我国证券信用交易风险控制的几个法律问题研究

我国证券信用交易风险控制的几个法律问题研究

陈 红

(中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员 湖北 武汉 430073) 摘要:证券信用交易是海外资本市场颇受投资者欢迎的一种交易制度, 但因其保证金的杠杆作用, 也容易产生风险倍增的效应。证券信用交易的风险控制, 涉及资本市场及金融市场的安全与稳定, 是全球证券信用交易制度建设的核心。经过两年多的努力, 我国证券信用交易风险控制制度的建设虽然已经取得了有目共睹的成绩, 但也还存在着许多亟待解决的法律问题, 如券商的风险控制问题、投资者的信用账户管理问题、证券信用交易的 让与担保 问题、保证金制度的完善问题等。探寻这些问题产生的制度根源, 并寻求解决的思路与方法, 是目前我国证券信用交易法律制度建设的重点。

关键词:证券信用交易 证券公司 融资融券 风险控制

证券信用交易作为我国资本市场一项基础性制度创新, 自2006年启动筹备工作以来, 监管当局已在制度建设、技术系统及投资者教育等方面进行了大量的工作, 初步构建了证券信用交易的制度环境。但是, 由于我国金融体系的特殊性, 导致证券信用交易的法律规制与海外发达国家或地区相比更具复杂性。在证券信用交易风险控制的制度建设上, 新老法规交织、法律概念纠结、制度设计漏洞等瑕疵的出现, 凸现出现行法律制度的硬伤。这些问题的存在, 对我国证券信用交易的开展、金融监管政策与体制的完善等方面均形成了制约。

一、证券公司的风险控制问题

证券公司也称券商。在证券信用交易的过程中, 券商是投资者参与信用交易的必然对象。券商通过资、券的贷放和回收, 获得经纪业务以外的利息收入, 同时也因本身资金的安全要求, 对证券信用交易进行风险控制。从自律性的角度看, 券商在控制信用交易的风险上起着监管机构难以替代的作用。在证券信用交易开展的早期, 对从事融资融券业务的券商资格进行限制, 遴选优秀券商开展此项业务, 有利于发挥券商的自律管理优势, 加强融资融券业务环节的风险控制, 防范金融风险的孕育和形成。

(一) 合格券商的遴选

对于券商的资格要求, 不同的国家或地区之间存在一定的差异。根据美国的关规定, 只要持有客户有价证券的券商符合! 1934年证券交易法∀Rule15c3-1条有关净资本的规定, 就具有办理融资融券业务的资格。但是, 新兴的证券市场国家或地区的法律均对券商资格的取得作了严格的规定。

目前, 在我国证券信用交易的试点阶段, 监管当局更多倾向于选择 分散信用模式 。而在这种证券信用交易模式下, 无论是投资者与证券公司的融资融券, 还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的。由于 分散信用模式 对参与证券信用交易的各方素质要求非常高, 因此, 券商必须具备公司治理健全、内部控制有效、经营行为规范等多方面的条件。 分散信用模式 的典型代表是美国, 但美国对券商的管理却相对宽松, 这种宽松是建立在美国投资银行治理结构完善和抗风%∃#

法 商 研 究2008年第5期(总第127期) 险能力强大的基础之上的。反观我国资本市场上的证券公司, 无论是在资本实力、公司治理上还是在抗风险能力上, 都无法与海外顶尖投资银行相抗衡, 更何况近年来券商危机一个接一个, 违规经营、管理混乱等问题层出不穷。因此, 我国证券监管当局秉持 谨慎安全 的原则, 在证券信用交易试点阶段, 借鉴海外新兴证券市场的监管经验, 对从事证券信用交易的券商资格进行了严格的限定。

中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会) 先后出台了两个规范性文件&&&! 证券公司融资融券业务试点管理办法∀(以下简称! 试点管理办法∀) 、! 证券公司监督管理条例∀(以下简称! 监督管理条例∀) &&&对券商的资格作了明确的规定。

2006年7月出台的! 试点管理办法∀第6条规定: 证券公司申请融资融券业务试点, 应当具备下列条件:(1) 经营证券经纪业务已满3年, 且已被中国证券业协会评审为创新试点类证券公司; (2) 公司治理健全, 内部控制有效, 能有效识别、控制和防范业务经营风险和内部管理风险; (3) 公司及其董事、监事、高级管理人员最近两年内未因违法违规经营受到行政处罚和刑事处罚, 且不存在因涉嫌违法违规正被证监会立案调查或者正处于整改期间的情形; (4) 财务状况良好, 最近两年各项风险控制指标持续符合规定, 最近6个月净资本均在12亿元以上; (5) 客户资产安全、完整, 客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认可, 且已对实施进度作出明确安排; (6) 已完成交易、清算、客户账户和风险监控的集中管理, 对历史遗留的不规范账户已设定标识并集中监控; (7) 已制定切实可行的融资融券业务试点实施方案和内部管理制度, 具备开展融资融券业务试点所需的专业人员、技术系统、资金和证券 。由此可见, 此次! 试点管理办法∀从从事经纪业务年限、公司治理情况、财务状况、第三方存管工作、融资融券具体实施条件等多方面对证券公司作了严格要求。按照规定, 只有被中国证券业协会评审为创新试点类的证券公司, 并同时具备其他条件才会成为合格券商。值得关注的是, ! 试点管理办法∀特别强调第三方存管的重要性, 并要求证券公司只能向交易结算资金已经纳入第三方存管的客户融资融券。这样做的目的, 主要在于防止证券公司挪用客户交易结算资金向客户融资。

