控股股东代理问题

3 控股股东控制与公司多元化经营的理论分析

自Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）的研究后，现代公司所有权与控制权分离的研究范式主导了过去几十年的公司治理研究领域，然而，一些研究开始质疑这种模式的实证效度。继Demsetz和Lehn（1985）、Shleifer 和Vishny（1986）及Morck, Shleifer和Vishny（1988）发现美国公司（即使是最大的公司）存在适度的股权集中，Holderness和Sheehan（1988）发现美国有几百家上市公司存在持股比例超过51%的大股东。La Porta等（1999）则对全球范围的27个高收入国家的所有权结构进行了调查研究，以20%的现金流权作为确认标准，通过追溯最终控股股东，他们发现除了那些对股东权益有很好保护的国家（如美国）外，所有权分散的模式并不是现代公司所有权结构的主导形式，企业主要控制在家族和政府手中，金融机构控股相当稀少。另外，控股股东的出现与投资者法律保护强度有关，投资者法律保护薄弱的国家，控股股东的出现较为普遍；控股股东对公司的控制权远远超过其现金流权，主要是通过金字塔控制结构及参与公司管理实现的。Claessens，Djankov和Lang（2000）以及Facco和Lang（2000）分别分析了东亚和欧洲国家公司的最终所有权和控制权，发现控股股东控制是公司治理的典型形式，家族利用多重股份、金字塔和交叉持股的方式来获取控制权。国内经验证据亦表明，无论是国有上市公司还是非国有上市公司的控制人均普遍采用金字塔控制结构来实现对上市公司的超额控制（刘芍佳等，2003；赖建清和吴世农，2005；邓建平和曾勇，2005），控股股东的存在及其通过金字塔控制结构等形式实现的控制权与现金流权的分离在公司治理中发挥着越来越重要的作用。本章从集中的所有权结构出发，分析了控股股权结构对代理成本的影响，进而探讨控股股东攫取私人收益对公司多元化经营的可能影响。

3.1控股股东、控制权以及控制权私人收益

3.1.1关于控股股东的基本理论

股份公司将资产划分为等额股份，每个股东按照出资比例享有相应的剩余收益索取权与剩余控制权，因此，股东在公司中的主导能力与其持股比例相关。所谓控股，是指股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，包括所持股份在51%以上的绝对控股和持股比例低于51%的相对控股。

同时，控股股东对上市公司形成的控制性地位可以采取直接控制或间接控制两种形式。直接控制是指控股股东直接持有上市公司的股票达到控股地位，这种

控股形式下，控股股东对公司的投票权与现金流权是一致的。间接控制是指通过间接持有上市公司的股票而形成控股地位，比如，B公司控股了C公司，A公司 通过控股B公司间接达到控股C公司的目的。对于C公司来说，其直接控股股东是B公司，其间接控股股东（终极控股股东）是A公司。这种金字塔式的多层级控股形式，一方面使得控股股提高了对上市公司的控股程度，巩固了其控制地位，更为重要的是控股股东对公司的投票权与现金流权发生了分离，剩余索取权与控制权的不一致产生了更为严重的代理问题。自从La Porta等 （1999）开创性地研究终极控股股东的治理问题以来，这种追溯至终极控股股东的研究范式已经成为公司治理研究的重要方法。

3.1.2控制权与控制权私人收益

在Berle 和Means（1932）的研究范式下，控股股东的出现是对薄弱的投资者法律保护环境的反应，因为集中持股提供了监督管理层代理行为的权利保证。而在LLSV研究范式下，学者认为控股股东宁愿承担因投资组合低分散化导致的成本而集中持有股票的目的是为了获取公司的控制权。对于控制权有多种角度的理解，基于经理主义研究范式下的控制权是相对于所有权而言的，从实用主义角度出发，Berle和Means（1932）将控制权定义为通过施加影响选择董事会成员的权力。基于不完全契约理论，Grossman和Hart（1986）按能否在契约中明确指定对财产的控制权力，将控制权分为特定控制权和剩余控制权，在契约中未指定的权力都可归于剩余控制权。进一步，Hart（1995）认为如果利润不能证实的话，那么剩余收益如何分配则不能清晰。因此，他们将剩余控制权直接定义为企业所有权。Loss（1988）、张维迎（1996）、杨瑞龙和周业安（1997）则将控制权定义为对企业事务的重要决策权，包括契约中没有规定的事项的决策权（张维迎，1996）。

