不完全信息

Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the Hand" Fallacy

Today，our team will share this paper with you all. 《Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the Hand" Fallacy》. Three member of the team, me wangyonghui, liushuai and liyong. This paper was written by Sudipto Bhattacharya in 1979,first part of his Doctorate dissertation ,so it’s different from other common article in common format. there is four part in my presentation, framework, necessary concept explanation, dividend signaling hypothesis in china.

1. Framework

For a long time, why the corporation offer dividends to shareholders steadily and stably has been a puzzle in academic, professors developed two main theories tring to explain such phenomenon, , one is theory on agency-cost of dividend, other is the dividend signaling hypothesis, Bhattathaya was in the side of dividend signaling hypothesis. This paper discuss the dividend puzzle in the condition that imperfect information existing in company, which means that inside management authorities hold more information than outside investors, so insiders pay out dividend to transfer massages about cash flow firm’s asset generating， shows that the real value of the enterprise to influence investors' decisions.

2. content

To define his opinion, he developed Ross modle to Bhattachaya model. there is four assumption in his model,

First, the valuation of cash flow streams is done in a risk-nutural world, to avoid risk-aversion.

Second, cash dividends are taxed at a higher rate than capital gains.

Third, the existing shareholders have a single-period planning horizon, and the firms have suffient investment opportunities, so that all of the cash flows from the existing assets can be rationally reinvested.

Forth, future periods of dividend is assumed as a fixed value, at the same periods of profits also be seen as a fixed value, to make it convenient for analysis.

Then, his model show as this:

E(D)=

After mathematical derivation simplification , he suggest that:

V(D)=

That means his predecessor is wrong. because Liquidation value of the growth is not only related to dividends D, also with the Beta, a, r value, even when the cost of financing, the Beta is zero, the growth of the liquidation value is still associated with a, because liquidation value growth is a reflection of the stock, so the factors affecting the stock price is not only D. "the bird in the hand" is a fallacy.

until now, it haven’t been solved.

3.概念

3.1 股利

股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。股息，是指公司根据股东出资比例或持有的股份，按照事先确定的固定比例向股东分配的公司盈余；而红利是公司除股息之外根据公司盈利的多少向股东分配的公司盈余。在成熟的资本市场中公司有着稳健的股利政策，定期给投资者发放现金股利。为了解释这一经济行为，学者发展出了许多理论。

3.2 相关理论

3.2.1传统股利政策理论

(1)股利无关论

股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的，假定条件包括：（1）市场具有强式效率；（2）不存在任何公司或个人所得税；（3）不存在任何筹资费用（包括发行费用和各种交易费用）；（4）公司的投资决策与股利决策彼此独立（公司的股利政策不影响投资决策）。

(2)所得税差异理论

所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。

(3)股利重要论

股利重要论（又称“在手之鸟”理论）认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风险。主要代表人物是威廉姆斯（Willianms）、迈伦·戈登（Myron Gordon）和约翰·林特（John Linter）。 股票价值股利贴现模型。

3.2.2现代股利政策的两大主流理论

(1)股利信号理论 [企业的股利政策会影响到股票价格]

信息经济学中的信号传递理论与财务理论交叉的产物。

股利信号理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。

巴恰塔亚(Bhattacharya, 1979)、米勒与罗克(Miller and Rock, 1985)、约翰和威廉姆斯(John andWilliams,1985)、库玛(Kumar,1988)、约翰和朗(John and Lang,1991) 该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为在非完美的市场中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。

股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。 股利作为一种信号是为了解决逆向选择的问题。股利信号理论学派认为管理当局与企业外部投资者之问也存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向

市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者：相反，如果预计到公司的发展前景不太好、未来续性不理想时那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。

(2).股利代理理论

代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：（1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。Easterbok(1984)和Jensen(1986)。

(3)追随者效应理论。认为不同的投资者具有不同的红利或者资本收益偏好，因此在购买股票时会选择购买符合他们红利或者资本收益偏好的股票，公司应相应调整其股利政策，使股利政策符合股东需要以吸引特定的投资者，这种现象即为“追随者效用”。而投资者则表现为：股利偏好型、股利厌恶型和股利中性型三个群体，每一种股票都会吸引不同的投资者（Black和 Scholes，1974）。

(4)行为理论

到了20世纪90年代，财务理论学者们发现美国上市公司中支付现金股利的公司比例呈现下降趋势，这一现象被称作“正在消失的股利”，随后时期在加拿大、英国、法国、德国、日本等国也相继出现了类似的现象，蔓延范围之广，堪称具有国际普遍性。在这种背景情况下美国哈佛大学Baker和纽约大学Wurgler提出了股利迎合理论最初来解释这种现象。

Baker和Wurgler指出，由于某些心理因素或制度因素，投资者往往对于支付股利的公司股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，而这

