货币政策传导机制

1、说明什么是货币政策的传导渠道及其主要理论解释；

2、说明资产负债表渠道和银行贷款渠道两种理论的区别与联系；

3、可以结合当前我国金融市场的发展，说明金融资产价格在货

币政策传导机制中可以发挥什么作用。

4、可以结合我国货币政策传导进行实证分析。

一、引言

所谓货币政策传导机制，是指一定的货币政策工具，如何引起实体经济的某些变化，并最终实现预期的货币政策目标。货币政策如何影响实体经济是宏观经济学一直在探讨的问题，近些年的文献主要运用主流西方宏观经济理论，从理论到实证进行不同角度的分析，产生了几种代表性的观点。对于货币政策影响实体经济的作用机制，这些理论并没有达成一致的意见。而马克思宏观经济思想中隐含的货币政策传导思想一直没有得到足够的重视。本文将依据马克思的有关理论提出马克思主义的货币政策传导机制，为研究我国货币政策传导机制、制定货币政策提供一个新的理论视角。

本文安排如下：在第二部分，介绍西方的货币政策传导机制理论；在第三部分，结合马克思《资本论》中蕴涵的宏观经济思想，表述马克思主义的货币政策传导机制；在第四部分，从理论上评价马克思主义货币政策传导机制与西方货币政策传导机制理论的联系和差别；在第五部分，通过对我国宏观调控政策效果的实证分析，验证马克思主义的货币政策传导机制理论，并将其与西方货币政策传导机制理论的政策效果相对比。

二、理论回顾

当前，经济学界对货币政策传导机制的解释大致可总结为三种，由于这些解释都脱胎于西方主流经济学，因此我们把它统称为西方的货币政策传导机制理论。

1、货币政策传导的利率渠道。这是货币政策传导的基本渠道，也是凯恩斯主义对货币政策传导机制的解释。其基本观点是：当实行紧缩的货币政策时（M↓），会引起实际利率的上升（i↑），这会增加资本的成本，进而导致投资的下降（I↓），从而使得总需求和总产出下降（Y↓），因此，传导基本图示可表述为：M↓→i↑→I↓→Y↓。此外，还有货币政策传导的汇率渠道，这实际是对利率渠道的一种补充，基本观点是：当实行紧缩的货币政策时（M↓），会引起国内实际利率的上升（i↑），这会吸引外币的流入，引起本币升值（E↑），进而使得净出口下降（NE↓）和总产出的下降（Y↓），因此，传导的基本图示可表述为：M↓→i↑→E↑→NE↓→Y↓。

2、货币政策传导的资产价格渠道。这主要体现为货币主义的观点，该学派的研究集中在货币政策如何影响相对资产价格和实际财富上。有两种货币政策传导渠道得到货币学派的格外强调：q 理论和消费的财富效应，而两种渠道实际上都是通过股票价值来分析货币政策对经济的影响。在q 理论中，q 定义为企业的市值除以资本的重置成本，基本观点是：货币供给下降时（M↓），公众因缺少货币而减少支出，从而减少对股票需求，引起股票价格下跌（Pe↓），进而是q 的下降（q↓），根据q 的含义，这会引起投资支出下降（I↓），最终使总产出下降（Y↓），因此，传导的基本图示可表述为：M↓→Pe↓→q↓→I↓→Y↓。消费的财富效应

是指消费者的消费支出取决于他一生的财富，其中包括人力资本、实际资本和金融财富，而股票是金融财富的重要组成部分，所以当股价下降时（Pe↓①），会使得消费者财富减少，进而导致消费的下降（C↓）和总产出的下降（Y↓），因此传导的基本图示可表述为：M↓→Pe↓→财富↓→C↓→Y↓。

