隔膜行业深度报告:隔膜行业产能紧缺将持续到2018年

本文来源：国泰君安证券研究

市场的观点

市场普遍认为隔膜企业将大量扩产，导致行业出现较为严重的产能过剩，进而制约隔膜企业的盈利能力。

市场的判断主要是基于：

①部分隔膜企业计划扩产数倍产能，市场认为可能将产能过剩；

②市场对湿法隔膜对干法隔膜的替代导致的隔膜结构变化认识不足。

与众不同的观点

我们认为隔膜行业产能紧缺将持续到2018年，具备竞争优势的湿法隔膜企业能够获得超越新能源汽车行业平均增速的业绩增速。具体逻辑如下：

1)行业总体产能扩张进度将慢于预期，供求紧张的格局或持续到2018年。隔膜行业虽然处在加速扩产的过程中，但由于：

①隔膜精细化工产品的特殊性，新产线产品良率往往不达预期，需要长时间调试；

②设备厂商产能有限(日本制钢所设备年产能约10条线)，隔膜企业购买设备普遍需排队；

③隔膜下游电芯客户较为固定，隔膜企业扩产节奏会匹配下游电芯厂扩产节奏，我们认为隔膜供需较为紧张的局面到2018年才有望缓解，得到下游客户认可同时具备扩产速度优势的企业将脱颖而出。

2)湿法隔膜的进口替代之路已经开启。湿法隔膜已经能够替代进口隔膜进入消费及动力锂电领域，未来3年内有望实现全部替代。

3)湿法隔膜 陶瓷涂覆是未来大势所趋。陶瓷涂覆可以改善湿法隔膜的安全性问题，从而使得湿法隔膜在厚度、通孔特性、安全性等性能上全面超越干法隔膜，湿法 陶瓷涂覆将成为动力锂电的首选。随着产能扩张规模效应带来的成本降低，我们认为湿法隔膜将实现对干法隔膜的替代。同时三元锂电通常使用湿法隔膜，伴随三元锂电快速增长的趋势，湿法隔膜占有率将进一步提升。

1. 产能扩张慢于预期，供不应求或持续到2018年

1.1.新能源汽车高速增长，拉动锂电池隔膜需求爆发

锂电隔膜是锂电中的一种重要材料，占电芯原材料成本的10%-20%。

锂电隔膜主要起到防止锂电池正负极直接接触进而短路的作用，但同时锂电隔膜需要有一定的孔径，使得在正负极间穿行的锂离子能够自由通过。

在锂电电芯原材料成本中，锂电隔膜通常占比可达10%-20%。

新能源汽车进入爆发期，未来5年复合增速40%以上。我国规划到2020年实现新能源汽车200万辆年产量和500万辆存量，考虑2015年新能源汽车销量39万辆左右，未来5年复合增速可达40%以上，将成为持续的高景气高增长行业。

我们预计2016年新能源汽车有望实现60万辆的销量，其中电动乘用车和物流车放量扛起增长大旗。

电动客车此前高增长的主要原因补贴较高，我们认为补贴下降后增速或平稳。而电动乘用车和电动物流车有望接力客车实现翻倍增长。主要逻辑是：

1) 电动乘用车受益新兴运营模式如分时租赁、电动专车等拉动，以及一二线城市不限行、三四线及乡村代步的需求拉动，2016年有望实现翻倍增长。

2) 电动物流车在补贴后拥有更低的综合使用成本，并且运营模式契合电动车特性。电动物流车补贴后初始成本与燃油车相同，同时能耗仅为燃油车的1/5。四通一达、物流配送、菜篮子工程等对电动物流车潜在需求在100-200万辆/年以上，2015年销量仅为4.78万辆，2016-2018年有望实现复合增速70%-100%。