无法用传统的股利追随着效应来解释，主要是由于股利追随着效应假设之考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。Baker和Wurgler认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政策。

Baker和Wurgler先后完成了两份实证研究检验来检验他们所提出的理论，在Baker和Wurgler（2004a）的检验里，他们通过1962-2000年COMPUSTAT数据库里的上市公司数据证明，当股利溢价为正时，上市公司管理者倾向于支付股利；反之，若股利溢价为负时，管理者往往忽视股利支付。在Baker和Wurgler（2004b）的检验里，他们检验了上市公司股利支付意愿的波动与股利溢价之间的关系，检验样本期间从1962年至1999年，Baker和Wurgler同样发现，当股利溢价为正时，上市公司股利支付的意愿提高；反之，如果股利溢价出现负值时，上市公司股利支付的意愿降低，以上两项均支持了股利迎合理论。

2.4股利代理理论

现金股利代理理论实际上是对“MM理论”假设中“委托人与代理人之间无利益冲突”的放松，研究了在放松该假设的情况下公司的现金股利支付政策，使理论研究更加向现实靠近了一步。

首先，现金股利代理成本理论将公司代理理论引入现金股利政策的研究，认识到经营者不是股东完美无缺的代理人，与股东存在着利益冲突，开创了现金股利理论研究先河，代理成本与自由现金流量概念的引入，为以后现金股利代理理论的研究奠定了坚实的基础；

其次，现金股利代理成本理论摆脱了现金股利是对股东回报的囿圊，不再将现金股利看作是一种“利益均沾”的利润分配，而是把公司高现金股利政策看作一种缓解代理问题的机制，把低现金股利政策视为经营者对股东利益的侵占。这一内容成为现金股利代理理论的基本思想，从而也使现金股利政策与公司治理的研究结合了起来。

3.in China

陈晓、陈小悦、倪凡1998年在《经济科学》上发表的“中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究”一文可以说是开国内股利政策实证研究之先河，他们以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法，分别计算它们在股利公告日前后20天的异常收益率．据此对不同形式首次股利的信号传递效应进行丁检验最后得出结论：我国股票市场中，三类股利均能产生异常收益，具有信号传递效应。但与纯股票股利和混合股利相比．现金股利并不受市场欢迎，在考虑交易成本之后．现金股利的信号传递效应所带来的异常收益几近消失但他们首先存在着样本太少的问题，如发放股票股利的公司样本数只有l6家，没有达到统计上的最低要求。同时在选取样本时没有考虑到与除息日的间隔天数，因而发有排除除息日的波及教应。

魏刚同样采用累计异常收益率法，通过对l997年度股利分配预案的研究发现，市场欢迎派发红股。另外，他还利用年报公布的其他信息，比较了分配与不分配的市场反应，解释不分配原因与不予解释的市场反应。发现不分配股利的消息引起的市场反应较小，而市场对于解释了不分配股利的原因的股票则表现出失望的情绪(即出现了较大的反向异常收益)但是，魏刚的研究方法也存在着严重缺陷。首先，他只用了一年的股利分配方案作为研究样本，这种仅依据一年主观抽样的分析结果而推断出整个股票市场行为的结论显然存在较大的误差，缺乏可信度；其次，他用年报公告作为传递股利消息的事件日．这就无法区分股利公告效应与盈余公告效应，存在极大的混淆。在我国股票市场上，年报是公司公布众多相关信息的重要报表，其中能引起股价波动的信息有年度实现的盈余数据、财务指标、分配预案和审计意见等。年报公布后市场出现的异常收益有可能是其中一种或几种信息，甚至是全部信息的同时披露所引起的很难认定年报公布之后的市场异常收益必然是市场对分配方案的反应。

俞乔、程瑾的研究基本上克服了上述研究方法上的缺陷。他们以深圳股市与上海股市创建后所有上市公司发放股利的事件作为研究样本，选取公司专门发布年度分红方案公告的日期作为事件日，以排除其他事件的影响。采用日异常收益率和日异常交易量分别就纯现金股利、股票股利和混合股利对股价变化的影响进行了

研究。他们的结论与陈晓等的结论相类似．同时还发现股利政策对市场交易量的作用远比它对市场价格的影响更为深远和持久。

吕长江、王克敏则从另一个角度分析了影响我国上市公司股利分配政策的主要因素。他们的研究主要从两个方面展开：一是根据我国实际，对林特勒股利信号模型作了改进和验证，以沪深两市1997年和1998年支付现金股利的上市公司的横截面数据替代时间序列，在模型中增加收益变化这个自变量，并在模型两端同时除以公司的股本总额(即将原来收益变量的概念变换成每股收益的概念)。实证的结果表明．对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化，这在一定程度上支持了林特勒的股利信号传递理论。二是在对可能影响上市公司股利分配政策的八个变量进行主成分因子分析的基础上，再进行逐步回归，构造了上市公司每股现金股利与八个具有统计显著性的关键因子之间的回归模型，然后进行回归分析分析的结果表明，我国上市公司股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，股利的信号功能只能解释公司股利政策的某一方面．而不是全部。

