中国资本市场现状及发展浅论

中国资本市场现状及发展浅论

摘要：在过去的2006年，我国资本市场发生了转折性变化，伴随着市场的狂热，关于中国资本市场未来如何发展再度被人们所关注。本文试图从时代背景、推动因素、产业利润分布等角度来分析中国资本市场未来的发展。其实，我国资本市场就类似于由破旧的小赌场改造而成的大型赌场，我国资本市场的市场规模将不断扩张；我国股市指数仍将保持上涨趋势，但个股股价将会出现分化；同时资本市场将加速与国际市场的接轨。

关键词：金融通胀，人民币升值，中国资本市场发展

在过去的2006年，我国资本市场发生了转折性变化。据证监会统计，截至2006年底，沪深两市共有上市公司1434家，总市值90599亿元，股票市值与国内生产总值的比例由股权分置改革前的17.7%提高到目前的44%。上市公司全年分红约850亿元，投资回报能力提升。2006年沪深两市日均成交382亿元，A股筹资2432亿元，两项指标均创历史最高水平。上证综指从2006年1月4日的1163.88点升至2006年12月29日的2675.47点，升幅达到了129.88%。

伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，投资者日益增多，资本市场再度成为让人们狂热追寻的地方，伴随着市场的狂热，关于中国资本市场未来如何发展再度被人们所关注。

其实，我们可以从时代背景、推动因素、产业利润分布等角度用“新赌场论”来分析中国资本市场未来的发展。

一、中国资本市场发展的时代背景

1.我国现处于“金融通胀”的时代

我们可以借用传统西方经济学中“通货膨胀”的概念来理解我国目前资本市场的大背景。“通货膨胀”按照“货币派”的理解是物价的持续上升，而且这种上升是由于货币过度供应引起的，即过度的货币追逐相对不足的商品和劳务。

如果我们运用这一概念来看我国目前资本市场，就成为“过度的货币追求相对不足的金融产品”。“过度的货币”主要来源于两个方面，一个是持续性贸易顺差所带来的货币增加；另一个是我国居民储蓄结构变化产生的，由于资本市场的火热，大量居民储蓄开始从银行转移出来，转向资本市场。“相对不足的金融产品”是指目前我国国内可供投资的金融产品仅限于股票、债券及期货等相对较少的金融产品。“金融通胀”将会产生两个后果：一方面，金融通胀导致金融产品价格持续上涨，而不是一次性或短期的一般水平的上涨；另一方面，金融通胀导致金融产品价格的总水平上升，而不是指个别金融产品价格的上升。所以对应我国资本市场，如果继续存在“金融通胀”现象，作为金融产品价格的股价的总水平将出现持续性上涨。

2.中国经济增长方式的转变

随着中国资本市场逐步发展，资本市场筹资的功能也逐步被完善，特别是中小板的推出和发展。使我国经济增长方式由传统经济增长实体化向经济增长资本化转变。在这过程中，受益的将主要有两类企业，一类是大型国企，这些企业同外资合作可以引进成熟的约束激励机制、先进的风险控制机制及现代化的企业管理制度；另一类是高成长性的企业，这部分企业获得外资的支持后，能够迅速发展壮大，企业家的财富也将得到成倍放大。这些成功案例又将为其他中国企业树立发展样本，形成我国产业发展的良性循环。

3.中国资本市场功能的转变

中国资本市场在成立之初，其功能被定为于服务于国有企业，为国有企业脱困保驾护航。这也是中国资本市场功能缺陷的根源，市场的混乱无序很大程度上在于管理层服务国有企业的监管定位。

随着市场发展，我国资本市场功能逐步得到矫正，通过市场功能的完善，未来的资本市场功能将在增量资产配置的基础上，增强存量资产的调节功能，通过证券化方式使现有的存量资产流动起来，并对其进行重新配置。这样，资本市场将成为全社会财富和资产的管理中心，成为“资产池”，成为和谐社会重要体现方式，也成为百姓分享财富增长的具体途径。

