"溢价"的逻辑思考

　　溢价是一个很有趣的话题，几乎放到各个领域都可以展开一系列论述，因为溢价本身便反映了人类本性中最为本质的需求：希望价值能够最大化。

　　资本市场的溢价交易乍听上去是个比较枯燥的专业问题。其实，抛开纷繁的现象和意图遮掩真相的那些名词术语，我们发现，资本市场的溢价其实是个有趣的话题，它无非就是描述了这样一种现象――对某资产价值的评估超出其原有价值或同类资产的价值，如此而已。

　　

　　追求溢价的愿望是美好的，可以说每个人、每个企业都希望实现溢价，但是，实现溢价不可能脱离开一般性的价值规律。

　　溢价通常都存在着某种机理。比如，我们买的房子可能和邻居家的房子是一个价格，但是之所以有人愿意以超出邻居房屋的价格来购买我们的房子，可能的原因包括我们的房子离电梯远因而没有噪音，也可能是我们的房子和他们的房子是隔壁，连起来可以更为方便使用等等。总之，观察资本市场上各种溢价交易的现象，并且分析其中所蕴涵的机理，便成为经济学或者管理学热衷研究的课题。

　　

　　流通性溢价背后的逻辑

　　

　　既然是要研究资本市场的溢价，那么我们就围绕着资本市场展开分析。我们不妨先来思考一个问题，为何上市公司的价值比非上市公司的价值更高，或者说公司通过上市便可以实现一定程度的溢价?

　　对于一个非上市公司来说，购买这样一家公司现在通行的做法是评估它的净资产，然后参照净资产价格谈判后达成一个交易价格。这个交易价格一般不会高出净资产太多。一旦这家企业成功上市，市场则可以给出很高的溢价，按照中国资本市场的平均市盈率和平均净资产回报率计算，企业价值也要高出非上市公司数倍，也就是说，上市交易本身使得企业价值出现了溢价。

　　上市公司可以实现溢价的机理在于流通性具有一定的价值。上市公司和非上市公司最大的差异，在于上市公司的股权是随时可以转让的，而非上市公司的股权转让则相对比较困难。作为一项投资也罢，作为一项事业也罢，是否能够顺利地实现退出，是影响投资决策的重要因素。同样的资本，投向非上市公司的时候等同于不动产，而投向上市公司的时候便是随时可以套现的有价证券。因此，市场的理性选择是对上市公司的价值进行适当高估，这便是流通性溢价的源泉。

　　

　　最能反映这种流通性溢价的显性价值的便是上市公司的流通股和非流通股价值，在股权分置改革方案中，对流通股、限制流通股和非流通股的价值进行了显性化的展示。例如，北人股份(600860)唯一非流通股股东北人集团公司向流通A股股东每10股流通A股支付3.1股对价，北人集团支付给公司流通A股股东股份总额为2232万股。北人集团承诺：在其持有的非流通股股份自股权分置改革方案实施之日起，在12个月内不上市交易或者转让；在上述承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5％，在24个月内不超过10％。很明显，北人股份的非流通股转化为限制流通股进而成为流通股，分别付出了金钱和时间的代价，三者的价值显然是不相同的。这便是流通性存在溢价现象最直观的表现。(图一)

　　不同的证券交易机构，由于提供了流通性而产生的溢价程度也是不同的，一般来说，监管有效、透明度高、交易成本低、参与度高的证券交易机构所能提供的流通性溢价程度更高。例如，安然事件发生后，直接影响了美国证券交易市场的公信力，进而降低交易所能够提供的流通性溢价程度。美国随之推出了“萨班斯法案”，要求美国上市公司加强内部控制，通过对管理层的责任追究机制，提高公司财务报告的真实性。其目的还是为美国证券市场的上市公司提供更高的流通性溢价，从而提高美国证券市场的吸引力。

　　

　　新兴市场溢价背后的逻辑

　　

　　一般来说，管理更为科学有效的证券交易机构，提供的流通性溢价更高。但是，也不尽然。在一些新兴市场的证券交易机构，往往平均市盈率会更高，例如中国市场、越南市场、印度市场等。为何会出现这种情况呢?其实，新兴市场的高溢价，不仅仅来源于它所提供的流通性溢价，而且还包括它所包含的新兴市场溢价。

　　新兴市场为何能够提供溢价呢?它背后的逻辑机理其实是实物期权理论。

　　与金融期权的概念类似，实物期权(Real option)指期权持有人持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利而不是义务。这类权利包括等待一段时间后进行项目投资、放弃项目投资、增加项目投资或改进项目投资等等。它的特点是期权持有人可以根据各种条件的变化情况，等到最适当的时机才做出取舍该权利的重大决策，从而长期保持增长能力。

　　实物期权可分为简单期权和复合期权。简单期权又可分为增长期权、学习期权和可放弃期权三大类。例如：增长期权是指市场按预期增长时，市场早期进入者可以通过后期投资有效地扩张生产能力；学习期权是指在获取更多有利信息前或得到更先进的技术前按兵不动；可放弃期权是指在市场出现不利情况时能够有效缩减规模或变现部分生产能力等。实物期权所蕴涵的一个重要思想就是，不确定性越大，或者说未来越不可测，则期权价值越大。