控股股东宁愿承担投资组合低分散化导致的成本而获取控制权的意图何在呢？其意图在于控制权是有价值的，能够给股东带来收益。Shleifer和Vishny（1986b）、Holderness（1991，1992）均证明了控股股东的存在因克服了“搭便车”问题而部分地缓解了“两权分离”所带来的代理成本问题，控股股东按其持股比例分享了因其利益趋同效应的发挥而导致的公司价值的上升，即控制权共享收益。但控股股东更看重的是控制权私人收益的获取，尤其是在投资者法律保护薄弱的情境下。公司资源和经营收益并不能为全部所有者按其持股份额等比例地分享，控股股东能够凭借其控制性地位获取超过其持股比例应分享的收益即控制权私人收益。控股股东获取控制权在于获取控制权私人收益的观点为越来越多的学者认同。

Shleifer和Vishny(1997)、Ehrhardt和Nowak (2003)认为控制权私人收益既包括控制性股东通过剥夺的方式转移资产所获取的收益即货币性收益，也包括控制

性股东在经营过程中过度在职消费、闲暇享受等非货币性收益；Harris和 Raviv(1988)、Aghion和Bolton(1992)更多地强调控制权私利的非货币性，他们认为对控制性股东来说，控制权私利更多地表现为由于其处于控制地位而获得的“精神”享受，这种私利其实也是无法转移的(Ehrhardt and Nowak ，2003)。较早提出控制权私利概念的Grossman和Hart(1988) 认为控制权私人收益是内部人（主要是管理层）凭借其控制权通过侵害中小股东谋求的个人私利，该定义暗含着控制权私利是货币性的，可否转移则不明确。Johson等 (2000)在此概念基础上提出的 “隧道理论”则明确控制权私人收益是控股股东通过隧道行为转移资产、侵占上市公司利润而获取。因而，货币性、可转移的控制权私利与掏空是相对应的(Ehrhardt and Nowak ，2003)。Ehrhardt 和Nowak (2003)还强调了货币性控制权私利中不可转移的部分，即股权稀释行为，控制性股东通过扩大自有的股权份额使中小股东的股权被稀释，从而合法占有更多的公司资源。总之，受Berle和Means（1932）关于公司所有权广泛分散的结论影响，早期的文献关注的是管理层凭借其控制权通过侵害中小股东谋求个人私利，控股股东广泛性存在的事实使得对控股股东攫取私人收益的研究成为研究重点，而且，基于强调控股股东与中小股东之间的代理冲突，学者们对控制权私人收益的理解更加强调其货币性和可转移性。

3.2集中所有权结构的产生1

既然控股股东获取控制权在于获取控制权私人收益，追根溯源，控股股东又是如何产生的呢？应该说，控股股东的存在离不开集中的所有权结构的形成，因此，有必要探讨集中所有权结构的形成。

与La Porta等（1999）认为的集中所有权结构的产生与投资者法律保护的强度相关相承一脉，Bebchuk（1999）提出了护租理论来解释公司集中的所有权结构的产生。其核心观点是：控制权私人收益的大小影响了所有权结构的选择。当控制权私人收益很大时，也即控制权的价值较高时，如果将控制权设置为竞争性的，则可能招致为追逐控制权私人收益的竞争对手来争夺控制权。在这种情境下，为排除对控制权的争夺，公司原始所有者在公司上市时会保持对控制权的锁定。同时，分散的所有权结构是不稳定的，当控制权的价值较高时，分散所有权结构的设置为潜在的控制权掠夺者提供了诱人的目标，在竞争对手实施控制权并购后，或公司原始所有者为防御此类并购而实施预防性措施后，最初的分散的所有权结构会转变为集中的所有权结构。

模型的顺序如下：

1 引自Lucian Arye Bebchuk，《A Rent-Protection Theory of Corporate Ownership and Control》，1999

T=0 T=1 T=2

准备上市 控制权可能变更 价值实现

在T=0点，公司的业主经理I准备将公司上市并选择其所有权结构。在T=1点，竞争经理的出现可能会导致经理人身份及所有权结构的变更。在T=2点，公司运营并且所有的价值得以实现。

