封闭式基金

（一） 折价是毛，市场为皮。

这句话的意思不是要判断皮的厚薄（市场的高低），而只是要说说毛（封闭基金的折价）

大多数的封闭基金投资者都是被折价吸引到这个市场上来的，折价这个词，本身是有参照物的，封闭基金的折价的参照是净值，而净值又不是凭空迩来，是确确实实的证券组合。在谈论折价多么有吸引力时，潜台词是打了折扣的证券组合多么有吸引力。打了折扣的证券组合真那么有吸引力吗？每个人在心里都有自己的答案。在当前的市场环境下，至少这是一个有争议的话题。（当然，封闭基金持有者还有一个所恃——史无前例的大比例的分红，我下面再说）

当然，如果一个投资者真能长期投资（要体会的是：能够非常长时间的维持投资，不是一个决心，而是一种能力），并且把预期放在长期小幅度战胜指数上（这在国外已经是顶级的水准了），那么他（她）可以抛开所有思考，一直持有较大折扣的封闭基金（如果一直有这种封闭基金的话）。

（二） 封闭基金获得超额收益的本质

下面的这段话是我和狂风散发老兄对话内容的组合

首先,封闭基金实质上是一种资产杠杆，

牛市里通过杠杆获得超额收益，

熊市里通过杠杆降低持有成本。

这个杠杆是市场免费赠送的。

杠杆的源头是折价。

花费雇佣一个人的钱，干一个半甚至两个人的活。

其次,才是套利

到期近的通过转开放是套利

到期远的因为折价分红的关系套利

但现在大多数不了解封闭基金的人只关注套利,而忽视了资金杠杆作用

很多人说30%的折价分摊在好几年几乎没什么大作用就是这个问题.

其实封闭基金的最大利益来源不是折价的套利,而是折价的长期资金杠杆。

对长期持有者而言，折价缩小的套利行为对他一点吸引力都没有，他看重的是长期的资金杠杆获利效应的免费午餐。

打个比方(折价50%时,其他折价类推):

你花5万，有人再给借你5万。利润的百分九十以上归你所有。如果亏损，它承担一半。若干年后，如果你不赎回，利润的百分百都归你，而且借给你的5万也归你。 我现在的理解是：折价的封闭基金其实还包含一个免费的期权价值（可能是我想错了）。

（三） 分红为什么这么重要

这个标题不是针对短期套利的。

本人最初被封闭基金吸引是受到了《漫步华尔街》作者麦基尔的影响。

他在书中做了一个结论——向25%折扣的封闭基金敞开钱袋。

并举了一个小例子

假设一种100元面值的证券,每年付息5%

现在这个证券打7.5折，付息相同，那么资金收益率就提高到6.25

对这个证券的持有人而言，折价是否回归是无关紧要，真正吸引人的是资金收益率的提高。

可惜，在最初一段时间里，我并没有完全理解他的话。

话里其实有两个条件

一，折扣

二，付息（红利）

当2004年初我兴冲冲地开始买入封闭基金时，条件并没有完全满足。当分红能力完全丧失时，仅仅幻想市场纠正折价是没有用的，一样没有收益的标的物（就像现在的大多数股票）其价格只能由市场情绪定价。这时候，保持投资能力（资金）是最重要的，而幻想纠正市场折价是一种对赌，可能对，也可能错。

事实的结果是：2004年开始买入的泰和从最高0.8左右到2006年最低0.5左右（幸好，我仍然能维持投资能力，不断的加大投入的比例使我最后的收益仍然接近800%）。

（四） 当前封闭基金的特殊性

上面讲到，现在的封闭基金持有人还有一个最大的所恃——大比例的分红。

这是和以往的任何时间段有区别的一点。

就现在的情况看，目前的封闭基金还是满足有折价（折价的大小是另一个话题，就像谁也不知道2004年时25%的折价是大还是小一样，站在2004年往前看，似乎折价不会再扩大）和有付息（红利）能力两个条件的

