股票质押式回购分析

商业银行参与股票质押式回购模式分析

随着资本市场的发展和创新，股票质押融资活动日益活跃。股票质押属于一种权利质押，股票质押式回购作为一项金融创新业务，在中国出现和发展的时间较短。2013年5月，沪深交易所分别发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》），同年6月该业务正式上线，进一步丰富了上市公司股东的融资方式。相较于其他股权质押模式，股票质押式回购因其较为灵活的操作和流程获得了较快发展。2015年3月，中国证券业协会发布《证券公司股票质押式回购交易业务风险管理指引（试行）》, 从融入方准入、标的证券、业务持续管理、违约处置等方面进一步规范了该业务

一、什么是股票质押式回购？

简单说：个人、企业等用股票作为抵押品，向券商银行等借钱，待到期后还钱，解冻质押的股票（不限股票，基金、债券均可，但2016年10月监管层有意将标的限定为股票）。因此，股票质押式回购本质上是一种“抵押贷款”。

但与普通的抵押贷款不同，股票质押式回购的交易结构与模式更

为复杂，有场内与场外之分。2013年前，以场外为主，主要是股票质押，银行与信托是主要的资金融出机构；但在2013年证监会正式推出股票质押式回购业务后，因标准化、审批效率高、违约易处置、风险相对低等优势，以券商为主导地位的场内模式慢慢吞噬场外市场，成为了主要的模式。

场内模式下，融资人是持有股票的个人或企业，股票可以是流通股或限售股；出钱的是券商自营与券商所发行的资管产品。借钱的期限要求在3年以内，但普遍在1-2年；借钱的利率固定，由双方协定，取决于期限与股票情况等因素，目前普遍在5%以上。

具体流程安排上：

（1）融资人向证券公司提出质押股票借钱的申请，并将股票足额置于托管账户；

（2）证券公司向交易所进行申报，同时将拟划拨的钱存入交收账户；

（3）交易所再上报给中证登，中证登收到后，冻结股票，将交收账户的钱划拨至融资人的账户。

场外模式由银行和信托主导，银行或信托收到申请后，需要先对融资人进行尽职调查，即对个人或企业的历史信用、还款能力等情况做调查，流程与贷款相似。在具体流程上，由融资方（个人或企业）与出资方直接在中证登柜台进行登记办理。

二、银行如何参与股票质押式回购？

我们先来看场内模式。银行参与场内的股票质押式回购，要么是先由券商自营资金出资，然后打包成股票质押受益权，由银行出资购买；要么是通过认购券商资管产品的方式间接参与，主要有“一对一”与“一对多”两种交易结构。

在“一对一”交易结构下，银行理财资金会先发起设立单一信托计划或基金专项计划，然后信托或基金专项计划去认购约定好的券商定向资管产品，同时约定银行理财资金主要投向股票质押式回购。

当然，银行也可以直接对接券商的定向资管计划，但这种模式下，缺少了隐性刚兑的信托计划的保护（或基金专项计划），一旦股票质押式回购业务发生亏损，银行理财资金便会直接受到冲击，这种风险对于“刚兑”的银行理财产品而言是难以承受的。

所以，银行理财一般都会采取“银行-信托-券商”的模式。在整个模式流程中，银行可直接提供交易两头，既提供资金也提供项目，券商变成纯通道；也可由银行出资金，券商提供项目，定向资管计划成为主动管理型计划。

而在“一对多”的交易结构下，银行理财资金通过认购券商小集合优先级资金的方式参与，由券商自有资金或拉其他社会资金担任劣后层作为安全垫，一旦发生风险损失，由劣后层承担损失，作为优先层的银行理财获得固定收益，基本不承担风险损失。

但同时由于劣后层承担了更高的风险，需要相应的风险溢价补偿，因此劣后层也会要求在满足优先层的固定收益后，获取多余的浮动超额收益。一般情况下，劣后与优先的比例在1:1.5-1:2.5之间。

行文至此，我们可以发现银行参与场内股票质押式回购全部以借券商通道的形式开展，银行需要多花费几十甚至上百BP 的通道费。为什么要这样做呢？为什么不直接参与呢？

这就要说到场内股票质押式回购的风险与监管规定了。

直观看，股票质押式回购业务尽管融资人以股票做抵押，易变现处理，但其实出钱方还是面临着较大的风险。主要包括两类：

一是信用风险。如果借钱人到期无法偿还本金，而质押的股票又出于各类原因（如司法冻结）无法及时变现补偿，则实际这桩借贷关系是违约了的，不但利息没有保障，本金也会赔进去。

