上市公司股利分配政策研究

2011年11月财经视点

上市公司股利分配政策研究

文/王丽芳

摘 要：股利分配政策是上市公司理财活动的三大核心政策之一，是上市公司所涉及的最为敏感的话题。恰当的股利分配政策不仅影响到股东的切身利益，还关系到上市公司的市场形象和未来的发展。由于证券市场尚不完善，上市公司的股利分配政策存在着诸多的问题，已影响到我国资本市场的发展，对中小投资者产生了严重的负面影响，对上市公司未来的发展也是不利的。因而对于股东和上市公司来说，对股利分配政策的研究就显得极为重要。

关键词：上市公司；股利分配政策；现状研究；建议

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2011）11-0184-02引言：股利分配政策是上市公司将税后收益在股东所得股利和留存盈利之间进行合理配置的策略，是现代公司理财活动的三大核心内容之一。它是公司筹资、投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果。恰当的股利分配政策不仅影响到股东的切身利益，还关系到公司未来的发展和生存。随着我国证券市场的迅速发展，上市公司急剧增多，企业的经营决策者面临着越来越多的与股利分配政策有关的财务问题。因此，我国上市公司迫切需要科学、系统、实用的理论研究成果作为指导，以便克服当前的股利分配政策制定中的一系列弊端。

一、基本理论

传统股利分配政策理论:传统股利分配政策理论侧重于研究股利分配政策与股价的相关性方面，而现代股利分配政策理论侧重于研究股利引起股价变动的原因，学者们通过研究提出了以下几个观点：（一）信号理论,该理论认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称,管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。（二）代理理论，该理论认为，所有权与经营权的分离是管理者与股东之间产生代理冲突的根本原因。上市公司通过高派现，可以降低代理成本。（三）股利迎合理论，该理论认为公司之所以支付股利，其主要原因在于管理者必须理性地满足股东对股利不断变化的需求。

二、我国上市公司股利分配现状研究

（一）我国上市公司股利分配政策的数据统计:为了总结出我国上市公司股利分配政策现状，本文从“东方财富网”上搜集了从2000年到2008年已公布的所有上市公司股利分配方案进行统计汇总（其中，2008年上市公司股利分配方案暂以截止到2009年4月30日已公布的数据为准）：

利分配的最主要形式，但派现水平低:我国上市公司的股利派现水平又是比较低的，每股派现小于或等于0.1的上市公司占派现公司的比例占到派现公司的半数以上，近年来也是呈逐渐上升趋势，2008年达到最高，在58.18%。表明目前我国低派现现象非常普遍。4、送转股比例有所上升，且实行送转股的公司多实行高送转股方案:从2000～2008年，实行高送转股方案的公司有逐年增加的趋势，其中采用转股方案的公司相对较多。采用每10股转10以上的公司仍然很多，有逐年上升趋势，2008年有所下降，但也达到14.65%。5、股利分配政策随意性强，缺乏稳定性和连续性:大多数上市公司在股利分配政策的制定和实施上缺乏长远打算，缺乏明晰的政策目标，随意性强，短期行为较严重，往往盲目迎合市场需要，我国上市公司连续几年派现的上市公司不多，股利政策缺乏稳定性和连续性。6、非良性派现现象严重:近些年来，我国证券市场出现了部分上市公司为达到某种目的而进行的非良性派现行为，包括超能力派现、融资派现和大股东套现等等，一半以上流入了大股东腰包，严重侵害了中小股东的利益。7、股利分配往往与再融资行为相联系:2008年10月9日，证监会提高了再融资公司的现金分红门槛，将最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润比例，由此前的20％调至30％。虽然2008年各家上市公司受“金融海啸”的影响利润大减，整体业绩下降了17%左右，但是为了达到再融资条件，很多上市公司反而提高了派现额度，派现比例增加到了55.37%，总体分配比例也不降反升，达到了57.95%。