在! 试点管理办法∀施行后, 由于种种原因, 证券信用交易的推出并没有像人们预期的那样快。而与此同时, 有关券商规范治理的力度不断加大, 相关规范不断出台。2008年4月出台的! 监督管理条例∀第48-56条, 分别对融资融券业务的定义、证券公司开展融资融券业务应具备的条件, 以及证券公司开展融资融券业务等细节作了详细的规定。其中, 第49条再次规定了从事融资融券业务证券公司的资格条件。概言之, 从事融资融券业务的证券公司应当具备5个条件:一是证券公司治理结构健全, 内部控制有效; 二是风险控制指标符合规定, 财务状况、合规状况良好; 三是有经营融资融券业务所需的专业人员、技术条件、资金和证券; 四是有完善的融资融券业务管理制度和实施方案; 五是具备国务院证券监督管理机构规定的其他条件。相比! 试点管理办法∀, ! 监督管理条例∀中有关券商资格的限定较为简单, 但仔细对照前后规范条款不难发现, 后者只是前者的简化, 两者并没有根本的区别。其简化的根源在于:! 监督管理条例∀本身是对券商规范治理的一部法规, 而融资融券业务则是其中的一节, 因此, 其规定相对会抽象一些。

由于! 试点管理办法∀规定融资融券业务试点的核准机构是中国证监会, 这也同时意味着券商即使具备了相关的条件, 仍然需要中国证监会的核准才能开展融资融券业务, 因此, 严格按照! 试点管理办法∀的要求, 对券商进行遴选是开展证券信用交易的先决条件。对于监管机构来说, 除了严格把关之外, 还应对具备融资融券资格的券商严加监管, 督促其尽早完善内部控制机制。目前, 虽然绝大部分券商已将经纪业务、自营业务分开管理, 建立了内部 防火墙 , 但很多制度仍然流于形式。在风险巨大的融资融券业务面前, 如果内部控制机制无法真正建立并完全到位, 券商作为最主要的证券信用交易的参与主体就容易将别人的资、券和自己的资、券相互混淆, 从而产生市场风险。因此, 高水平的准入门槛只是开展融资融券业务的事前风险控制, 要防范操作性风险及道德风险的产生, 还需要监管机构对合格券商进行动态跟踪监管。

(二) 券商风险控制措施的完善

在我国证券信用交易的试点阶段, 遴选合格券商只是一项重要的过渡性措施, 只有在证券信用交易规范化发展之后, 按照国际惯例, 市场化管理 将取代 严格把关 的遴选制度。因此, 完善公司治理结构, 建

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立内部控制机制, 提高抗风险能力, 既是券商发展的大方向, 也是融资融券业务开展的前提。

近几年来, 随着券商规范治理工作的不断加强, 很多券商采用了新的风险控制技术, 构建了风险预警制度, 对防范操作性风险起了很大的作用。在融资融券业务开展起来后, 为防范证券信用交易风险的产生, 券商需要更有针对性的风险控制措施。

笔者认为, 证券信用交易过程中行之有效的风险控制措施应该包括:

(1) 建立资金投资收益模型, 制订资金合理配置方案。由于券商融资融券业务的主要资金来源是自有资金, 而自有资金也是券商自营业务的来源, 因此, 如何在两个不同的业务中合理配置资金便成为券商开展融资融券业务后的难题。为有效地解决这一难题, 首先需要建立资金投资收益模型。通过资金投资收益模型得出的数据, 可对融资融券业务和自营业务在不同市场行情中的收益进行比较分析, 寻找最佳收益点, 然后在最佳收益点上按比例分配可用资金, 并分别建立证券自营业务和融资融券业务账户, 对两项业务进行分割管理, 同时严密监视两个账户的资金变动情况, 严防两个账户中的资金在使用上出现互相融通的情况。这样, 一方面可以将有限的资金合理配置, 提高资金的使用效率; 另一方面, 可以避免自营业务与融资融券业务交叉融通, 防止券商操作性风险的产生。

(2) 建立信用账户预警系统, 调整融资融券比例。券商开展融资融券业务后, 应加强对客户信用账户中融资买入的股票和质押股票的市场状况的了解, 并且根据市场的大趋势调整对客户融资融券的比例。比如, 在下跌行情中要限制对客户融资的比例, 在上涨行情中要限制对客户融券的比例。在方法上可分三步而行:首先, 制订融资融券风险揭示书, 详细记录可能发生的类似不能强行平仓带来的风险, 并对此产生的后果制定相关的免责声明, 确定对此风险带来的资金损失的处置方法。其次, 将信用账户加入预警系统, 当信用证券接近预警价位时提前提示投资者锁定风险, 将存有连续涨停或跌停股票的信用账户列入强烈预警账户, 对此类账户要严密监控。在到达强制平仓点后迅速平仓, 从而减少因平仓效率低而带来的无法强行平仓的风险。最后, 加强对投资者的教育, 强调证券信用交易的风险因素, 防范投资者在单边市场行情中 羊群效应 的出现, 减少盲目融资融券的行为。