4.中国资本市场基础再造的完成

我国资本市场的基础再造已经初步完成，这一基础再造是由下面三个统一构成的：

首先是上市公司大股东与小股东利益趋于统一，这已经通过资本市场的股改，实现全流通来解决了。在全流通后，大股东和小股东的利益开始趋于一致：沪深两市已完成或进入股改程序的上市公司已达到1301家，占两市应股改公司的97%，未进入股改程序的公司家数已降至加家，其中，沪市18家，深市22家；股改公司市值达到56886.87亿元，市值占比达到97.85%。

其次是企业管理层与股东利益趋于统一，目前主要通过股权激励改革来实现，2006年12月6日国资委正式对外公布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，一些国有控股上市公司如中兴通讯就已经开始实施对管理层的股权激励计划。

最后是金融创新与市场制度趋于统一，这主要通过金融创新，逐步推出满足不同风险收益偏好投资者的金融产品来实现，如引进权证、指数期货等。

以上基础再造的完成为我国资本市场进一步发展奠定了基础。

二、推动中国资本市场发展的主要因素分析

1.国家政策推动

首先，国家鼓励发展直接融资，中国人民银行行长周小川早在2006年就表示过，解决间接融资比重过大、直接融资比重过小问题，既要充分结合国情，又要积极创新，要在政策上鼓励和加大力度发展直接融资。目前直接融资已经成为重要手段

其次，国家鼓励优质企业加速回归A股市场，随着内地A股市场的股权分置改革将完成，中国证监会等部门已经积极鼓励已在海外上市的优质中资企业回归A股，是其中一个工作重点。

再次，我国人民币汇改方向明确，结果可期。2006年人民币对美元汇率面临来自政治、经济的多重内在和外在压力，走出了渐进的、稳健的升值步伐。与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，2006年人民币兑美元汇率中间价(按12月28日1美元兑换人民币7.8149元计算)升值2553个基点，升值幅度高达3.17%。2007年人民币汇率仍将是全球瞩目的焦点，人民币对美元的上涨趋势不会改变。人民币汇率一方面面临国际社会的压力，另一方面中国经济近年来较高速增长，本身的升值压力已经很大。同时，国际资本对中国投资收益率高度认可，人民币仍然面临较大的国际买盘。

最后，国家抑制外资对房地产业的投机和对产业龙头的并购、鼓励外资进入资本市场。2006年7月，国家建设部、商务部、外汇管理局等六部委出台的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》规定，以抑制外资对我国房地产业的投机，而与此相反，国家鼓励外资进入资本市场，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》等政策的正式发布，标志着中国境内股权资本市场向外资完全开放了。

2.人民币升值的驱动

人民币升值对资本市场将产生重要影响，这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。

从历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。

1985年9月西方5大国财长达成了广场协议，日本政府和日本银行履行了广场协议，日元兑美元汇率随之急剧攀升，在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，资本市场为日本在海外投资所得的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着日本股市场容量的扩张。日本股市逐波上升，出现持续6年的激进繁荣，并切随后一直延续着上涨态势。到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点。整个上升过程，从启动到最后结束，延续了整整17年，涨幅高达19倍。统计数据显示，日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间，日元有13年处于升值状态。

再以韩国为例，在东南亚金融危机之后，韩国经济开始出现强劲增长，韩元相对美元开始了长达数年的升值。从1997年底到2005年底，韩元兑美元汇率从1695.0韩元／美元下降到1007.4韩元／美元，韩元平均每年升值6.7%。同期的韩国汉城综合指数从376点上升到1379点，平均每年上涨17.6%。韩元相对美元每升值1个百分点，汉城综合指数上涨2.6个百分点。

在我国台湾地区也呈现出类似日元升值时的市场特征，即汇率制度的变化、货币的升值助推了股指的持续上涨。在台币升值过程当中，资金源源不断地流入台湾股市。1987年8月，台湾放开了外汇管制，台币升值了19.80%，当年台湾加权指数劲升了125.17%，从年初的1039点涨至2339点；次年股指再涨118.78%，1989年4月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动股指当年再度扬升了88%，至9624点，距万点的历史高点一步之遥，连续三年大幅攀升。台湾加权指数从1985年的636点开始启动上涨，至1990年2月28日，创下了11983.461点的历史新高，涨幅高达17.84倍。