第一，准备上市（T=0点）

原始所有者I拥有公司全部股票，在T=0点，I向社会出售部分公司股票但 仍担任公司经理。在完全竞争的股票市场中，风险中性的社会投资者将以他们未来得到的价值支付股票购买价格。I对选择控股股东结构（CS）或是非控股股东结构（NCS）做出决定，这两种结构的关键区别在于公司控制权是否具有可竞争性。

所谓的（纯粹的）控股股东结构，是指暂不考虑保证I控制公司的反收购安排这种情况，即控制权是非竞争性的，被锁定在控制股东手中。构建控股股东结构最通常的方式是I拥有一半或更多的公司投票权。（纯粹的）非控股股东结构则指控制权是完全可竞争性的，公司投票权广泛布散在不附属于I的股东手中。

在继续下面的讨论前有两个重要假定：第一，假设公司原始所有者I是在完全的可竞争性（纯粹的非控股股东结构NCS）和非完全的可竞争性（纯粹的控股股东结构CS）间做出两者选择其一的决定。第二，原始所有者I的控制权与现金流权没有分离，即I设定的是一股一票的股权结构。

在一股一票的股权结构下，构建控股股东结构（CS）意味着公司原始所有者I保留一半或更多的公司股份，为简化起见，假定I持有一半的公司股份。

第二，控制权可能变更（T=1点）

在T=1点，替代经理N甚或更多的经理出现，可能试图取代I。在这个阶段，一个重要假设是所有经理是相同的，即在公司结束时，他们创造的现金流收益和私有收益是相同的。

竞争对手能否取代I，取决于在T=0点设置的是控股股东结构（CS）还是非控股股东结构（NCS）。如果在T=0点选择的是CS结构，I因此锁定控制权，控制权不会因竞争对手通过购买公众投资者手中的股票而被强夺；取代I的唯一方式是竞争对手通过与I协商以购买其控股股份。注意，既然假定所有经理是相同的，那么就没有理由就控制权转移进行协商，因为，对任一经理（包括I）来说，控制权的价值都是相同的。因此，如果最初选定了CS结构，I将保持经理地位至T=2点。

相反，在T=0点，如果最初选定了NCS结构，竞争对手N可能会通过购并取得公司的多数股票而获得控制权。如果一个竞争对手做出出价，现任经理和其他竞争对手可能会选择出价盘进，竞价成本为CT。

第三，价值实现（T=2点）

最终，在T=2点，公司开始运营，在运营结束时，所有的价值实现并进行分配，现金流收益归于股东，私人收益归于I或N，即在T=2点的经理。

大量文献对所有权结构的效率效应进行了检验，聚焦于所有权结构选择的影响因素分析，我们抽象化了其他效应，假设在T=2点的CS结构和NCS结构中，现金流收益和私人收益都是等量的。

具体地，不管是CS结构，还是NCS结构，私人收益对T=2点的任一经理来说都是B（不是一个常量，而是一个随机变量）。经理在T=2点的私人收益是其凭借控制权得到的所有利益，包括自我交易、窃取公司机会、内幕交易、获取超额薪酬和待遇，等等。此外，值得注意的是，B是法律制度的函数---包括法律条文的制定和实施体系，而且，私人收益B的攫取可能导致效率成本，因而会降低总价值。

假定T=2点的现金流收益为Y, 是一个呈正态分布、方差为R的零均值噪声，Y在CS结构和NCS结构中是等量的。

CS结构和NCS结构唯一的效率效应区别在于风险负担成本。假定I是风险规避的，这意味着CS结构下I持有大量股份必须得承担风险成本和流动性成本。不失一般性，且出于推理方便，假定I拥有Holmstrom和Milgrom（1987）所述的指数效用函数，它附属的正态随机变量价值X等于E(X)Var(X)，其中是反映I的风险规避程度的参数。这意味着I拥有公司一半现金流权的价值是Y/2(1/2)2Var()Y/2R/4。

假定上市后，所有权结构及经理均不会变更。那么，I会选择NCS结构以避免CS结构中的风险承担成本。该情形下， I会以Y的价格向公众投资者出售所有股份，在T=2点得到B，最后，得到总价值：

VNCSYB

相反，如果I选择了CS结构，其出售一半的股份得到Y/2，保留现金流权得到价值Y/2R/4，并在T=2点得到B：

VCSY/2(Y/2R/4)BYBR/4VNCS

比较上式的结果，可知，如果在T=1点，I的管理者地位和所有权结构均未发生变更，I会选择NCS结构。然而，在NCS结构下，出于对控制权私人收益的追逐，竞争者会在T=1点试图夺取控制权，最初选择的NCS结构未必能够保持到T=2点。