(3) 增强券商资本实力, 防范流动性风险。证券信用交易中券商的流动性风险是指由于业务量过大导致券商的资金流动性失衡进而引发的风险。由于流动性风险的发生是基于券商本身的资本实力和融资能力, 因此, 增强券商资本实力是防范流动性风险的有效措施。在现阶段, 券商应建立科学的运作机制, 通过上市、增资扩股等方式, 提高自有资本的比重, 从而提高可用资金数量。同时, 券商应建立资本指标监控体系, 对于短期拆借资金应尽量回避融券交易, 以减少业务规模失控的流动性风险。

(4) 签订融资融券合同, 将风险责任细化。在证券信用交易中, 券商应与客户签订融资融券合同, 通过合同约定双方在证券信用交易中的权利和义务, 揭示证券信用交易风险, 并就平仓通知、平仓范围、平仓顺序、平仓时间、平仓时机等具体操作细节进行明确约定。按照监管机构的规定, 券商还应制订包含证券信

∋用交易业务所涉及的每个环节的关键点及相应的措施、详细的业务操作制度和业务流程等。同时, 各券

商的总部应通过技术手段对证券信用交易业务进行集中监控, 监控范围可包括自身信用交易业务的规模、信用交易买入证券的集中度等。

二、投资者信用账户管理问题

证券信用交易是杠杆式的投资工具, 是一把 双刃剑 。对投资者来说, 它既可以放大效益, 也必然放大风险。如果投资者对证券市场的趋势判断正确, 那么就可以获得较大的收益; 如果判断失误或操作不当, 则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。因此, 客户的违约风险是证券信用交易最初始的风险源。对参与证券信用交易的客户资格作一定的要求, 并对投资者信用账户进行分类管理, 有利于从源头上遏制证券信用交易风险的产生。

(一) 客户资格的圈定

在对客户资格的要求上, 不同国家或地区的要求并不一致。美国的证券法规并不要求开立证券信用%

法 商 研 究2008年第5期(总第127期) 账户的客户具备特殊资格, 其对客户开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。由于美国没有统一的规定, 而是由各券商自行掌握对客户的要求, 因此, 它对客户资格的管理最为宽松, 其监管秉持了市场化原则。而日本和我国台湾地区对客户资格的要求则较为严格。在日本和我国台湾地区, 因为对客户资格的审查十分严谨, 所以实际上多为券商主动选择条件优良的客户, 而很少有客户主动申请开立证券信用交易账户的。新兴证券市场对客户资格的严格要求, 体现了严格把关的监管原则。

我国对证券信用交易客户资格的界定, 更多的是借鉴了新兴证券市场的客户资格管理经验, 即严格审查和资格认定。! 试点管理办法∀第12条第1款规定: 证券公司在向客户融资、融券前, 应当办理客户征信, 了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好, 并以书面和电子方式予以记载、保存 。在融资融券前对客户进行征信, 全面了解客户各方面的情况, 有利于券商择优选择客户, 为融资融券业务的开展奠定基础。在客户资格的认定上, ! 试点管理办法∀赋予了券商制订客户具体标准的权利, 但其第12条第2款同时规定: 对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者, 以及本公司的股东、关联人, 证券公司不得向其融资、融券 。

虽然! 试点管理办法∀对参与融资融券业务试点对象的客户资格进行了规定, 但这种规定过于模糊, 合格客户的具体标准也较为笼统, 券商在开展融资融券业务时将难以把握, 不同券商将来制订的客户标准也会五花八门。从! 试点管理办法∀的规定来看, 在开展融资融券业务的试点阶段, 有两类投资者被排除在外。一类是普通中小投资者。这类投资被排除在外主要是因为该群体的抗风险能力较差。另一类是证券投资基金等专业机构投资者。这类投资者被排除在外主要是因为这类机构投资者没有明确的民事责任人。目前我国证券投资基金的组织形式均为契约型, 这些契约型基金以信托契约作为成立的依据, 并非独立的法人。由于这些机构既不是法人, 也不是自然人, 没有明确的民事责任人, 一旦双方发生法律纠纷, 民事责任人的缺位会导致无人承担诉讼责任和风险赔偿, 因此, 证券投资基金等专业机构投资者也被排除在融资融券业务之外。从现在的制度设计来看, 普通中小投资者和证券投资基金等专业机构投资者的缺席, 使证券信用交易从理论上只剩下拥有自有资金的机构和大户们了。在证券信用交易试点期间, 对客户资格的严格限定, 表明了管理层谨慎求稳的心态。但是, 将广大普通中小投资者和大部分机构投资者摒弃在外的交易制度, 必然会演变成少数人的游戏。为使证券信用交易制度不流于形式, 除了在合适的时机, 吸纳普通中小投资者进行证券信用交易之外, 还应积极进行证券投资基金组织制度的创新, 大力发展民事责任人健全、主体单一的公司型基金。这样既可以完善基金的组织结构, 也可以扩大证券信用交易参与主体的范围, 使证券信用交易走上健康发展之路。