1.2.短期锂电隔膜供不应求，2018年以后供求紧张得以缓解

随着新能源汽车销量快速增长带来的需求爆发，锂电隔膜短期供不应求。

2016年新能源汽车带来的新增电芯需求大约为24GWh，一般来讲1GWh锂电对应隔膜需求约为2000万平米，24GWh对应4.8亿平米锂电隔膜需求，同时我国其他锂电（消费、电动工具、电动自行车）2016年预计出货30GWh左右，对应6亿平米隔膜需求，总计10.8亿平米。

而据我们的不完全统计，主流锂电隔膜厂家2016年的有效产能为8.2亿平米，考虑良品率、裁切损耗等，最多出货80%，即6.56亿平米，产能严重不足，必须依赖进口。

价格小幅上涨，下半年需求放量或能看到散单涨价。

单个锂电隔膜厂的下游客户较为集中，由于2016年产能供不应求，在2016年初签订本年度供货协议时价格部分产品即小幅上涨。我们预计电芯需求主要集中在2016年下半年释放，下半年可能看到隔膜散单涨价的情况。

考虑2017年行业供需依然非常紧张，2017年初签订的年度供销价格将依然维持高位。

针对下游需求的爆发，隔膜厂商普遍针对性扩产，2018年行业进入供求平衡期。

由于下游需求的快速爆发，隔膜供不应求。隔膜厂家纷纷扩产，根据各家厂商扩产计划推算，2017年底-2018年初会有大量产能投放，估算产线调试、产能爬坡、新产线认证需要1年以上时间，同时考虑到2018年由于补贴退坡带来的抢装行情，2018年隔膜行业或进入供求平衡期。

扩产能不确定性较多（设备产能不足、技术团队数量不足），实际扩产进度或慢于预期。

由于新建隔膜产能主要为了满足动力锂电和高端消费锂电的隔膜需求，主流厂商普遍选用全套进口或者核心设备进口（设备厂商主要在日本、美国、意大利），设备厂商由于需求的突然增加，实际设备产能不能满足设备需求，能够按时交付的设备较为有限。

一般情况下设备厂商生产一条产线的设备需要10-12个月的时间，考虑设备厂商产能不足，实际交付周期可能会延长。同时作为一种塑料机械生产线，调试周期至少3-6个月的时间。新产线也可能面临下游客户重新认证的要求。同时新产线良率也往往不达预期，原因在于技术团队数量不足，培训周期很长。

因此，虽然产能计划于2017年底-2018年初大量投产，实际产能释放进度将慢于预期。

1)设备厂商产能不足。

日本主要供应塑料挤出设备（制钢所），据统计每年可以供应10-15台，可以满足10-15条线的需求，目前产能已经供不应求，进入排队状态，某厂商计划扩产2条线，对方只能提供1条设备。

2)技术团队数量不足。

据我们了解，国内某大型湿法隔膜厂商在原有两条线的基础上，加扩4条新产线，但新产线由于调试周期很长，目前良率仅有40%，远没有达到预期水平。原因在于技术团队数量不足，新技术团队培养需要大量时间，一条生产线必须有技术团队持续跟踪操作才能连续生产出合格产品。

1.3.绑定下游电芯厂商，与客户共同成长

隔膜下游电芯客户已经较为稳定，隔膜扩产基本匹配下游客户扩产节奏，产能消纳无忧。2015-2016年许多隔膜厂商提出扩产计划，部分厂商扩产高达数亿平米，市场担忧产能无法消纳。

我们认为隔膜行业有其特殊性：隔膜厂商的下游客户往往较为固定，隔膜厂商作为锂电厂商的核心供应商，其产能扩张通常是匹配下游锂电客户产能扩张，产能扩张较为有序，与客户共同成长。

隔膜厂商与下游联动扩产，产能大概率得以消纳。

2017和2018年新增隔膜产能约为7.2、7亿平米，而几大下游动力锂电厂商新增需求7.56亿平、6.07亿平米，考虑实际出货量以及进口替代，实际的扩产并没有偏离需求的合理区间，隔膜-电芯的上下游扩产联动良好，产能大概率得以消纳。

