私募基金运作特点及在我国的发展前景

私募基金运作特点及在我国的发展前景

私募证券投资基金

一、海外私募证券投资基金简介

1949年，首只私募证券投资基金于美国创立。在发展初期，投资群体的局限以及杠杆交易的高风险等，令私募证券投资基金的发展并不十分迅速。二十世纪九十年代，该行业进入快速发展期，到2005年全球私募证券投资基金规模已达到14，000亿美元。在地区分布上，美国私募证券投资基金规模在全球排名第一。近年来，受避税等因素的影响，离岸基金市场发展十分迅速。

历经半个多世纪的发展，海外私募证券投资基金在这一过程中形成了若干区别于公募基金的特点：

(一)募集对象、方式和投资流动性的不同

为了获得监管方面的豁免，私募证券投资基金募集仅针对特定对象，通常为少数经济基础雄厚的专业投资者，且必须采取非公开方式。与公募基金不同，大部分海外私募证券投资基金在成立后不允许投资者频繁地申购赎回。通常最短的锁定期在三个月以上，有的甚至一年以上，具体期限由基金管理人和投资人根据基金的投资特点商议决定。封闭周期长使得私募证券投资基金不必保证资产的高流动性，基金管理人有更大的运作空间，也更可能为基金带来高收益。

(二)投资运作透明度的不同

私募证券投资基金的投资者通常都有能力了解私募证券投资基金的投资方向和投资风险。因此，海外证券监管机构基本不限制私募证券投资基金的投资方向，在信息披露方面也没有特别的要求。这使得私募证券投资基金的投资运作更加灵活、投资意图更加隐蔽，也更可能获得较高的投资收益。

(三)业绩评价与费用结构的不同

公募基金在评价业绩时，通常与相关的基准指数比较。而私募证券投资基金追求的是绝对收益，其业绩报酬按照基金投资者的绝对收益提取。公募基金通常按照投资者投资的资产规模收取基金各项费用；而私募证券投资基金的费用结构则相对比较复杂，其中业绩报酬是基金管理人的重要收入来源，即当基金收益高于最低预期报酬率时，基金管理人能够收取超过该报酬率部分相应比例的业绩报酬，通常为收益的20-30％。

(四)激励机制的不同

私募证券投资基金投资管理人的主要收益源于基金的业绩报酬。通常，基金经理和投资管理团队在私募证券投资基金中有较大的投资比例。基金发生亏损，投资管理人不能收取业绩表现费，同时还要承受其自有基金份额的投资损失。在合伙型私募证券投资基金中，基金经理通常作为无限合伙人，承担基金投资的无限风险。通过这一安排，私募证券投资基金的基金经理和管理团队的自身利益与基金收益结合的更加紧密了。

总体来说，相比公募基金，私募证券投资基金投资更加灵活，管理人与投资人之间利益关系更加紧密，适合于富有的、具备一定投资分析能力和较高风险承受力的投资者进行投资。鉴于私募证券投资基金的上述特点，海外并没有专门的私募证券投资基金监管法规，监管当局主要是通过制定相关豁免条件，并对私募证券投资基金是否符合条件进行审核。私募证券投资基金的运作主要由参与方以协议等方式进行约定，并进行相互监督。

二、我国私募基金市场发展情况及前景

(一)我国私募基金市场发展情况

目前，我国私募证券投资基金主要包括券商集合资产管理计划、信托公司集合资金信托计划及以其他形式向特定对象募集资金进行集合理财的证券投资基金三种。 规范后的券商集合资产管理计划于2005年推出，截至2007年10月末共成立29只，初始募集规模(不含券商自有资金参与)近440亿元。券商集合资产管理计划有认购起点限制，其中限定型集合计划起点为5万元，非限定型为10万元，以求与开放式基金等公募产品的募集对象有所区别；计划管理人以管理费和(或)业绩报酬来获取收益；在流动性安排方面比较灵活，每日、每周、每月、每季、每年开放的计划都存在；集合计划需定期公布资产管理报告和托管报告，对季度、年度投资情况以及托管情况进行披露；对于限定型集合计划，投资比例需满足相关法规的要求，非限定型产品投资比例由相关各方在集合资产管理合同中约定；在集合计划推出初期，为了吸引投资者参与，部分集合计划会有券商自有资金参与，比例从1％到10％不等，主要是在计划投资亏损时可以有限度地弥补投资者损失。

证券投资类集合资金信托计划也属于私募证券投资基金的范畴。集合信托计划的认购起点为100万元，相关法规对投资人的资产情况等有比较明确的规定(目前，由于集合资金信托计划经常采取连接银行理财产品的方式，而银行理财产品门槛不高，因此广大个人投资者都能够间接参与)；信托计划管理人收取受托报酬和(或)投资顾问费；信托计划根据其不同的投资特点(例如打新股、二级市场投资等)，在流动性上有不同的约定，流动性安排十分灵活；相关法规对集合资金信托计划没有规定具体的投资限制，投资比例由参与方在信托合同中约定。