(二) 证券信用账户管理

在我国证券信用交易试点期间, 证券公司拥有择优选择客户的权利。客户只有在与证券公司签订融资融券合同并开立证券信用账户后, 才可以委托券商进行证券信用交易。虽然! 试点管理办法∀对证券信用交易的账户进行了界定并将证券公司开立的证券信用账户分为6种类型, 但各类信用账户的开立、注销、资料变更、账户功能、账户操作权限等方面的管理办法没有配套出台, 这也为我国证券信用账户的科学管理带来了一定的困难。

证券信用账户的管理是指, 在证券信用交易的动态过程中, 各类信用账户的主管方, 为防范证券信用交易风险的产生, 遵循分类管理、账户分离等原则, 对信用账户中的现金、证券数量所进行的动态跟踪管理。证券信用账户管理主要体现以下几个特点:

一是遵循 分类管理 原则。中国证监会为了确保投资者融通资金和证券的安全, 采用了分类账户管理的监管模式。根据信托担保合同原理, 由证券公司以自己的名义开立6个账户。在证券买卖交易中, 投资者与券商是委托关系, 在证券市场进行实际操作交易的是证券公司; 在融资融券环节中, 也是由证券公司担当信托担保关系中的受托人与担保权人, 对客户交纳的证券、资金和保证金进行占有和管理。在证券信用交易中, 投资者所持有的分别是实名信用资金账户和实名信用证券账户, 这两个账户作为信用交易担(

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保账户的二级账户。这样, 在证券信用交易中的证券公司与投资者共拥有8个账户。各账户的归属及分类管理关系如下图所示

:

由上图可见, 在分类账户监管模式下, 每一笔资金和证券的走向都十分明确, 同时作为担保的固定维持账户和融资融券具体操作账户是分离的。在证券信用交易中, 除了资金结算账户由证券登记结算机构管理外, 其他所有的资金账户全部在商业银行开立, 通过第三方存管的方式, 确保资金的安全和稳定。

二是执行 账户分离 制度。将现金账户与信用账户严格分开, 形成两个独立和互不交叉的部分。现金账户内所有的交易都必须用账户中客户自己所有的现金来完成, 证券公司无论在何种情况下都不允许将现金账户中的证券挪用售出。而信用账户的客户则可以通过融资融券进行信用交易的买卖, 证券公司可以在信用账户客户同意的情况下挪用客户的证券, 挪用的证券数量由根据融资抵押所要求的证券数量来确定。信用账户中超过抵押额所要求的证券, 则作为自由证券存在, 证券公司没有权利挪用, 必须将其单独进行管理。证券公司可以将现金账户中的证券和信用交易中不可挪用的自由证券计入一个专门的分离账户中。证券公司不但不能挪用分离账户中的证券, 而且还必须根据证券每日的市值重新计算信用账户中抵押证券限额和自由证券数额, 以便及时调整分离账户中的证券额。账户分离制度是一个动态化的过程, 对防范市场风险, 控制券商对信用交易违规操作起到了重要作用。

三是建立 特别备忘账户 制度。证券公司可以为每个信用账户设置一个附加的备忘账户来记录每一笔交易和现金提取情况。备忘账户是证券公司对信用账户进行管理的辅助账户, 用来记录现金流动的情况, 并根据现金流入流出情况来对保证金进行管理, 进而对剩余融资额的变动进行监督, 从而控制信用交易额度。)

三、证券信用交易的 让与担保 问题

在证券信用交易制度中, 保障资、券安全贷放的一个重要保障是担保制度。我国证券信用交易制度建设充分借鉴了西方发达国家成功的经验, 创造性地引入了 让与担保 方式来防范券商的结算交收风险。

(一) 我国证券信用交易担保制度的法律性质

让与担保, 是指债务人或第三人为担保债务人的债务, 将担保标的物的权利移转于债权人, 于债务清偿后, 标的物应返还于债务人或第三人, 于债务不履行时, 担保权人可就该标的物优先受偿的权利。 ∗对%

法 商 研 究2008年第5期(总第127期) 于证券信用交易担保方式, ! 试点管理办法∀第14条规定: 融资融券合同应当约定, 证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金, 为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产 。第26条规定: 证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时, 应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的, 证券公司应当立即按照约定处分其担保物 。以上规定表明, 在证券信用交易中, 券商须以自己的名义, 在证券登记结算机构和商业银行开立担保账户, 如果客户没有及时弥补担保物, 那么券商有权根据市场的状况不通知客户, 立即对客户交存的担保物享有处分权。! 试点管理办法∀虽然没有明确证券信用交易 让与担保 的性质, 但从这些法条的内容来看, 其实属 让与担保 。

(二) 让与担保 制度的法律困境

让与担保 制度在我国证券信用交易中的确立虽然符合国际惯例, 但在我国当前的法律环境中却面临着一个难以摆脱的法律困境。其主要表现为:

1. 让与担保 合法性的缺失

+在海外发达国家或地区的证券信用交易中, 让与担保 制度的实施并不存在法律障碍。然而, 我国

并没有通过立法确立 让与担保 制度。在我国现行的法律体系中, 不仅! 中华人民共和国民法通则∀(以下简称! 民法通则∀) 有关 让与担保 制度的规定尚属空白, 而且! 中华人民共和国担保法∀(以下简称! 担保法∀) 、! 中华人民共和国物权法∀(以下简称! 物权法∀) 也只是将担保方式分为保证、抵押、质押、留置和定金五种, 未给 让与担保 提供其存在的法律空间。虽然中国证监会制定的! 试点管理办法∀是按照 让与担保 的模式来设定证券信用交易中的担保关系的, 但! 试点管理办法∀只是中国证监会发布的规范性文件, 其所确立的 让与担保 制度因缺乏! 民法通则∀、! 担保法∀和! 物权法∀等上位法的支撑, 其合法性备受质

, 疑。由此, 我们可以判定! 试点管理办法∀在调整具体的法律关系时, 很可能会因为与! 物权法∀和! 担保法∀的相关规定不一致而导致无效, 而 让与担保 制度也会因合法性的缺失而陷入困境。

2. 让与担保 制度与现行法律的冲突

目前, 我国证券信用交易中的 让与担保 制度不仅合法性缺失, 而且在多个方面与现行法律相冲突。

(1) 在 让与担保 的流质契约特征上

证券信用交易的 让与担保 制度实际上是一种变相的流质契约。 所谓流质契约, 又称绝押契约, 是指当事人双方在设立抵押或质押时, 在担保合同中规定, 债务履行期限届满而担保权人尚未受清偿时, 担保物的所有权移转为债权人所有。 −对在抵押担保和质押担保两种担保中设立流质契约, ! 担保法∀是严格禁止的。其主要目的在于保护抵押人, 防止抵押权人乘人之危获取暴利。法律关于禁止流质契约的规定属于强制性规范, 当事人不得通过协议加以改变。而在我国证券信用交易中, 投资者担保证券账户和资金账户中的资、券作为担保物, 其处分权事先已经有条件地转移给了券商。这种动产 让与担保 实属一种变相的流质契约, 因为债务人和第三人将担保标的物的权利事先移转给了债权人, 这与事先将标的物的所有权转移给债权人并没有本质上的差别, 极容易导致债权人利用此种方式不当减少其财产, 从而损害债务

人的利益。由此可见, 证券信用交易 让与担保 的流质契约性质与! 担保法∀的规定相悖。

(2) 在股票作为担保物的问题上

在股票作为担保物的问题上, ! 担保法∀只规定了质押一种方式, 且担保物的所有权不发生移转。! 最高人民法院关于适用/中华人民共和国担保法0若干问题的解释∀第103条第2款规定: 以上市公司的股份出质的, 质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效 。根据上述规定, 以上市公司的股票出质的, 其合法性有赖于以下两个条件的成立:一是出质人与质权人应当订立书面合同; 二是向证券登记机构办理出质登记, 但所有权不发生移转。显然, 我国证券信用交易担保制度的设计是与上述规定相冲突的。! 担保法∀第78条第2款规定: 股票出质后, 不得转让, 但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存 。而在我国融资融券业务中, 投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的, 证券公司 .

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! 应当根据约定采取强制平仓措施, 处分客户担保物。此种做法也与! 担保法∀的上述规定大相径庭。

(3) 在担保的法律定位上

从立法技术的角度看, ! 试点管理办法∀中有关证券信用交易担保的相关规定也是十分混乱的。立法者一方面认识到现行质押形式的不足, 于是在法条中将该担保财产定位成信托财产, 构建了以客户为委托人, 券商为受托人, 二者共同为受益人的信托关系, 希望借此避免适用和突破现行有关担保的法律规定, 并在中国证券业协会制订的! 融资融券合同必备条款∀里进一步强化信托的名义所有权与实质所有权的界分; 另一方面, 担保证券和担保资金在根本用途或目的上又不完全等同于信托, 其本质仍然是担保物。债权担保与信托这两种建立在不同所有权概念基础之上又截然不同的法律关系被奇怪地纠结在一起, 出现了法律概念之间令人费解的嫁接或搭配。

(三) 摆脱法律困境的初步思路

由以上分析不难看出, ! 试点管理办法∀中有关证券信用交易担保制度存在着合法性缺失等问题, 导致在目前法律框架下开展证券信用交易具有较大的制度风险。众所周知, 能否建立合法有效的担保关系, 直接关系到融资融券担保物的安全, 关系到证券在借贷合同中债权的可实现性, 关系到证券信用交易整体性市场风险的防范和控制。但是, 就法律适用而言, 现行担保法律制度不能完全适应证券信用交易的需要, 其他法律在有关 让与担保 制度的规定上也是尚付阙如, 这就导致我国按照 让与担保 模式设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。

笔者注意到, 在证券信用交易的担保方式上 让与担保 是最合适的方式。相较于传统的抵押、质押等担保方式, 让与担保 方式的生命力在于:有利于兼顾效率和安全, 平衡担保权人与债务人之间的利益关系; 有利于充分发挥担保物的效用, 促进资金融通; 有利于简便担保手续和操作环节, 降低担保成本。具体到证券信用交易, 让与担保 较之于传统意义上的登记型质押, 具有方式灵活、操作简便、成本低、效率高等优势。其中, 让与担保 的标的物既可以是证券也可以是资金; 设立担保比较简便, 只要开设专用信用交易账户, 将其中的资金和证券之权利通过信托方式, 在名义上归于债权人, 成为担保物即可; 投资者可以按照一定的规则动用信用交易账户内的证券或者资金, 不断买卖证券, 获取投资收益。

