资金来源分析2

摘要：买卖双方的资金状况是影响房地产业格局和走势的重要变量。近年来，货币政策和房地产调控政策的变化对房地产业买卖双方资金状况产生了显著影响，本文从资金来源、银行贷款、信托融资和私募基金、民间资本、资金运营几个角度对房地产业卖方（即开发企业）的整体资金状况进行分析。

资金来源方面，2007年以来受政策影响，全国房地产开发企业资金来源增速波动显著。2008年实行紧缩的信贷政策，房地产企业资金来源增速放缓，2009年由于遭遇国际范围的经济危机，货币政策转为宽松，资金来源增速创历史新高，而2010 年至今，受国家一系列紧缩的货币政策和限购政策的影响，增速再次下降。从各组成部分占比来看，1999 年以来国内贷款占资金来源比例呈下降趋势，预付款和按揭贷等其他资金占比基本保持稳定，自筹资金比例上升，利用外资占比一直不高。

银行信贷方面，房地产开发贷款额波动较大。在信贷宽松政策的背景下， 2009和2010年开发贷款额都达0.59万亿元，接近2007年的两倍，而 2011年政策紧缩，一季度开发贷款额为0.17万亿元，同比下降48%，而同期人民币总贷款同比下降约15%。

除银行信贷这一间接融资方式外，信托、股权融资等直接融资方式也已成为开发企业的重要资金来源。近年来，开发企业在国内外金融市场上市的风潮 2007年达到顶峰，2008年下降，2009 年再次达到一个小高潮，2010年以后再次大幅减少。从信托融资和私募基金方面来看，房地产企业信托融资的高峰期已经过去，但在当前银行信贷政策持续收紧的大背景下，信托融资门槛也有所提高，地产私募基金逐渐兴起，为开发企业进行融资又多提供了一条渠道。

值得注意的是，近年来民间资本规模不断扩大，可能成为开发企业的另一重要筹资渠道。据高和投资等机构的调研报告，温州、山西、鄂尔多斯、陕北这些近年来民间资本比较活跃的几个区域，粗略估计就聚集了近 2 万亿元的资本。由此可见，资金并不匮乏，开发企业的问题是如何去接近和应用这些民间资本。 从上市公司当前资金和负债水平来看，2011年一季度，沪深房地产上市公司的长期负债率达历史最高，但短期负债处于历史较低水平，现金与流动负债比达到近5年来最高水平，说明短期内上市企业不存在还债困难问题。2010年现金流出与流入比处于均值附近，属正常状态。可见目前来看上市的房地产开发企业的还债压力不大，资金状况还比较健康。

总之，受当前持续紧缩的货币政策影响，信贷信托融资门槛过高，而民间资本和私募基金作为更高效灵活融资手段，受到开发企业越来越高的重视。从上市房地产公司的资金状况而言，短期内并不存在资金短缺的问题和债务危机。 房地产业卖方资金分析

1.全国开发企业资金来源

资金来源受政策影响，增速波动很大。1999年来，全国房地产开发企业总资金来源稳步上升，平均增速保持在20%左右。2007年来，资金来源增速变化较大。2008年实行紧缩的信贷政策，增速放缓，2009年由于遭遇国际范围的经济危机，货币政策变为适当宽松（全年新增人民币贷款近10万亿元，货币政策实际上“过度宽松”），加上房地产市场快速回暖，预售款增长显著，全年开发企业资金来源增速达到46%，2010年至今国家再次实行一系列紧缩的货币政策和限购政策之后，增速再次下降。在资金来源的各组成部分中，国内贷款、其他资金（包含购房者的定金和预付款，个人按揭贷款等）波动方向与自筹资金、利用外资的波动方向正好相反，当信贷成本较低、政策比较宽松时，企业首要选择信贷渠道筹资，反之则选择自筹和外资渠道。

1999年以来，国内贷款占资金来源比例呈下降趋势，预付款和按揭贷等其他资金一直是开发企业的主力资金来源，自筹资金比例上升。2011年前五个月国内贷款占比为17.9%；利用外资占比一直不高，近年来稳定在1%左右；预付款和按揭贷等其他资金占比最高，近三年来略有下降；自筹资金占比近三年来逐年上升，2011年1-5月占比达38.6%，已经与2008年市场低迷时期的水平接近。

