南方周末 - 中国学者求解资本回报率 [观点]

1月25日，最新统计数据发布，2006年中国GDP约为20.9万亿元，比上年增长10.7％。其中投资约为11万亿元，比上年增长24％。中国 GDP连续四年增长超过10％，固定资产投资占GDP50％以上。这一增长是否有效率？中国的投资是否过热？这样的疑惑又一次进入人们视野。回答上述问题的关键是资本回报率。中国资本回报率有多高？与国际比较，中国的回报率是高还是低？如果中国资本回报率并不低，那么高投资率显然有其现实基础。对资本回报率的计算，关乎如何看待中国的经济决策，将影响数以万亿元的资本决策。

正缘于此，资本回报率这一乏味的会计术语，前所未有地成为公众高度瞩目的议题。就此问题，此前三个月，活跃于亚洲资本市场的投资者、美国新桥投资集团合伙人单伟建与世界银行通过《华尔街日报》等知名媒体数度交手，摩根士丹利全球首席经济学家史蒂芬·罗奇等国际一流学者纷纷陈述意见。

这一关于如何理解中国经济运行的争论，当时看起来更多是在国际层面进行。那么，中国的学者们，对于这一主题，是否有自己的研究和判断？一月中旬，两个由多位国内一流经济学者组成的、独立的研究小组，相继发布了研究成果，对这一主题做出了各自的阐述。

如单伟建、许宪春、许小年等评论者指出，他们的研究透明、严谨，为中国公共政策的制定提供了极有价值的依据，为中国的学术研究树立了难得的典范。

短短20余年时间内，中国从一个封闭的经济体蜕变成全球最具吸引力的投资地，是人类历史上前所未有的现象。但是，中国资本回报率到底有多高？或以另一种方式发问，在中国投资一元，能得到多少回报？这个似乎是经济系大一学生就能轻松给出答案、而又关系重大的问题，却从未被令人信服地回答过。

去年，世界银行给出了回答，2005年中国资本回报率约为15％。但这一数字随即在9月引发了一场意想不到的争论。公开提出质疑的是新桥投资执行合伙人单伟建，他指出世行数据为税前利润，过高估计了中国的资本回报，实际数字应该大致在8％－9％左右。

被称为“中国资本回报率之争”的论战余音未歇，今年1月中旬，北大中国经济研究中心和清华经管学院几位卓有声誉的经济学家组成的两个独立小组，不约而同地对外发布了他们的最新数据。

基本的事实判断：10％

1月16日，挑起资本回报率之争的新桥投资集团执行合伙人单伟建在电话中自嘲“我这次是大大地不务正业”。5天前，他在中国短暂停留一天，半天用于北大关于资本回报率的研讨会。之后，无暇分身的情形下，他通过电邮给清华同一主题的会议发去书面评论。

使他感到欣慰的是，北大宋国青、卢锋和清华白重恩、钱颖一两个独立小组分别从企业财务数据和国民经济核算数据计算的资本回报率，“得出来的很多结果和结论，与我从远非如此严谨的方法来分析这个问题，基本是相似的。”

宋国青、卢锋以国家统计局的“全部国有及年销售收入500万以上的非国有企业”调查数据为主要依据，结论为1978年以来，中国工业企业的资本回报率以 1998年前后为拐点，在整个改革开放时期大体呈现出先降后升的走势，净资产利润率从1998年的2.2％上升到2005年的12.6％，扣除所得税后的真实回报率约为10％。

卢锋在主题报告中指出，近年来，中国工业企业的资本回报率得到了真实的而非虚构的强劲增长。尽管白重恩认为“我们得到的回报率曲线比较平稳，没有北大的那样大起大伏”，但他和谢长泰、钱颖一共同完成的研究也支持这一基本判断。

