违约甚至破产。因此现金稀缺管理开始引起从业者和理论研究者的重视，其核心内容包括筹资管理、利率管理、现金流入支出的预测及动态平衡管理。

20世纪80年代以来，企业对货币市场和资本市场依赖日益加重的现实迫使管理者紧紧围绕价值这一中心，从而进入了价值管理阶段。此时建设价值创造型企业，关注现金流的创值成为必然。学者们分别探讨了如何为创造价值而管理企业的现金流，或通过现金流管理创造企业价值，他们的研究既有理论方面的创新，又提出了一些具体的管理方法。

20世纪90年代以来企业风险管理逐渐兴起，结合其理论和方法现金流管理进入风险管理阶段。学者们分别从理论和实证上研究了现金流风险对企业价值、公司治理、投融资决策、资本结构、信息披露以及市场微观结构的影响。随着经济全球化的加剧、信息技术的发展和复杂金融衍生产品的创新，现金流头寸的汇率、利率和价格的风险管理、现金流风险的度量以及对现金流的风险对冲已经成为现金流管理的核心内容。在实务操作上，研究者和从业人员超越了一般的财务管理手段，在企业风险管理的框架下，结合不断发展的诸如在险值、现金流在险值、套期保值等风险管理和金融工程技术对现金流风险进行识别、度量和管理。

三、现金流风险的度量方法

现金流风险（Cash Flow Risk）是指由于难以预料或控制因素的存在，导致企业现金流状况的不确定性，从而增加了企业的经营风险。对现金流风险的识别和度量是企业实施财务风险管理的关键。国外的许多研究机构为了能更准确的掌握企业的风险轮廓，不断发展针对现金流的风险管理理论，许多跨国公司更是早就建立并使用集中式的现金流风险管理系统。基于企业风险管理中对风险度量方法的改进，现金流风险的度量主要有三种不同的方式。

一、财务指标

由于企业面临利率、汇率、商品价格和股票价格等市场风险和信用风险、操作风险、流动性风险及系统风险等风险敞口而导致了未来现金流的不确定性，因此在各种具有财务性质的交易中产生了财务风险。早期的研究者分别以不同的财务指标构建了现金流风险度量方法来预测财务危机。Beaver ( 1966 )[5]排除行业因素和公司资产规模因素的影响，对1954年－1964年间79 家失败企业和相对应的79 家成功企业的30个财务比率进行研究，结果发现现金流量/债务总额这一指标对财务失败的预测最有效；Aziz、Emanuel和Lawson (1988) [6]则比较了Z模型、ZETA 模型和现金流量模型来预测企业发生财务危机的准确率，结果发现现金流量模型的预测效果较好；Mossman、Bell、Swartz 和Turtle (1998) [7]运用1980年到1991年的数据，比较了基于财务比率、现金流、股价收益率以及收益率标准差的四种预测破产模型，结果发现就单个模型而言，现金流模型能在破产前的第2年和第3年预测多数破产案例，预测精度最高。

这些财务指标能够反映现金流与收入、债务及利润间的关系，并表明了现金流的内部结构和增长状况，有助于财务风险管理。其不足之处在于指标需要具备专业的财务知识才能看懂，容易被内部人控制，而且只是一种静态的衡量，无法提供未来可能的辅助资讯，亦无法明确判断现金流风险是否过高，不能为风险管理者提供更为直接的风险描述。

二、波动性指标

Gabriel和Baker（1980）[8]将财务风险（Financial Risk，FR）定义扩展为包含了不能满足对公司现金流优先索取权的风险，这是由净现金流的分散、固定财务义务水平及企业流动性资源池所共同决定的，并将其表示为：

FR=σ2σ−1 （1） −I其中σ1是无债务融资的净现金流的标准方差，σ2是扣除债务利息支付前的净现金流的标准方差，是无债务融资的期望净现金流，I是固定的债务利息支付。