2.银行信贷

开发贷款受货币政策影响波动较大。2004年以来，全国房地产开发贷款迅速增长，虽在2008年遭遇紧缩政策，经历短暂低迷，但2009年经历信贷宽松政策之后迅速回升至0.59万亿元，接近2007年的两倍，2010年开发贷款额与2009年相比基本维持不变。2011年政策再度紧缩，一季度开发贷款额为0.17万亿元，接近2008年全年水平，但同比下降了48%。房地产开发贷款占贷款总额的比例在2004-2007年间连年升高，2007年接近10%，为历史最高水平，2008年在货币紧缩政策背景下急剧下降至4.3%，其后又逐渐升高，2011年一季度达7.6%，为2008年以来的最高值。

3.上市、信托和私募基金

除了银行贷款这一传统的间接融资渠道外，越来越多的房地产企业通过股权融资等直接融资渠道。2003年至今，已先后有50家企业在国内外金融市场上市。2003年，只有首创置业一家房企在港上市，募集资金为9.38亿元人民币（以当时汇率折算）。其后，上市公司数量和融资总额不断增加，2007年达到最高潮，2009年再次达到一个小高潮。

特别是2007年，上市公司数量达17家，比2006年的9家高出近一倍，融资总额更是高达713.4亿元，是2006年的近4倍。2009年，伴随着房地产市场的回暖，房地产企业上市融资窗口重启，不少开发企业再次寻求海外市场融资，形成另一个上市小高峰，龙湖、恒大等企业均在这一年成功上市。2010年以来，在调控政策的影响下，房企上市融资的势头明显减缓，上市企业数量和融资额度都有明显减少。

此外，在当前银行信贷政策持续收紧、信托融资门槛也有所提高的环境下，私募基金逐渐成为房地产企业比较偏好的一种融资渠道。近几年来，以房地产项目股权投资为主的私募基金不断涌现，比如高和投资、星浩资本、盛世神州、津滨发展、金地瑞银合作基金，还有专做公租房建设投资的建银精瑞等，显示地产基金进入了活跃期。与此前高盛、摩根斯坦利等海外房地产私募基金占主导的特征不同，以上基金多为民营或内地资本参与成立，将对国内房地产企业的投融资方式带来显著影响。

4.民间资本

随着经济的快速发展，近年来民间企业和个人的收入储蓄得以迅速的积累，民间资本规模不断扩大，逐渐成为开发企业的另一重要筹资渠道。目前我国投资渠道和创新产品的匮乏造成庞大的民间资本苦求投资方向而不得，再加上根深蒂固的消费习惯和传统，这部分资金逐渐流向了房地产业的需求端，形成对房地产行业的追捧和有力支持。然而，由于民间资本的隐秘性和高融资成本，直接投向当地产业供给端的资金有限，直到近几年这方面的投入才有所提高。

由于民间资本中除储蓄一块有官方统计数据以外，民间借贷、融资等资本走向的实际数据具有隐秘性和不可寻性质，民间投资无法通过正规渠道实现，统计难度较大。这里我们仅拿出几个典型例子进行分析，详细情况请参考高和投资等机构的相关报告。

浙江温州、山西、内蒙古鄂尔多斯、陕北等地是近年来民间资本规模较大且较为集中活跃的几个区域。据有关机构不完全统计，作为发展比较早的区域，温州民间资本规模已经超过6000亿元，民间融资市场已经比较成熟，民间资本前几年主要活跃于房地产、矿产资源、农产品市场，近几年又涉足造船、海运、陶瓷、汽配等其他行业。

而山西在2009年煤炭市场大整合之后释放出大量资金，加上之前的原始积累，目前山西的民间资本单是储蓄存款就达到8000亿的规模，再加上其他民间游资，实力已经远超温州。山西人的保守传统让他们不像温州人那样“兴趣广泛”，而是更专注投资于他们熟悉的煤炭业，以及“看得见摸得着”的房地产业，且不局限于山西本地，而是大量外流向北京等省市。鄂尔多斯和陕北也是凭借能源产业发展起来，目前保守估计鄂尔多斯的民间资本已经超过2000亿元。当地有良好的内生循环系统，煤矿行业创造财富和财政收入，通过城市的拆迁改造对财富实现再分配，使民间普遍富裕起来，形成丰厚的民间资本。