在监管方面，对券商集合资产管理计划进行监管的主要法规是证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》等，其中对券商开展集合计划的业务资格、投资范围及比例、信息披露等各方面都进行了比较全面的规范。对集合资金信托计划进行监管的主要法规是银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，其中对投资人资格等进行了重点规定。相比之下，法律法规对券商集合资产管理计划的限制更加严格。此外，相关法规要求在券商集合资产管理计划中引入托管制度，在信托公司集合资金信托计划中引入保管制度，这一制度安排对监督管理人投资运作，保护投资人利益起到了很好的作用。

上述两类私募证券投资基金在募集方式和费用结构等方面与开放式基金等公募产品有一定区别，但在其他方面却不同程度地表现出与公募产品趋同的特点。

目前在我国除上述两类规范的私募证券投资基金外，还存在多种形式的私募证券投资基金，以投资咨询公司等名义，提供集合理财服务，管理极不规范。由于没有法律保障，投资人也面临很大的资金风险。

(二)我国私募证券投资基金的发展前景

从私募证券投资基金发展的必要性看，一方面，随着我国经济的迅速发展，民间财富不断增长，理财需求十分旺盛。我国现有可供投资者进行投资的理财产品中(如银行存款、开放式基金、券商集合资产管理计划等)缺乏针对不同资金实力、风险偏好投资者多样化需求的产品。私募证券投资基金以资金实力雄厚、具备自我保护能力和风险承受能力的投资者为主，投资自由度高，可以更有针对性地设计产品，进一步丰富我国投资者可选择的投资理财工具；另一方面，私募证券投资基金的募集对象、操作方式、风险控制都与我国现有公募产品不同，其投资所受限制较少，交易方式较为灵活。私募证券投资基金的良性发展，有利于提高市场流动性、增加市

场主体的多样性，优化我国证券市场投资者结构。

从私募证券投资基金发展的可能性看，投资需求、投资管理人队伍和投资品种等方面条件都已具备。首先，经济发展、国民财富的积累为我国私募证券投资基金发展提供充足的资金供给。其次，我国资本市场经历了十几年发展已培养出一大批投资人才，为私募证券投资基金的发展做好了充足的人力资源储备。私募证券投资基金经理可以为投资者提供更具有吸引力的回报，同时获得比与公募基金经理更多的报酬。近一两年，我国资本市场十分火爆，已有不少知名开放式基金的基金经理转投私募基金发展。再次，随着我国金融市场不断发展，市场的规模不断扩大，可供私募证券投资基金投资的空间也日益扩展。

当然，我国私募证券投资基金的发展还面临着确立私募证券投资基金地位合法性和监管方式改进等方面的问题。借鉴海外经验，赋予私募证券投资基金合理的生存空间，在限制投资人资格的同时给予私募基金管理人更多的自由操作空间，彰显其投资运作的特点，将更加有利于这一行业的持续、健康发展。此外，我国开放式基金的银行托管机制能够有效保护投资者利益，已为业界和广大投资者所认知。目前在券商集合资产管理计划和信托公司集合资金信托计划中也已强制引入这一制度安排。监管机构如果鼓励在其他类型私募证券投资基金中也引入商业银行托管机制，可以有效保证投资者的资金安全，这也有利于我国私募证券投资基金的长远发展。 私募股权投资基金

私募股权投资基金，一般是指向未上市企业进行股权投资，并参与被投资企业的经营管理，待投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的私募基金。

一、海外私募股权投资基金简介

现代意义上私募股权投资基金的发展始于上世纪40年代中期，“美国研究与发展公司”(ARD)的成立，通过“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题，并在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。

私募股权投资基金投资市场存在严重的信息不对称，一般的投资主体缺乏对投资对象的全面了解。有限合伙企业形式私募股权投资基金的出现，较好地解决了对基金管理人的约束和激励问题，这种形式的基金在1970年以后得到了迅速发展。私募股权投资基金作为一个成熟的产业出现是在80年代，并在低通胀的90年代进入发展高峰期，2000年之后的网络泡沫破灭对该行业的影响巨大，目前私募股权投资基金重新进入上升期。据统计，2006年美国公司新增私人股权基金达到创纪录的1560亿美元，亚洲私人股权基金投资额在2006年也达到674亿美元。私募股权投资基金自产生以来，在促进现代企业的诞生和资本市场的发展上，发挥了巨大的作用，也逐步形成了自身的一些特点：

(一)资金来源

私募股权基金的投资期限较长，通常为3至7年，因此其资金来源主要是长期投资者，一般来说其资金大量来自于其主要投资地域的机构投资者。欧美各国自上世纪70年代纷纷放松银行等机构投资者进行私募股权投资基金投资的限制，养老金、银行和保险公司等金融机构逐渐成为国外私募股权投资基金的主要投资者。

