62-前景理论.噪音交易与金融学分析范式转换

前景理论、噪音交易与金融学分析范式转换中山大学管理学院行为金融与金融经济学研究所 师树兴 内容提要：价值判断和价格形成机制是金融学研究的核心内容，传统的金融经济学以完全理性的行为主体假设为出发点构建起在逻辑上堪称完美的规范体系，但是越来越多的实证研究并不支持传统理论所宣称的市场有效和无套利。以前景理论、噪音交易和有限套利为特征的新的金融学分析范式正在兴起，然而以行为金融学为代表的新的研究范式还只能处在描述性研究阶段，行为金融学在规范化的进程中可能需要借助新的工具。关键词：预期效用；前景理论；噪音交易；行为金融学金融学是一门决策科学。按照莫顿(Robert Merton, 2000)的定义认知方式被吸收到金融学的研究框架之中，作为一种新的价值判断标准，前景理论为金融学提供了一个新的分析范式。资产价值判断标准与价格形成机制金融资产是一种未定权益合约，代表着对资产未来收益的索取权，未来收益的不确定性是金融资产的基本特征。如何评价不确定的收益所带来的效用是效用价值理论应用于金融分析时所必须解决的难题，这一难题在1944年冯纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern, 1944)提出预期效用(Expected Utility)理论之后得以解决。预期效用理论对效用价值理论中的理性人做了更加严格的规定（理性人的偏好还要满足独立性公理和阿基米德公理），在此基础上预期效用理论认为金融资产为投资者所带来的效用由该资产的各种可能的未来结果的概率加权效用所决定。从而，只要能够知道金融资产在各种自然状况下的收益和自然状况的概率分布就能够按照效用价值理论的分析范式来研究关于金融资产的发行、定价和交易问题。在经典的金融经济学中，行为主体正是根据自己的偏好追求金融资产所带来的预期效用的最大化，由此决定自己的证券组合，当各类证券的供求相等时资本市场实现均衡，证券价格也随之决定。预期效用理论的成功之处在于它将自然状况的概率分布引入到金融资产的效用评价之中，然而行为主体如何获得关于自然状况的概率分布却引起了一些争论。在冯纽曼和摩根斯坦德预期效用理论中，自然状况的概率分布是客观概率，行为主体可以通过相关的信息计算出该分布或者该分布对理性行为主体就是共同知识。如果关于金融资产的未来收益的信息是完美的并且在各行为主体之间信息是对称的，那么以客观概率作为预期效用的权重就是合适的。反之，如果信息是不完美的，则行为主体就不能够根据这些信息计算出自然状况的概率分布，如果信息在各行为主体之间是不对称的，那么自然状况的概率分布就不可能成为行为主体之间的共同知识。总之，在涉及到信息问题时，客观概率并不是预期效用权重的合理表述方式。萨维奇(Savage, 1972)将客观概率发展为主观概率，提出了主观预期效用(Subjective Expected Utility)理论。主观预期效用理论认为自然状况的概率分布是行为主体的主观判断，但是可以通过行为主体所做出的选择而被揭示出来。比如，有两种资产和两种自然状况，当状况A发生时前一种资产的收益为Z后一种资产的收益为0，当状况B发生时情况刚好相反。如果行为主体选择了前一种资产而放弃了后一种资产则表明该行为主体认为状况A发生的概率高于B发生的概率，在保证两种状况出现的概率之和为1的前提下，这两种状况发生的具体概率则视行为主体对前一种资产的偏好程度而定。主观概率的形成与行为主体对信息的认知密切相关。金融学中通常认为，所谓信息就是根据条件概率原则能够有效的改变后验概率的任何可观察的结果，具体来讲，信息是行为主体收到的关于金融资产收益的信号和自然状况之间的联合分布。主观概率的更新过程一般也称为行为主体的信念更新。在某个特定的时刻，行为主体根据可得的信息形成对自然状况的先验信念（概率）和对金融资产在各种自然状况下最终收益的估计，并由此计算各种金融资产的预期效用，在追求预期效用最大化的过程中实现最优的资产组合，从而形成资本市场上的供求，当市场达到均衡时资产的价格就决定下来了。这就是两期经济中资产价格形成的过程。当资产可以在两个以上的时刻进行交易时，信息是资产价格动态决定的关键推动力。在行为主体根据当期的信息形成资产组合之后，他可能在下一个交易时刻到来之前收到关于自然状况的新信息，理性的行为主体将据此信息按照贝叶斯法则形成后验信念，信念的改变直接导致金融资产的预期效用的变动，从而影响资产组合的构成和资本市场的供求关系，金融资产的价格将在新的均衡上决定，价格的变动也同时反映了行为主体所掌握的信息。