他们以中国国民收入核算数据为基础，指出在资本存量包括存货、资本收入剔除税收且不包括城镇住宅的情况下，中国自改革开放以来整个经济的资本回报率大约在10％左右浮动。清华的结果，为前期论战的两方接受，被认为是“坚实的”(世行经济学家高路易语)、“应该是结论性的，或几近结论性的”(单伟建语)。

卢锋和白重恩都指出，尽管资本回报率的会计公式非常简单，但实际的研究非常困难，其主要原因在于数据的获得与数据的处理。为了获得最终结果，两个研究小组都花费了半年以上的时间。清华小组的研究在去年9月份完成，然后又依据9月底公布的经济普查数据对结果进行了更新，他们的报告发表在美国《布鲁金斯经济问题论文》上。

关于数据的处理正是中国资本回报率成为谜题的根本原因。史蒂芬·罗奇曾明确指出，“中国经济数据的可靠性比大多数国家低得多”，关于数据的争论不会有真正赢家。

不出意外，在研究成果公布之时，评论者们首先将目光投向了基础数据。

单伟建指出，北大研究使用的数据是国家统计局“全部国有及年销售收入500万以上的非国有企业”的财务数据，“这本身已是一个对企业进行优化选择的过程，利润上升是不足为怪的”。亏损或破产企业存在着部分或全部资本金的消失，但计算中却将其排除，结果显然可能拉高数据库中群体的平均资本回报率。

中欧国际工商学院教授许小年同样认为，微观的企业数据由于样本不持续，缺乏一致性，统计数据本身存在优化过程，将可能影响最终结果。

国家统计局副局长许宪春也认同这一判断，认为统计范畴变化，使“只留下比较好的企业，对整个工业来讲，或者对整个社会来讲有过高利润。利润不好就不在这个范围了，有可能会导致资本回报率过高”。他同时指出，如何调整数据的物价变化因素，使作为流量的利润与作为存量的资本有可比性，从技术上是难度极大的挑战。

出于同样考虑，白重恩的小组选择了使用“简单的最容易获得的数据，即宏观的国民经济核算的数据”。

对于清华的研究，许小年认为，问题在于“宏观数据是估算出来的，不是统计出来的”。他做过研究，发现中国GDP的数据在一些年份被高估、一些年份被低估。他认为最理想化的方法应是用所有企业的调查数据，分别计算。但显然，这一理想化的操作目前无法实现。

国际比较与社会成本

●北大：中国工业企业的税前利润率已经超过日本，接近美国

●清华：中国的资本回报率一直明显高于大多数发达经济体，也高于很多处于不同发展阶段的经济体

●评论者：研究没有考虑偏低的环境保护和社会福利标准、偏低的能源资源价格等因素

税后约10％的中国资本回报率，为各方乐意接受。那么，在国际上，这一数字是高还是低？

北大小组的研究表明，中国的资本总回报率从1998年的6.1％上升到2005年的19.6％，平均每年上升两个百分点。虽然，其时日本、美国的资本总回报率也在上升，但是“中国上升得更快”。

卢锋指出，2005年，用固定资产净值作为资本存量计算的真实税前回报率大约为12.9％，扣除实际所得税负后真实回报率约为10％左右。使用这一数据，中国工业企业的税前利润率已经超过日本，接近美国，“我国私营工业企业净利润率与美国类似指标已大体可比”。

他写道，“有研究人员提出中国资本回报率与外国比较，仍如‘一个增长的侏儒不能与巨人同日而语’。从估测结果看，如果一定把外国资本回报率比作巨人，也许有理由把近期中国资本回报率快速追赶解读为一个东方巨人成长的故事。”

清华小组的数据显示，在资本存量中只包括固定资本形成，然后资本的收入中包括税收的收入和所有部门都包括在内的时候，从1978年到1993年之前基本上在25％左右上下浮动。1993年以后有一段时间下降。然后到1997年以后差不多又是20％左右。