二是市场风险。即使最后上述股票能够变现偿还，但也面临着股价波动的风险，如果股票大幅下跌，质押股票的市值无法覆盖借出的本金，那出钱方实际也面临着亏损。

基于以上两类风险，出钱方有必要采取风控以应对可能的违约浮亏。具体的风控措施通常从以下几点来展开：

一是在业务开展前，提前做好尽职调查。主要是对质押标的股票与融资人进行调查，看是否存在缺陷，股票背后的企业经营状况、历史沿革、稳定性等各方面也是重点，必要时还可要求融资人增加相应的担保抵押物；

二是在出钱时对质押股票市值打折，即设立调整质押率，风险越大，给越低的质押率。比如说你质押了1亿的股票，但我只借给你0.5亿，质押率便是50%。在设置质押率时，需要综合考虑质押股票资质、期限、融资人的资信等多方面因素（图表5）。

目前，我国全部A 股的质押率普遍低于50%，流通股深交所稳定在40%左右，上交所相对高一点，在42-43%左右；限售股则基本在40%以下。

三是每天对质押的股票市值进行监督，即采取盯市的做法，设立预警线与平仓线。如果股价下跌后，质押的股票市值下降，你股票账户中的钱低于预警线，那我就会通知你赶快补仓，增加质押股票或加现金（仅限上交所）；如果不及时补仓，股价继续下跌触碰到平仓线，那我便直接变卖股票化解风险。

以上几点风控措施，第一点和第二点银行都可自己执行，没有太大问题，但对于第三点，银行却无能为力。因为根据商业银行法第四十三条规定，银行不能投资股票市场，不能在券商开户。这意味着银行不能每天盯市，如果一旦借钱的人违约，银行也不能直接在交易所变卖质押股票及时弥补损失。

商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，国家另有规定除外。

因此，银行理财资金需要借用券商的通道，以资管产品的名义在券商开户，委托券商盯市，一是在规避监管法规的限制，扩大理财资金投向；二是防范风险，给自身提供一个保护层。

在具体投资时，券商会对融资人进行把控，凭借自身经验给出相应的风控建议，但作为出资人的银行出于风险考虑，会自己

提出相对保守的警戒线与平仓线，而融资人则不想因为过低的警戒线与平仓线频繁补仓，占用过多的资金，会进行讨价还价，这时券商便在客户与出资方之间协调撮合统一，促成交易。

最后，我们再来看场外模式。

银行参与场外股票质押也主要是两种模式，一是直接采取股票质押贷款的方式，以股票（股权）作为抵押物，给融资人提供贷款；二是采取股票质押收益权买入返售方式，借助信托间接参与。

第一种交易结构相对简单，我们重点看第二种。第二种买入返售方式有多种交易结构，其中最为典型的是三方协议模式（图表9）。这种模式的交易结构为：

（1）A 银行出资，与信托公司合作设立单一资金信托，同时约定资金用于发放场外股票质押式贷款。如此，A 银行便获得了这个信托计划的受益权（即获得收益的权利）；

（2）然后B 银行以同业资金买下A 银行的信托受益权，如此B 银行成为了信托计划的实际出资人；

（3）最后C 银行出保函，承诺在信托计划到期前1天，买下B 银行从A 银行手中受让的信托受益权。

在以上过程中，C 银行是真正的风险承担者，也是这次股票质押收益权买入返售模式的实际发起人。通过这种方式，C 银行间接得参与了股票质押回购，获得了信托计划承诺的固定收益，资金退出时间即信托计划到期时。

与场内股票质押式回购相似，场外模式也面临着相同的信用风险与市场风险，也需要逐日盯市，设置警戒线与平仓线，一般由信托机构担当。

但与场内模式有所不同，场外模式下，质押股票的融资人一旦低于平仓线，出现违约，银行信托等机构不能马上在市场上变卖止损，而是需要走司法程序，类同贷款处理，从判决到处置的时间很长。

因此，银行参与场外质押式回购比场内要更为谨慎，审批周期也更长，一旦发生触及平仓线的情况，银行一般会与融资人协商解决，或在业务开展前要求增加其他担保抵押物，同时进行强制公证，减少司法处置的时间。

