招股说明书撰写交流心得

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募投项目的四个方面，一是方向的合理性，要三个符合；二是必要性，三是准备情况，三项准备。四是可行性，四项可行性。

这一章怎么写呢？不要理解为，仅是简单的可行性研究报告的缩写，要按四个方面来写。

几个募投项目如果比较散，彼此之间没有很强的关联性，这种情况有没有关系呢 ？每个投资项目分开写，方向的合理性、必要性、可行性、准备情况。

1、合理性：即：先讲其投资方向的合理性：符合产业政策，与企业目前的发展战略一致，与企业目前的主营业务一致，交待清楚。 这是第一个层次。

2、必要性：第二个层次，在具体介绍投资项目之前，可以加一个帽子，即投资项目实施的必要性与必然性。

讲到必要性，其实如果有可研项目的话，也要结合企业发展战略讲一下可研项目的必要性。

3、可行性：关于可行性呢，是委员们最关注的问题，说白点，你的项目能不能顺利达产，项目产品能不能实顺利实现销售？这是未来成长性的根本。

所有项目应该都是围绕主营业务的，感觉是前述的合理性、可行性、准备情况等相对比较容易解释，有时候觉得募投项目的目的性和必要性上比较难明确

所以，每个项目在讲完了合理性、必要性后，重点要分析其可行性。几个方面：

A、生产的可行性。即能按预期实现达产。 注意，此处有一个小的问题，建设期后，达产期还要分清两个概念，一是部分达产期，二是完全达产期。

有时，别人会问，建设期后，并不能完全实现量产，如果你建设期后部分达产期过长，如两三年还仅是量产计划产能的50%，也是让人担心的。

生产的可行性主要从以下几方面去分析，一是相关的土地已经拿到。二是项目的环保问题已经解决。三是项目产品与原有产品的关系，不是全新的产品，而是生产技术已经很成熟的产品。

记得浙江有个企业被否，就是因为，项目的土地在上会时仍然未取得。项目产品的技术来自于日本人，但日本人对技术转让未签订正式协议。

B、销售的可行性。这是重中之重的问题，项目能按预期建设完成，能不能卖出去，才是真功夫。

销售的可行性，可从以下几个方面来分析，第一，市场容量足够大，而项目产品属于整体上供不应求的产品。这是最理想的情况。如最近的恒星科技，目前其项目产品，在国内仍是供 不应求，这是最好的。如果供求基本平衡，甚至供大于求，如何办呢？ 第二，技术上有一定的先进性，或者有更好的性价比。即产品有卖点。记得三变的变压器，属于供大于求的产品，但它分析自己投资行业整体供大于求的产品，也分析得很好。有空，可以找一下三变股份的招股书看一下。

C。投资项目带来的经营模式的可行性。即盈利模式可以复制到投资项目中。发审委比较担心的是：投资项目上来了，经营模式改变了。带来其他风险。 有些软件企业，有些外协型企业，就是因为投资项目可能会带来经营模式的转变，导致被否。

原则上，投资项目不要改变原来的经营模式，如主打出口，如以销定产，如自有品牌，如以外协为主或以自制为主，等等。不要表述为：投资项目会带来经营模式的转变。

技术的先进性或更好的性价比，为销售的可行性提供了基础。也可以细分市场，比如全国供大于求，但是局部地区其实还是不同的，尤其是有些化学物品，局部地区需求大，且不能远途运输，这是也有必要性的

或者将整体供大于求的市场进行细分，找出自己的目标市场，分析自己的目标市场是供不应求的。

第三，企业已经对项目产品形成产业化销售，或者至少有一部分销售，并

且市场反映良好 。

完全全新的产品，作为投资项目，还是有一定风险的。最好是已经试生产或已经小规模生产的产品，作为投资项目去扩大再生产。 比如利欧，几个新产品是去年下半年才推出的，但几个月时间，已经销售了投资项目计划产能的三分之一左右，就很有说服力。

