4Q净利率逾11%,期待一季报超市场预期
2012年04月10日
海信电器 (600060 .SH) 视听器材行业
评级：买入 维持评级
市价（人民币）：18.34元
目标（人民币）：21.70-24.80元
4Q净利率逾
业绩点评
11%，期待一季报超市场预期
长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币)
公司基本情况(人民币)
已上市流通A股(百万股) 868.87 项 目 总市值(百万元) 15,935.15 摊薄每股收益(元) 年内股价最高最低(元) 21.45/10.55每股净资产(元)
沪深300指数 2901.22每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 上证指数 2612.19
行业优化市盈率(倍)
净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 成交金额（百万元）人民币(元)
1,400 总股本(百万股)
20.3718.3716.3714.3712.3710.37
110411
110704
110923
111221
120321
[1**********]2E 2013E2014E
0.963 1.944 2.254 2.412 2.593 6.55 8.46 10.75 13.16 15.75 0.65 3.83 1.97 2.51 2.71 11.99 6.11 8.14 7.60 7.07 33.49 32.88 32.88 32.88 32.88 67.57%102.26%16.00% 6.98%7.51%14.72%22.97%20.98% 18.33%16.46%
866.65 868.87 868.87 868.87 868.87
1,2001,[**************]0
来源：公司年报、国金证券研究所
业绩简评
海信电器2011年度实现营业收入235.2亿元，同比增长10.6%；实现净利润16.9亿元，同比增长102.3%；EPS为1.944元。
分配预案：拟每10股转增5股，不进行现金利润分配。转增方案超预期。 4Q11收入增速19%低于预期，但净利率11.4%超预期。公司4Q11收入70.6亿元，同比增长19%，低于市场预期。但凭借3D、智能电视占比提升和出口利润率提升，公司4Q11综合毛利率达到23%（估算电视机业务毛利率达到24.6%）；并且市场竞争理性，公司销售费用率同比降2.5个百分点，最终令4Q11净利率达到惊人的11.4%，同比增长5个百分点。 财务费用对利润有正贡献。公司应收票据82亿元，同比增长63%；财务费用为-4369万元，同比下降184%，主要原因是利用国家推行的跨境融资政策，运用海信集团融资平台，延缓了资金流出，使得公司2011年承兑汇票贴息费用比2010年下降6727万。融资平台使得公司资金宽裕而不必急于贴息，预计未来三年公司财务费用仍保持为负。
分内外销来看，11年公司内销收入增长11.7%，外销增长3.7%，12年外销增长有望提速。11
年出口量增速约达50%，但外销收入增速仅3.7%，主要原因是开拓新市场过程中单价低的小尺寸产品增加。但下半年已明显好转，预计今年增速加快。
公司今年前三季度业绩有望继续高增长。预计公司一季度收入可持平略增长，净利润增速接近50%；在3D、智能电视上的领先优势可使公司保持较高盈利能力，前三季度净利润都有望保持近50%的高增速。
上调盈利预测：预计公司2012-2014年营业收入分别为266.2、309.3、351.3亿元，增速为13.1%、16.2%、13.6%。EPS为2.254、2.412、2.593 元，净利润增速为16.0%、7.0%、7.5%。
现价对应8.1x12PE，在3D、智能电视带动和对上下游议价能力提升下公司可保持较高净利率水平，公司在A股电视机公司中最纯粹、业绩最好、估值最低，既有价值投资空间，又是智能电视主题投资的最佳标的，维持买入评级，12个月合理价格21.7-24.8元，对应11X12PE/9X13PE。
经营分析
国金行业海信电器沪深300
相关报告
1.《超强盈利能力还将持续,智能电视或催化估值》，2012.2.13
2.《一超再超预期,海信全年预增100%以上！》，2012.1.13
3.《海信电器股东增持公司股份;》，2011.12.20
联系人
(8636)11937527
蒋毅
盈利调整及投资建议
分析师 SAC执业编号：S[1**********]19
(8621)61038318
王晓莹
4Q11收入增速低于预期，但净利率超预期
公司4Q11收入70.6亿元，同比增长19%（图表1），低于市场预期。但
凭借3D、智能电视产品升级，公司4Q11毛利率达到23%，同比提升2.2个百分点；并且4Q11市场竞争理性，公司销售费用率同比下降2.5个百分点，最终使得4Q11净利率达到惊人的11.4%，同比增长5个百分点（图表2，3）。
图表1：公司分季度营业收入及增速
来源：公司年报，国金证券研究所
图表2：公司分季度毛利率及净利率
财务费用对利润有正贡献（图表3）
公司应收票据82亿元，同比增长63%；财务费用为-4369万元，同比下降184%（图表4），主要原因是利用国家推行的跨境融资政策，运用海信集团融资平台，延缓了资金流出，使得公司2011年承兑汇票贴息费用比2010年下降6727万。融资平台使得公司资金宽裕而不必急于贴息，因此预计2012年公司财务费用仍有望为负。
图表3：公司分季度三项费用率
14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%
1Q2011
2Q2011
3Q2011
2.4%0.0%
2.2%-0.1%
1.9%-0.1%
1.8%-0.5%4Q2011财务费用率
12.4%
11.8%
10.0%
8.9%
图表4：应收票据及财务费用
项目（百万
元） 应收票据 财务费用 资产减值损失
报告期末
同比(％)
-184.39上年期末
销售费用率
来源：公司年报，国金证券研究所
管理费用率
分内外销来看，11年公司内销收入增长11.7%，外销增长3.7%，12年外销增