2.湿法隔膜进口替代正在进行

在锂电材料众多材料中，隔膜是最后一个实现进口替代的核心材料。

在实现进口替代之前，干法主要采购美国Celgard、日本宇部等隔膜，湿法主要采购日本旭化成、东丽、韩国SK、w-scope等企业，彼时隔膜价格高企，高达10元/平米以上，毛利率可达70%-80%，原因在于锂电隔膜技术含量较高，拥有显著的议价能力。

干法隔膜已经实现进口替代，湿法隔膜正在进口替代过程中。

自2013年起，国内干法领军企业星源材质和沧州明珠开启了进口替代进程，打入LG、比亚迪等的供应链，2014年国内湿法领军企业佛山金辉、纽米科技、上海恩捷等打入了LG、三星等的供应链，实现了湿法隔膜的进口替代，到目前，干法隔膜进口替代基本完成，主流干法电芯厂均采用国产隔膜。

湿法隔膜替代处于进行时，国产18650型锂电厂商如亿纬锂能、比克等均有望今后全部转换为国产隔膜。

依然有50%的隔膜依赖进口，湿法隔膜进口替代空间巨大。

2015年，我国隔膜总用量约9亿平方米（对应约45GWh锂电池），国产隔膜产量约为4.5亿平米，国产化率为50%。从结构来看干法隔膜替代已经接近尾声，湿法隔膜进口替代尚在进行中。

我们认为湿法隔膜未来也将完成进口替代，湿法隔膜的需求增速将超越行业平均增速。

3.湿法 涂覆是行业大趋势

干法和湿法是隔膜的两种工艺，主要是成孔机理不同，导致隔膜参数不同，湿法隔膜性能更优，但安全性差。

干法和湿法都需要先制备薄膜，主要成分为PP（聚丙烯）或PE（聚乙烯），其决定干法和湿法命名的主要是成孔工艺：干法的成孔方式是拉伸，低温拉伸形成微缺陷、高温拉伸将微缺陷拉成微孔。而湿法则是在制备薄膜时混入液态烃、小分子物质，拉膜后将小分子物质用挥发性溶剂洗出，形成微孔。

干法和湿法在工艺上有巨大不同，导致隔膜特性会出现很大区别。

干法优势在于成本低，劣势在于孔的质量和隔膜厚度，多用于早期的大型磷酸铁锂动力锂电。干法的工艺更为简单，同时不需要添加成孔的物质，从物料成本和设备成本来说都较低，同时干法拉膜的厚度较大，熔点和穿刺强度通常高于湿法，安全性好。

动力锂电如方形磷酸铁锂电池，对能量密度要求不高，对安全性要求较高，在新能源汽车发展初期为了确保安全性，更多的选用了干法隔膜。

如比亚迪、国轩高科等国内主流动力锂电厂商均大量使用干法隔膜，具体厂家包括星源材质、沧州明珠等。

干法隔膜由于较为低廉的成本，售价3元左右，毛利率可达60%以上。

湿法优势在于孔的质量和隔膜更薄，缺点是成本较高，工艺复杂，安全性差，此前多用于消费锂电，目前正逐渐应用于动力锂电。

湿法隔膜由于增加了更多的工序，技术难度和设备投资都大幅增加，且湿法隔膜成孔需要成孔剂的加入，同时需要挥发性溶剂用来溶解成孔剂，物料成本更高，导致湿法隔膜总体的成本高于干法隔膜。

湿法隔膜售价通常高于干法1-2元，但由于成本较高的原因，毛利率约为40%。

涂覆工艺越来越受到认可，能够大幅改良湿法隔膜劣势，提高安全性。

陶瓷涂覆是一种隔膜改性技术，通过在隔膜（基膜）表面涂布一层2-3微米的高纯超细Al2O3，可以起到三大作用：

①改善耐热性；

②改善电解液浸润性；

③提高穿刺强度。

总结来看，陶瓷涂覆就是牺牲了湿法隔膜一定的厚度和成本，换来安全性的大幅提升，以及电解液浸润性的提升。

陶瓷涂覆会带来成本增加1元，售价通常增加2元，毛利率50%。

锂电追求更高能量密度，湿法隔膜 陶瓷涂覆是未来趋势。

根据我国“十二五”动力电池路线图，2020年要实现300Wh/kg的能量密度，锂电池未来的方向就是在保证安全性的情况下尽可能提高能量密度，采用更薄的隔膜可以卷绕更多层数的正负极材料，提升能量密度，因此采用厚度更薄的湿法隔膜也是未来趋势。