在信息分散的条件下，现代金融经济学所描述的资本市场均衡是所谓的理性预期均衡。因为价格反映了行为主体的私有信息，所以理性的交易者会同时根据自己的私有信息和市场出清价格所反映的其他人的私有信息来进行交易，资本市场在价格充分反映所有私人信息的水平上出清。理性预期均衡在资本市场的表现就是市场的信息有效，酬，所以在价格中必然要反映交易者的私人信息。格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论导致理性预期均衡陷入难于自圆其说的困境，有效市场可能并不是资本市场的真实特征。从主观预期效用的价值判断到理性预期的资产价格形成机制，现代金融经济学的研究越来越依赖于金融行为主体的行为特征--偏好、效用、自然状况的主观概率估计、理性预期以及信念的更新过程，资产价格的形成也从基础价值推动逐渐演变到信息推动和信念推动的方式。然而在现代金融学对行为主体的信念的形成是以理想的未被验证的公理化形式给出的，行为主体的所有行为特征都被理性化了--行为主体的偏好是理性的，效用是以主观概率为权重以收益为对象的预期效用，信息按照贝叶斯法则更新行为主体的信念。现代金融理论已经发现了推动价格变化的真正原因在于行为主体的信念变化，然而对信念的简单处理方式却使得该理论不仅在理论体系上陷入难于自圆其说的困境也无法解释许多市场行为的异常。对行为主体的信念的进一步研究是金融学实现再一次理论飞跃的关键。噪音交易及其产生的原因行为金融学对传统金融理论的突破首先是放弃了完全理性的交易者假设，在金融研究中引入噪音交易。布莱克(Fischer Black, 1986)在定义，人类潜意识的联想也导致投资者对信息的有选择的接收。因此现实的投资者并不是基于精确的预期效用计算来进行交易，而是凭借以往的经验来选择和处理信息。现实的投资决策过程与理性的投资过程之间的差异导致噪音交易的产生。投资者选择信息的一个重要标准是显著性和获得便利性(salience and availability)。信息的显著性是指该信息容易吸引投资者的注意力或者善于唤起投资者对历史回忆的联想。信息的获得便利性意味着该类信息曾多次被传递给投资者能够马上唤起记忆。信息的显著性和获得便利性都是指信息的表达形式，同样的信息以非显著或非便利的形式出现时可能不会被投资者接受。因此，当包含着未被投资者接收的信息的事件出现时市场会对此事件反映不足，而当此信息的结果出现之后市场将会反映过度。光环效应(halo effect)是投资者选择信息的另一种方式。光环效应表明如果某人喜欢另外一个人的某一个方面，他就会认为这个人在其他方面也会很出色，即使这两方面没有必然的联系。在资本市场上，人们往往认为有着良好盈利前景公司的股票将来会有较高的风险调整收益，其实公司的成长前景和股票的风险调整收益没有必然的关系，后者平均来讲应该等于零。如果投资者因良好的成长前景而钟情于成长型股票，将会导致该股票价格高估。投资者对信息的反应也和历史经验有关。心理账户(mental accounting)是投资者处理信息的一种重要方式。在实际投资决策中，投资者潜意识地把各种金融资产分类置于不同的心理账户中，并记录各个账户的盈亏。当关于某类资产的新信息到来时，只在相关的账户中进行处理，新的信息不一定影响投资者的全部的资产头寸。当投资者根据不同心理账户进行投资决策时，会更倾向于结清盈利的账户而持有亏损的账户，表现在资本市场上就是所谓的处置效应（disposition effect）。设置参考点（reference point）是投资者处理信息的另一种方式。按照参考点的不同设置方式投资者的行为表现出锚定调整、后悔厌恶和损失厌恶。锚定（anchoring）是指决策者的信念过分的受到初始信息的影响，当信息到来时对信念的调整是不充分的，由初始信息形成的信念是其所设定的参考点。后悔厌恶(regret averse)是指为了避免后悔所带来的痛苦，投资者在使用新信息作行动决策时不仅考虑行动的后果还要参考其他可选择的行动的结果，特别是现在的处境。如果采取行动的收益不是足够的大，投资者宁愿保持现状而忽略新的信息。损失厌恶(loss averse)是指投资者以收益等于零为参考点，在损失和收益的数量相同的条件下，损失带来的痛苦高于收益带来的快乐。投资者对关于损失的信息会更敏感。投资者形成和更新信念往往采用代表性的经验推断（representativeness heuristics）方法. 