长有望提速
外销增速慢于内销主要原因是公司外销中单价低的小尺寸产品增加，因而收入增速较慢，但下半年已明显好转（图表5）。公司在保持新兴市场优
势的基础上，发达国家市场取得重要突破。预计今年外销增速加快。另外
自有品牌销售增加也将提升出口毛利率。
图表5：公司内外销收入及毛利率变化
海信收入（亿元）
国内地区 国外地区 海信毛利率 国内地区 国外地区
上半年收入YoY -7%
上半年毛利率变化
（百分点）
+6.2 +0.4 下半年收入YoY +12%
下半年毛利率变化
（百分点）
+2.7 +1
来源：公司年报，国金证券研究所
占款能力提升，管理能力加强
应付账款周转天数明显提升，显示占款能力明显增强。营业现金周期的从-5天降低到-22天（图表6），公司基本不需要动用自己的资金，这也是利息收入高而利息支出为零的原因。
公司管理人员减少12%，技术人员增加31%（图表7）。说明公司管理效率提高，并且继续加大研发投入。
图表6：应收应付账款周转天数，存货周转天数及营业现金周期
应收账款周转天数 应付账款周转天数 存货周转天数 营业现金周期 2010年年
68 82 51 47 -5 -22
图表7：公司管理人员减少，技术人员增加
在职员工总数 生产人员 销售人员 技术人员 管理人员 2010年年
13801 15,776 8951 10,547 3543 3,665 954 1,252 353 312
YoY 14% 18% 3% 31% -12%
来源：公司年报，国金证券研究所
公司2012年一季报、半年报业绩有望继续高增长
四季度收入增速并没有之前预期的那样高，预期30%，实际是19%，但四季度净利率超预期，预期10.2%，实际11.4%。这令我们对海信一季度的情况更加有信心，因为一季度预计收入是小幅增长的，那么只要毛利率能够做到7.4%（这个假设已经较4Q11下降了4个百分点），海信就能实现净利润49%的增长。二、三季度亦然。
而且“为更加公允、恰当地反映公司的财务状况及经营成果，根据行业技术进步状况和《企业会计准则第28号--会计政策、会计估计变更和差错更正》的相关规定，调整部分类别的固定资产折旧年限，本次会计估计变更减少报告期净利润4897.32万元。”——按收入占比的话一季度影响1028万，相当于1Q11净利润的4%。所以今年一季度业绩增速会比同比去年同期披露数据增速再多4个百分点。
图表8：利润表分拆及点评
来源：公司年报，国金证券研究所
盈利调整
上调盈利预测：预计公司2012-2014年营业收入分别为266.2、309.3、351.3亿元，增速为13.1%、16.2%、13.6%。EPS为2.254、2.412、2.593 元，净利润增速为16.0%、7.0%、7.5%。
图表9：分产品结构的关键假设
来源：国金证券研究所
图表10：公司分产品收入及毛利率预测
来源：国金证券研究所
投资建议
现价对应8.1x12PE，在3D、智能电视带动和对上下游议价能力提升下公司可保持较高净利率水平，公司在A股电视机公司中最纯粹、业绩最好、估值最低，既有价值投资空间，又是智能电视主题投资的最佳标的，维持买入评级，12个月合理价格21.7-24.8元，对应11X12PE/9X13PE。
图表11：三张报表及摘要
主营业务收入
增长率
-14,905主营业务成本
81.0% %销售收入
3,502毛利
19.0% %销售收入
-51营业税金及附加
0.3% %销售收入
-2,511营业费用
13.6% %销售收入
-366管理费用
2.0% %销售收入
574息税前利润（EBIT）
3.1% %销售收入
-34财务费用
0.2% %销售收入
-75资产减值损失
0公允价值变动收益
4投资收益
0.7% %税前利润
469营业利润
2.5%145营业外收支
614税前利润
3.3% 利润率
-112所得税
18.3% 所得税率
502净利润
4少数股东损益
498归属于母公司的净利
2.7% 净利率
18,407
21,26423,52426,61530,92935,12715.5%10.6%13.1%16.2%13.6%-17,576-18,614-20,927-24,604-28,21982.7%79.1%78.6%79.6%80.3%3,6884,9095,6886,3256,90817.3%20.9%21.4%20.4%19.7%-66-106-120-124-1050.3%0.5%0.5%0.4%0.3%-2,260-2,485-2,874-3,309-3,72310.6%10.6%10.8%10.7%10.6%-370-471-532-588-6321.7%2.0%2.0%1.9%1.8%9921,8472,1612,3042,4474.7%7.8%8.1%7.4%7.0%-[1**********]30.2%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%-53-36-23-37-[***********].9%0.9%0.6%0.6%0.6%9061,8712,2432,4002,5814.3%8.0%8.4%7.8%7.3%[**************],9652,3332,4952,6814.6%8.4%8.8%8.1%7.6%-140-253-350-374-40214.3%12.9%15.0%15.0%15.0%8391,7121,9832,1212,[**************]1,6891,9592,0962,2533.9%7.2%7.4%6.8%6.4%
货币资金
应收款项存货
其他流动资产流动资产 %总资产长期投资固定资产 %总资产无形资产非流动资产 %总资产资产总计短期借款应付款项
其他流动负债流动负债长期贷款
其他长期负债负债
普通股股东权益少数股东权益
负债股东权益合计比率分析
2009
20100.9636.5460.6450.13814.72%6.68%14.64%
20111.9448.2490.9160.15023.57%10.46%21.96%
2012E2.25410.7461.9730.00020.98%10.46%19.30%13.14%17.03%16.00%14.65%13.049.090.013.4