白重恩认为，“这个水平和国际比较是不低的。”他指出，有人用过基本方式完全一样的方法对OECD的国家资本回报率进行估计，得到OECD国家的平均值是10％左右，就是对应这个数值的。

通过对比，白重恩发现，中国的资本回报率一直明显高于大多数发达经济体，也高于很多处于不同发展阶段的经济体。他列出了美国加州大学的一项研究图表，表中为1998年的数据，在全球主要经济体中，中国的资本回报率仅次于香港，远高于美国等发达国家。

对此，单伟建认为，“在谈到国际间资本回报率的比较时，如果能够提醒读者对比较的数据和结果需要‘加点儿小心’恐怕是有帮助的。基于多种原因，这样的国际间资本回报率的比较可能是难以成立的或需要有所保留的。”

他指出，中国的经济增长伴随着巨大的社会成本，这些成本在宏观数据中并没有被捕捉到。譬如，在同样的条件下，如果中国采用其他国家，尤其是发达国家的环境保护和社会福利政策，则需要增加多少投资和成本？这些投资和成本对资本回报率应该有相当大的影响。

许宪春持类似观点，他在北大研讨会上的发言，“在研究资本回报率时，很难把各种问题都覆盖住，考虑进来。比如各种能源、资源价格的问题。一般都认为资源的价格偏低。所以存在资源大量的浪费。资源价格估价也会影响到利润，会影响到回报率。还有就是环境污染的代价，现在许多企业为了减少成本，对污染的处理不是特别重视。如果严格要求，严格按照国家标准要求，对污染率处理，企业将增加很大的成本，降低很大的利润。所以带来资本回报率的变化。目前表面资本回报率的过高，很可能是资源或者环境的代价过低估价的结果。”

就外界对于社会成本的关注，卢锋和白重恩都表示理解。他们认为，目前的研究目标相当单一，就是回答，在中国投资一元，得到多少？首先就这个问题得到基本数据，至于收益如何得来，社会成本将占什么比重，需要在资本回报率的基础之上进一步研究。显然，这是极有价值的挑战。

中国投资是否过度？

●北大：把所谓“投资驱动增长”与“粗放低效增长”无条件划等号的流行看法，在理论上依据不足

●清华：如果要说当前投资过度，那么一直以来都过度，如果要说当前投资不足，那么一直都不足

●评论者：世界历史上没有一个国家固定资产投资对国民经济总产值的比例达到过我们国家的水平

许宪春指出，最新的研究“对于判断投资率是否合理，判断宏观经济调控政策是否得当都是很有意义的”。

那么，中国的投资率是否过高，投资是否过度？

有观点倾向于认为高投资增长意味着低效率增长，倾向于相信投资增速超过某个数量水平如20％则必然过高过热。去年10月，史蒂芬·罗奇撰文指出，“目前固定资产投资占中国GDP的整整50％并以每年近30％的速度持续增长，令人惊讶的是经济并没有更快速地增长。”

宋国青、卢锋认为，中国投资率很高不意味着“过高”，目前的高投资率恰恰可能缘于投资效率很高。

他们写道，“中国资本利用边际效率以更快速度持续提升，说明中国资本存量仍然过低，因而通过较快投资增加资本存量，目前中国高增长低通胀的宏观经济表现具有相当程度微观基础。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞早期阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的嵌入式技术进步以及人力资本积累提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且是经济追赶特定阶段的题中应有之义。因而把所谓‘投资驱动增长’与‘粗放低效增长’无条件划等号的流行看法，在理论上依据不足。”

白重恩则指出，资本回报率与投资是否过度的关系需要仔细分析。

通过对总回报率的测算，白重恩并没有找到中国投资率过高的证据。而对资本回报率部门差异的初步分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。之所以如此高的投资率没有造成中国资本回报率降低，原因主要有两点：首先，由全要素生产率和劳动力增长推动的产出，有相当快的增长。因此资本产出比并没有因为投资率增加而有过多的增加。其次，总收入中的资本份额自 1998年以来逐步增加，而在这段时间恰好出现了显著的投资增长。这一现象的可能解释是，中国工业部门内的渐进式重组使其向资本密集型工业转变，因此要求中国有更高的稳态投资率。