但这也是动态的，我们可以不关注折价扩大的变动，但应该注意付息（分红）能力的变化。

所以，总的来说，对长期的持有者而言，现阶段，我赞成“无为而治”。

（五） 净值也是有质量区别的

两个同样身高，同样100公斤的人，一个可能是气喘吁吁的胖子，一个可能是健美冠军

净值质量的重要程度（其实是可变现能力和证券增长潜力的混合体）使论坛里的很多高手在持续关注所持封闭基金的重仓股票。

当一些股票已经到了抛出几万股就能跌停的程度，持有这个股票的基金就无疑是个大胖子。

单个基金的单个股票的持仓是有限制的，但对基金公司整体而言，它旗下的众多基金实际上可能制造了一个大胖子。

所以封闭基金的年度大红包不仅是公司遵守法律和诚信的体现

更重要的是考验其资产变现能力和损失程度重要指标

要严重警惕那些不足额分红的基金公司

这不仅是一个诚信问题，也是一个能力问题。

（六） 净值是一块蛋糕，有面粉，也有奶油

林蚺老兄在2005年就提出了区分面值与面值以上部分的意见

认为这两个部分的价值是不同的，应该给予不同的价格。

面值部分只能由市场情绪控制（无法分配，不能赎回）

面值以上部分不论当下的市场评价如何（折价再大）它最终会以红利的方式回馈或者在下跌市场中消耗。

这实际上是广义分红的概念，持有人应该牢记。

（七）值得一说和不能盲目乐观的历史数据

看到过网友整理的封闭基金从2001年下跌以来的历史数据，我自己也整理过。

从2001年的大牛市下来,封闭基金的净值损失实际上很小(相对于大盘指数的腰斩,封闭基金净值普遍只有损失1/3到1/4,有个别还是正收益)

但这远远不是可以乐观的理由

因为实际上封闭基金持有人的损失也很大,净值和价格的关系从平价甚至溢价到最后折价接近50%。并且，有个很有趣的现象，封闭基金往往在大盘最初下跌时非常抗跌（很像反应慢一拍的小孩）

我把这解释为分红能力的抵抗，在熊市初期，正是封闭基金的可分配收益最大的时候，这段时间资产价格的下跌和可分配收益的提高是一个奇妙的组合，它直接导致了资金收益率的提高（在有折价的前提下），在付息（分红）能力被支付和消耗后，随着折价的扩大（市场情绪）往往有一个很大的追随大盘的反应（我并非在暗示当前的市场，我也没有能力作出判断）。

（八）预期和现实是一对美妙的组合，我们从错误中获得超额收益07年初的时候，我有一个想法：只要牛市的预期（注意，不是牛市）不发生改变，未来（2007年）持有大封基的获利机会应该远高于小封基。

http://funds.bbs.hexun.com/viewarticle.aspx?bid=7&aid=32412596

我的理由是：从02年以来的熊市预期到2006年末已经改变，由于风险对应才是真正有价值的。而风险的补偿已经贴现，所以即使最平凡的大盘封闭基金（我选择了兴和做样本）也将获得超越小盘封闭基金平均水平的收益。

当然，我的溢价梦想没有实现。

在酣睡的熊旁边，最大胆的猴子也不敢去取那一罐蜂蜜。

（九）现在的市场和几年前的市场有区别吗？

看的角度不同，得出的结论也不同

02年初读《基金黑幕》时，我很为报告里的批评和结论震惊，这也是我最初投资封闭基金一直选择泰和的理由，在那篇报告里，对泰和的指责是最少的（一方面可能当时泰和的风格与众不同，一方面它的兄弟丰和还没有出世，它想干坏事也没有帮手）

我记得明日以前也说过

丧失分配能力的封闭基金的折价不如想象中的那么好。

这次大红包以后很多基金的分配能力将需要一段时间休养。

做的差的，所有的利润会在市场里消耗掉。

毕竟，现在是机构的时代了，

那种青年队打少年队的便宜

不会很多了。

封闭式基金——稳健投资的首选

1． 封闭式基金的交易特点

1.1 封闭式基金与开放式基金

同为契约型公募基金。投资者可以按照净值申购或赎回开放式基金份额，但只能通过证券交易所买卖封闭式基金份额。与开放式基金相比，由于封闭式基金实行份额Ｔ＋１、资金Ｔ＋０的交收方式，所以具有较强的流动性。

1.2封闭式基金与股票

封闭式基金的交易、交收规则与股票相同，但由于基金份额交易免收印花税、且佣金标准最高为２‰，所以其交易成本比股票要低。

1.3“封转开”——到期封闭式基金的首选处理方式

契约规定，封闭式基金到期后可以选择清盘或转为开放式基金。但自从基金兴业于2006年8月9日转为华夏平稳增长基金以来，所有到期的封闭式基金均转为开放式基金“永久”存续。由于我国证券市场发展机构投资者的需要、以及基金品种资源的相对稀缺，可以预计，只要市场条件允许，“封转开”将是到期封闭式基金的首选处理方式。