人们在不确定性的情形下会抓住问题的某个特征直接推断结果而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下代表性法则能帮助人们迅速抓住问题本质进而推断出结果。但有时也会造成严重的偏差。卡尼曼和特维斯基(Kahneman and Tversky，1979)揭示了人们利用代表性的经验推断方法形成和更新信念时存在的两个严重偏差：其一是过于注重事件的某个特征而忽视了其出现的无条件概率，从而引起信念的偏差；其二是忽略了样本大小对推理的影响，认为小样本也会反映出母体的特征，即是有偏自归因的辅助机制，为了维护自尊人们总是按照同自己的先验信念相一致的模式来搜集信息、解释模棱两可的事件。有偏的自归因通过这种机制实现增强。在证券价格的行程中引入噪音交易使得我们对真实的价格形成机制有更深入的认识，然而交易层面的变革还不足以导致金融学分析范式的转换，价值判断标准的革新才能真正将金融学带入一个新的范式之中。卡尼曼和特维斯基提出的前景理论(Prospect theory)正是这一范式转换的中枢。前景理论和新的金融学分析范式使用噪音交易的概念可以解释或描述一些市场的异常现象，但是要以噪音交易来构建新的金融分析基础可能导致理论体系的混乱。查阅早期的行为金融学文献，我们发现在行为金融学发展的初期阶段，几乎心理学和实验经济学中发现的所有的人类认知偏差都曾经被用于解释某个特定的市场异常现象，研究的基本思路就是要发现导致市场异常的噪音交易，并用某种认知的偏差来解释它。在很长一段时间里，行为金融学难以构成清晰的规范的研究体系，因此而不被主流经济学所接受。噪音交易不可能像预期效用理论支撑起现代金融经济学体系那样给新兴的行为金融学提供基础。虽然投资者的信念在金融资产的价格形成中有着十分重要的地位，但是从理论研究的角度来看，在金融分析中引入非理性的信念形成和变更方式还构不成对传统分析的根本性革命。而卡尼曼和特维斯基提出的前景理论(Prospect theory)在金融分析中正在逐步取代预期效用理论，金融资产的前景而非预期效用成为投资者的价值判断标准。投资者的偏好或价值判断标准的变革才真正使得行为金融学大有取代现代金融经济学之势。前景理论认为人们的行动决策的依据是行动的前景（可能出现的后果）给人们带来的心理感受。行动的后果被表述为对赋值为零的中性参考点的偏离，这种偏离可正可负（表示收益或损失）。在进行心理感受的评价之前，决策者要对决策问题进行初步的分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。心理感受的评价取决于行为主体的价值函数(value function )和赋权函数(weights function )。例如：考虑一个赌局（x，p; y, q）: 出现结果x的概率为p,出现结果y的概率为q。心理价值函数为v，赋权函数表示为P，则该赌局给人们带来的心理感受为： P(p)v(x)+P(q)v( y)。虽然从形式上看，前景理论的价值标准和预期效用理论的标准十分相似，但是心理价值函数V同贝努力效用函数u有着显著的差别：贝努力效用函数以严格凹函数来表现投资者的风险厌恶，其自变量是决策所可能产生的实际的结果；心理价值函数则是以参考点为拐点在损失部分是凸函数在收益部分是凹函数，而且损失部分更加陡峭，以此来表示投资者的损失厌恶，函数的形态呈式正在形成。虽然以行为金融学为代表的新的金融学范式可能会按照传统的金融分析的发展路径将心理因素引入金融学的各个应用领域，但人们实际决策行为的复杂性可能会使得这种人性化的分析范式难以建立起以简洁的假设为支撑的规范体系。就目前状况而言，新的金融学研究还只能处在描述性阶段，规范的理论研究可能还要借助新的研究工具。（师树兴，1977年生，男，汉族，河南孟州人。中山大学管理学院行为金融与金融经济学研究所博士生，研究方向为金融经济学和行为金融学）参考文献[1]张圣平.偏好、信念、信息与证券价格[M].上海：上海人民出版社，2002。[2]（美）安德瑞.史莱佛.并非有效的市场--行为金融学导论[M].北京：中国人民大学出版社， 2002。[3]（美）D兹维.博迪，罗伯特.莫顿.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2000。[4]（英）凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京：商务印书馆，1988。[5] Black,F.,(1986),