随后学者们用现金流的方差和标准方差描述其波动性，从而刻画现金流风险，这一指标从统计的角度关注现金流分布的变化情况，并能反映管理层经营企业的绩效。现金流风险管理理论认为股东会因为企业维持平稳的现金流而获利，同时企业也会因为风险管理减少了财务危机成本而受益。Minton和Schrand（1999）[9]通过实证检验认为现金流波动性与较高的外部资本获取成本有关，较高的成本表明投资对现金流波动性高度敏感，因为它增加了使用外部资金的可能性和成本，从而影响企业的投资策略；Chih-min Hung和Daiki Wakagama（2005）[10]认为现金流波动性是经理人衡量企业绩效的一个很好指标，现金流波动性将会增加企业的风险并导致经理人采取诸如盈余管理等会计调整手段来减少风险；Allaynnis、Rountree和Weston（2005）[11]通过实证检验得出现金流波动性与投资者对企业价值估计负相关，这表明经理人使企业财务状况平稳的努力可能会增加企业价值，但仅仅是通过对盈余中现金组成部分的操作。Sudarshan Jayaraman（2007）[12]研究了公司财务基本面中的现金流管理和盈余报告对资本市场的参与者而言是否富含信息，他实证检验了现金流波动性、盈余波动性和知情交易概率三者间的关系，发现不管盈余比现金流更平稳或更波动都导致了较高的知情交易概率。

波动性方法可以直接获得历史数据进行计算并直观的传递过去现金流的波动情况，但对数据量要求比较大。与金融行业拥有日间甚至日内的高频数据不同，非金融行业披露现金流的财务报表为季报或年报，所以无法获得连续的现金流波动性描述。故在以往的研究文献中，波动性只能刻画几个非连续年份的现金流风险，而且也无法对将来风险做出预测。

三、在险值技术

近年来，研究者利用在险值（Value at Risk，VaR）的概念提出了现金流在险值（Cash Flow at Risk，CFaR）作为现金流风险度量的工具。CFaR将公司所有的风险敞口融合为一个单一的数据来指导管理层的风险管理决策，度量了在一定置信水平下，公司在未来某一时刻所面临的现金流的最大短缺额。其观点在于将管理决策风险及市场金融价格风险如汇率、利率及商品价格等通过弹性的概念与公司的销售成本、销售收入及利息费用联系起来，这使公司的高层管理者、董事会、股东及外部的财务分析师能更容易的交流。与前两种方法相比现金流在险值技术更加简单明了，数据需求量不大，而且受到科学的统计计量方法支持，因此越来越受到非金融企业风险管理者及许多著名咨询机构的重视。

Shimko（1998）[13]认为银行等金融机构的VaR值也是其CFaR值，金融机构的资产组合总是由市场来定价，因此资产价格的任何变化都立即反映到了盈余的变动，并且依赖于现金流形式的实际资产销售。但非金融企业的资产受到市场定价的影响不大，大多数实物和非实物资产价格并没有列入股票交易中，这些信息密集型资产不能在资本市场无摩擦的进行交易，因此处理营运利润变动性的唯一办法是关注多年营运过程中映射的现金流变动。

CFaR技术的发展是学术界和企业界共同作用的结果，经历了四个阶段。

1、简单估计的方法。早期的学者和从业者根据VaR的原理，利用简单的公式估计了现金流在险值。在假设现金流正态分布，并且已知其波动性和期望收益的前提下，CFaR值被定义为现金流的短缺或现金流预期值与真实值之差，其计算方法如方程（2）所示：

CFaR(95%的置信水平上)＝1.65×现金流的波动性 （2） 根据不同的置信水平，现金流波动性所乘的参数1.65也相应的变化。这一方法简单易行，但在计算现金流波动性时直接把所有风险因子的影响考虑到现金流的变化量中，没有具体刻画出风险因子的影响方向和大小。而实际中，影响非金融公司现金流的风险因子包括销售波动性、存贷款利率、投入品成本、消费者兴趣变化、应收账款以及产品价格等，所以应该加以区别和考虑。

2、自下而上的方法。J.P.Morgan公司于1999年4月研发出来一种风险管理工具——公司风险矩阵（Corporate Metrics）[14]，主要将VaR的概念延伸应用在盈余及现金流量风险管理上。这是一种自下而上（bottom-up）的技术，试图区分出暴露在市场风险之下的现金流成分，他们对CFaR的定义主要定位于在特定市场风险水平下的现金流波动。其方法是在某一特定期间及置信水平下，描述所面对的风险并将风险因子与现金流间的关系量化；在给定的时间内取得风险因子的可能数值，并根据其波动状况及与公司价值间关系来衡量企业所面临的市场风险；最后利用模拟结果及所建立的风险因子与现金流关系式计算现金流的概率分布，并据以得出现金流在险值。公司风险矩阵运用在处理与企业整体财务结果有关的市场风险衡量上，不但可以处理原有的市场风险而且亦可处理与市场风险有间接关系的业务风险。