三、我国上市公司现行股利分配政策影响分析

（一）现行股利分配政策对市场的影响:1、股利分配政策的信息效应弱化:由于我国上市公司股利分配政策的随意性与不稳定，股利增加并不意味着未来盈利的增加，股利下降也并不意味着未来盈利的减少。投资者很难根据上市公司股利分配政策的变化作出投资决定，股利分配政策的信息效应严重弱化了。2、扭曲了证券市场的资源配置功能:即使没有合适的项目可供投资，管理层也不多支付股利，而把现金留存于公司，私自占有这些资金，或将它们用于非经营性项目，使其重新投入股票市场，参与股市的投机炒作，造成留存资金利用的极大浪费，扭曲了证券市场的资源配置功能。3、扭曲了股利分配政策与股价的关系:当上市公司实行高送转股方案时，受到市场的热烈追捧，该公司股价上升，而一些连续多年高派现的上市公司却股价平平。它扭曲了股利分配政策与股价的关系。

（二）现行股利分配政策对上市公司的影响

目前我国上市公司的股利分配政策对上市公司的影响主要表现在以下几个方面：1、对上市公司的股利分配行为形成一定的制约作用:股利分配政策实施的好坏会影响到公司的未来发展，因而对公司管理层有一定的制约作用。2、代理成本巨大，

2000～2008年上市公司股利分配情况一览表（二）我国上市公司股利分配政策的特点

我国上市公司大多处于成长期。同时我国目前尚未制定明晰的股利分配政策，导致很多上市公司的股利分配政策极不规范，具体主要表现在以下几个方面：1、股利支付率偏低:在国外，不管是发达国家还是发展中国家，一般公司的股利支付率都比较高，在50%左右。而在我国 2008年股利达到35.40%，但与国外市场50%左右的支付率相比，仍然偏低。2、不分配现象严重:在证监会对分红派现做出硬性规定以后，仍有一半比例不到的上市公司选择不分配，回报投资者意识淡薄。3、派现是股

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影响股东价值最大化的实现:管理层一般都倾向于少支付股利，留存资金在公司为企业的投资发展而服务或者私自占有这部分资金，只从自己的利益出发，影响了股东价值最大化的实现。3、不利于上市公司树立良好的形象，影响了上市公司未来的发展:目前我国上市公司股利分配政策不稳定，给投资者以上市公司经营业绩差且不稳定、未来盈利不可知的印象，不利于上市公司树立良好的形象，而且影响了上市公司为以后的投资项目筹资，不利于公司未来的发展。4、现行股利分配政策对投资者的影响:目前我国股利分配政策对投资者的影响主要表现在以下几个方面：（1）损害了投资者的利益，使投资者承担的风险与所获收益严重不对称;（2）不利于投资者树立正确的投资理念;（3）影响了投资者对上市公司股票进行长期投资。

四、我国上市公司股利分配政策形成原因分析（一）影响股利分配行为的外部因素

1、客观因素:（1）法律法规。为了保护股东和债权人的利益，《公司法》等法律法规对公司的股利分配作出了一些限制，导致我国上市公司股利支付率不高的原因之一。（2）证券资本市场环境。我国证券市场属于弱式市场，在股票流通股权结构信息披露等方面还不规范，市场有效性较差，因此投资者很难判断市场信息虚实，其投资心理偏向投机化，证券市场发展不健康。（3）退市体制。目前,我国对亏损的公司尚未制定完善的退市制度。即使对于一些连续亏损公司有了明确的退市制度，可操作性也很差。（4）融资方式。我国公司大多属于成长型企业，发展空间大且业务扩展也快，对资金的需求量自然也大，因而我国上市公司偏向于留存盈余进行内部融资，它们通常通过减少股利支付或干脆不分配来积累资金。（5）投资机会。我国上市公司多处于成长期，急需发展，对资金的需求量很大，因而多选择把现金留放在企业用于项目投资。但也存在一些企业利用留存盈利进行非经营性投资或牟取私利，资金使用效率低。

2、股东因素:（1）股东偏好。中小股东偏好于股票股利。（2）所得税负。对股利收入征收20%的个人所得税，对资本利得实际上实行零税率。征税后，与资本利得相比，股利收入就显得微不足道了，因而股东不愿意长期持有股票，等待获得微薄的股利收入，而冒更大的风险买入卖出股票进行再投资，赚取更多的收益。（3）股权控制要求。因为股利分配政策最终是要由董事会决定并经股东大会审议通过的，反映了股东的投资目的，所以大部分股东的投资目的在一定程度上影响了股利分配政策的最终制定。