法律是经济和社会的产物, 金融产品的创新必然带来法律制度的变革。在证券信用交易即将推出之际, 与市场经济发展需求和实践保持适应性, 修订相关的法律是必然趋势。因此, 我国应吸收、借鉴海外证券信用交易担保制度, 修改! 担保法∀和! 物权法∀有关担保方式的规定, 明确规定 让与担保 的相关内容, 以彻底摆脱我国现行融资融券担保制度的法律困境。当然, 如果考虑 让与担保 涉及诸多的理论和立法争议, 一时难下决断, 不宜直接在! 物权法∀中规定 让与担保 的话, 那么, 退而求其次的解决路径是:应在! 物权法∀中为融资融券等经济实践中当事人使用 让与担保 留下法律空间。在! 物权法∀留有法律空间的前提下, 再由最高人民法院在有关司法解释中规定 让与担保 制度。

四、证券信用交易的保证金制度问题

作为一种杠杆投资工具, 保证金制度是证券信用交易的基础性制度, 保证金的高低直接决定了证券信用交易的杠杆乘数, 信用交易的保证金比例也是监管机构调控证券信用交易的有效工具。

(一) 证券信用保证金体系

保证金制度是证券公司及清算机构抵御违约风险的重要屏障。出于保障证券公司、清算机构的资、券安全考虑, 建立一套完善的保证金制度, 可以有效地抵御证券信用交易中可能出现的违约风险。保证金制度大致包括五个方面的内容:保证金账户管理及交易流程; 客户信用等级及可授权额度; 可融资融券证券标准及证券抵押物折算比例; 保证金比例的设定; 保证金追缴及平仓制度。而在这五个方面的内容中, 保证金比例的设定又是控制整个交易风险的关键因素。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。证券公司在日常交易的过程中 每日盯市 , 当客户的保证金下降到维持保证金水平以下的时候, 证券公司应及时发出追加保证金通知, 要求客户在规定的期限内, 追加保证金到账, 或者选择平仓部分股票。%

法 商 研 究2008年第5期(总第127期) 触发追加通知的保证金水平又称保证金追缴点。分析证券信用交易的保证金追缴点具有重要意义:在实际操作中, 投资者可以据此判断自己可能承担的风险水平以及最大的损失程度; 而对于监管机构来说, 根据不同的市场状况设定不同的初始保证金和维持保证金, 可以控制整个证券市场的信用程度和风险水平, 进而推进证券市场健康发展。

(二) 我国证券信用交易保证金制度

2006年8月, ! 上海证券交易所融资融券交易试点实施细则∀和! 深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则∀(以下简称两个! 实施细则∀) 的出台, 构建了我国证券信用交易保证金制度。两个! 实施细则∀规定了以下主要内容:(1) 交易保证金水平。融资融券的保证金比例不低于50%。(2) 保证金交纳方式。投资者可以以现金和证券两种方式交纳保证金。投资者以现金作为保证金时, 可以全额计入保证金金额; 以证券充抵保证金时, 应当以证券市值或净值按交易所规定的折算率进行折算。(3) 充抵保证金的证券的折算率。以深圳证券交易所为例, 深证100指数成分股股票的折算率最高不超过70%, 非深证100指数成分股股票的折算率最高不超过65%; 交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90%; 国债折算率

∀ 最高不超过95%; 其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。(4) 维持担保比例 水平。与

海外证券信用交易保证金制度中的维持保证金不同, 两个! 实施细则∀提出了 维持担保比例 的概念, 并规定 当客户维持担保比例低于130%时, 会员应当通知客户在约定的期限内追加担保物 。因此, 这个比例也就成为我国证券信用交易的保证金追缴点。(5) 强制平仓的条件。在融资融券业务开始之后, 证券公司 每日盯市 并进行 逐日结算 , 在保证金追缴点发出保证金追加通知, 如客户在两个交易日内未能按期补足担保物(客户追加担保物后的 维持担保比例 不得低于150%) 或者到期未能偿还债务时, 依据合同约定实行强制平仓, 以规避信用风险。

(三) 现金强制构成比例 的缺失及其修正

根据两个! 实施细则∀的规定, 投资者总的担保物价值包括缴纳的保证金、融资购入的证券及融券卖出所得的资金。其中, 虽然确定了保证金可以由有价证券按照一定的折算率折算充抵, 但并没有设定保证金中现金的强制构成比例。也就是说, 在证券信用交易的试点阶段, 投资者可以证券折算的方式缴纳全部保证金。我国证券信用交易保证金制度中 现金强制构成比例 的缺失, 无疑极大地增加了证券信用交易的风险。保证金制度作为证券信用交易风险防范的 防火墙 , 应当尽力减少保证金构成中的变动性。由于

∃ 我国证券市场的波动率非常高, 因此, 单纯依靠证券充抵构成的保证金体系非常容易随着股市的波动而

变化。虽然通过证券充抵保证金方便了投资者参与证券信用交易, 但并不能忽视投资者自身的承损能力, 单纯以证券折算构成的保证金体系容易造成投资者的融通能力虚高, 保证金本身却受到股市行情涨落的