他说，“关键是资本的机会成本，而这是非常难以测量的。我们只能通过比较来得出大致结论———与发达国家比较、与过去比较———假定发达国家的资本回报率等于机会成本。从目前的比较看，如果要说当前投资过度，那么一直以来(1978年)都过度，如果要说当前投资不足，那么一直都不足。”

对此，单伟建有不同结论，在发言中，他指出，“中国过去所谓投资过热等等，还是有一定的基础的，这个基础主要是流动性太高，流动性太高重要的原因，一个是储蓄不断提高，再加上央行不断减低利率，直到去年之前五年中较大幅度的减低利率。

中国的经济存在矛盾——资本的存量不足和产能过剩是并行的。我们既有资本的存量不足，这是肯定的，中国和美国跟所有发达国家比我们存量不足是毋庸置疑的。但是同时我们在许多领域中确实存在着产能过剩。”

他以钢铁行业为例，“目前我们的产量大约是4亿吨，比美国、日本、印度、俄罗斯加起来还要多。中国许多生产建筑钢的企业产能的过剩是相当严重的，它们只能用降价的方法来销售他的产品，同时包括铁矿石等原材料的价格大幅度攀升。这是非常重大的事情。利润的下降是显而易见的。”

他强调，“世界历史上任何一个产生过两位数经济增长的国家和地区，其固定资产投资对国民经济总产值的比例都没有达到过中国的水平。我们的投资数量确实是非常大的。你看几个经济体，日本、台湾在历史上都有很高增长，11％、12％甚至更高。但是没有一个能够达到我们50％固定资产投资的比例。这个很值得注意。”

如何看待宏观调控？

北大、清华小组关于资本回报率的数据大体相近，而两个小组均不支持投资过度的判断，那么，关于宏观调控，应该如何判断？

卢锋归纳了一种观点的逻辑，其中对投资增长机制认识具有前提性作用：“如果投资驱动和投资过热主要是地方官员和其它扭曲性因素派生的结果，如果投资增长过快本身是一个不合理的现象；那么投资完成后变成产能后必然导致产能过剩，今天过热的投资就是明天过剩的产能。产能过剩又导致通货紧缩，通货紧缩导致企业亏损破产，导致呆坏账出现，甚至导致金融危机或者经济危机。如果这一推论成立，那么就需要采用一切可能采取手段进行宏观调控，即便较多干预微观运行也在所难免。因而如何看待我国宏观调控微观化现象，在逻辑上与如何看待投资增长内在根源有关”。

他不赞成宏观调控微观化，“如果我们关于资本回报率的分析离谱不远，说明回报率还是很高，并且还在增长。这就说明中国资本存量在均衡意义上不足，说明较快投资增加资本存量具有经济合理性。如果投资增长具有相当程度微观基础，扭曲性因素发挥第二位相对次要作用，那么宏观经济总需求管理就可能并且应该采取与市场经济机制比较兼容一致措施，从而防范行政干预有越来越放大趋势。因而这方面认识差异实质不在于是否需要宏观调控，而在于采取什么手段宏观调控？在于是应更多利用市场性‘调节手段’进行总需求管理，还是更多采用行政性‘控制措施’对经济运行进行微观干预？是应深化改革使‘宏观调控’逐步转变为‘宏观调节’，还是诉诸形形色色的数量控制和行政干预，使‘宏观调控’更接近‘控制经济’。这应是下一步改革需要探讨的重要问题”。

单伟建持另一种意见，“关于政策，我们需要有一个对中国经济体制特性的根本判断。如果中国的经济体制基本上是一个市场经济，比较成熟的市场经济的话，毋庸置疑，不需要任何的行政手段，不能用行政手段管理市场经济，一定要用宏观的手段来管理一个市场的经济。