这些资本再被投入到能源、煤矿和房地产等具有高回报率的行业，形成内生的民间融资借贷系统。因为依赖于信任基础，其融资特点是环境比较封闭，只局限于亲朋好友熟人之间，比较排外。陕北的民间资本运营状况与鄂尔多斯比较类似，但起步较晚，财富集中于少数人手里，不像鄂尔多斯那样经过再分配实现全民致富。

另外，陕北的民间借贷还在小范围循环，没有大规模进入当地房地产市场，其融资借贷成本在2-3%之间，而鄂尔多斯的借贷市场和房地产业均较为发达，融资借贷成本在2.5-5%之间。

总体而言，不管资本是如何积累起来的，粗略估计这四地民间资本总和就将近2万亿元，而除了能源、煤矿等主流行业，房地产在其民间资产配置中占比近80%。如果再考虑其他各地，民间资本的规模将更为庞大。由此可见，经过多年的快速发展，中国宏观经济蕴含大量的民间资本，资金来源并不匮乏，开发企业的问题仅仅是如何去接近和应用这些民间资本。

5.上市公司当前资金状况分析

目前来看，沪深两地上市的房地产开发企业的资金并不短缺，资金的运营还属于比较健康的状态。2011年一季度，上市企业的长期负债率达到了2007年以来的最高水平0.72，显示公司财务在高杠杆状态运行，但这并不一定是一件坏事。净负债率是指企业的净负债对归属母公司股东的权益的比率，其中净负债包括短期负债和长期贷款，如果长期贷款比例高，并且有充足的抵押物业，那么企业应当是出于利用金融杠杆高速运转的状态。而分析显示货币资金与短期负债比例达到近5年来最高，说明短期内上市企业不存在还债困难问题。另外，尽管企业的现金净流在2010年由正转负，但与2008年的状况不同，现金流出与流入比显示仍处于均值附近，属于较为正常的资金运营状态。这是因为上市房企注意控制现金流出和存货的去化速度，多数公司采取了“少拿地、快清仓”、“快开发、快销售”的应对策略，现金回流速度较快。

三、结语

2010年以来调控政策持续收紧，对开发企业而言是最艰难的时期，主要表现在信贷成本的提高和信贷额度的收紧，开发企业面临资金困境，急于寻求其他渠道进行融资。

一般来讲，开发企业的资金来源分为国内贷款、国外资金、自筹资金、个人按揭贷款、定金及预付款等几个渠道。其中，个人按揭贷款和预付款是开发企业最主要的筹资手段，占全部资金来源的四成以上，其次是自筹资金和国内贷款。国内贷款的成本较低，但这一渠道密切地依赖于信贷政策的松紧。当前国内信贷政策持续收紧，国内贷款和购房者的个人按揭贷款成本大、门槛高、额度低，企业不得不更多的依赖于其他渠道，比如购房者的预付款和企业的自筹资金，包括信托融资、私募基金和民间借贷等形式。

2010年以来，随着信贷收紧，信托融资的门槛也在提高。加上2007和2009年的高峰过后，符合上市条件的企业越来越少，加上资本市场较为低迷，已上市的企业通过定向/公开增发等方式融资也十分困难。私募基金是房地产业新兴起的一种融资手段，但其份额仍然较小。因此，在民间财力日益庞大的今日，尽管融资成本高于银行信贷，但其灵活性和可控性使得民间资本越来越得到开发企业的重视和青睐，成为开发企业的重要资金渠道。

目前，沪深上市开发企业的资金经营状况还处于比较健康的状态，虽然长期负债率处于较高水平，但短期负债比重为近5年来最低水平，而且现金流的运营状态仍在正常水平附近运行。然而，对于那些没有公开公布其财务状况的中小企业而言，资金链的吃紧是他们目前致命的问题，能否以及如何寻求民间资本的帮助，将关系到这些企业的生存问题。

总之，受国家当前持续紧缩的货币政策影响，信贷信托融资门槛过高，而民间资本和私募基金尽管成本较高，但作为更高效灵活融资手段，仍然受到卖方企业越来越高的重视。从财务报表反映的资金状况来看，由于对当前市场的预期准确、准备充分，多数上市房地产企业短期内并不用担心资金短缺的问题和债务危机，但着眼于未来，如何寻求民间资本的帮助，是当前房地产开发企业，尤其是资金筹集能力有限的中小型开发企业亟待解决的问题。