3、货币政策传导的信贷渠道。由于认识到金融市场上存在着因信息不对称和执行合同的成本导致的代理问题，一些经济学家试图寻找货币政策的微观基础，他们特别关注信贷对货币政策传导的影响，由此产生了两种信贷渠道的货币政策传导机制：银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道理论主要针对中小企业而言，由于中小企业不能像大企业那样直接通过股票和债券市场获得资金，当实行紧缩的货币政策时（M↓），银行的贷款会随之减少，这会使企业的投资下降（I↓），最终使总产出下降（Y↓），因此，传导的基本图示可表述为：M↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。Bernanke 和Blinder(1988)、Gertler 和Gilchrist(1994)、Bernanke 和Gertler(1995)的研究均表明：考虑到市场中企业规模大小以及不同企业融资选择途径的差别，信贷渠道在解释经济活动的变动方面是重要的，尤其对于中小企业而言。而资产负债表渠道是通过企业净值来发挥作用的，当实行紧缩的货币政策时（M↓），股票价格下跌（Pe↓），这将降低企业的资产净值，即意味着企业抵押较少，这增加了逆向选择和道德风险，企业从银行得到贷款的机会会减少，进而投资（I↓②）和总产出（Y↓）会下降，因此，传导的基本图示可表述为：M↓→Pe↓③→净值↓→贷款↓→I↓→Y↓。Kashya 和Stein(1993，2000) 、Lougani 和Rush(1995)等的研究表明：货币政策传导的资产负债表渠道对规模比较小、流动性比较差的银行的借贷行为有着特殊的影响。

总结以上货币传导机制的三种主要观点，可以看到它们存在以下不足：1. 尽管这些观点对于货币政策影响经济的作用机制存在分歧，但从根本上说，它们都有一些共同缺陷，比如，几种观点都隐含地假定，经济正常增长时期和经济衰退时期的货币政策传导机制没有区别，只是在同一个货币政策传导机制中变量的变动方向不一致，而事实未必如此；2. 这些基本观点主要关注发达国家的经济现实，其分析基于发达市场经济国家相对完善的金融市场、多样化的金融资产、多样化的货币政策传导渠道，而这些对于发展中国家是不现实的，因而不能简单地把在发达国家得出的结论套用于发展中国家的货币传导分析当中。事实上，马克思的著作中有丰富的宏观经济思想，其中也包含关于货币政策传导机制的思想，但长期以来，这些思想并没有得到理论界的足够重视。本文下面将介绍马克思主义关于货币政策传导机制的一个理论解释。

三、货币政策传导机制：一个马克思主义的解释

马克思并没有直接论述货币政策传导的相关机制，他关于货币政策传导机制的思想实际上隐含在他的宏观经济思想当中。要了解马克思的货币理论，有必要首先介绍马克思的宏观经济思想。他的宏观经济思想主要体现在两个方面：一是社会再生产理论，二是经济危机理论。为了更好地表达马克思关于货币传导机制的相关论述，我们试图以这样的方式对其进行总结和阐述：首先将马克思的主要宏观经济思想分别从社会再生产角度和经济危机角度以两个主要命题的形式提出；然后表述信用的二重性质在马克思宏观框架中的作用；最后在此基础上引申出马克思主义关于货币政策传导机制的相关观点。具体来说，本文首先将马克思的宏观经济思想总结为下面两个主要命题。

命题一：社会再生产的经常性失衡。

根据《资本论》第2卷中马克思对简单再生产和扩大再生产的论述，我们可以得到关于两大部类的两个均衡条件：在简单再生产条件下，均衡条件是I(v+m)＝Ⅱc ；在扩大再生产

条件下，均衡条件是。但马克思理论框架中的均衡并不具有新古典理论框架中稳态的特征，恰恰相反，稳定是偶然的、暂时的，失衡是必然的、经常

性的，社会再生产的均衡条件经常不能满足，因而存在社会再生产的经常性失衡，进而经济危机是必然会产生的，对此，马克思指出：“危机永远只是现有矛盾的暂时的暴力的解决，永远只是使已经破坏的平衡得到瞬间恢复的暴力的爆发。”④