3、自上而下的方法。美国国家经济研究协会（National Economic Research Associates，NERA）[15]于2001年开发了一种自上而下（top-down）的技术，通过使用同行业中与目标企业相似的其他上市公司净收入变量的比较方法来计算CFaR值，他们的目的主要集中在现金流的整体波动性。其方法是根据市场资本价值、盈利水平、行业风险及股票价格波动性等可比变量挑选出相似的参照公司，通过AR（4）自回归模型对每个公司拟合过去五年的有效数据，预测出在将来一季度或一年内的期望现金流并得到预测误差值即实际现金流与期望现金流的偏差；然后按照可比变量对预测误差再进一步细分得到子样本，每个子样本中有足够多的预测误差数据；最后假设经过多次细分的子样本完全同质，子样本中足够多的预测误差值可以认为描述了实际CFaR值的分布状况，因此使用一种有效的非参数方法就可以确定CFaR值。其自回归模型如方程（3）所示：

Xt=φ0+φ1Xt−1+φ2Xt−2+φ3Xt−3+φ4Xt−4+φ5Q1t+φ6Q2t+φ7Q3t+εt （3）

其中Xt是公司第t期以息税折旧及摊销前利润/总资产（EBITDA/Assets）为代表的现金流；Qt表示第t个季度取值为1，其他季度取值为0的季节虚拟变量；εt为随机扰动项。

4、基于敞口的方法。Andren、Jankensgard、Oxelheim（2005）[16]认为J.P.Morgan自下而上的方法在管理层对其风险估计能力及在理解市场价格的变动是如何影响公司现金流方面确定的时候有用，但是当风险及其对现金流的预期影响存在大量不确定性的时候，管理层就会偏向于计算公司的整体CFaR值，从这一角度而言该方法将不再有效；而NERA自上而下的方法能够提供在不同市场条件下反映许多公司共同经验的历史平均敞口估计，但是这一方法明显的缺陷在于样本中的目标公司可能与平均水平的公司差异很大，而且既不能提供基于市场风险的CFaR值，也很难通过轻易的调整来计算。因此他们提出了第三种基于风险敞口（exposure-based）的计算CFaR的技术，这种方法首先分析影响现金流的风险敞口并建立模型，接着估计敞口系数，这些系数可以反映宏观经济和市场变量是如何按预期影响企业现金流的，然后通过模拟估计出现金流的分布，最后计算出公司的整体CFaR以及在宏观经济和市场风险条件下的CFaR值。其敞口模型如方程（4）所示：

XtDC−Et−1[XtDC]=β0+β1(πtDC−Et−1[πtDC])+β2(πtFC−Et−1[πtFC])+β3(StDC/FC−Et−1[StDC/FC])

+β4(i

DCt−Et−1[iDCt])+β5(iFCt−Et−1[i])+β6(PtFCtDC−Et−1[PtDC])+εt(4)

其中XtDC是第t期用本国货币计价，以息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为代理变量的现金流；πtDC和πt分别表示第t期以本国货币和外国货币计价的通货膨胀率；St

DCFCDC/FC表示第t期的即期汇率；it和it分别表示第t期本国货币和外国货币的利率；PtFCDC表示第

t期以本国货币计价的核心产品价格；Et−1[.]表示各变量在t−1的期望值；εt为随机扰动项。

有效的风险管理策略要求有客观和良好统计意义的方法支持，CFaR就提供了这样的技术。在策略的制定过程中，既有理性的科学基础又结合了管理者的个人意见。根据计算的CFaR，风险管理者可以设计出最优的对冲管理策略，包括了对冲的时间、数量，甚至对冲工具的选择。能源、电力和运输行业是应用CFaR技术的先驱，诸如BHP Billinton等多家美国上市公司在面向财务分析师的会议简报中都重点介绍了其成功的CFaR战略经验。

基于金融工程技术的现金流风险管理

市场瞬息万变，未来很可能不同于过去，先行风险管理有助于避免“后见之明”情况的出现，比成功地预测市场更容易且成本更低，更为重要的是它为企业进行财务风险管理提供了明确的指导。财务管理者以企业现金流动性为目标，采取诸如减少债务等各种措施尽量避免现金流的波动，但减少负债就意味着减少了一种融资渠道，亦放弃了一些宝贵的投资机会，而且企业运作过程中的其他现金流风险仍然暴露在外。因此研究者逐渐转向了利用金融工程技术对现金流管理从而规避风险。