全新产品，恐怕技术的可行性要重点突出一下了。

第四，企业已经取得较多的项目产品意向性订单，这最有说服力。

第五，还要分析一下同行对手上类似项目产品的情况，是否也在扩大产能，对我们项目产品的销售有无不利影响？

总结一下，投资项目的市场可行性，即是否能消化增量产能，可以分为以上几个方面：第一，市场容量大，最好是产品供不应求而扩大产能。第二，项目产品有卖点，或者差异化，或者成本低。第三，企业已经实现一定的量产，市场反应良好。第四，项目产品已经取得意向性订单。第五，同行对手的扩大产能不会造成不利影响。 第六，如果有的话，可以补充一下具体的营销措施，如和何种客户有何种合作计划等等。

上面讲了一下投资项目问题，大家 不要局限于可研报告，一定要将投资项目的合理性(方向)、必要性、可行性写出来。

项目的准备是否充分，主要指产品是否取得认证，项目是否取得产品生产许可，项目土地是否能在上会前取得，项目环保是否没有问题。等等。

这些方面，不要大意，可以在投资项目的可行性中再加一点，即项目的准备工作已经完成。

（二）业务与技术--发展空间与竞争优势

先讲经营模式问题，这主要体现在业务与技术一章中。

1、 经营模式： (注：经营模式或称盈利模式的合理性，或者说是否有生命力，主要关注以下几个方面，一是盈利模式是否符合行业的国际化发展趋势，即行业趋势的吻合性；二是是否具备可复制性；三是是否具备对抗各种不利外部因素的适应能力，即抗风险能力；主要指对抗政策不利变动、原材料不利变动、价格不利变动的能力；四是是否具备大的市场空间。细分目标市场定位是否准确和

有前途，五是是否具备良好的发展战略，如出口与内销，直销与代理，代工与自有品牌，两类产品的延伸策略等，上下游延伸的策略，内生与外延式的成长策略，以销定产还是先产后销，重点发展少数化客户还是分散客户，微笑曲线的延伸战略，自产还是外协等)

（二）业务与技术--发展空间与竞争优势

发审委关注的第二大方面的问题是：经营模式，或者说盈利模式的生命力问题。 正如有前发审委员培训讲到的，如果他们认为你的经营模式或者说盈利模式有问题，那就难过会了。

1、 经营模式：

“花盆的大小决定了花的大小”，判断一家公司的发展前景、未来的市场空间，主要是看其经营模式是否具备适应市场环境以及是否具备扩张的能力。新的经营模式取代旧的经营模式的趋势无法阻挡，如果公司的经营模式存在缺陷，将对公司上市后持续经营带来隐患。

如：公用电话（京伦电子）、数码相机、音乐网上下载、制造业流程的专业化分工（富士康）、连锁经营等等

经营模式的生命力判断，实际包含几个方面，一是目标市场定位，是否准确，是否有大的市场空间；二是各项具体经营模式的合理性，如产供销模式选择，增长战略选择；三是可复制性；四是该种经营模式的风险对抗能力分析。

是，新经济新盈利模式的企业，过会较难。

有些企业是小产品，行业龙头，但是行业太小了，这种目标市场定位有问题，也难看到其成长性。

投行人员一般求稳，三个老项目，配一个创新型项目，还是可以的，但如果全部主打新模式的项目，比较难办。

什么叫做好的盈利模式呢？

第一，要有好的目标市场定位，这个市场足够大，如威海广泰，面向的是全球的机场地面设备。

第二，具体的经营模式有其合理性。具体的经营模式包括很多方面，均是两分的，可以在业务与技术中具体对比分析：出口与内销，直销与代理，代工与自有品牌，两类产品的延伸策略等，上下游延伸的策略，内生与外延式的成长策略，以销定产还是先产后销，重点发展少数化客户还是分散客户，微笑曲线的延伸战略，自产还是外协等

为什么要主做出口，不做内销？为什么销售以直销为主，不做代理？为什么主打代工，不急于发展自有品牌？为什么生产上是以销定产，而不先产后销？为什么不集中发展几个大客户，而强调客户分散？要把原因讲出来。