(二)组织形式

按基金的组织形式划分，私募股权投资基金可分为契约型、公司型和有限合伙企业型。契约型基金通过发行基金受益券或者基金单位筹集资金。一般由基金管理公司、基金保管机构和投资者三方通过信托投资契约而建立。公司型基金通过发行股份方式募集资金，是具有法人资格的经济实体。基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型基金成立后，通常委托特定的基金管理人或者投资顾问运用基金资

产进行投资。在有限合伙企业型基金中，投资者为有限合伙人，基金经理出资充当一般合伙人，以此激励基金经理，也保护投资者利益，使投资者在享受税收优惠的同时，承担有限的风险。

(三)募集方式

私募发行是私募股权投资基金的主要募集方式，发行对象为大型机构投资者。美国、日本及台湾地区都采取私募方式，这主要是由它们具有较高的经济发展水平和发达的资本市场及良好的金融市场秩序所决定的。但有些私募股权投资基金发展到一定规模时，也会在公开市场上市募集资金，例如全球第二大私募基金公司美国黑石集团在今年完成了首次公开发行并在纽约交易所上市。此外，私募股权投资基金在资金筹集上通常采用资金承诺方式。基金在设立时并不一定要求所有投资者投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当基金管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者认缴承诺的资金。

(四)投资对象及投资理念

私募股权投资基金一般以未上市公司的股权投资为主，但也作一定比例的证券投资，以保持基金资产的流动性。此外，私募股权投资基金强调给被投资对象提供增值服务，提供附加价值是其核心理念。私募股权投资基金积极参与被投资企业的经营，提供财务、经营战略等多方面的支持，以促进投资企业的增长，使企业价值在短期内大幅提高，从而获得更大的投资收益。

(五)投资项目运作过程及退出方式

私募股权投资基金的项目运作要经历选择拟投资对象、尽职调查、交易构造、投后管理、退出等几个阶段。从国外经验看，私募股权投资基金一般存在三种退出机制：所持股权的私下转让、被投资企业回购股权和被投资企业上市实现所持股权的公开转让。其中第三种方式是国外普遍采用的最佳退出机制。

(六)法律监管

美国的私募股权基金通常会根据《投资公司法》的豁免条款来设立，还会根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管。因此，在很大程度上游离于美国金融监管体系之外。美国法律对私募股权基金的监管主要是对基金投资者的规范。在英国，根据2000年《金融服务与市场法案》私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式来成立，但是必须由接受金融服务局监管的管理公司来进行管理，基金管理公司需要获得金融服务局的批准才能从事私募股权基金的管理业务。总体来说，海外私募股权投资基金很大程度上都规避了政府监管。

二、我国私募股权投资基金发展情况以及前景

我国私募股权投资基金自萌芽产生已有十几年，始终在不断摸索中前行。1985年《关于科学技术体制改革的决定》中首次明确提出要设立风险投资基金以支持高技术开发工作，这是我国私募股权投资基金立法的最初萌芽。1995年经国务院批准，由人民银行颁布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法所称境外中国产业投资基金，是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或者与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。2000年深圳市正式实施《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》，这是我国第一部相对完备的私募股权投资基金地方性监管法规。2001年，由科技部等联合颁布的《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》为创业投资基金的设立提供了法律保障。2003年，国家计委发布了《产业投资基金管理暂行办法》。2005年由国务院批准，国家发改委等部门联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》。除此之外修订后的《公司法》、《合伙企业法》，也为我

国私募股权投资基金的设立与运作提供了法律保障。

在各种形式私募股权基金不断涌现的同时，我们也看到我国私募股权投资基金的发展还面临着很多问题。比如《产业投资基金试点管理办法》等相关法规尚未正式颁布，法律框架还不完备；不同类型私募股权基金受不同监管机构监管，在实际运作过程中还面临监管的权力制衡；在私募股权基金实际投资中，由于种种原因还难以实现投资运用的灵活性。

尽管实际操作领域还面临着种种问题，但我国未来私募股权投资基金的发展空间和发展平台是十分广阔的。从每年私募股权投资基金投资额占GDP的比例来看，美国私募股权基金占全年GDP是0.6%，欧洲为0.35%，亚洲包括日本为0.2%，而目前我国的私募股权投资基金投资额占GDP的比重还不到0.1％。随着这一比重的提高，我国私募股权投资基金发展将获得超越经济增长的快速发展。国民经济的发展、产业结构的升级、直接融资比例的提高以及多层次资本市场的建立等，都将为私募股权投资基金提供广阔的发展平台。同时政策法规以及监管方式的完善也将为私募股权投资基金的发展创造更好的条件。

私募股权投资基金的发展同样为商业银行提供了机遇。现阶段，商业银行可以积极拓展私募股权基金的托管业务。目前我国在运作中的私募股权投资基金有部分已经引入了银行托管机制。未来伴随相关政策的完善，商业银行还可能被允许直接参与私募股权投资基金的设立。^