2013E2.41213.1582.5120.00018.33%9.34%16.82%16.21%6.61%6.98%19.85%13.048.090.010.8
2014E2.59315.7512.7120.00016.46%8.57%14.94%13.57%6.20%7.51%17.22%13.047.090.08.9
2,1984,2622,396298,88585.9%1531,03010.0%1041,45814.1%10,343
05,0442035,247
7595,3124,90712410,343
2,4375,8972,5442610,90487.3%1671,1058.8%1011,59012.7%12,494
06,3972686,666
7196,6925,67312912,494
2,7669,2812,2802814,35588.9%2401,0446.5%2111,79011.1%16,145
08,3144928,806
7128,8257,16715216,145
7,2987,2902,697
017,28592.5%2401,00121.0%1651,4097.5%18,694
08,8283809,208
709,2159,33717618,727
9,5118,4723,1063921,12894.1%24094020.9%1341,3165.9%22,444
010,35944410,803
8010,81111,43220122,444
11,9059,6223,4884425,06095.2%240875120.9%
1321,2504.8%26,310
011,86150712,368
10012,37713,68522726,290
营业利润率
现金流量表（人民币百万元）净利润
少数股东损益非现金支出非经营收益营运资金变动
经营活动现金净流资本开支投资其他
投资活动现金净流股权募资债权募资其他
筹资活动现金净流[1**********]-165-225365-174-1090-2841,504
0-631,[1**********]185-63-402559-238-42-23900-82-8220111,712
0259-92-1,083795-30903-305230-183-1612012E1,983
0197188-6531,714-12-11520-1226142013E2,121
0199-110-282,[***********]E2,279
0192-11622,[1**********]2-11每股指标
0.862每股收益
8.493每股净资产
0.632每股经营现金净流
0.120每股股利
回报率
10.15%净资产收益率
4.82%总资产收益率
9.31%投入资本收益率
增长率
主营业务收入增长率37.29%
89.64%EBIT增长率
121.47%净利润增长率
74.90%总资产增长率
资产管理能力
11.4应收账款周转天数
43.9存货周转天数
54.5应付账款周转天数
20.0固定资产周转天数
偿债能力
-43.57%净负债/股东权益
16.8EBIT利息保障倍数
15.52%10.63%
72.89%86.13%67.57%102.31%20.80%29.22%12.551.368.618.7
14.547.383.615.6
-41.89%-37.70%-76.65%-81.69%-85.50%19.2-42.3-24.1-19.6-15.9来源：公司年报，国金证券研究所
历史推荐和目标定价(人民币)
长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
优化市盈率计算的说明：
行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
投资评级的说明：
强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。
日期
1 2011-04-18 2 2011-08-01 3 2011-08-24 4 2011-09-15 5 2011-12-20 6 2012-01-13 7 2012-02-13
来源：国金证券研究所
市场中相关报告评级比率分析
日期 强买 买入 持有 减持 卖出 评分
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“强买”得1分，为一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
0 0 4 10 19 “买入”得2分，为“持有”得3分，为“减持”得40 0 2 4 18 分，为“卖出”得5分，之后平均计算得出最终评分，0 0 0 0 0 作为市场平均投资建议的参考。 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 0 0 0 0 0 1.00 =强买； 1.01~2.0=买入 ； 2.01~3.0=持有 0 0 1.33 1.30 1.42 3.01~4.0=减持 ； 4.01~5.0=卖出
来源：朝阳永续
人民币(元)
历史推荐与股价
成交量
[**************]
3002001000
111209
120309
100412
100707
100930
101228
110328
110622
110913
评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 市价15.3113.5113.9213.0811.1613.4914.88目标价 21.00～22.0017.80～17.8017.80～17.8018.00～18.00
N/A 18.00～18.0019.30～20.60
20.2018.2016.2014.2012.2010.20
特别声明：
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投资广场B 座4 层