套期保值（Hedging）这一金融工具在最大限度降低现金流风险的同时确保公司有足够可利用的现金流量进行能提高企业价值的投资。Froot，Scharfstein和Stein（FSS，1994）[17]首先提出了基于现金流的最优套期保值模型并总结了现金流量套期保值的基本概念。他们认为企业内部的资金供应并不总是刚好等于投资所需的资金，有时会过量供给，有时存在现金短缺，而外部融资成本昂贵，这种不平衡导致了投资偏离最优水平。现金流量套期保值能减少这种不平衡以及由此带来的投资扭曲，它能使公司更好地保持资金需求与内部资金供给的一致。现金流量套期保值不仅仅简单地减少公司收入与现金流量的波动性，而是让企业运用自己的经营现金流更好的与其投资机会相匹配，确保其有充分可利用的现金流进行能够提高企业价值的投资。

学者们进一步研究了现金流波动性与企业投融资风险和套期保值之间的关系。Allayannis，Mozumdar（2000）[18]发现所有企业对进行投资的净现金流都有相似的敏感性，但进行套期保值的企业相对于未进行套期保值的企业显著降低了净现金流的波动性。Deshmukh，Vogt（2005）[19]进一步发现在进行了风险对冲的企业中，套期保值程度较大的企业投资费用对现金流敏感性降低的程度更大。

现金流风险管理战略的实施使得近年来许多企业研究并应用现金流量套期保值战略。首先必须评估现金流风险敞口和企业承受风险的能力，然后采取与风险敞口状态正好相反的方式。具体过程通常都涉及衍生产品的使用，通过采用期货合约、远期合约、期权或互换等形式来实现。同时由于套期保值可能影响到竞争力，故企业除了要对降低或消除风险的方法进行成本－收益分析，还应考虑套期保值的影响和机会成本。

实物期权（Real Option）作为另一种风险管理工具，其目的是通过最优执行策略降低下策风险并扩大上升空间，进而增强企业价值。Giuseppe Alesii（2005）[20]提出利用实物期权来控制企业的现金流风险，他以海运公司融资过程的船舶估价为例，运用马尔可夫链和蒙特卡洛模拟计算出该项目扩展净现值的整体分布、各时期的现金流分布及现金流在险值，并根

据全股权融资企业等待、搁置或放弃等不同的期权最优执行策略分析得出结论：实物期权减少了扩展净现值的波动性，并导致其正向的非对称分布，同时减轻了企业的营运风险和现金流风险。这方面国外成功案例为我国提供了有益的借鉴，如美国生物高科技公司Cephalon 利用该方式已获得成功的风险控制，管理层把购买期权作为风险管理方式，避免了公司在未来投资计划中现金流量短缺现象的发生。

结论及展望

企业风险管理兴起的动因在于加强公司治理结构和内部控制，而数学模型和计量方法的深入为其系统化、规范化、数字化和模型化提供了技术支持。现金流风险管理作为企业风险管理的一部分，结合金融工程和公司财务等理论的研究成果，开拓了新的研究领域和方法。虽然利用风险分析及其辅助工具对现金流风险的度量已经进入了实务操作阶段，但有关现金流风险管理的组织结构、规范及对冲工具等方面的研究并不多见。因此，加强风险规范和管理组织的研究有助于现金流管理理论的扩展和应用，此外开发新的风险建模能力和设计新的衍生工具交易种类（如天气衍生品、环境（污染）信用衍生品及经济指标衍生品等）来对冲风险是现金流管理发展的前沿。

我国资本市场在不断成熟和完善，对上市公司结构治理和内部控制的要求也在不断加强，而理论研究远远滞后于实际应用。国内学者们更多的是从理论层面讨论了现金流风险管理的重要性，忽略了如何利用金融工程技术等手段对企业风险进行实际的管理。应用型理论研究相对于实际需求的滞后致使企业丧失发展良机，因此风险管理应成为理论研究者和企业管理者充分重视的一个问题。可以预见，随着我国经济全面融入到全球化进程中，基于企业风险管理的现金流管理理论将会在新兴的资本市场条件下获得长足发展。

[基金项目：国家杰出青年科学基金：“证券市场波动性、流动性与价格行为研究”（编号：70225002）；国家杰出青年科学基金（编号：70225002）]

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