所以，业务与技术中的供产销模式，不要简单地陈述自己的，要学会对比分析自己所采用的经营模式的合理性，科学性。

为什么强调自产，不用外协来扩大生产？为什么不急于并购，而是内生性增长？

多问几个为什么，多在招股书解答一下。可能有助于别人理解我们的公司，也有助我们找到企业的亮点。

第三点，这种盈利模式是可以复制的。 例如杭州广宇，它的卖点即是，一直专注于中小房型房子的开发，并具备将这种盈利优势复制到二三线城市的能力。 很多中式餐厅，为什么不能上市？因为中国太大了，在南方的好餐厅，到了北方 卖不动，这种盈利模式不太好复制，比如深圳的面点王。

第四点，这种盈利模式要具备良好的抗风险能力，才是真正有生命力的。 所以，在业务与技术，也要提一下抗风险的能力，主要包括：对抗政策变动的能力，对抗原材料涨价的能力，对抗汇率波动的能力， 对抗客户转移供应商的能力。 比如新海打火机，做出口的，做贴牌的，别人就担心，境外反倾销怎么办？ 他们分析得很好，几次反倾销成功，反而形成了对国内其他企业的进入壁垒，因为它取得了市场经济地位，而其他企业没有。

苏宁电器为什么这么能涨，按江作良的分析，它的盈利模式不仅能复制，迅速复制，而且几乎没有什么宏观政策能对它形成有害的打击。

例3： 发改委认为某公司从事的行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大幅度涨价，拟投资项目改变目前公司的目标市场且产能大幅提升。公司存货余额很大，且部分存货被抵押。 它不具备行业龙头地位，不具备良好的成本转嫁能力，

所以对抗风险的能力弱。持续经营能力不足。

总结一下，业务与技术中，不仅限于分析企业的行业情况与自身数据，要学会在形散中分析企业的盈利模式的生命力。即神不散。

生命力包括四个方面，第一，目标市场的定位准确且具备大容量。(想起广泰的市场定位：大企业不太想进来，小企业进不来)。第二，盈利模式的具体经营模式均具有合理性。第三，可复制。第四，对抗风险能力强，且已经得到历史证明。

记得有一次，深交所的冯小树，也是前发审委员说：哪个行业竞争不激烈，哪个行业不是产能过剩，关键是要重视发改委的关系，他们是证监会的平级单位，他们都否定了，叫我们怎么通过？——经典啊