现金股利:传递盈利信号还是起监督治理作用 杨熠沈艺峰 2004

现金股利若是如西方信号理论所言,与公司未来业绩密切相关,而投资者能够据此做出投资决策,那么让企业自行决定现金股利发放与否则显得更加重要,用行政手段干预公司股利政策决策,反而可能收不到良好的效果(何涛,陈晓,2002);反之,若是现金股利约束公司代理问题的作用更为重要的话,那么证监会在2001年出台的再融资须派现的新条件就有可能实现其保护中小投资者利益的初衷。 我国证券市场仅有十来年的历史,股利政策上有许多

不同于国外上市公司的行为,综合来看有两个主要特点:不分配倾向和股利政策不稳定。(1)不分配倾向。根据深圳国泰安CSMAR数据库统计整理可知,在多数年份里分配现金的公司只占上市公司总数的30%左右,1997年达到最低点时仅为24.31%(不剔除同时伴随其他股利形式的样本)。(2)股利政策不稳定。

三、将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

上市公司股利政策信号传递效应的实证分析. 孔小文,于笑坤 . 2003. 管理世界

本文采用实证分析的方法,从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递效应。在分析股利宣告的市场反应时采用累计超额收益率的方法,在分析股利的信息内涵时采用独立样本T检验的统计方法,按照分配与不分配、分配现金股利、股票股利和混合股利进行分组,检验股利政策与当期收益以及未来收益之间的关系。结果发现,在我国股市中存在股利的信号传递效应,不同股利政策会引起不同的市场反应,分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司,但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别,这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意性,没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息。

股利政策、盈余持续性与信号显示

李卓 宋玉

本文基于盈余持续性的概念,实证检验了

上市公司的股利类型、股利支付率与企业未来盈利能

力的关系,并进一步考察了大股东派发现金股利对盈

余持续性的影响。本文的研究发现,总体而言,我国

上市公司中派发了现金股利的公司其盈余持续性要强

于未派发股利的公司,而且在净利润和营业利润上也

表现出更强的增长能力。但在派发现金股利的公司中,

股利支付率的大小与盈余持续性强弱并不成简单的线

性关系,股利支付率高的公司在盈余的整体及其组成

部分上并未表现出更强的盈余持续性。最后,大股东

对于现金股利的偏好并未显著影响到盈余的持续性。

由此,本文认为,我国上市公司的现金股利政策能够

成为以持续性衡量的盈余质量或未来盈利能力的附加

信号。

基于股利变更公告的股利信号效应研究 2010

吕长江 许静静

根据上市公司发布的股利变更公告，提供了一个比之前文献利用年报研究股利市场反应更为“干净”的方法，研究上市公司股利发放的市场反应。结果发现，我国上市公司的现金股利发放并没有信号传递效应 ；股票股利发放只是传递了关于公司当期净利润的信息，并没有传递关于公司未来盈余的信息。具体来说，市场对现金股利变更的反应不及对股票股利变更的反应敏感 ；同时发现，现金股利的变更与公司现金流、盈余之间并没有显著关系，而股票股利的变更则参考了当期净利润的表现。

1. 信号假设

L i n t n e r提出了股利信号理论。他认为，企业发

放股利决策的最重要参考因素是净利润，而当期股利

水平是重要基准。因为市场喜欢稳定的或逐步增长的股

利，所以只有当企业预期盈余的增长是持续性的时候，

企业才会分期逐步调高股利至目标支付率，以避免股利

的减少而引起市场的不利反应。之后，MM的研究表

明，在市场非完全有效的情况下股利可以传递未来现金

流的信息。很多学者继续研究了不同条件下的股利信号

理论 ：Miller 和 Rock认为，股利可以向市场提供企业

资源来源与使用状况的信息，以使得市场可以据此对企

业当期盈余做出推断，继而对企业未来盈余做出估计。

B e n a r t z i 等认为，股利与过去及当期盈余有着强的正

相关关系，没有发现股利与未来盈余之间的正相关关系，

支持“滞后盈余”假设。

[3] 魏刚 . 我国上市公司股利分配的实证研究 . 经济研究 , 1998,(6): 30-36.

[5] 陈晓 , 陈小悦 , 倪凡 . 我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究 . 经济科学 , 1998, (5): 33-43.

[6] 俞乔 , 程滢 . 我国公司红利政策与股市波动 , 经济研究 , 2001,

(4): 32-40.