% 影响, 根本无法有效保证交易的安全和市场的稳定。

为完善我国的证券信用交易保证金制度, 我国应借鉴日本和我国台湾地区的经验, 当投资者用证券作抵押物时, 还应保证一定的现金维持比率, 即客户的保证金不能全部是证券, 而必须包含一定比例以上的现金。当然, 这个比例的确定应当根据投资者本身的资金实力和其充抵保证金的证券的构成由证券公司来确定。因为证券信用交易是投资者与证券公司之间的商事合同, 监管机构只应对保证金构成中的现金比例作出要求, 至于具体比例还是应当由证券公司根据客户的不同情况来确定。这样既能发挥证券充抵保证金这一措施所具有的便利作用, 又能适当提高证券公司与客户的风险抵御能力。#

五、证券信用交易的协调监管问题

作为我国资本市场的一项基础性制度创新, 证券信用交易的平稳推出和健康发展, 对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。为防范证券信用交易风险的出现, 除应积极完善相关配套制度的建设之外, 还应强化证券信用交易协调监管工作。

(一) 我国证券信用交易监管现状

由于证券信用交易制度并非我国证券市场发展自发形成的产物, 而是作为一项强制性制度创新而推

我国证券信用交易风险控制的几个法律问题研究

出的, 因此, 其法律监管制度体系建设尤为重要。我国对证券信用交易应主要从三方面着手进行监管:

一是法律监管。作为我国证券市场一项重要的金融创新, 证券信用交易的实施必须制定详尽的 事前规则 。因此, 当监管当局对推出证券信用交易制度达成共识后, 各界人士积极地进行了有益的探索, 在立法层面则进行了法律制度的修订与创新, 为我国开展证券信用交易提供了重要的法律依据。2006年1

& 月, 新修订的! 中华人民共和国证券法∀正式实施, 这就为证券信用交易制度的推出消除了法律障碍;

2006年2月, 国务院办公厅发出! 关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知∀, 明确要求有关部门 适时推出证券信用交易制度的有关方案, 为资金合规入市创造条件 , 这表明证券信用制度的推出已被正式列入改革日程, 并已进入积极筹备阶段; 2006年7月, 中国证监会发布! 试点管理办法∀和! 证券公司融资融券业务试点内部控制指引∀, 备受投资者关注的融资融券业务正式启动; 此后, 两个! 实施细则∀出台、中国证券登记结算公司制订了! 融资融券试点登记结算业务指引∀、中国证券业协会制定了! 融资融券合同必备条款∀和! 融资融券交易风险揭示书必备条款∀; 2008年4月, ! 监督管理条例∀颁布, 其中融资融券也成为重要的一节内容。这一系列法律制度的创新表明:我国证券信用交易的制度环境已日趋成熟, 证券信用交易的法律监管体系已经形成。

二是机构监管。现行的证券信用交易制度确立了以中国证监会为中心, 充分发挥证券交易所、登记结算公司、中国证券业协会的作用的多层次监管体系。在监管分工上, 国务院和中国证监会负责起草开展融资融券业务的规定、核准开展融资融券业务的合格券商、审批交易所起草的规则、规定授信模式、监督检查违法违规事件等; 上海证券交易所和深圳证券交易所负责制订证券公司会员从事融资融券业务规则, 包括保证金的各项比例、流通股质押比例和前端控制、查处会员违规行为等; 中国证券业协会负责制订融资融券的标准合同、风险受托书和开展投资者的教育工作等; 中国登记结算有限公司负责制订有关融资融券的

∋ 券商融资账户、客户信用账户开立和管理等规则。这种多层次的机构监管体系的设计, 在单一证券监管

机构集中、统一的监管下, 充分发挥自律组织的作用, 形成政府监管与市场自律协调运行、各司其职的监管体系。

三是信息监管。信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石, 是实现证券市场 三公 原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障。世界各国或地区的证券市场均将信息披露制度的建立和实施列为证券市场发展和监管中的重中之重。由于目前我国证券市场属于 弱式有效 状态, 因此, 强制性信息披露能够减少信息的不对称与逆向选择, 同时也有利于监管机构的动态跟踪监管。! 试点管理办法∀及其两个! 实施细则∀不仅规定了证券公司开展融资融券业务的强制性信息披露义务, 而且还具体规定, 证券公司应当在每一月份结束后10个工作日内, 向证监会、注册地证监会派出机构和证券交易所书面报告当月的下列情况:(1) 融资融券业务客户的开户数量; (2) 对全体客户和前10名客户的融资、融券余额; (3) 客户交存的担保物种类和数量; (4) 强制平仓的客户数量、强制平仓的标的证券和交易金额; (5) 有关风险控制指标值; (6) 融资融券业务盈亏状况等。数据信息监管充分发挥了证券交易所和中国证监会的专业性特点, 通过建立数据信息监管机制形成证券市场的风险指标, 有利于监管当局及时掌握证券信用交易的实际情况, 根据风险指标数据的变化, 采取相应的风险应对策略。