命题二：经济危机源于消费需求不足与投资需求不足之间的矛盾和因果关系。

在马克思的宏观理论框架中，一方面，由于再生产的经常性失衡，表现为两大部类比例的经常性失调，这意味着在投资需求和消费需求之间时常存在着矛盾冲突；另一方面，在马克思的再生产理论中，两大部类各自的非均衡并不是孤立存在的，两者之间存在着密切联系，这又意味着消费需求和投资需求之间存在着因果关系。就投资需求而言，马克思认为：“生产的扩大或缩小，不是取决于生产和社会需要即社会地发展了的人的需要之间的关系，而是取决于无酬劳动的占有以及这个无酬劳动和物化劳动之比，或者按照资本主义的说法，取决于利润以及这个利润和所使用的资本之比，即一定水平的利润率。……资本主义生产不是在需要的满足要求停顿时停顿，而是在利润的生产和实现要求停顿时停顿。”⑤这样，在利润的刺激下企业的投资必然会不断增长；就消费需求而言，马克思认为：“社会消费力既不是取决于绝对的生产力，也不是取决于绝对的消费力，而是取决于以对抗性的分配关系为基础的消费力”⑥，这样，在既有的分配关系下社会消费的增长往往是有限的；由于不断扩大的投资没有考虑到消费的有限性，逐渐地，消费需求的增长不能跟上生产扩大的步伐，两者会存在矛盾，因此出现了马克思所说的“生产力越发展，它就越和消费关系的狭隘基础发生冲突”⑦的问题。同时，在马克思的再生产理论中，我们还可以看到两者存在着因果关系，消费需求不足会通过上下产业链之间的关系引发投资需求不足，进而导致社会出现生产过剩⑧，达到一定程度，即表现为经济危机的发生。

这样，在上面两个基本命题的基础上，我们可以进一步探讨马克思对信用的论述。信用在马克思的理论体系中具有重要的作用，《资本论》第三卷第27章对此有专门的论述，对马克思主义的货币政策传导机制问题而言，信用的二重性质具有重要意义：一方面，从静态角度来看，信用因素的存在导致了市场中投资需求和消费需求之间存在信息的不对称，进而信用创造的虚假需求在一定时期内掩盖再生产条件遭到破坏的信息，使投资需求和消费需求之间的矛盾冲突引起的生产过剩不会立即在经济生活中表现出来，相反，此时现实经济表现出的是生产力的发展和“虚假”旺盛的投资需求，对此马克思指出：“诱人的高额利润，使人们远远超出拥有的流动资金所许可的范围来进行过度的扩充活动。不过，信用可加以利用，它容易得到，而且便宜”⑨，这样只要信用不发生破裂，只要没有信用的收缩，企业就会依据虚假市场信号不断增加投资、扩大生产规模；另一方面，从动态角度看，在信用关系创造的虚假市场信号条件下，企业必然进一步增加投资，结果是市场上更多的商品过剩，这必然加剧投资需求和消费需求之间的矛盾，从而加速经济危机的到来，对此马克思指出：“建立在资本主义生产的对立性质基础上的资本增殖，只容许现实的自由的发展达到一定的限度，因而，它事实上为生产造成了一种内在的但不断被信用制度打破的束缚和限制。……信用加速了这种矛盾的暴力的爆发，即危机”⑩。因此，信用的二重性质体现在：一方面它掩盖了市场供求失衡的信息，表现为促进经济的增长；另一方面它又加速了这种市场失衡，表现为促进危机的发生。

了解马克思宏观经济思想的两个主要命题以及信用的二重性质后，我们就可以较容易地论述马克思主义的货币政策传导机制。同时，前面对马克思宏观经济思想的介绍有利于后面我们将马克思主义的货币政策传导机制与西方货币政策传导机制的观点进行比较。我们可以分经济正常情况和经济衰退两种情况来分别阐述马克思主义的货币政策传导机制。

1、经济正常情况下的货币政策传导机制。在经济正常条件下，信用关系正常发挥作用，此时货币对生产有非常重要的作用。马克思认为货币是经济的第一推动力，货币资本“表现为发动整个过程的第一推动力”(11)，因为只有通过货币资本的预先支付才可以实现劳动力

