风险分散不足与投资者情绪

　　摘要：根据情绪认知收益和情绪认知风险的度量方法，建立了用于资产选择的情绪认知占优准则，从而构建了基于情绪认知的最优行为投资组合模型以确定各资产的最优投资份额，最终得到了基于情绪的投资组合分析范式。研究结果表明：投资者情绪在投资组合构建中起关键作用，投资者在情绪认知占优准则下将只投资于少量的非情绪认知占劣资产，从而有效解释了风险分散不足异象。　　关键词：投资者情绪；风险分散不足；行为投资组合　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2012）08-0131-05　　Lack of Diversification and Investor Sentiment　　——The ehavioral Assets Portfolio ased on Sentiment Recognition　　XIE Jun1, YANG Chun-peng2　　(1. School of Mathematics and Information Sciences, Guangxi University, Nanning 530004;　　2. School of Economics and Commerce, South China University of Technology, Guangzhou 510006)　　A stract: According to the for sentiment perceived return and the sentiment perceived risk, this paper proposes the dominant criteria of sentiment recognition which used to selects the candidate assets. Furthermore, it constructs an optimal ehavioral portfolio model ased on sentiment recognition to determine the optimal investment weights of the candidate assets, and gets the assets portfolio analysis paradigm at last. The results show that sentiment plays a key role in the investment analysis process. Investors may only invest in the non-inferior assets y the dominant criteria of sentiment recognition, which effectively explains the phenomenon of lack of diversification.　　Key words: investor sentiment; lack of diversification; ehavioral assets portfolio　　引言　　投资组合问题是金融学研究的核心问题，以Markowitz的均值方差投资组合理论为代表的标准金融理论体系的理论认为投资者应该通过资产组合分散证券投资的风险，以消除证券投资的个体风险。然而，对现实市场的实证研究表明，投资者的实际资产组合行为与标准金融理论最优化的充分分散结果不同，现实投资者的资产组合中的资产数量很少，远远不能达到分散证券投资风险的效果，这一现象被称为风险分散不足异象。 lume和Friend［4］通过美国联邦储备委员会对消费者财务状况进行的调查发现，投资者资产组合中股票的平均数量只有3.41只。之后，风险分散不足现象被众多研究者关注，Kelly［9］， ar er和Odean［3］，Goetzman 和Kumar ［6］的研究也都表明，大部分投资者投资组合中的股票数量非常少。　　对风险分散不足异象，标准金融的投资组合理论难以给出有效解释。行为金融领域，研究者把导致风险分散不足现象的原因归结为狭隘框架(Kahneman和Tversky, ［8］)、过度自信［13］、熟悉性［7］、忠诚度［5］等行为偏差。最近，A reu和Mendes［1］研究认为投资者受教育水平、财务知识及信息来源是与风险分散不足显著相关的。然而，这些风险分散不足的解释仍是非常分散的，目前尚且没有理论能令人满意地、全面地解释风险分散不足异象。　　本文拟对行为金融领域的解释进行归纳，基于投资者情绪构建投资组合模型对风险分散不足现象进行较全面、有效地解释。投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，是基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念［2］。投资者情绪避免了投资者多种复杂心理情况的讨论，近年来成为行为金融的研究热点。并且心理学研究［10］,［11］及实证研究［12］表明投资者情绪是投资者进行资产选择分析的重要关键因素。然而在投资组合领域，仍缺乏基于投资者情绪的理论模型研究。本文基于投资者情绪，通过分析情绪认知风险、情绪认知收益，构建了基于情绪认知的最优投资组合分析范式，并据此在对风险分散不足现象进行较全面、有效的解释。　　1情绪认知收益与情绪认知风险　　鉴于标准金融对现实金融市场众多异象解释乏力，Shefrin和Statman［15］、Shefrin［14］、杨春鹏［19］等在行为金融框架下，基于投资者心理偏差重新定义了收益与风险。然而投资者往往有众多的心理偏差，基于投资者心理自下而上的分析方式难以给出统一的框架，而投资者情绪却可以克服这一难点。所以本节将先给出基于情绪认知的收益(情绪认知收益)与基于情绪认知的风险(情绪认知风险)的定义。　　把Wright和 owe［17］的研究成果应用到金融市场，则：当投资者有乐观情绪时将做出乐观的判断和选择——高估收益、低估风险；当投资者有悲观情绪时，将做出悲观的判断和选择——低估收益、高估风险。所以，假设投资者对资产i情绪为si，投资者受情绪的影响对收益与风险的判断出现偏差，情绪认知收益μis、情绪认知风险σis为：