1.4目前存续的封闭期基金一览表（见附表一）：

2．封闭式基金的折价交易

2.1折价交易的根源浅析

封闭式基金的折价交易就是基金的市场交易价低于其净值，是国内、外封闭式基金交易的普遍现象，但我国封闭式基金的折价率偏高。下面笔者将对造成这种相对高折价交易的根源进行简要分析。

2.1.1封闭式基金份额只能买卖、不能以净值赎回。这是造成折价交易的主要原因，但并不足以解释高折价交易。

2.1.2由于份额封闭，投资者担忧存在向开放式基金输送利益的可能性。笔者认为，随着法规体系的逐步完善、基金经理职业道德水准的提高和市场监督的不断加强，这种利益输送的可能性已经大幅减少。

2.1.3封闭式基金投资者结构的不完善。封闭式基金固定存续期的特点使其更应该成为固定期限理财规划和中长线投资的首选品种，比如有期限理财计划的个人投资者和保险机构等。但就笔者了解，大多数“应该”投资封闭式基金的个人投资者对该品种知之甚少，而保险机构也只是配置了小部分资金。可以预见，只要这种投资者结构不发生根本的变化，封闭式基金的高折价交易现象仍将长期存在。

2.1.4弱市中几无盈利，也就很少分红。一个稳健投资品种缺乏持续的现金流入很难具备吸引力。因此，在弱市当中，封闭式基金的折价率偏高。

2.1.5关于封闭式基金净值的信息不对称。每周一次的净值公布对于部分投资者来说，意味着不确定性。这是制度上的安排，不会发生根本的改变。

2.2 封闭式基金存续期与折价率

由于存续期长短与未来净值的不确定性相关，封闭式基金存续期与折价率呈正相关性，即存续期越长、折价率越高；反之亦然。

如附图一所示，在当前的利率结构和市场状况下，存续期五年以上的封闭式基金折价率为３０％左右，最高可达３５％以上；存续期四年左右的封闭式基金，其折价率为２５％左右；三年期的折价率为２０％左右、二年期的折价率为１５％左右、一年期的折价率为１０％左右、三个月以内的折价率在５％左右。

从以上封闭式基金折价率变动规律可以得出，我们投资四年期左右的封闭式基金，相对以较广泛股票为样本的综合指数（如沪深３００指数），每年可享受折价率降低５％带来的安全边际。

附图一：2009年4月10日封闭式基金折价率分布图

2.1.3封闭式基金投资者结构的不完善。封闭式基金固定存续期的特点使其更应该成为固定期限理财规划和中长线投资的首选品种，比如有期限理财计划的个人投资者和保险机构等。但就笔者了解，大多数“应该”投资封闭式基金的个人投资者对该品种知之甚少，而保险机构也只是配置了小部分资金。可以预见，只要这种投资者结构不发生根本的变化，封闭式基金的高折价交易现象仍将长期存在。

2.1.4弱市中几无盈利，也就很少分红。一个稳健投资品种缺乏持续的现金流入很难具备吸引力。因此，在弱市当中，封闭式基金的折价率偏高。

2.1.5关于封闭式基金净值的信息不对称。每周一次的净值公布对于部分投资者来说，意味着不确定性。这是制度上的安排，不会发生根本的改变。

2.2 封闭式基金存续期与折价率

由于存续期长短与未来净值的不确定性相关，封闭式基金存续期与折价率呈正相关性，即存续期越长、折价率越高；反之亦然。

如附图一所示，在当前的利率结构和市场状况下，存续期五年以上的封闭式基金折价率为３０％左右，最高可达３５％以上；存续期四年左右的封闭式基金，其折价率为２５％左右；三年期的折价率为２０％左右、二年期的折价率为１５％左右、一年期的折价率为１０％左右、三个月以内的折价率在５％左右。

从以上封闭式基金折价率变动规律可以得出，我们投资四年期左右的封闭式基金，相对以较广泛股票为样本的综合指数（如沪深３００指数），每年可享受折价率降低５％带来的安全边际。

附图一：2009年4月10日封闭式基金折价率分布图

2.3 封闭式基金存续期与到期年收益率

如附图二所示，与一年期存款利率相比，当前市场对于投资中长线封闭式基金要求的安全边际是4％以上，有的高达７％。

注：笔者在计算到期年收益率时假设到期日净值与计算日净值相同。投资者可以此为参考进行不同假设情况下的测试，制定适当的投资策略。

附图二：2009年4月10日封闭式基金到期年收益率分布图

3．封转开基金的“无风险”套利机会

3.1 “无风险”套利根源浅析

所谓“无风险”，只是相对综合指数而言。根据当前封转开的实施惯例，封闭式基金在其最后交易日之后，一般要至少锁定一个月才开放申购或赎回。对于部分偏好流动性的投资者来说，通常选择离场。而这种离场又多集中在最后几个交易日，势必会造成流动性的暂时缺乏。据笔者测算，基金科翔在最后交易日的净值至少为1.25元，而当天收盘价为1.156，对应的折价率达7.52%，收益率达８％！