三、银行参与股票质押式回购有何限制？

除了知道如何开展业务外，我们也需知道当前及未来可能对这类业务的监管形势。这主要包括两方面，一是对此类业务自身发展的监管；二是对银行参与此类业务的监管限制。

我们先来看后者。根据2017年新修订的G06理财业务月度报表中披露，场内股票质押式回购已经正式被确认为非标资产，而场外质押式回购由于其结构非标准化，早已被确认为非标资产。因此无论场内场外，股票质押式回购都已成为非标资产的一部分。

这意味着，银行理财资金开展股票质押式回购，是需要占用非标额度的。而银行理财资金的非标额度的限制主要有三点：一是在2013年发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即8号文）中规定的35%与4%孰低；二是专门针对农商行、农合行、农信社和村镇银行等投资股票质押限制；三是2016年7月发布的理财新规征求意见稿。

最后，对于股票质押式回购业务的发展，证监会也提出了相应的规范条例，最新的是2016年10月下旬证监会拟提出的股票质押式指引的征求意见稿，体现了未来监管层对股票质押式回购业务发展的一个引导趋势。

图表11是我们对2016年10月下旬的征求意见稿的一个简单解读，从总的目标趋势来看，证监会有意控制股票质押式回购的规模的扩张，以及控制并去化杠杆，防范市场风险的政策导向，是金融去杠杆在股票质押式回购业务上的一个缩影。

对于业务开展而言，股票质押式回购的整体规模仍会增长，但受监管影响扩张速度会放缓。同时由于股票质押式回购仍然属于相对高收益的固定收益资产，吸引着银行资金的加快进入，以及监管所提计提风险准备金等因素影响，后期股票质押式回购的利率有下滑的趋势，整体业务竞争会更为激烈。

不过考虑到此前券商相对于银行开展股票质押式回购的优势在于高效、标的证券以及质押率等方面，若后续征求意见稿确切实施，将压缩券商在股票质押市场上的优势，对银行或构成利好。银行在监管大潮下，应当主动适应新的监管环境，适当评估自身的监管额度，谨慎平稳发展。

商业银行资产管理业务在加快自身经营转型的过程中，也逐步加大了在资本市场的资产配置，参与形式包括结构化配资、股票质押式回购、定向增发、打新、量化对冲等，但整体对资本市场的介入程度仍处于初步发展阶段。中国银行业协会《2015年中国银行业理财业务发展报告》显示，2015年银行资金入市规模约为1.6万亿元，其中理财产品投资权益类市场的规模为1.3万亿元。而若基于全面风险管理视角进行分析，就会发现创新业务发展的同时，也会带来一定的风险。在当前去杠杆、强监管的背景下，银行资管应更加合规、稳健地开展股票质押式回购业务。

股票质押式回购业务发展现状及特点 股票质押式回购一般是指符合条件的资金融入方（以下简称“融入方”）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（以下简称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。该业务推出以来，市场规模保持较快发展。根据沪深证券交易所统计数据，2014年末两市存续规模约为3375亿元，2015年末两市存续规模突破7000亿元，截至2016年8月末，两市股票质押回购待购回初始交易金额突破了万亿元大关，总结起来具有以下五大特点。

一是资金融出方来源多样。根据《业务办法》规定，融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户，资金来源较为多样化。根据《中国证券业发展报告（2016）》，

截至2015年末沪深两市证券公司待购回初始交易占比52.43%，发行的资产管理产品占比47.57%。2016年融出方结构逐渐发生变化，证券公司不再是场内股权质押的主要资金融出方，证券公司自有资金作为出资方的规模占比逐渐下降，而来自券商集合计划及定向资管计划的占比超过六成。

二是资金融入方以机构类股东质押为主。根据《业务办法》，融入方是指具有股票质押融资需求且符合证券公司所制定资质审查标准的客户。根据Wind 数据，从2014—2016年近三年变化情况看：一是参与股票质押式回购上市公司逐渐增加，2016年全部A 股中有936家上市公司参与股票质押式回购，约占上市公司总数31%，比2014年分别增加320家和提高7.23个百分点；二是参与股票质押的股东个数逐渐增加，2016年全年比2014年全年增加602个；三是机构类股东（含公司、合伙企业等）质押占比较大，无论从质押股数还是股票参考市值角度，机构类股东均占有较大比例，2016年质押股数和股票参考市值分别占比68%和58%。

三是主板上市公司参与质押占比逐渐增加。沪深交易所总体分布上，深交所参与的上市公司较多。2016年深交所和上交所参与股票质押式回购公司个数分别占比71%和29%，这主要与两个市场上市公司的类型、规模、股票性质等有较大关系。与此同时，近三年该项业务所属板块呈趋势性变化：一是主板上市公司个数占比逐渐增加，2016年末个数占比38.89%，比2014年末提高8.21个百分点；二是