上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值。这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。

综合当前我国的实际国情，结合日、韩、台本币升值后的资本市场运行趋势分析，可以这样认为：人民币升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑。在人民币升值初期，国际游资及投机性资本将逐步介入股市，为股市上升创造相对宽松的资金环境。由于人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型股市。

3.多种类型资金涌入

随着2006年资本市场的回暖，股指的大幅上.涨，市场的财富效应开始逐步显现，并呈进一步扩散之势。正是这一财富效应的扩散推动了各种类型的资金源源不断地流入资本市场中，为市场提供了充足的资金供应。

从国内资金供应来看，目前国内的机构投资者主要包括以下几大类：保险类机构、社保基金以及部分企业年金；此外，国内的实业资金，主要是房地产投资资金也开始转入股票市场；而社会资金则通过公募、私募基金进入。这些资金规模每年都将保持快速增长。

从国外资金供应来看，基于对人民币升值的预期，外资流向了人民币计值资产，包括A股、H股、B股。同时外资还通过资本市场流向房地产以及我国产业龙头企业。

三、中国资本市场利润分布分析

如果把我国资本市场也看作一个完整的产业链的话，可以发现利润分布在该产业链的各环节，中国资本市场的产业利润分布与我国房地产市场的产业利润分布极其相似。

表1详细分析了资本市场的产业链，我国资本市场从产业上游至产业下游可以分为股权投资、筹备末期、新股发行以及股票流通四个产业环节。相对的在流动性、购买价格上都是由低到高，而资本回报率则由高到低。这些与房地产市场上土地出售、建房、卖房与炒房四个产业环节相一致。

四、基于“新赌场论”下的中国资本市场未来发展趋势

根据以上分析，我国目前的资本市场就如由一个破旧的小赌场改造而成的大型赌场，客源由以前的小赌客拓展为各色腰包充裕来自各国的大赌客；从服务品种来看，由以前单一的品种增加至现在各种交易品种，以满足不同风险偏好的赌客；从规则来看，由以前简单的规则逐步完善至规范的交易规则；从营业额来看，营业额也随着新赌场改造的完成逐步增加。所以新赌场的发展和未来的辉煌是可期的。基于“新赌场论”，我国资本市场未来发展主要有以下趋势：

1.规模扩张，外延为主，内生为辅

我国未来资本市场的市场规模将不断扩张，但这种扩张将以新企业不断上市增加从而扩张市场规模为主，以上市公司内部经营效益的改进获得的规模增长为辅。伴随着中国资本市场的功能转型，大量海外上市公司将转变为回归国内A股，进而打造国内地资本市场的蓝筹股公司群体，若这些海外上市的大型企业能够回到A股市场上市，那么内地资本市场的整体市值将大幅增加，在短期内我国内地资本市场规模也将快速扩张。

2.指数上涨、股价分化

从中长期来看，我国股市指数仍将保持上涨趋势，但个股股价将会出现分化，股价将更多地依托上市公司实际业绩，股价普涨的现象将不复存在，蓝筹类上市公司和绩差公司的股价必将出现分化。具备稳定增长的前景及良好公司基本面，年增长率较为稳定的蓝筹公司将获得较高估值，而相对的一批经营不善、业绩较差、管理混乱的股票终将回归其本来价值。总之，我国股价将归于理性。

3.国际接轨加速

随着外国投资者的进入以及我国资本市场的日益开放，我国资本市场将加速与国际市场的接轨。这种接轨主要指以下两个方面的接轨：第一，我国资本市场的交易品种、交易规则将逐步与国际接轨，同时领先的国际金融机构将进入我国，也将带来最好的国际操作手法以及最先进的技术；第二，我国资本市场与国际市场的关联度将提高，我国资本市场的走势将与国际市场变化休戚相关。

作者:辛 伟 来源:《体制改革》（2007年第8期）