中国货币政策有效性研究--中介目标到最终目标的传导(孙旸旸)

中国货币政策有效性研究

——中介目标到最终目标的传导

孙旸旸

摘要 当前中国正处于后金融危机时代和经济体制改革的关键时期，经济体极易出现巨大波动，因此货币政策的实施是否能够有效地熨平经济周期显得尤为重要。本文利用1997-2010年的时间序列数据，采用AR根检验法进行VAR模型平稳性检验，然后运用VAR模型及其脉冲响应函数对我国货币政策的有效性进行了检验。结果发现，广义货币供应量M2的波动对物价和经济增长都有显著影响，并且对物价的影响要先于实体经济，因此认为货币在我国是非中性的。 关键词：货币政策；有效性；中介目标；最终目标

一、文献综述

（一）货币政策有效性的理论分歧

西方经济学界对货币政策有效性问题存在较大的分歧，货币供给量的调整对实际经济是否有影响，即货币是中性的还是非中性的，不同的流派持有不同的观点。古典学派的“货币面纱论”所述，货币只是一种使交易便捷的媒介，货币数量的多寡只会影响物价的高低，而不会影响到实质的产出水准。因此，货币政策是无效的。早期凯恩斯主义学者认为，货币政策通过增加货币以降低利率，刺激投资从而增加实际产出。货币主义学派的弗里德曼认为长期菲利普斯曲线是一条垂直于自然产出水平的垂线，总需求曲线的移动只会带来剧烈的通胀而不会改变产出。卢卡斯的理性预期假说认为在个人和企业进行理性预期条件下，政府宏观经济政策无效，只有未被预期到的货币政策才会产生效应。新古典综合学派认为，

货币供给量的变动引起总需求的同方向变化，却不会引起名义工资和价格的同幅变动，结果引起实际货币余额及产出的同向变动，货币政策有效。

尽管关于货币政策有效性的问题存在较大的理论分歧，但从理论演变的过程中来看，大致经历了“有效——无效——有效”的演变。从宏观调控是正的角度来看，实践中各国仍然把货币政策作为宏观经济调控的重要手段，以下部分将对实证研究的结果进行讨论。

（二）国外对货币政策有效性的实证研究

随着计量经济学在的广泛应用，西方学者对货币政策有效性进行了大量的实证研究。Friedman和Schwarts（1963）的研究发现，货币供应量的变化短期会影响产出①。Stock和Waston（1989）运用1960-1985年的月度数据，建立M1和工业生产指数的双变量模型以及分别加入价格指数、利率的多变量VAR模型，发现M1并不能显著解释工业指数的变动，但对时间序列进行“去势”后，M1能解释产出变动，产出对M1则无显著影响②。King和Waston（1992）采用不同的假设条件，在对美国的数据进行季节性调整后，得到长期货币中性的结果③。Friedman和Kuttner（1993）在Stock和Waston的研究基础上发现，把样本拓展到1990年，“去势”后的M1无法解释产出变动，因此认为货币是中性的④。Fisher和Seater（1993）在ARMA模型的基础上对美国1869-1975年鉴数据进行检验，发现实证结果并不支持长期货币中性假设⑤。而Bullard（1994）、Serleties和Krause（1996）采用了Fisher和Seater的方法对美国数据进行研究，发现总体上还是支持长期货币中性的假设⑥。而Boschen、Otrok（1994）和Olekalns（1996）采用Fisher和Seater的方法，利用分类样本和虚拟变量，对美国和澳大利亚的货币供给和产出水平之间的关系进行检验，结果并不完全支持货币中性假设⑦。

（三）国内对货币政策有效性的实证研究

近年来，国内许多专家学者从不同角度对我国货币政策有效性进行了研究。在货币政策信用传导机制方面，黄飞鸣(2002)指出信用传导途径不畅是导致中国近年货币政策作用效果不明显主要原因。因此，可以通过金融产品的创新、加快① Friedman.Milton and Anna J. Schwarts. A Monetary History of the United States. Princeton:Princeton

University Press. 1963:1867-1960.

② Stock. J. H and M. W. Waston, Interpreting the Evidence on Money-Income Causality, Journal of Econometrics, 1989: 161-181.