中小企业板整体为较活跃的融资主体。中小企业板2016年参与该业务公司个数占比约36%，质押股票参考市值占比约34%。

四是无限售条件股份质押率波动性较大。限售股质押存在着较大的不确定性，沪深交易所也规定，以有限售条件股份作为标的证券，质押率原则上低于同等条件下无限售条件股份的质押率。根据交易所披露数据，2014年3月至2016年末，上海证券交易所无限售条件股份平均质押率47.05%，有限售条件股份平均质押率34.89%；深圳证券交易所两类股份平均质押率均低于对应的上交所数据。从质押率波动幅度情况看，无限售条件股份平均质押率波动幅度大于有限售条件股份，以无限售条件股份为例，上交所2014年3月—2015年6月平均质押率较高，随后2015年下半年迅速下降，2016年基本围绕40%小幅波动，深交所保持了类似的变化特征。

五是制造业上市公司质押位于前列。根据Wind 统计，2016年全年发生股票质押式回购上市公司的行业分布相对分散，化工、机械、金属、非金属与采矿、电气设备、电子设备等行业位于前列。其中，位于前三位的化工、机械以及金属、非金属与采矿合计占比22%，主要分布地区以广东、江苏、浙江为主。与2015年行业分布相比，金属、非金属与采矿行业上市公司股票质押个数明显增加。

银行资管参与股票质押式回购面临的

主要风险点

随着“去杠杆”深入推进和对上市公司再融资监管的加强，上市公司股东通过股权质押融资的需求有望增加，但也存在部分上市公司

股东股权质押比例过高、股权质押资金用途较为随意、个人股东投后监管难等问题，这些风险点的产生，对银行的风险管理能力提出了更高要求。

第一，“去杠杆”政策加剧风险防控复杂性。2015年中央经济工作会议提出“三去一降一补”的政策要求，防范化解金融风险逐渐被提高到更加重要的位置。其中，针对金融机构资产管理业务多层嵌套、杠杆不清等问题，一行三会拟推动统一资产管理业务监管标准，3月以来银监会连续发布多份文件主动防控金融风险，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017）》针对资产管理业务规范健康发展进行了专题分析，2017年7月召开的第五次金融工作会议将设立国务院金融稳定发展委员会，强化宏观审慎管理和系统性风险防范职责，来加强金融监管协调、补齐监管短板。金融领域去杠杆和控风险的监管措施将产生深远影响。具体到股票质押式回购业务，深交所2017年6月已对股票质押式回购业务办法进行了修订，后续在从严监管背景下，监管层可能从融资方、融资用途、集中度等方面进一步加强管理，以促进该业务的稳健发展。新的政策要求短期一定程度上增加市场的不确定性，加大了银行风险预判的难度。

第二，经济下行压力增大部分融资人信用风险。融资人通常分为企业和自然人两类。在“三期叠加”背景下，实体经济的压力首先表现为部分企业融资人由于行业低迷、经营不善、盲目扩张、公司治理缺陷等原因导致财务状况恶化，加上前期的过度融资和投资，容易引起资金链紧张甚至断裂，可能出现不能按时足额回购的违约风险。融

资人作为自然人的，不确定因素相对更多，抗风险能力较弱，增加银行的后续管理难度。此外，现实中由于信息不对称，银行可能面临融资人的道德风险，有实证研究发现大股东股权质押和大股东资金占用往往呈正相关关系，上市公司股价被高估会推动大股东股权质押。此外，信用风险暴露后标的证券的风险处置也受到股票类型、质权效力等因素制约。

第三，市场高波动引发市场风险和流动性风险交织。市场行情变化导致价格波动是股票质押式回购业务风险的重要方面，质押标的证券市值的下跌引起履约保障比例变化，使融出方可能面临损失风险。与国外市场相比，目前中国股票市场整体还不太成熟，一旦标的股票价格大幅波动，融资人不能及时追加股票质押或提前回购，遭遇强行处置，可能由于二级市场的“践踏效应”触发更大的股价崩盘风险。当该业务具有市场整体处于高位、质押标的证券价格近期涨幅过大、质押回购期限较长等特征时，将面临较大的市场风险。此外，流动性风险与市场风险有较强的传导性，当标的证券价格跌破预警线甚至平仓线时，如市场整体流动性不足可能无法对所质押股票进行处理，特别是质押股票股数占比越高或者股份性质特殊的，在变现时面临的流动性风险越大。