和生产资料的结合；而且货币资本（尤其是流动资本）在企业生产中的作用不仅仅表现为第一推动力，而且这种推动力表现为一种持续动力，对此，马克思指出：“资本主义的商品生产，——无论是社会地考察还是个别地考察，——要求货币形式的资本或货币资本作为每一个新开办的企业的第一推动力和持续的动力。特别是流动资本，要求货币资本作为动力经过一段短时间不断地反复出现。”(12)与此同时，如果企业存在可供利用的闲置设备、劳动力等生产要素，即存在扩大再生产的前提条件，银行信用的扩张、货币供给的增加（M↑→），可以带来新投资的增加（I[,new]↑），进而是促进宏观经济的增长（Y↑），这正如马克思所论述的：“一方面的货币就能引起另一方面的扩大再生产”(13)。因此在正常经济条件下，我们可以把这种货币政策传导机制的图示表示为：M↑→银行贷款↑→I[,new]↑→Y↑。

对于该传导机制，仍然有两点需要特别指出：第一点，是否货币供给的增加或银行信用的扩张必然带来新投资的增加或生产规模的扩大？第二点，如果货币供给的增加和银行信用的扩张能够带来新投资的增加，这种增加和促进作用是否存在一个界限呢？对于第一点，马克思认为：尽管货币是经济的第一推动力，但不能想当然地得出货币与经济两者之间的必然关系，对此，他明确指出：“由此决不能得出结论说，资本执行职能的范围，生产的规模——即使在资本主义的基础上——就其绝对的界限来说，是由执行职能的货币资本的大小决定的。并入资本中的各种生产要素的扩大，在一定的界限之内，不是取决于预付货币资本的量。”(14)对此，马克思分析了种种不用追加货币但投资依然增加的情况，比如投资增长可以通过加强对土地、海洋、矿山、森林等自然物质的利用来实现，也可以通过科学技术的进步来实现，因此，扩张的货币政策和增加的银行信用，虽然可以使得企业的货币资本增加，但这种资本的增加所带来的企业投资的增加却不是由货币资本的数额界限来规定的，而是可以伸缩变化的。对于我们关心的货币政策传导机制而言，这意味着要研究货币政策对投资和经济增长的扩张或紧缩作用，需要考虑其他的干扰因素。因此它深化了我们对货币政策如何传导到宏观经济的认识，是对上面论述的货币政策传导机制的一个有益补充。关于第二个问题，它实际上是货币扩张可以达到多大程度的问题。上面我们谈到，新投资增加的前提条件是存在闲置的设备、劳动力等生产要素，如果社会中的生产要素得到了充分利用，扩张的货币政策带来的必然结果是信用膨胀或通货膨胀，对此，马克思指出：信用的最大限度，等于产业资本的最充分利用，也就是等于产业资本的再生产能力不顾消费界限的极度紧张，因此，马克思向我们揭示了货币扩张的临界点：社会中的生产要素是否得到最充分利用。很明显，如果货币扩张超过该临界点，结果会导致通货膨胀，应该停止这种货币扩张；如果还没有达到该临界点，货币可以继续扩张，从而促进投资的增加和宏观经济的增长。这样，我们可以把正常条件下的货币政策传导机制表示为

：

，其中，L[,t]代表在t 时刻产

业资本得到最充分利用。

2、经济衰退时期的货币政策传导机制。根据前面马克思关于宏观经济的观点以及信用二重性质的观点，我们看到如果在再生产过程中信用收缩，信用所创造的虚假需求就会消失，信用掩盖下的有限消费和扩大的生产之间的矛盾必然导致经济衰退的到来。这个时候的基本经济情况是：一方面，消费需求存在不足；另一方面，由于企业有大量存货积压和固定资产闲置，因而企业必然没有动力去考虑增加新的投资，存在投资需求不足，此时企业将更加关注如何去实现存货的市场价值。那么，在经济衰退的宏观经济背景下，企业没有动力增加新的投资，这是否意味着正常经济条件下的货币政策传导机制失效呢？事实上，从马克思的宏观经济体系出发，我们可以发现在经济衰退条件下的另外一条货币政策传导机制，这是对正常条件下货币政策传导机制的有效补充。