陶瓷涂覆能够显著改善湿法隔膜的安全性问题，因此我们判断，在动力锂电追求更高能量密度的趋势下，湿法隔膜 陶瓷涂覆是必然趋势。

目前许多电芯厂已经出现了相关趋势：力神、LG等一线电芯厂家都倾向于采购陶瓷涂覆后的隔膜。

类比“单晶与多晶”“磷酸铁锂与三元”，湿法隔膜将对干法隔膜替代，实现超越行业平均增速的增长。

湿法隔膜拥有更高的孔径质量和更薄的厚度，在涂覆后相关性能比干法隔膜更适合用在动力锂电，同时能够提升能量密度。但目前较高的成本限制了其应用，我们预计随着产能的快速爬坡，成本有望持续走低，原因在于制造和人工成本占总成本的40%-50%，能够通过产能提升摊薄。

可以类比“单晶与多晶”“三元与磷酸铁锂”，湿法隔膜未来能够对干法隔膜实现替代，从而取得超越行业平均增速的增长。

4. 快速扩产的湿法 陶瓷涂覆厂商将享超额利润

未来毛利率趋于稳定，价格缓慢下行。

回顾隔膜行业盈利变化趋势，已从高毛利逐渐回到较为正常的盈利水平。在实现隔膜进口替代之前，高端消费锂电和动力锂电厂商主要采用进口隔膜，进口隔膜售价极高，湿法隔膜普遍超过10元/平方米，毛利率搞到70%-80%。

随着国产隔膜的崛起，隔膜行业已经基本完成了进口替代，目前干法隔膜的价格已经降至3-4元/平米，湿法隔膜降至4-5元/平米的区间，较为稳定，但由于隔膜的产量上升带来的成本下降，价格总体缓慢下降。

从毛利率来看，干法隔膜自2012年以来毛利率始终维持在60%附近，湿法隔膜毛利率从2012年60%下降到2014年的40%，目前也维持在40%的水平。我们预计毛利率水平能够在较为平稳的水平。

图 9 隔膜售价此前持续下降，受新能源汽车需求拉动目前已企稳

预计2018年隔膜市场供需平衡，如果能在2017年快速实现产能扩张，企业可快速抢占市场。

梳理产能扩张计划可以发现，大量产能将于2018年投放市场，因此能够在产能上领先竞争对手快速释放的企业将享有竞争优势，在产能真空期扩大自己的市场份额，同时由于没有扩产带来的价格压力能够享有超额利润。

隔膜的参数特性决定锂电性能优劣，湿法 陶瓷涂覆的厂商可享超额利润。

隔膜对锂电特性非常重要，隔膜要在保证正负极阻隔的情况下尽可能的降低内阻提高电解液浸润性降低厚度同时有足够的穿刺强度和适中的闭孔温度保证安全性。

因此湿法 陶瓷涂覆隔膜能够具备优异参数的同时保证安全性，顺应行业发展趋势，享超额利润。

图 10 公司配网一二次产品布局全面

十三五期间配电网投资不低于1.7万亿，龙头公司将充分受益。

国家发改委与能源局发布《配电网建设改造行动计划(2015～2020年)》，计划“十三五”期间配网投资规模不低于1.7万亿，相比于“十二五”投资规模增长近45%，高压配电网变电容量达到21亿千伏安、线路长度达到101万公里，分别是2014年的1.5倍、1.4倍，中压公用配变容量达到11.5亿千伏安、线路长度达到404万公里，分别是2014年的1.4倍、1.3倍。