第四，不能保持NCS结构的条件

在下述条件下，T=0点时选择的NCS结构在T=1点将不能得以保持：

(Y/2R/4)BCTY/2 （1）

最终，在T=2点，公司开始运营，在运营结束时，所有的价值实现并进行分配，现金流收益归于股东，私人收益归于I或N，即在T=2点的经理。

大量文献对所有权结构的效率效应进行了检验，聚焦于所有权结构选择的影响因素分析，我们抽象化了其他效应，假设在T=2点的CS结构和NCS结构中，现金流收益和私人收益都是等量的。

具体地，不管是CS结构，还是NCS结构，私人收益对T=2点的任一经理来说都是B（不是一个常量，而是一个随机变量）。经理在T=2点的私人收益是其凭借控制权得到的所有利益，包括自我交易、窃取公司机会、内幕交易、获取超额薪酬和待遇，等等。此外，值得注意的是，B是法律制度的函数---包括法律条文的制定和实施体系，而且，私人收益B的攫取可能导致效率成本，因而会降低总价值。

假定T=2点的现金流收益为Y, 是一个呈正态分布、方差为R的零均值噪声，Y在CS结构和NCS结构中是等量的。

CS结构和NCS结构唯一的效率效应区别在于风险负担成本。假定I是风险规避的，这意味着CS结构下I持有大量股份必须得承担风险成本和流动性成本。不失一般性，且出于推理方便，假定I拥有Holmstrom和Milgrom（1987）所述的指数效用函数，它附属的正态随机变量价值X等于E(X)Var(X)，其中是反映I的风险规避程度的参数。这意味着I拥有公司一半现金流权的价值是Y/2(1/2)2Var()Y/2R/4。

假定上市后，所有权结构及经理均不会变更。那么，I会选择NCS结构以避免CS结构中的风险承担成本。该情形下， I会以Y的价格向公众投资者出售所有股份，在T=2点得到B，最后，得到总价值：

VNCSYB

相反，如果I选择了CS结构，其出售一半的股份得到Y/2，保留现金流权得到价值Y/2R/4，并在T=2点得到B：

VCSY/2(Y/2R/4)BYBR/4VNCS

比较上式的结果，可知，如果在T=1点，I的管理者地位和所有权结构均未发生变更，I会选择NCS结构。然而，在NCS结构下，出于对控制权私人收益的追逐，竞争者会在T=1点试图夺取控制权，最初选择的NCS结构未必能够保持到T=2点。

第四，不能保持NCS结构的条件

在下述条件下，T=0点时选择的NCS结构在T=1点将不能得以保持：

(Y/2R/4)BCTY/2 （1）

公众股东面对他们持有的一半股份的竞价，假设没有更高的竞价，当竞价价格满足PY/2时，股东会转让他们的股份。就潜在的竞价者N（或其他竞争对手）而论，取得50%的控制权股份意味着现金流收益Y/2R/4和私人收益B，即(Y/2R/4)B及相应的交易成本CT。因此，当条件（1）满足时，竞价在

PY/2R/4BCT会达成，即竞价在吸引公众投资者的同时也会保证潜在

的竞价者私人收益的获取。

同时，潜在竞价者N的出价P取决于I的竞争性出价（或其他竞争对手）。如果竞争性报价是不可能的（如I面临融资约束及没有其他竞争对手），N会仅报价Y/2，如果N面临竞争性报价的可能，他会报价Y/2R/4BCT以取得控制权。

同样的道理，若I意识到潜在竞价者对控制权的争夺，为保证控制权私人收益的获取，其会先行性地采取防御性措施为一半的股份出价Y/2R/4BCT，取得控制权。

因此，如果条件（1）得到满足，对于原始所有者来说，最初设置NCS结构是无意义的，或者说是事与愿违的，公司注定会以CS结构结束。相对于CS结构的初始设置，最初设置的NCS结构转为CS结构只是使I得到较低的价值，因为会耗费交易成本（及可能的竞争对手的利润）。考虑到控制权私人收益的获取，为排除竞争对手对控制权的争夺，原始所有者的最优选择是直接设置CS结构而不是运用可能产生交易成本的迂回路线，即最初设置NCS结构。