下面讲业务与技术的另一个重点，也即发审委关心的第三大问题，竞争优势问题。

第三大问题：竞争优势

首先，根据报告期内公司的盈利能力并与同行业可比上市公司对比，分析公司目前的行业地位及竞争优势；

其次，分析公司通过什么途径建立竞争优势，如

（1）通过技术创新创造真实的差异化产品或者通过品牌或信誉创造虚拟的差异化产品；

（2）通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品；

（3）通过创造高的转换成本锁定用户；

（4）通过建立高门槛把竞争者挡在外面等。

第三，分析公司的竞争优势能保持多久。

这里顺便说一下同行业公司的比较问题，样本选择很重要。

选不好对比样本，选不好对比的时点，可能把自己搞进去了。

新宝电器为什么被否？有一个原因很重要，它选择的是同行业的两家上市公司，做小家电的，也是前几名企业。选 的是去年第三季度末的时点进行对比。

结果，别人很差，它很好。 麻烦来了，你为什么好？你可以解释，会里还让你解释别人为什么差？ 别人的事情 ，只看公开信息不好知道。也不好分析。

比如天马股份，当时业绩好的会里不相信，也是让国信的兄弟累得要死。 让

他们每个季度的毛利率都 要进行对比分析，和同行业，和上市公司。

所以，样本选择，对比时点选择，要慎重。

当时他说，你企业不要蒙我们，整个行业周期性不好，你却偏偏说你好的不得了；明明不是第一，却说自己是第一

冯小树的竞争优势问题，我总结一下，可以分为两个层次，第一，先证明自己是有核心竞争力的。第二，证明 自己核心竞争力的来源。

对呀，他们有时还是相信发改委的话

核心竞争力，如何证明呢？核心竞争力的六种体现，一是行业地位，二是客户分散度，三是销售区域分散度，四是议价能力，五是行业标准制定能力，六是品牌等无形资产价值

按发审委郑老师总结的说法，至少在以下六个方面能确认，则可以说是有核心竞争力。

第一，行业地位前三名。

第二，客户高度分散，不是依赖于某一两家客户。 最近的启明信息否掉，一是独立性问题，二是它的客户主要是一家。信威通信也有类似 的问题。

第三，销售区域高度分散，不是局限于一地一省。如福建的的。。科技 ，过会了，但是一直局限于省内市场，竞争优势不太好讲。

第四，议价能力很重要。包括与上游的议价力，与下游的议价力。即转嫁不利因素的能力。

第五，具备制定行业标准的能力。一流企业做标准。这才是有核心竞争力的表现。

第六，已经具有品牌价值。品牌能产生高溢价。

当然了，利欧的审核，发审会要求将前三年的前十大客户变动情况，全部披露出来。 因为其是做代工的，最大的风险实际上就是客户转单的风险，所以客户变动大，当然是最大的风险。 利欧的客户变动大，但存量客户没跑单，变动大是因为新增的客户均是大客户，所以这个问题，要具体分析。

好，先证明你的企业是有核心竞争力的，再来分析核心竞争力的形成原因。 按冯小树的说法，核心竞争力来自于四个方面：

（1）通过技术创新创造真实的差异化产品或者通过品牌或信誉创造虚拟的差异化产品；

（2）通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品；

（3）通过创造高的转换成本锁定用户

（4）通过建立高门槛把竞争者挡在外面等

冯小树的四个竞争优势论点很到位，

一是差异化，人无我有；

二是成本低，人有我低；

三是转换成本锁定客户，如代工中的战略合作关系；

四是其他高的进入壁垒，如毛利率较低，大企业不愿进，小企业进不来，如较长的研发技术或进入供应体系的周期过长等等，进入壁垒分析，是一个企业的核心竞争力所在，一定要重点分析，找到壁垒，这也是基金最关心的问题

除了他的四因素分析外，利用竞争力分析模型，也可做分析：

一般理论认为，行业结构是决定行业竞争规则和竞争激烈程度的根本因素，任何一个行业都存在着以下五种基本竞争力量：

1、与存量同行的竞争力。

2、新增的竞争对手的进入壁垒。

3、与下游客户的竞争力，即议价力和控制力。

4、与上游供应商的议价力与控制力。

5、新产品的替代问题。

上述五种基本竞争力量的现状、消长趋势及综合强度，决定了行业的竞争激烈程度和行业利润的最终潜力。

可以列一个表，分析上述五种竞争力在企业中的具体情况，来分析企业竞争力的来源。 波特五力模型 。

最近几个项目发行，基金经理问得最多就是，进入壁垒是什么？你的产品的细分市场的进入壁垒在哪里？

你能成为行业龙头，一定要有一些进入壁垒，限制潜在的竞争者的。 要多和董事长、企业高管讨论与分析，找到企业的真正的进入壁垒。 在招股书中充分披露，反复披露。

刚才讲了发审委重点关注的三大问题，募投，对应相应章节；盈利模式与竞争优势，主要对应：业务与技术，业务发展目标，管理层讨论与分析、风险因素等章节。

所以，这些章节一定要有神，即将我们与企业高管总结出的东西，放在这些章节中。

第四大问题，是独立盈利能力与持续盈利能力。

主要对应财务会计信息、关联交易、管理层讨论与分析章节。

1、独立盈利能力：

公司的盈利应来源于主营业务，如果主要来源于非经常性损益以及优惠和补贴，其独立的盈利能力将受到质疑。对于优惠和补贴主要从合法、合理、重要、持续以及措施方面关注。

2、持续盈利能力:

要从以下方面： 生产经营模式模式、产品或服务的结构是否发生了或将要发生变化；

经营环境是否发生或将要发生变化；

对主要供应商以及客户是否存在重大依赖等方面分析公司的持续经营能力。

3、财务状况：

根据财务结构及比率， 如从资产负债率、流动比率、速动比例分析公司的偿债能力；从应收账款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入质量。

这里提醒大家关注一下，收入质量很重要，一般要从应收账款增长速度，存货增长速度，经营性现金流增长速度与收入的配比，来分析收入增长的质量。

应收款增长速度慢于收入增长，是好事，说明周转率提高了。存货也是一样。经营性现金流渐渐与利润相当，是好事，说明收入增长有质量。

第四大问题，主要对应财务信息分析与讨论，以后有时间，再详细讨论。 第五大问题，法人治理问题，主要对应发行人基本情况，法人治理，关联交易等。

这里就不贴冯小树的讲稿了，我总结了一下，以下几个方面：发行人基本情

况与关联交易及法人治理章节主要关注的问题：法人治理问题，一是大股东及管理层与上市公司之间是否存在利益分置；利益趋同性；二是历史清楚；三是运作规范；四是披露充分，公司透明

大股东及管理层如果有证据表明，与拟上市公司间存在利益分置，结果是很可怕的，如同业竞争，如不公允的关联交易。信威被否，这是主要原因。

（1）公司治理存在重大缺陷：

股东与高管利益与公司利益未能协调一致，主要表现为：股东未将核心技术注入到公司，公司与关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关联交易，主要募集资金项目技术是由公司和关联方合作开发的；公司内部存在矛盾，管理层不能保持稳定；公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；2006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。 以上应该是，冯小树等在否决北京信威时所写的否决依据。主要是认定，大股东没有与拟上市公司保持利益一致，而是有其他想法。

千万不要让别人认定，企业家上市，没有真心想把拟上市公司搞好，而是处处留有余地，以后可以从上市公司的不当控制中赚钱，如果让别人有这种想法，就完了。

法人治理关注要点中的第二个问题是，历史要清楚，不要欲说还休。信威没有披露其BVI公司的背后 股东，让别人也心生担心 。

第三是运作规范，第四是信息披露要充分 ，公司要透明。理想的招股书境界是：阅读招股书时所形成的一些疑问，马上在其后得到解答，而不要让别人想半天，百思不得其解。 或者找半天招股书，仍然找不到答案。

被否公司的主要问题：

1、信息披露质量较差、包括不清楚、不确定以及前后矛盾。

例1：

某公司持股4.8%的股东的股东中有职工持股会、招股书进行了披露，但公司负责人对该股东情况可能不太熟、在回答问题是否人存在职工持股会情况、认为招股书写错了，委员无法判断公司的真实情况。

例2：

某公司从事医药中间体的生产销售、其中募投项目的技术在与其它公司签订保密协议的基础上由其他公司无偿提供，且生产的产品全部提供给该公司，但没有签订包销协议。该公司以保密为由没有提供相关协议，也未申请豁免（招股书准则第5条），招股书对行业竞争情况、申请人行业地位的分析比较所选取的比对标准和对象缺乏合理性、对工业制造、贸易的分部信息披露不完整、不充分，土地取得情况与附件不一致。

信息披露避免的几种情况：完全未披露重要信息(如近期拟上会的三欧，完全未披露其专利权诉讼问题，结果预披露后被人举报了)，

未完全披露重要信息；信息披露前后矛盾；信息披露逻辑不清，条理不清。(如前期几个项目被批评，就是主打产品行业分析，总是交叉在一起，给阅读带来极大不便)。

最近路演时一个基金经理总结 得很好，什么是好企业？要三好。

好的盈利模式(即前面我讲到的盈利模式生命力分析)；

好的领导团队(要在管理层介绍、业务发展目标中有所体现)；

好的法人治理(不要有利益分置，企业要透明，要让别人看得比较明白)。

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