“但是我们中国的现状，经济是一个混合体，我们既有非常强大的市场因素，但是我们也有非常繁多的政府因素，有许多行政行为。这些行政的经济和投资行为用宏观调控的手段，非行政的手段，利率、准备金这种手段，几乎是无济于事的。所以有一些行政手段我想也是针对中国经济体制特性的现状。

“政府掌握资源。三个方面的资源，第一个土地资源，第二个金融资源，第三就是审批资源。掌握这三大资源有几个大的弊病。一个大的弊病就是腐败，政府掌握资源的话自然就会产生腐败，给腐败造成制度性的因素。再有这些权力是不被宏观调控的手段所影响，这些权力恐怕只能被行政手段影响。

“所以宏观调控我认为是非常必要的。我认为宏观调控尤其对于市场过热的情况确实是应该用宏观市场的手段来调控。但是在宏观调控过程中，政府还是要弱化。政府对于资源控制还是要弱化。政府的行为或者是行政行为，恐怕还是要用行政的手段来加以制约。”

许小年在采访中表示，“对政策分析我有某种程度的保留。我想坚持自己的观点。第一，上市公司的资本图报率(ROE)自1990年代初以来呈下降趋势，与北大和清华的结果不符。上市公司数据的一致性明显优于北大所用数据，来自统计的数据客观性又比清华的强。在上市公司的ROE变动未得到令人满意的解释之前，还不能做出结论性的判断。

“第二，投资率(投资／GDP)不断上升，而GDP增长平均为10％，正好说明了投资的边际收益递减。设想投资率30％时，GDP增长10％，投资率50％，GDP增长还是10％，除了整体投资效益下降，还能有什么其它原因？投资率高不是问题，投资率的不断提高才是要害所在。

“不能得出不用进行宏观调控的结论，但宏观调控不能用行政手段调节，要用经济手段。要控制货币供应，提高要素成本，放开对土地、能源、资源等要素的政府管制，使它们由市场来配置。”

他认为，“工业企业中的利润中相当大部分来自土地、能源、资源价格被人为低估。应该坚持经济手段的宏观调控，放开要素和资源价格，使价格反应要素的稀缺程度，使企业根据价格进行投资决策。在利率上升、要素成本上升时，投资回报不足以覆盖资本成本的项目自然会下马，实现基于效率的结构调整。

不管是哪一种方法，显示国有企业的效益都低于私营企业。数据非常明确显示，中国经济改革的方向是缩小国有经济的范围，进一步提高整体经济的效率。”

不论从何种角度提出批评，评论者都对北大及清华的规范、透明而严谨的研究表达了高度敬意。一向言辞犀利的单伟建此次毫不掩饰他的欣赏之意，“从他们的研究中所得甚多，没有根本的不同意见，只是从不同角度提出问题，希望寻找答案，像是共同做一项研究。”

许小年则在接受采访时首先强调“他们认认真真做数据工作，树立了很好的典范，我致以很高的敬意。”他认为，“这样的工作应该使拍脑门、或是根据部门利益制定政策的人，以及迎合趋势、迎合各方意图的学者汗颜。科学决策需要以认真的、科学的独立研究。成品油价、房价问题都应该按照这样的方式进行研究，然后政府考虑决策。不建立在严谨数据基础上的政策，最终都会被市场惩罚。”

卢锋　　汪细林／图

宋国青　　汪细林／图

白重恩　　汪细林／图

单伟建　　汪细林／图

许宪春　　汪细林／图

许小年　　汪细林／图

我国资本回报率长期演变趋势（1978-2005，%）

资料来源：《中国资本回报率：事实、原因和政策含义》，CCER“中国经济观察课题组”

中国资本回报率，1978-2005

资料来源：《中国的资本回报率》，白重恩、谢长泰、钱颖一

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