（二）影响股利分配行为的内部因素:1、盈利能力:盈利能力是影响上市公司股利支付的重要因素。每股净资产、每股收益和净资产收益率高的上市公司的派现能力也高。2、经营现金流量:经营现金净流量越高，现金股利的发放水平越高。因而如果某上市公司当年的经营现金流量很高，那么该公司的现金一定具有较强的流动性，需要使用时筹集起来方便，不用担心筹资问题，从而上市公司可以放心地发放更多的现金股利。3、股权结构。上市公司股权结构集中度越高，则意味着股东监督力度加大，管理层就不敢私吞过多的自由现金流，股利支付率就越高，派现也越多。4、资产负债率。资产负债率越低，则现金股利的支付率就越高。我国很多上市公司都奉行高负债经营的管理理念，资产负债率偏高，一些上市公司甚至资不抵债。因而在这种情况下我国很多上市公司的派现率也就偏低，派现水平不高。5、筹资能力。筹资能力越强，股利支付率越高。如果

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一家上市公司的外部筹资渠道多，那么它就不用担心为进行投资项目而融资的问题，可以放心地多支付股利。6、公司规模一般来说，公司规模与股利支付率呈正相关关系。公司规模越大，则股利支付率越高，反之则越低。7、公司治理结构。公司治理结构的优化有利于规范上市公司的派现行为，从而制止非良性派现行为的发生。

五、规范我国上市公司股利分配政策的建议

（一）建立健全法律法规体系:我国政府应完善目前已有的法律法规，对其中含糊不明的部分要予以明确化，使其具有一定程度上的可操作性。同时也应根据目前股利分配政策的弊端，建立新的法律法规体系来规范上市公司的股利分配行为，如实行有效的市场退出机制，减少对上市公司股票回购的限制，调整股利收入税率的征收比率等。另外，我国缺乏完善的股东保护机构，因而还必须建立专门的证券投资者保护机构，完善民事赔偿制度，建立中小股东集体诉讼制度，切实保护中小股东的利益。

（二）引导投资者树立正确的投资理念和维护其合法权益:我国政府应大力宣传证券投资的基本理论，加强投资者的风险意识，引导其理性投资，对真正具有价值的公司进行投资。其次，政府应鼓励投资者在合法权益受到侵害时及时拿起法律武器捍卫自身权益，对违规的上市公司及时提出异议，督促上市公司的股利分配行为。

（三）优化上市公司股权结构和治理结构:应进一步优化股权结构、加快国有股减持、法人股流通步伐，减少因所有者缺位或内部人控制造成制定股利分配政策随意和侵害中小股东的现象。健全上市公司内部机制，规范上市公司的经营管理，提高经营业绩，建立可行的薪酬激励机制，完善独立董事制度，把现金分红的数量及质量与公司管理层的业绩、薪酬相关联。

（四）强化对上市公司的教育和监管:证券监管部门要完善对上市公司的股利分配行为的法律规范，加大这些规范的执行力度，引导上市公司以股东价值最大化出发，根据自身实际情况制定切实可行的股利分配政策；证券监管部门对于在监管过程中发现的上市公司的违法违规行为，应严格按照规定进行处罚，以警示其他上市公司。同时政府监管部门要严格监督上市公司的信息披露情况，对于不符合法律规范或者含糊其辞的做法应让其及时纠正；关注公司留存资金和募股资金的使用情况，防止资金闲置和滥用。

（五）扩宽融资方式，平衡不同融资方式的融资成本:我国政府监管部门应加强资本市场融资方面的配套措施改革，适当减少对上市公司融资方面的条件限制和审批手续，从而方便上市公司进行外部融资，也应帮助上市公司挖掘新的融资渠道，使其能够进行多方面融资，而减少对内部融资的依赖。作者单位：江阴兴澄特种钢铁有限公司

作者简介：王丽芳（1971— ），女，汉，本科，江苏省江阴市，经济师，财务管理。

参考文献：

[1]黄义香.上市公司股利分配存在的问题及对策探析[J].东疆学刊.2008,25(3):102-107.

[2]赵艳雯,郝菊.健全我国上市公司股利分配政策[J].天津市经理学院学报.2008,(5):33-34.

[3]任静.我国上市公司股利分配现状及原因探析[J].会计之友.2006,(11):75-76.

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