根据各自理财需求的不同，基金管理公司通常会购入其管理的封闭式基金，有的较早一此，比如易方达基金管理公司和国泰基金管理公司；但大多会选择在到期前一或两年，择机买入。而法律规定，基金管理公司所持有的封闭式基金份额，在该基金转为开放式基金之前不得在市场上卖出。笔者认为，基金管理公司投资旗下的封闭式基金，不仅说明对其自身投资管理水平充满信心，而且是向投资者做出“不会发生利益输送行为”的郑重承诺！

封闭式基金封转开之后，会向投资者募集新的份额，而新资金的注入将在一定程度上冲淡其原有持仓比例。因此，封转开基金可以在锁定期内根据市场状况

灵活选择仓位：当市场向好时，可以提高原有封闭式基金的持仓比例；相反情况下，可以保持或略微降低原有持仓比例。这样，既提高了灵活性，又降低了交易成本。

3.2基金科翔“封转开”操作实例 附表二：基金科翔操作实例

4.封闭式基金与趋势投资

契约规定，封闭式基金的股票持仓为２０－８０％。这种特殊的仓位规定以及投资者对封闭式基金的较少了解，使封闭式基金在趋势投资中也具有重要作用。

4.1封闭式基金有利于底部投资。

当市场处于弱势的情况下，封闭式基金股票仓位一般较低。根据基金第四季度财报和笔者的测算，目前封闭式基金股票仓位在３０－７５％之间，大多数股票持仓为６０％左右。简单地说，如果大盘指数跌１０％，净值仅跌６％左右。

阶段性底部的主要特征之一就是投资者信心崩溃，恐慌情绪充斥市场，投资者不计成本出逃。对于股票来说，“不计成本”难以研判。但封闭式基金可以较准确地测算。比如，２００９年２月２７日收盘前１个小时左右，当时大盘跌幅为２％左右，但封闭式基金群体即时跌幅超过了４％，有的基金如基金同益、普丰等，即时跌幅达６％！这就是不计成本。又如，２００５年大盘处于底部区域时，大多数封闭式基金仓位在５０％左右，而其折价率高达４５％左右。换个角度理解，市场价刚够买该基金持有的现金和债券部分，而其５０％的股票仓位仅相当于５％的基金价格，这也是一种不计成本。

4.2封闭式基金会迟于市场见顶。

这里的市场顶部并非指短期的头部，而是指一轮长期上涨趋势的顶部，如２００７年１０月到２００８年２月期间。

契约规定，封闭式基金必须将当年已实现收益的９０％分配给份额持有人。在经历了一轮长期的上升趋势后，封闭式基金一般累积了大量的可分配收益。而

这部分可分配收益在分配后，将使封闭式基金的折价率大幅提高，留出了可观的获利空间。

在一轮上升趋势的顶部区域，投资者投机热情高涨，封闭式基金由于缺乏投机性，会被投机者冷落。而正是这种冷落给封闭式基金的投资者创造了超额收益。

附表三是封闭式基金的顶部投资实例。笔者选择了四支基金，分别代表平衡型、成长型、指数型和价值型四种投资风格的封闭式基金。 附表三：封闭式基金“逃顶”实例

②潜在折价率是将潜在分红模拟分配之后的折价率水平。 ③收益率是根据两个日期交易价的不同计算得出。 资料提供：山西证券研究所

4.3长期趋势中的封闭式基金

由于契约规定的仓位限制，封闭式基金在长期的上涨趋势中会略弱于大盘；而在长期的下跌趋势又会略强于大盘。因此，在上涨趋势中，对擅于把握市场热点的投资者，封闭式基金不是上佳之选；而对于擅于把握大盘节奏的投资者，指数基金和股票型的开放式基金优于封闭式基金。

4.4封闭式基金的趋势投资要点小结

对于趋势投资者，由于价值可以较准确地测算，封闭式基金具有较好的底部和顶部投资功能。而当趋势确立后，封闭式基金更加适合既不擅于把握市场热点、又不擅于把握大盘节奏的投资者。