配电网投资大幅增长将使配电行业公司尽享行业盛宴，同时龙头公司有望充分受益。

附：国内龙头公司梳理

| 干法领军企业

星源材质

国内干法隔膜领军企业之一，2003年成立，2006年掌握锂电隔膜制造的核心工艺，产线的主要设备从德、意、美进口，率先打入比亚迪供应链取代日本宇部，2014年进入LG化学供应链，成为LG化学的干法隔膜核心供应商之一。2015产量7600万平米干法隔膜，与国轩高科将合建8000万平米隔膜产能。

沧州明珠

国内干法隔膜著名企业，5000万平米干法隔膜产能，客户主要有比亚迪、苏州星恒。到2016年底新增6000万平米湿法隔膜产能，目前处在客户导入期，2018年将再投产1亿平米湿法隔膜产能。

格瑞恩

2004年进行隔膜中试和生产，采用干法双向拉伸工艺，2007年正式投产，技术来自中国最早进行锂电隔膜研究的单位——中科院化学所。主要客户有光宇、天贸、福斯特等。

| 湿法领军企业

佛山金辉

国内最早的湿法隔膜合格供应商，2004年就生产出了合格的湿法隔膜产品，2006年由佛塑科技和比亚迪共同出资成立，产品主要供应3C锂电，客户主要由比克、比亚迪等。金辉高科作为最早实现湿法隔膜国产化的企业，成为后续众多企业对标学习的样本，目前产能1亿平米（估算）。

纽米科技

国内第二家湿法隔膜企业，实现进口替代。2010年注册成立，2012年首次把产品推出市场，从最初的立足国产替代到如今已经实现进口替代。具备湿法隔膜、陶瓷涂覆、三层干法复合隔膜技术，可全面应用于动力、3C锂电。下游客户是国内一线厂商，产品供不应求。从2012年产品推出以来，纽米科技的下游客户不断升级，如今已经全面进入一线厂商供应链，目前主要客户为沃特玛、LGC、力神等国内外一线动力、3C锂电客户。目前产能为5000万平米湿法 3000万平米干法3层PP隔膜，24小时连续工作，产能利用率100%。计划2016年7月着手再扩产6000万平米湿法隔膜产线(两条线)，预计2017年底投产;并对干法3层PP隔膜进行技改，产能有望增加3000万平米。

上海恩捷

领先的湿法隔膜厂商，成立于2010年，是三星SDI 目前国内唯一的供应商，其他客户包括ATL、BYD、LGC等客户，产品包括5微米-30微米，可进行陶瓷、PVDF、AFL及混合涂布，2016年初实现产能1亿平米，2017年初将实现2.5亿平米产能。

苏州捷力

国内著名湿法隔膜厂商，2009年成立时为外商独资企业，2015年胜利精密实现控股51%。下游客户主要是ATL等，其他客户有BYD、珠海光宇、LGC。目前产能8000万平米，16年底4条新线投产后可达2.3亿平米，2017年底总产能可达3.8亿平米。

辽源鸿图

国内领先的湿法隔膜厂商，主要产品有锌锰电池隔膜、锂离子电池隔膜，其中锌锰电池隔膜是日本松下10年优秀供应商，锂离子电池隔膜是天津力神的主供应商(签订战略联盟合作协议)，产品通过了三星、LG、住友等企业认证。目前产能仅有2000万平米，2016年底有望扩产到6500万平米。

天津东皋

国内优质湿法隔膜厂商，工艺对标旭化成，具备双面陶瓷涂覆能力。客户主要由福斯特、德朗能、力神等，未来有望打入比克、亿纬锂能等供应链，产品主要应用于18650型锂电。天津东皋采用主要部件国产 少量核心部件进口产线设备组合模式，扩产周期短，仅为6-8个月，其他厂商的全进口设备模式产线投产周期一般需要1-1.5年。2016年双杰电气耗资1.6亿元获得天津东皋30%股权。

本文由unima新材网整理自创新股份公开说明书

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