第五，控制权私人收益B的规模越大，I越有可能保持控制权。

具体地，有如下条件：

BR/4+CT

（由条件(Y/2R/4)BCTY/2 整理得到）

因此，当公司在低控制权私人收益的环境（国家或行业）运营，I会选择NCS结构以避免风险负担成本，且不用担心NCS结构的选择会引起控制权的争夺。如美国上市公司，经验证据表明其控制权私人收益的规模相对较小（Barclay and Holderness，1989），较低的控制权价值抑制了其他竞争者对控制权的争夺，因此，为获得公司多元化投资的收益，创建者会放弃对公司控制权的选择，美国上司公司呈现出一定的股权分散的特征。

相反，如果公司在高控制权私人收益的环境（国家或行业）运营，担心潜在的控制权争夺会导致I保留控制权而放弃NCS结构下较低的风险负担成本。如意大利上市公司，有证据表明该国控制权私人收益的规模相对较大（Zingales，

1994），拟上市的公司创建者会为保持控制权私人收益的获取而选择保留对公司的控制权，意大利上市公司呈现出股权集中的特征。

进一步地讨论：公司原始所有者为什么不构建附有禁止收购条件或以必须得到I的许可为条件的NCS结构？这样的安排下，NCS结构可以保持到T=2点，I将因此得到价值VNCS。

首先，应该注意的是，这样的安排下被采纳的所有权结构实质上不能被视为NCS结构，而是特殊种类的CS结构。对于任何使得I锁定控制的所有权结构其实质是CS结构。

其次，这种类型的CS结构对于I来说是否是最优的？基于I的角度，它确实是最优的，因为其拥有较小的现金流权却实现了对控制权的锁定（从而I有较低的风险负担成本）。如果不考虑所有权结构的激励效应，这样的CS结构和NCS结构相比不存在效率损失。事实是，当经理拥有很少或不拥有现金流权，会存在侵占财产等的激励，因此，一旦考虑这种激励效应，这种CS结构下创造的总价值会较低。但是，如果控制权私人收益的规模使得保持控制权具有重要性，这样的所有权结构仍然会被采纳。

第六，控制权与现金流权的分离

目前，我们假设公司拥有的是一股一票的所有权结构，也就是说现金流权和投票权具有紧密联系，拥有多数投票权意味着必须得拥有同样数量的现金流权。但是，控制权和现金流权是可以分离的，经常可以通过双重投票权所有权结构、金字塔控股结构和交叉持股来做到。

以双重投票权的所有权结构为例，假定原始所有者创建两类股票。类别1股票有比例的现金流权和全部的投票权，类别2股票拥有其余的现金流权，同时没有投票权。当=1时，表示一股一票的所有权结构，

现在，原始所有者I现在必须做出两个选择：对的选择及对CS结构和NCS结构的选择。这时，控制权的可竞争性取决于有投票权的类别1股票的结构，纯粹的CS结构意味着I至少得拥有一半的类别1股票（因此获得一半的投票权），而纯粹的NCS结构意味着I出售了类别1股票的所有股份。

（1）NCS结构的效应

控制权与现金流权的分离使得对控制权的夺取更为容易，竞争者拥有较小比例的现金流权就可以实现对一半或更多投票权的控制，在NCS结构中使用两权分离结构会使得NCS结构更加不稳定。因为如此，出于原始所有者I的利益，没有理由在NCS结构中使用两权分离。同时，即使控制权与现金流权不分离，在NCS结构中原始所有者也并没有持有高比例的现金流权，在NCS结构引入



（2）CS结构的效应

如果选择了CS结构，原始所有者会更倾向于连同两权分离来锁定控制权， 允许现金流权与控制权的分离更大地激励了原始所有者对集中所有权结构的选择。原因在于，两权分离下较高的控制权使得其加强了对公司的控制，较低的现金流权又能够降低其风险承担成本或流动性成本，允许两权分离使得I持有的高控制权具有更高的价值，这激发了原始所有者选择保持锁定控制权。