(二) 证券信用交易协调监管

由以上分析可知, 目前我国已初步建立了证券信用交易监管体系, 有关证券信用交易的法律规制日趋完善, 专业性监管机构的分工明确, 数据信息监管机制初步成型等。但不容忽视的是, 目前的证券信用交易监管体系只是局限在证券行业的相关部门, 还缺乏金融市场之间的协同与联系。由于证券信用交易本身连通了货币市场和证券市场, 涉及的范围更为广泛, 因此, 要建立完善的证券信用交易制度, 就需要银行、证券等监管机构协调监管。笔者认为, 各监管部门的具体分工应为:中国银行业监督管理委员会(以下简称中国银监会) 作为商业银行的主管机构, 制订有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法; 中国证监会作为证券监管机构, 制订证券金融公司向证券公司或投资者提供资金、证券转融通的管理办法, 并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面的规范制订出细则作为补充。中国证监会应在证%) (

法 商 研 究2008年第5期(总第127期) 券信用交易监管体系中发挥主导作用。中国人民银行、中国银监会、证券交易所、证券登记结算公司是证券信用交易的重要监管主体, 证券业协会、证券金融公司以及有许可证的券商也是证券信用交易监管体系中的重要环节。尤其是专业性的证券金融公司, 作为融资融券市场的唯一窗口, 它可以随时掌握整个市场的融资融券情况, 并在监管机构的指导下完成对证券公司的融资融券服务。证券金融公司的性质、地位及其与监管机构的关系决定了它在提供服务时必须履行严格的自律准则, 以降低风险和防范不规范行为的发生。

要实现证券信用交易协调监管, 除了各监管部门需分工合作之外, 还需建立不同监管主体之间的监管信息共享制度。目前, 我国不同监管主体之间的监管信息共享制度已粗具雏形, 其具体表现为, 由中国银监会、中国证监会和中国保险监督管理委员会三大金融监管机构联合签署的! 分工合作备忘录∀, 在明确三方工作职责的基础上搭建起一套以 联席会议机制 和 经常联系机制 为基础的合作监管框架。 联席会议机制 和 经常联系机制 亦成为不同金融监管机构之间监管信息互通的主要渠道。在证券信用交易的协调监管上, 宜由中国证监会承担主要监管责任, 并且可由其兼任协调员之职, 定期召集中国银监会、中国证监会两大监管部门的联席会议, 互通有无。在此基础上, 双方应尽快建立并完善具体的监管信息共享制度, 以实现对证券信用交易的协同监管与协调监管目标, 促进证券信用交易的健康发展。

注释:

#美国! 1934年证券交易法∀Ru le15c3-1条有关净资本的规定是:对外负债总额与流动资产比率维持15:1; 而开业未满一年者, 该比率应维持8:1; 且净资产高于2. 5万美元。

∃参见陈红:! 我国证券信用交易的模式选择与制度规范∀, ! 管理世界∀2007年第2期。

∋参见徐丽:! 我国证券公司融资融券的风险控制∀, ! 中国金融电脑∀2007年第7期。

(参见! 证券公司融资融券业务试点管理办法∀第10-11条。

) 参见沈灵:! 证券信用交易风险控制的法律机制研究∀, 硕士学位论文, 吉林大学法学院, 2007年4月, 第42&43页。

∗梁慧星主编:! 中国民法典草案建议稿∀, 法律出版社2003年版, 第123页。

+海外发达国家或地区, 或通过立法, 或在司法实践和判例中确立了 让与担保 制度。

,! 中华人民共和国立法法∀第79条第1款规定: 法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章 。据此, 如果下位法与上位法相冲突, 则下位法无效。

−王利明:! 物权法论∀(修订本) , 中国政法大学出版社2003年7月修订版, 第563页。

. 参见! 中华人民共和国担保法∀第40条、 第66条, 第78条第1款。

参见李虹:! 在我国开展融资融券业务的合法性初探∀, ! 金融与保险∀2008年第2期。

! 参见邱永红:! 我国融资融券担保制度的法律困境与解决思路∀, ! 证券市场导报∀2007年第3期。

∀参见! 深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则∀第4. 2条。

#! 深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则∀第4. 9条规定: 11维持担保比例是指客户担保物价值与其融资融券债务之间的比

例。其计算公式为:维持担保比例=(现金+信用证券账户内证券市值总和) /(融资买入金额+融券卖出证券数量2当前市价+利息及费用总和) 。

∃以上证综指为例, 2008年1月2日收盘报收5272点, 而到2008年7月31日, 收盘仅为2775点, 在短短7个的时间里, 股指几近腰

斩, 跌幅达到了全球第一。

% ∋参见张海:! 我国融资融券交易风险控制之法律分析∀, 硕士学位论文, 华东政法学院, 2007年4月, 第42-43页, 第35-36页。

&参见! 中华人民共和国证券法∀第42条、 第142条。

) 20世纪80年代, 美国芝加哥大学的法码教授提出了 有效资本市场假说 理论。该理论将证券市场效率分为弱式有效、( 次强有效、强式有效三个层次, 并对这三种效率市场与信息之间的关系作了阐述。该理论表明, 在弱式有效市场中, 证券价格充分反映了所有过去的历史信息, 但并没有反映未公开内幕信息和目前已公开信息, 因而部分投资者可以凭借其信息优势地位获得超额利润。由于弱式有效市场存在着最大也是最多的可乘之机, 因此它需要最大力度的信息披露监管。

责任编辑 刘普生