首先，在经济衰退时期，信用会随着再生产过程的破坏而急剧收缩，企业存在对货币和信用的潜在需求，对此马克思论述道：“只要再生产过程的这种扩大受到破坏，或者哪怕是再生产过程的正常紧张状态受到破坏，信用就会减少。通过信用来获得商品就比较困难。要求现金支付，对赊售小心谨慎，是产业周期中紧接着崩溃之后的那个阶段所特有的现象”(15)；因此，扩张的货币政策（M↑）可以满足企业对货币和信用的需求，这将有利于企业出清存货、偿清债务（I[,inv]/Debt↓），因为“在危机期间，接受贷款是为了支付，而不是为了购买，是为了结束旧的交易，而不是为了开始新的交易”(16)；逐渐地，随着企业存货投资价值的实现，企业资金的流动性会增加、破产的可能性下降；经过一段时期的恢复，企业资金和投资能力增强，这时企业才有可能考虑新的投资（I[,new]↑），进而正常经济条件下的货币政策传导机制开始发挥作用。经济衰退时期的货币传导机制可以用图示表示为： M↑→银行贷款↑→I[,inv]/Debt↓→流动性↑／破产↓→I[,new]↑→Y↑

显然，这种对货币政策传导机制的解释与西方主流的理论不同，是很有特色的。

四、马克思主义货币政策传导机制与西方货币政策传导机制的比较

我们认为，从理论上把马克思主义货币政策传导机制和西方经济学中货币政策传导机制的观点进行对话是必要的和有益的，结合我国的实际情况，本文下面将分别作出比较和评价，并尝试得出他们的区别和联系。

就凯恩斯主义的货币政策传导机制而言，我们看到，在经济正常时期，它和马克思主义的货币传导机制都可以起到通过刺激新增投资来实现宏观经济的增长的目的。然而，在经济衰退时期，凯恩斯主义货币政策传导机制通过刺激新的投资来实现经济复苏是很难实现的。因为在经济衰退时期已经存在着严重的过剩投资，若投资者还要继续投资，则资本过剩和商品过剩势必更加严重。即使在利率下降的条件下，许多投资者也将遭到新的亏损，因此不会有投资的积极性，投资对利率的弹性将会相当低。对此，马克思指出：“有大量的商品资本，但找不到销路。有大量的固定资本，但由于再生产停滞，大部分闲置不用”(17)，“因此，如果认为这种情况是由于生产资本的缺乏造成的，那就大错特错了。正好在这个时候，生产资本是过剩了”(18)。

就货币学派的资产价格渠道来看，无论是q 理论还是消费的财富效应，都是要通过个人货币需求的投机动机发挥作用的，资产价格的变化是关键因素。其传导机制发挥作用的前提条件是存在一个能有效评估企业价值的股票市场，存在一个高度发达的金融市场。而在马克思的那个时代，这个条件即使在西方也还不充分，因此马克思在论述货币对实体经济的影响时并未考虑资产价格因素。从广义的货币形式理解，金融资产相当于马克思所说的货币的贮藏手段，而马克思曾明确将货币的贮藏职能排除在流通范围之外，所以也就难以对实体经济产生影响。这固然有时代特点的原因，但现代社会中资产价格确实已经成为影响实体经济的不可忽视的因素。所以，在这方面马克思主义需要吸收和借鉴西方现代货币理论。不过，这种资产价格渠道在我国的应用也有其局限性。与美国等发达国家相比，尽管改革开放以来我国的金融市场在不断的发育，股票市场也在不断成长，但整体而言，当前我国的金融市场仍很不完善，可供选择的金融资产不多，企业投融资主要是靠银行为主的间接融资，即货币学派主张的传导机制的前提条件在我国得不到充分满足，所以这种传导机制在我国目前条件下作用有限。

就货币政策传导的信贷渠道来看，从表面上看，它和马克思主义对货币政策传导的解释有很大的相似性，因为在正常经济条件下，两者都是通过银行信贷对企业投资的传导来发挥作用的；但实际上两者在一些假定和作用机制上存在很大的差别，具体表现在：1. 信贷观点中的银行信贷渠道主要针对中小企业而言，因为中小企业不能像大企业那样容易从股票和债券市场获得资金，传导机制是通过中小企业对货币政策的反应来发挥传导作用的，而马克思主义的货币政策传导机制中没有对企业规模大小的规定。2. 信贷观点中的银行信贷渠道和资产