因此，控制权与现金流权的分离给控股股东带来的价值会激励其在集中的所有权结构中更多地采用该种控制权行使方式，而在股权分散的所有权结构中较少出现。

3.3金字塔控股结构的形成原因

上一节讨论了控制权私人收益规模对公司所有权结构（集中与分散结构）选择的影响，而且，集中的所有权结构常常伴随着通过发行双重投票权股份、金字塔控股结构和交叉持股等三种方式造成的控制权与现金流权的分离。其中，金字塔控股结构成为最重要和普遍的方式，La Port 等（1999）对27个发达经济国家及地区、Claessens 等（2000）对东亚国家及地区、Faccio和Lang（2002）对西欧主要国家及地区的调查研究均证明了这一点。本节在上一节的基础上，继续探讨金字塔控股结构的形成原因。

第一，金字塔控股结构导致两权分离的原理

一种类别的股票通过金字塔控制结构可以构建控股少数股东结构（controlling-minority structure）。在拥有两家公司的金字塔结构中，少数控股股东拥有控股公司的控股权，该控股公司再拥有运营公司的控股权。在三层金字塔结构中，初级的控股股东控制了两层控股公司进而控制了最底层的运营公司。

我们考虑公司数n2的结果，来判断金字塔结构中的两权分离程度，其中，控股股东拥有公司1的股份比例s1，控股公司1拥有公司2的股份比例s2，以此类推。

只要si1/2，i=1，，n，控股股东就能够对金字塔结构中的最底层公司实施控制。

至于现金流权，控股股东持有的比例为：

si

i1n

对于任何，无论其数值多小，金字塔结构的存在允许控股股东不需持有公司现金流权的绝对比例就能完全控制底层公司，只要n足够多，si就能如其

i1n

所愿地低。

以控股股东持有金字塔结构每一层公司的50%的控制权为例（形成绝对控制的最低要求）。为考察金字塔结构分离控制权与现金流权的程度，考虑一个每层级拥有si0.50的三层金字塔结构，结果，少数控股股东只需拥有其12.5%的现金流权就能控制公司。

第二，金字塔控股结构的成因

财务理论和经验证据对金字塔结构在世界范围内普遍存在的成因远未达成一致。其中较为流行的解释是，在金字塔控股结构下，控股股东能够用较水平结构下低得多的所有权获得公司的控制权（Bebchuck and Zingales，1996），而且，金字塔控股结构可以被用作一种隐藏控股股东身份的隐蔽性工具（Bianchi et al.，1997）。控股股东利用金字塔结构放大了对公司的控制权，并在金字塔结构内独占权力，保护私人收益（Morck et al.，2001）。一国的法规、税收等制度环境因素也影响金字塔结构的构建，如对公司间的股利发放征税增加了金字塔结构的成本，明确限制某些类型的公司或机构如银行、养老基金成为其他公司的控股股东，这些法律法规的相关规定无疑会影响金字塔控股结构的构建。

Daniel Wolfenzon（1999）通过模型分析了以下问题：新建公司是在金字塔结构中作为已建公司的子公司存在，还是在水平结构下作为独立企业与已建公司并列存在。对金字塔结构抑或是对水平结构的选择主要取决于已建公司控股股东 对新建公司攫取的转移金额的大小（或称之为私人收益）。即或新建公司是盈利的，足够高的私人收益水平使得公司的可证实价值呈现负值，在垂直结构的金字塔下，控股股东能够与已建公司其他股东分担此后果。因而，控制权私人收益的水平较高时，控股股东的最优选择是金字塔控股结构，也即控股股东使用金字塔结构将亏损分担给了公司其他股东，或者说掠夺了他们。相反，控股股东的转移金额较小，新建公司的可证实价值保持正值。这种情况下，控股股东的最优选择是水平结构，因为对新建公司100%的持股使得可证实价值可以完全归属于他。

他们还认为，私人收益的攫取受公司具体活动类型及投资者法律保护环境质量的影响。投资者法律保护较弱，私人收益的攫取成本较低，金字塔控股结构成为更有吸引力的选择，因此，可以说，金字塔控股结构与高水平私人收益的存在必然联系。