③ King. Robert. G. and Mark G. Waston,Testing Long Run Neutrality, NBER Working Paper,Vol.4156.

④ Friedman. B. M. and Kuttner,K. N. Another Look at the Evidence on Money-Income Causality. Journal of Econometrics, Vol,57 .1993:189-203.

⑤ Fisher. Mark E. and John J.Seater,Long-run Neutrality and Super Neutrality in an ARIMA Framework. American Ecomomic Review.1993:402-415.

⑥ James Bullard, John W.Keating. The Long-run Relationship between Inflation and Output in Postwar

Economies. Journal of Monetary Economics, 1995(36):479-496.

Serletis A,Krause D. Empirical Evidence on the Long-run Neutrality Hypothesis Using Low-frequency International Data .E-conomics Letters. 1996(50):323-327.

⑦ Boschen, J. F, Otrok, C. M. Long-run Neutrality and Super Neutrality in an ARIMA Framework: Comment . American Economic Review, 1994(5):1470-1473.

Olekalns, Nilss.Further Evidence on the Fisher Effect. Applied Economics, 1996(7):851-856.

投融资体制改革等方面来改善货币政策信用传导机制发挥作用的环境①。在货币政策目标方面，杨丽(2004) 从货币政策操作目标、中介目标和终极目标三个层次分析了1998年至2004年我国货币政策的有效性，认为如果货币政策的操作目标、中介目标和终极目标均及时达到了预计的区间，则说明货币政策效应发挥充分②。在汇率制度方面，方先明、裴平、张谊浩(2006)从货币数量论出发，研究发现2001年后，中国的外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应，并且所实施的货币冲销政策总体上是有效的③。陈玲(2009)则运用“不可能三角”质疑现行人民币汇率制度下货币政策的有效性，认为中国人民银行在外汇市场上直接吞吐外汇、过度强调汇率的稳定、资本流动的严格管制是造成金融危机期间我国货币政策失效的主要原因④。楚尔鸣、赵朝霞(2009)基于我国国际收支双顺差现状的实证研究说明在双顺差条件下，货币供给内生性加强，货币政策虽然在短期有效，但有效性程度不高，长期货币政策是无效的⑤。

二、实证分析

货币政策的传导体现了政策工具作用于操作目标、操作目标作用于中介目标、中介目标作用于最终目标的全过程，其中中介目标与最终目标的联系最为密切。因此，通过实证考察中介目标与最终目标之间的相互关系，能够直观的反映货币政策有效与否，并为中央银行有效实施货币政策提供实证依据。

（一）变量的选取

货币供应量的变动能直接影响经济活动，且其能够由中央银行控制并与货币政策意图联系紧密。因此，本文选取M2作为货币政策的中介目标。1995年颁布的《中华人民共和国银行法》正式以法律形式将我国中央银行货币政策目标确定为：保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。因此，本文选取消费者价指数CPI与国内生产总值GDP作为货币政策的最终目标。

本文将建立两组模型分别研究中介目标M2与最终目标CPI和GDP的关系。

（二）数据的选取与分析工具

由于CPI的统计数据为同比增长率，所以为了保持数据的一致性，对M2和GDP也计算同比增长率。本文研究区间为1997年1月至2010年10月，取M2与CPI的月度数据建立一个模型，另一个模型则取M2和GDP季度数据。本文所涉①

② 黄飞鸣．从信用传导途径看中国货币政策的有效性．财经研究，2002(9)：24-30． 杨丽．1998年以来我国货币政策有效性评价．金融研究，2004(11)：98-103．

③ 方先明，裴平，张谊浩．外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性——基于中国统计数据的实证检验．金融研究，2006(7)：13-21．