负债表渠道客观上都假定已经存在着一个相对完善的股票市场和金融市场，与马克思主义相比，它的优点和缺点类似于货币学派的资产价格渠道。3. 两者更重要的差别在于：信贷渠道的作用机制是通过贷款增加或减少直接对新投资的增加或减少作用来实现的，在评价利率传导渠道时，我们看到在经济衰退时期通过刺激新投资是难以实现的；而在马克思主义货币政策传导机制中，我们看到：银行贷款的增加的直接作用不是增加新的投资，而首先表现为贷款对企业出清存货或偿还债务的作用，进而是企业资金流动性增加和企业破产的减少，然后才可能是新的投资能力增加，从而实现经济的复苏和增长，这是两者观点的根本差别。 通过以上比较，我们看到，西方的货币政策传导机制理论和马克思主义货币政策传导机制观点存在一个本质的区别：在经济衰退时期，货币政策是如何对投资发挥作用进而实现其传导机制的问题，我们看到，西方的三种货币政策传导机制的观点都坚持衰退时期的主要问题是新投资需求的不足，因而货币政策的作用主要体现在如何促进新投资(I[,new])增长，进而来实现经济的复苏和增长；而在马克思主义的货币政策传导机制中，我们看到马克思将存货投资(I[,inv])(19)和新投资(I[,new])作出了区分，认为在经济衰退期的主要问题不是新投资需求的不足，而是存货投资如何实现的问题，所以，货币政策的着眼点不是首先体现在促进新增投资上，而是主要体现在如何实现存货投资的市场价值。可见，马克思对货币影响实体经济之传导机制的论述比西方主流理论更加全面，论证更加科学。当然，由于时代的局限，马克思没有考虑现代货币经济中的某些因素。现代马克思主义者仍然需要借鉴西方现代货币理论的有关发展，如资产价格渠道和信贷渠道对于资产价格因素的重视。

五、实证分析及结论

通过上面的理论比较，我们看到，马克思主义货币政策传导机制的观点和西方的三种货币政策传导机制理论的分析是根本不同的。为了从实证角度比较马克思主义货币政策传导机制和西方货币政策传导机制理论的解释力，我们以1997-2002年间（处于经济不景气的背景之下）的货币政策实践作为我们分析的对象，看看不同的传导机制会产生怎样不同的政策效果。

在西方经济学的三种货币政策传导机制中，利率传导渠道的核心是通过利率对新增投资的作用来实现的，侧重于宏观层次分析，因此我们选择一年期存款利率和固定资产投资增长率作为货币政策的指标；资产价格渠道的核心是通过货币政策影响资产价格进而对投资或消费的作用来实现的，也侧重于宏观层次的分析，当前，西方学者对资产价格渠道的实证分析多以股票价格和房地产价格作为考察的对象，我们选择股票价格指数(20)和固定资产投资增长率作为货币政策的指标；信贷渠道的核心是通过信贷对企业新增投资的作用来实现的，侧重于企业微观层次分析，因此我们选取货币供应量和企业实收资本增长率作为货币政策的指标。这样，我们可以把三者放在同一个框架内进行实证考察。

如果我们按照西方经济学的三种货币政策传导机制来评价货币政策效果，我们看到政策效果不尽如人意（见表1）。

从表1可以看出，1997-2002年间，虽然我国实行了稳健的货币政策，货币供应量增加了将近1倍，同时名义利率下调了3.69个百分点，但整体看，零售物价指数仍然持续负增长，经济始终处于通货紧缩状态，货币政策效果没有得到体现。全社会固定资产投资增长率虽有增长，但波动幅度较大，因此，就利率渠道而言，虽然降低利率对投资产生了一定的作用，却没有明显的规律可循，此时利率渠道的政策效果不明显。对于资产价格渠道，理论上讲，根据托宾的q 理论，股票市值是企业的一种权益，股价上涨会使企业的q 值增加，进而刺激企业投资的增加，然而我们看到在货币供应量持续增加的同时，股票价格指数呈现先升后降的大幅震荡趋势，而且也没看到这种股票价格指数的变化和固定资产投资的相关关系，因此，就资产价格渠道而言，其政策效果也不明显。尤其是随着货币供应量的增加，代表企

业投资增长的企业实收资本增长率在多数年份呈现下降趋势，因此，就信贷渠道而言，不但没有看到企业新增投资的增加，反而是投资的不断下降，此时信贷渠道显得无效。可见，无论是利率渠道、资产价格渠道还是信贷渠道，货币政策的效果很不理想。