Atting，Fischer和Gadhoum（2004）认为市场的不完善和契约的不完备为控

股股东借助于金字塔结构攫取私人收益创造了机会，具体是两个关键因素：公司制企业的有限责任原则和控股股东的寻租行为。股东的损失被限制在其对公司的出资额范围内的有限责任原则，实际上为企业创造了一个“违约期权集合”（Thomadakis，1992）。控股股东会进行高风险项目投资（新的投资项目以独立企业存在而不是作为已存在企业的附属部门），并在企业间转移资产、产品和服务以最大化“违约期权集合”的价值，中心命题是：在某些情境下，控股股东倾向于以独立企业的形式进行项目投资而避免将项目合并成为已存在企业的一个部门，是为了最大化每个项目的“违约期权”价值，一旦项目作为独立企业并入集团，他们会被安排为金字塔内的财富转移服务，而增加违约期权价值、降低构建新企业成本的重要方式是创建金字塔结构。多层级的安排使得控股股东能够用较单层级结构下低得多的权益投资（支付成本降低）来放大控制权、对违约期权管理并从中收益。同时，金字塔结构内错综复杂的股份持有关系为控股股东攫取小股东利益提供了隐蔽性平台，尤其是不完备契约提高了控股股东对准租金的讨价议价能力，在投资者法律保护环境较弱、资本市场欠发达的国家，控股股东通过金字塔结构攫取小股东利益的现象更为普遍。

Fan，Wong和Zhang（2005）对中国特殊制度背景下的金字塔结构的成因进行了研究。他们认为不同的产权约束对公司行为有不同的影响，禁止国有资产和股权的自由转让及高度监管的金融系统下私人企业的融资约束直接影响了地方政府及私人对金字塔控股结构的构建。政治体制的约束不允许地方政府直接将其在公司中的决策权转让给第三方，金字塔结构成为下放决策权的可信装置，形成通过国有资产管理结构直接控股（即两层级）和通过国有资产管理公司间接控股（两层级以上）两种主要的金字塔控股结构。私人控制上市公司通过转让部分或全部的股份让渡决策权则不受限制，构建金字塔结构以下放决策权的动机较为微弱，形成内部资本市场以缓解融资约束成为主要动因。Fan，Wong和Zhang发现地方政府面临的失业或财政问题较少，地方政府更致力于教育、研发等长期目标，即地方政府有较弱的动机将其政策负担施加于上市公司时，市场化、法制化程度更高的地区，金字塔结构的层级数更多些，而私人上市公司面临融资约束尤其当业主不是中国百强富裕的企业家时，金字塔结构的层级数更多些。

3.4金字塔控股结构的代理成本2

对金字塔控股结构的成因有多种视角的理论阐释，以制度环境的缺陷作为金字塔结构产生的前提，金字塔结构的成因有弥补制度环境缺陷和利益侵占两种对立的观点。在新兴市场中，由于缺乏完善的市场制度体系，金字塔结构形成的内部资本市场可以替代解决或缓解外部市场制度的缺失（Khanna et al.，1997，2000)，尤其是在金融市场发展水平较弱的国家和地区，实际控制人倾向于采用2 引自：Lucian Arye Bechuk，Reinier Kraakman，and George G. Triantis，《Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity：The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Right》，2000

金字塔控制结构以缓解融资约束（Almeida and Wolfenzon，2006；Fan，Wong and Zhang，2007)。而更多的学者认为投资者法律保护环境较弱的法制环境会激励公司实际控制人采用金字塔控制方式，以较低的成本侵占中小股东利益，获取控制权私有收益（Bebchuk，1999；Morck and Yeung，2003；La Port et al.，2000）。对于金字塔结构的经济后果，较为一致的认识是金字塔控股结构引起控制权与现金流权的分离，因控股股东持有相对较低的现金流所有权降低了其风险承担成本或流动性成本，更重要的是使控股股东可以只承担其较高控制权下能够实施的攫取行为所造成的不良后果的较少部分（Woidtke and Yeh，2005)，因此，相对于拥有的能够对公司施加影响的一定控制权，现金流权越小的话，控股股东越不可能按照其所有权比例分享共享收益，只要通过攫取行为获得的私人收益可以补偿其对应现金流权利的损失，控股股东就有隧道挖掘公司利益的动机，金字塔结构中错综复杂的股份持有关系同时为其行为提供了隐蔽性的平台（Atting，Fischer and Gadhoum，2004），金字塔控股结构意味着较高的代理成本问题。

Bechuk，Kraakman和Triantis（2000）从投资项目的选择、投资范围的决定、控制权转移等三个方面对金字塔控股结构等控股少数股东结构下控股股东外部化其道德风险、增加了代理成本进行了理论阐释。控股股东的现金流权以来表示。