④ 陈玲．“不可能三角”质疑现行人民币汇制下货币政策的有效性——全球金融危机中的印证．浙江金融，2009(10)：19-20．

⑤ 楚尔鸣，赵朝霞．双顺差下中国货币政策有效性的实证研究．南京财经大学学报，2009(3)：16-19．

及的数据均来源于《中国统计年鉴》、国家统计局网站、中国人民银行网站以及中国经济信息网数据库等。

本文所采用的分析工具为EViews5.0软件下的VAR模型和脉冲响应函数。

（三）实证分析过程与结果

1.货币政策中介目标M2与最终目标CPI的关系

（1）时间序列平稳性检验

由于本文所用数据为时间序列数据，为避免出现伪回归，研究中先使用ADF单位根检验法，检验变量的平稳性。根据检验结果可知，在两个模型中，各时间序列的水平数据均为非平稳数据，但其一阶差分序列不存在单位根，是平稳序列。

（2）VAR模型平稳性检验

根据理论与实践的证明，向量自回归(VAR)模型是货币政策有效性的理论推导和经验实证研究的重要工具①。因此，本文建立CPI和M2的VAR模型，根据滞后长度准则(Lag Length Criteria)确定的滞后期为6阶。因为非稳定的VAR模型不可以做脉冲响应函数分析，其得出的结果是无效的。所以，应进行VAR模型平稳性检验，检验结果如图1所示。

图1 AR根图形

从图1可以看出，所估计的VAR模型所有根的模的倒数都小于1，都在单位圆内，所以该VAR模型是稳定的，进而可以构建脉冲响应函数。

（3）脉冲响应函数

基于上述建立的CPI和M2的VAR模型，分别给M2和CPI一个冲击，得到M2的脉冲响应函数图（见图2）与CPI的脉冲响应函数图（见图3）。

图2 M2关于CPI的脉冲响应函数图 ① 赵伟．货币政策有效性研究的最新文献评述．上海金融，2010(3):46．

注：图中实线表示脉冲响应函数，代表了M2对CPI冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。 根据图2可知，M2受到CPI一个标准差的冲击后，当期的负向响应并不明显，这说明物价水平的波动并不会立即引发作为货币政策操作主体的中央银行对货币供给的调整，货币政策的实施存在内部时滞，随后物价水平的波动才会引发中央银行对货币供给的调整，以抑制物价水平过度波动。

图3 CPI关于M2的脉冲响应函数图

注：图中实线表示脉冲响应函数，代表了CPI对M2冲击的反应，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

从图3可知，CPI受到M2一个标准差的冲击后，当期的响应并不明显，货币政策具有时滞性。M2对CPI一个标准差的正冲击在第13期达到最大，此后逐渐减小，并在第24期转为负冲击。综合来看，货币政策能够通过货币供应量这个中介目标对稳定物价的最终目标产生持续时间较长且效果显著的影响，但是要谨防过高的消费价格指数对宏观经济运行的负面影响。

2.货币政策中介目标M2与最终目标GDP的关系

（1）时间序列平稳性检验

对中介目标M2与最终目标GDP进行单位根检验，根据检验结果可知，在两个模型中，各时间序列的水平数据均为非平稳数据，但其一阶差分序列不存在单位根，是平稳序列。

（2）VAR模型平稳性检验

建立GDP和M2的VAR模型，根据滞后长度准则(Lag Length Criteria)确定的滞后期为2阶，然后进行VAR模型平稳性检验，检验结果（见图4）表明，所估计的VAR模型所有根的模的倒数都小于1，都在单位圆内，所以该VAR模型是稳定的，进而可以构建脉冲响应函数。

图4 AR根图形

（3）脉冲响应函数

基于上述建立的GDP和M2的VAR模型，分别给M2和GDP一个冲击，得到M2

的脉冲响应函数图（见图5）与GDP的脉冲响应函数图（见图6）。

图5 M2关于GDP的脉冲响应图

根据图5分析，M2对GDP一个标准差的冲击当期就有一个负向效应，这说明经济增长的波动立即就会引发中央银行对货币供应量的调整，以满足经济运行过程中对货币的需求。

图6 GDP关于M2的脉冲响应图

从图6可以看出，GDP对M2一个标准差的冲击，由于时滞的缘故在短期内为负向响应，货币政策效果还没有显现。在第2季度后，GDP对M2的冲击逐渐转为正向响应，这说明M2的波动能引起GDP的同方向波动，货币政策能够通过中介目标对最终目标产生持续长时间的影响。因此，从货币供应量这个中介目标到经济增长这个最终目标的传导来看，我国的货币政策是有效的。