但如果我们从马克思主义货币政策传导机制出发来考察货币政策效果，结论将完全不同（见表2）。

从表2可以看出，1997-2002年间，尽管宏观经济不景气，但是考虑到扩张的货币政策，我们看到：工业企业普遍出现了负债率下降、产品销售率的上升、流动资产周转次数的加快等经济现象，这与马克思在经济衰退时期对货币政策作用过程的分析不谋而合，即扩张性货币政策的作用首先表现为厂商出清存货和偿还债务，进而是企业流动性的增强，经过一段时间的积累，货币政策的净效果将是企业投资能力增强，从而企业会增加新的投资，最终促进宏观经济的增长。我们看到，从2003年起我国固定资产投资开始出现大幅度上升，宏观经济处于一个新的扩张期，对于此宏观经济周期的突然变化，西方货币政策传导机制的三种理论都难以作出令人信服的解释，但从马克思主义观点来看，这正是几年扩张性货币政策的累积效果，利用马克思主义对经济衰退时期货币政策传导机制的分析框架，我们看到这种宏观经济变化过程是水到渠成的。这充分说明，对我国宏观经济来说，马克思主义货币政策传导理论比西方主流的几种货币政策传导理论具有更强的解释力。

本文从理论上比较和评价了马克思主义货币政策传导机制与西方货币政策传导机制理论的联系和差别。通过与西方主流理论的对话，我们看到，马克思主义货币政策传导机制有着自己鲜明的特色，尤其在经济衰退背景下其货币政策作用机制更具有理论上的说服力，而且其理论基点更贴近我国这样的发展中国家的经济现实；另一方面，本文通过实证分析说明马克思的货币政策传导机制理论对我国的宏观经济具有更好的解释力。这说明马克思主义的理论并没有过时，我们应该充分借鉴其理论思想来服务于我国社会主义市场经济的实践。 注释：

①Pe 此处不仅仅指股票价格，它可以是任何一种可以影响消费者一生财富的其他资产价格，比如房地产价格等。

②资产负债渠道对投资的分析同样可以用于对消费的分析，紧缩的货币政策导致股票价格下跌，此时消费者的金融资产减少，消费者会减少对耐用消费品和住房的支出（C↓），进而总产出下降（Y↓）。基本图示可表示为：M↓→Pe↓→金融资产↓→C↓→Y↓。

③Pe 此处也可以用利率分析，当实行紧缩的货币政策时（M↓），利率上升（i↑），反映在企业的资产负债表上是企业现金流的减少，这如同低的企业净值一样会使得逆向选择和道德风险增加，进而我们可以得到类似的图示：M↓→i↑→现金流↓→贷款↓→I↓→Y↓，所以从这个意义上说，信贷渠道中的资产负债渠道可以看作是对利率渠道的一种发展。 ④马克思：《资本论》，第3卷，278页，北京，人民出版社，1975。

⑤同上书，288页。

⑥同上书，272-273页。

⑦同上书，273页。

⑧具体参见杨天宇：《马克思主义宏观经济学：一个现代阐释》，载《教学与研究》，2006(1)。 ⑨马克思：《资本论》，第3卷，459页。

⑩同上书，499页。

(11)(12)马克思：《资本论》，第3卷，393页、393页，北京，人民出版社，1975。

(13)同上书，552页。

(14)马克思：《资本论》，第2卷，393-394页。

(15)马克思：《资本论》，第3卷，547页。

(16)同上书，520页。

(17)同上书，546页。

(18)同上书，547页。

(19)存货投资包括生产出来但销售不出去的商品和企业限制的固定资本。马克思认为产品的直接生产过程只是生产中的第一个行为，只有将生产的产品卖掉，才算完成了生产的第二个行为，即流通过程，因此，存货投资仅仅表现为完成了生产中的第一个行为，由于没有进入流通领域，因此，此时的剩余价值并没有得到实现（参见马克思：《资本论》，第3卷，272页，北京，人民出版社，1975）。

(20)以上证综合指数年末收盘价为衡量指标。