安全边际最重要

孙旭东(2011-09-06 10:36:55)

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分类： 价值投资漫谈

安全边际最重要

对价值投资者来说，安全边际的重要性是毋庸置疑的。巴菲特曾经这样说，“我们强调在我们的买入价格上有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全边际原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。”

现在的问题是，一些人认为安全边际并不是最重要的。 任俊杰先生和朱晓芸女士在《奥马哈之雾》一书中指出，“在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。”

我不认可这样的观点及其背后的逻辑。

安全边际确实不可撼动

任、朱的理由可以归结为三个，我们先来看第一个：

面对股票价格长期位于相对高位（与20世纪50年代和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象，一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由德才兼备的人来经营，四是有非常吸引力的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”我们认为这一修改值得注意，它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈之外，还向我们传递了一个重要信息：在一定条件下，安全边际并非完全不可撼动。

如果我们将安全边际定义成价值与价格之间的差异，那么很容易联想起一个类似的概念——毛利率，毛利率是衡量企业收入和成本之间差异的指标。如果我们说，企业盈利的关键在于收入和成本间的差异，恐怕没有人会反对，而且有很多投资者都青睐毛利率高的企业。但是，我们也知道，毛利率并非越高越好，如果企业适当地降低产品销售价格、扩大销量，最终获取的毛利可能会更多。

这个时候，我们是否可以认为，收入和成本之间的差异对企业来说不重要、或者说不像以前那么重要，不是企业盈利的关键了？

对巴菲特来说，由于伯克希尔规模的扩大，如果对买入价格有着和以前一样的要求，可能大部分资金就只能闲置，适度放低要求虽说对投入的资金来说投资回报率降低，但对公司整体而言投资回报率却是提高了。

同理，市场整体股价水平的高涨也不意味着投资者可以忽视或轻视安全边际。因此，安全边际确实不可撼动。

安全边际贯穿价值投资脉络

任、朱的第二个理由如下：

一年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证：“介入一家经营状况良好的企业时我会非常慎重、我会从我信得过的人那里购买股份，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个因素的基础之上。”现在我们不妨想一个问题：一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而作出适度修订的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗？

其实，巴菲特之所以将价格因素排在第三位，并不意味着它就没有前两个因素重要。巴菲特曾经阐述过伯克希尔收购企业的标准：

（1）       大公司（至少有5千万美元的税后利润）；

（2）       证明有持续的盈利能力（预测未来我们不感兴趣，“扭转”局面我们也不感兴趣）；

（3）       在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好；

（4）       管理得当（我们不可能提供管理）；

（5）       业务简单（如果技术太复杂，我们会弄不明白）；

（6）       明确的售价（我们不想浪费我们的或是卖方的时间，在价格不明朗的时候商讨，甚至是初步商讨交易）。

我们能否说巴菲特收购企业最注重的是企业的规模呢？

更进一步说，前面两个因素是为价格因素作铺垫的。因为，如果不是经营良好的企业，经营者如果不能让人信得过，则该企业的价值就难以甚至无法判断，那么，表面上很低的价格就有可能实际上极其昂贵。我们知道，巴菲特推崇用折现现金流法来对企业进行估值，了解这一方法的朋友会知道，对一家经营状况欠佳（如自由现金流为负，如盈利能力极不稳定）的企业，对于一家经营者不能让人信得过的企业（如可能隐瞒了企业估值关键信息，可能将本该归属股东所有的钱乱花掉），估值是何等之难！

我们再来回顾一下格雷厄姆是如何提出安全边际的重要性的：

在古老的传说中，智者终将生死大事归纳成一个短句，“这也将逝去”。将稳健的投资观念浓缩成简单的句子，也是相同的挑战，我们冒昧地提出一句座右铭，“安全边际”。这是贯穿先前所讨论全部投资策略的脉络——它有时候很明显，有时候则比较间接。

以我的理解，安全边际，也唯有安全边际能贯穿价值投资的脉络，因此，也唯有安全边际能成为价值投资的基石。

我们知道，

安全边际=股票价值-价格

1、               买入股票追求安全边际的策略是否可行？格雷厄姆讲了“市场先生”的故事，告诉我们市场先生情绪多变，换言之，我们能利用市场的波动，在股价低于其内在价值时买入股票。

2、               如何评估股票价值？要将股票看作生意的一部分，对企业进行估值。

3、               为了保证对企业的估值可靠，我们要对其有相当程度的了解，这是“能力圈”原则。

4、               以4角钱的价格买1元钱的价值，这意味着价值投资往往是长期投资——如果价值能够迅速回归，比如是在一年内，那岂不意味着150%甚至更高的年回报率？因此，价值投资者可能要等上相当长的时间才能等到手中股票价值回归的那一天，或者，要等上相当长的时间才能买到价格便宜的股票。

5、               由于价值投资者的能力有限，不可能对所有的股票进行估值；也因为价值投资者对能够估值的股票有信心，不需要通过分散投资来降低风险，所以，价值投资往往是集中投资。

卖出股票要考虑多方面因素

任、朱的第三个理由是这样的：

我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一颗仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上，绝不是一件随随便便的事情。试想一下，如果我们把这座殿堂或大树最终安置在“安全边际”这块基石或土壤上，它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天（通常不需要太长时间）超出安全边际所允许的上限时，不论公司股票的质地优劣，都需要尽快售出呢？如果是这样，它是否也意味着当成功买入一只股票后，需要人们必须随时关注其价格变化，从而让这类经常性的“称重作业”塞满他们的日常工作呢？

如果上述逻辑存在，为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中，从未发现他有这样一种操作习惯？

这个理由也不成立。价值投资者在买入股票时追求安全边际，并不代表他一定会在股价达到其价值时卖出，这里面没有逻辑上的必然关系。投资者需要综合考虑多种因素才能作出决策。

首先，卖出后是否能够马上或者很快买到更便宜（价格低于价值）的股票，如果能，卖掉就是了；如果不能，那可能就不会卖。这需要根据市场情况作出判断。

其次，要考虑交易成本。交易成本可不仅仅是印花税和券商佣金，对伯克希尔来说，还有资本利得税。考虑到交易成本问题，对长期持有、获利丰厚的股票，即便股价高估了50%，巴菲特恐怕都难下卖出的决心。此外，对中小投资者来说，股票卖掉后如果确实下跌了，能够很快在低位买回，对伯克希尔这样的大象来说，可就没有那么容易了。

最后，还要考虑非经济因素。对巴菲特来说，他并非完全从经济利益出发行事，否则，他为什么不卖掉护城河日渐干涸的华盛顿邮报的股票呢？对此，巴菲特是很清楚的，他曾经这样说：

我们将继续保持我们的大多数股票，无论相对企业内在价值而言它们是如何定价的。这种至死不渝的态度，与这些股票要求的全价一起，意味着不能指望它们将来像过去那样快速推高伯克希尔的价值。

……

现在我们宁愿留在原地不动，尽管这意味着较低的回报。我们的理由很简单：我们已经发现辉煌的业务关系不仅少见而且令人愉快，因此我们要保持我们业已发展的关系。

寒鸦上树，寒鸭入水，对巴菲特的某些做法我们不必盲从。