三、结论与建议

（一）研究结论

1.货币政策的有效性问题

根据图3可以说明，M2对CPI的影响是显著的，也就是说中央银行在实施宽松的货币政策投放基础货币的13个月之后，CPI的增幅达到最大，此后这种影响逐渐减小趋近于零。根据图5可知，M2对GDP的影响会在第七、八季度达到最大，此后逐渐减小，因此货币政策效果也是在第二年末最为显著，可见，货币是“非中性”的。值得注意的是，两者的滞后期的差异说明货币政策首先会反映在物价上，然后才会反映在实际产出上。

2.存在一定的政策目标倾斜

关于图2的分析可知，CPI对M2的影响存在一定的时滞效应，也就是说从CPI增长率变化以后要经过大概10个月央行才会采取货币政策进行干预。而图5中第一季度时点上，M2为负值，说明GDP对M2的影响反应相当迅速，央行在从发现GDP增长率偏低到制定出宽松的货币政策仅需4个月，而且货币政策在第二季度就开始发挥作用。因此，可以说M2对GDP的反应变化更迅速，即是说央行对经济增长的监测比对物价的监测更敏锐，这也反映出当局在政策方面存在一定的倾斜，就现阶段而言，在货币政策目标中仍把经济增长放在首位。

（二）政策建议

1.充分考虑时滞效应

由于我国货币政策的决策并非由中国人民银行自主决定，而是经多方谈判、博弈达到利益均衡的结果，这种决策过程降低了中央银行的目标独立性，同时也导致了内部时滞过长。银行体系对利率变化的不敏感、商业银行的惜贷倾向以及政府的行政措施导致的市场扭曲等，导致了外部时滞过长。货币当局在制定货币政策是应充分考虑到时滞效应，以检验和把握货币政策效果。

2.加强长期通胀风险的防范

由于投放货币扩张信贷规模对物价的影响是一个较为长期的过程，并且与实际产出的增长步伐并不一致，在此过程中就存在长期通胀的风险，尤其是当货币投放之后经济增长目标未实现之前，货币当局出于各种目的会加大货币投放力度，这样又强化了长期通胀风险的延续。而当长期通胀风险积累到一定时期，而实体经济增长又跟不上物价上涨的步伐，经济泡沫破灭对实体经济的影响是巨大的。因此，在制定和实施货币政策时应注意防范长期通胀风险。

3.注意政策之间的配合

根据凯恩斯主义的观点，货币政策是靠调节总需求以达到调节经济的目的，而影响总需求的因素又有很多，尤其是我国由于经济结构和体制方面的复杂性和特殊性，单纯依靠货币政策的效果并不一定能达到预期目标，应综合运用货币政策、财政政策、产业政策等多种政策才能解决问题。另外，也应注意到各种政策的目标一致性问题，防止目标不一致造成的政策效果互相抵消。

主要参考文献

[1] 陈玲．“不可能三角”质疑现行人民币汇制下货币政策的有效性——全球金融危机中的印证．浙江金融，

2009(10)：19-20．

[2] 楚尔鸣，赵朝霞．双顺差下中国货币政策有效性的实证研究．南京财经大学学报，2009(3)：16-19．

[3] 方先明，裴平，张谊浩．外汇储备增加的通货膨胀效应和货币冲销政策的有效性——基于中国统计数

据的实证检验．金融研究，2006(7)：13-21．

[4] 黄飞鸣．从信用传导途径看中国货币政策的有效性．财经研究，2002(9)：24-30．

[5] 杨丽．1998年以来我国货币政策有效性评价．金融研究，2004(11)：98-103．

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[7] Boschen, J F,Otrok, C. M. Long-run Neutrality and Super Neutrality in an ARIMA Framework: Comment .

American Economic Review, 1994(5):1470-1473.

[8] Fisher. Mark E. and John J.Seater,Long-run Neutrality and Super Neutrality in an ARIMA Framework.

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[9] Friedman. B. M. and Kuttner,K. N. Another Look at the Evidence on Money-Income Causality. Jonurnal of

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[10] Friedman.Milton and Anna J. Schwarts. A Monetary History of the United States. Princeton:Princeton

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