第一，项目选择的决策

假定控股股东面临从两个投资项目中选择其一的机会。项目X的总价值为Vx，包括共享收益Sx和私人收益Bx两部分（Bx可能来自内部交易或其他机会主义行为），即VxSxBx。同样，项目Y的总价值为Vy，包括共享收益Sy和私人收益By两部分，VySyBy。

进一步假定项目X的价值小于项目Y的价值，即VxVy，但是，项目Y不能给控股股东提供与项目X同等数量的私人收益，即BxBy。项目X、Y分别给控股股东带来的收益是(VxBx)Bx及(VyBy)By。出于对全体股东利益的考虑，控股股东应该选择价值更高的项目Y，但是，在满足下述条件时，控股股东会选择项目X：

(VxBx)Bx(VyBy)By 整理上式得到：VyVx(1

)B

（其中，BBxBy0）

即出于对获取控制权私人收益的考虑，控股股东会选择总价值更低但私人收

益更高的项目X。而且，随着的降低，相较于两个项目的控制权私人收益的差异，总价值差异对控股股东说越发不重要。

1)B 令：VyVx(



这意味着随着的下降，控股股东进行低效率选择的可能性越大，非效率选择的损失也越大。

第二，投资范围的决策

在股权分散结构下，公司经理在分配现金流抑或扩张企业规模方面存在代理问题，即使缺乏盈利性的投资机会，公司经理也不愿意将现金流作为股利发放给全体股东，而可能将其投资于净现值为负的项目以获取私人收益。在决定是收缩还是扩张企业规模时，当控股股东能够从扩张行为即使是非盈利性项目中攫取私人收益时，控股少数股东结构面临着同样的代理问题。

假定有一项非盈利性资产，其总价值为V，由共享收益S和私人收益B两部分构成。基于获取私人收益的考虑，控股股东会拒绝将其以价格P出售，并分配给全体股东，原因在于此举会使得控股股东牺牲私人收益。或者，假若此项资产为第三方持有，即使该项资产为非盈利性资产，控股股东仍会以价格P购买它，而不是将同等数量的现金流作为股利分配给全体股东，原因在于此项资产中包含私人收益B。就控股股东而言，两种决策的效果是相同的，控股股东均因公司扩张增加了私人收益。

具体地，控股股东会在下述条件下选择公司扩张： 对上式求的一阶倒数，可得：(VyVx)12B0

(VB)BP 对上式整理，得：PV1

B

1因此，P在V,V()B内，控股股东进行无效率投资的可能性越大。 

同时，令PV1

B，对其求的一阶导数，可得：

(PV)1B0 2

可以看出，公司扩张的非效率性与控股股东的现金流权比例具有负相关关系，控股股东在公司的现金流权越低，基于其获取私人收益动机的非效率公司扩张的概率越大，代理成本越高。

第三，控制权转移

假定初始控股股东I在公司有现金流权，公司价值为VI，由共享收益SI和

私人收益BI两部分构成，即VISIBI。一潜在的新的控股股东N，相应的价值分别为VN、SN和BN，及VNSNBN。出于个人私利的考虑，I转让控制权更多的是考虑BI和BN的相对规模，而不是VI和VN的大小。

控股股东I在公司的现金流权给其带来的收益包括现金流权收益SI和控制权收益BI，即(VIBI)BI（这也决定了转让控制权的下限），N接受控制权后其现金流权给其带来的收益为(VNBN)BN。即使VIVN，当且仅当满足下列条件时，控股股东I会转让其控制权：

(VIBI)BI(VNBN)BN )(VIVN) 整理上式得到：BNBI(1

从整个市场角度来说，控制权的转让是无效率的，原因在于N以更高的代价（其收购价大于I的出价）获得控制权是为了获得更高的私人收益（在VIVN的)(VIVN)>0，意味着BNBI）情况下，(，而其更高的收购代价将会通过以1

后的攫取行为得以补偿，并由全体股东来承担。

Bechuk，Kraakman和Triantis的理论阐释说明，控股股东以金字塔控股结构等形式控制了上市公司，造成了控制权与现金流权的分离，其拥有的现金流权越小时，所承担的基于私人收益动机下的非理性行为的损失金额越少，也意味着其为私利行为所付出的成本降低，这会激励控股股东更强的动机进行无效率的扩张活动（如多元化经营）以获取私人收益。