第四，操作风险隐患来源更加多样。商业银行资产管理业务目前参与股票质押式回购至少涉及银行、证券公司、融资人三方主体，操作风险不仅贯穿于业务的全流程，而且可能发生在不同参与主体。操作风险主要体现为人员操作不当、系统故障、外部突发事件、盯市管

理和标的股票风险处置中的失误等，如系统运营中断易引发连续性风险或者人员在执行交易指令等交易过程中出现错误，此类风险往往由内部控制和风险管理体系不完善引发，并且难以量化。此外，由于个别人员履职尽责不到位，风险揭示不准确，导致银行对个别融资人的尽职调查可能存在不全面、不深入的问题，评估融资人风险时容易出现偏差。

第五，关键风险指标管理精度有待提高。股票质押式回购业务中，质押率和集中度是较为关键的两类指标。在质押率管理方面，一般来说标的证券质押率主要依据股票所属板块、融入方情况、回购期限、有无增信措施等因素确定。目前，银行在实施差异化质押率风控的基础上，如何进一步平衡融资方融资需求和风险有效覆盖的关系，还有待细化质押率管理和根据市场变化等因素及时动态调整。集中度风险管理重在控制由于资产组合的分散化不足，导致单一维度风险敞口的过度暴露。中国证券登记结算有限责任公司网站显示，2017年4月末一周单一股票质押率高于50%的个数占比约为3.38%。有分析认为，质押集中度风险是股票质押项目风险事件中面临的最主要风险，估值越高、大股东持股比例越高的上市公司越倾向于提高集中度实现质押融资。如果集中度风险控制不当，不仅增加了变现困难，更易引发市场负面连锁反应。

风险防控措施及建议

商业银行应坚持审慎稳健的投资原则，将股票质押式回购纳入资产管理业务全面风险管理框架下，建立全流程风险管理机制，实现事前能识别、事中能控制与事后能处置。

首先，应强化尽职调查。银行应严格准入标准，首选业绩优良、流动性较好的股票作为质押物，明确不允许准入质押标的要求，准确详实地调查融资人经营情况、信用情况、资产负债情况、对外担保情况、实际控制人情况、拟质押证券是否存在权利瑕疵等；融资人为个人客户的应关注其质押比例、个人前期融资行为特征、关联关系等情况，防范由于个人短期行为带来潜在风险。通过对接人行征信系统、企业信用信息公示系统、法院等各类信息源，全面真实掌握融资人融资情况、不良信用记录、诉讼记录等。必要时采取适当增信措施，要求第三方提供保证担保等。

其次，做实投后管理。一是落实盯市管理要求。合理设立预警线和平仓线，动态监控标的证券波动情况。加强对证券公司等合作机构的管理，根据协议要求相关机构履行盯市管理职责。当履约保障比例低于预警线或平仓线时，视事件严重程度及时启动应对措施。二是前瞻识别潜在风险。扩大风险信息来源，建立监控指标体系，全面、及时、灵敏监测可能影响融资人回购的风险隐患，并按照风险严重程度发布预警，采取针对风险管控措施。三是提升风险处置有效性。对于发生违约的，要及时启动处置措施，视融资人类型、标的证券类型、有无担保措施等，综合采取场内处置质押物、诉讼等手段，提升风险项目综合回收水平。

再次，引入先进风险管理技术和手段。借鉴先进同业经验，引入大数据思维，加强对股票质押式回购业务相关数据信息的收集、整合和分析，通过关联规则挖掘、预测模型等分析技术，提升对各类风险的定量分析水平。探索研究质押率量化模型，提高质押率管理的精细化程度，实现风险和收益的有效平衡。加强集中度管理，关注公司股东场外股票质押等全口径融资信息，搜集历史数据分析影响集中度风险的敏感因子，并将影响因素纳入管理要求，实现风险敞口的合理分散。

最后，夯实管理基础。持续强化内部控制，根据股票质押式回购业务发展情况适时出台管理制度，完善业务流程和审核机制。加强员工合规文化培训，实现岗位制约和风险隔离，防止关联交易和利益冲突。加强资产管理业务系统建设，将股票质押式回购业务纳入系统实现全流程电子化运作，通过“人防加技防”减少合规与操作风险隐患。加强人才培养，建立一支熟悉资本市场业务及风险特点的专业风险管理人才队伍。