　　新兴市场最大的特点是它存在的不确定性，进入这个市场后未来可能会有惊人的收益，但也可能会最终成空。但是忽略这个市场可能会失去重大的发展机会。因此，新兴市场的进入成为金融投资者和产业投资者共同的难题。新兴市场的证券交易机构提供的交易产品，也就是上市公司的资产，则提供了一个可进可退的进入新兴市场的机会，这个权利便是进入新兴市场或者退出新兴市场的实物期权。而新兴市场的溢价，便是这个实物期权的价值。(图二)

　　按照当前的市场状况，成熟的资本市场的平均市盈率一般为20倍左右，而新兴市场的平均市盈率则可以达到40倍，这意味着新兴市场的实物期权的溢价已经远远大于流通性溢价。

　　

　　治理结构溢价背后的逻辑

　　

　　到目前为止，我们探讨的还是基于整个市场或者区域市场的溢价现象，事实上，这个层面的探讨对于单个的企业来说，可能只具有一定的参考意义，比如企业可以考虑是否应该上市寻求流通性溢价，以及应该到哪个证券市场上市，寻求更高的流通性溢价，或者寻求新兴市场的溢价等等。

　　但是，我们更加感兴趣的可能是对于某一个特定的企业，在产权交易的过程中，为何投资者愿意给出更高的溢价?比如，我们观察到一个现象：拥有更加完备的治理结构的企业在产权交易中可以获得一定的治理结构溢价。

　　某国际著名咨询公司曾发表过一份投资者意向报告(InvestorOpinionSurvey)，其主题是股东怎样评价和衡量一个公司的治理结构的价值。这项调查是该咨询公司与世界银行及机构投资者协会合作进行的。参与此项问卷调查的

有200家大型机构投资者，共管理3.25万亿美元的资产。该项问卷调查的结果表明，3/4的投资者认为在他们选择投资对象时，公司的治理结构，特别是董事会的结构和绩效与该公司财务绩效和指标至少一样重要。80％多的投资者认为对于治理结构好的企业，他们愿意出更高的价钱。比如对英国的公司，同样的股票、盈利和财务状况相同的公司中，投资者愿意以高出18％的价格来购买治理结构好的公司的股票。对于意大利公司来说，治理结构好的公司股票的溢价(Premium)是22％，而印度尼西亚的公司是27％。可见，良好的公司治理结构能够吸引投资者，从而增加企业的融资能力，促进经济增长。

　　

　　在上面的案例中，我们可以清晰地看出，对于不同的投资者而言，治理结构的溢价大概在18％到27％的范围之内。结果是很清晰的，但背后的机理是什么?什么原因促使他们愿意拿出两成的溢价收购治理结构良好的企业?

　　其实，用传统的资本资产定价模型(CAPM)便可以解释这个问题。

　　现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是与整体经济运行(如通货膨胀、经济危机等)相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益，是由无风险收益和风险补偿共同组成的[R=Rf+β*(Rm-Rf)]。其中B值代表了给定资产或者资产组合的风险水平。同样的股票、盈利和财务状况，它带给投资者的回报是确定的。但是对于那些治理结构良好的企业来说，相当于企业的风险低于类似企业的风险，因此它的内在价值便会得到提升，从而可以支撑投资者给出更高的交易溢价。(图三)

　　好的治理结构可以显著降低企业的风险，主要基于下述三方面原因：1、机构投资者可以在公司治理中对公司施加压力，要求管理层按股东的期望来管理公司；2、金融危机的出现，体现了公司治理方面的薄弱，如信息披露的不充分，以及对中小投资者的保护，董事会以及控股股东缺乏诚信和问责机制等，放大了企业面对危机的风险；3、公司治理好的企业，其财务报告的真实性和企业内部控制的有效性有更加切实的保证。

　　因此，建立完善的法人治理结构，有助于上市公司获取更高的治理结构溢价。

　　

　　控股权溢价背后的逻辑

　　

　　谁来给资产定价?这一命题的提出有其客观背景。目前，外资并购、民资并购在我国资本市场上愈来愈多。在此背景下，每一次资产、产权的交易，都必然会涉及一个交易价格的问题，而资产评估则是资产定价的基础。资产评估行业一旦出现非公允性评估，给市场带来的危害也将同样是巨大的：比如，浙江某上市公司与其大股东的历次资产置换中，从上市公司置出的资产一般升值率为－2％，作价3.03亿元也与评估值基本持平，而置入的资产账面价值为1.47亿元，评估值则为3.27亿元，评估升值率高达122％，最终作价3.49亿元，比评估值还要高出2247万元。类似案例在资产重组的相关交易中比比皆是，一家长满杂草已经破产、资不抵债的企业，在原某PT公司的资产重组中可以被某评估机构估价约1亿元。类似的交易损害的是市场中小投资者的利益。

　　在现实的资本市场中，经常会出现对资产的评估值远远偏离其公允价值的情况，并且很容易与市场化的溢价行为相混淆。其实，对于这种情况的出现，背后通常或多或少存在控股股东的操纵，或者内部人控制等问题。可见，对企业拥有控股权地位，对于操纵资产价格，实现股东方利益有着至关重要的价值和作用。

　　上面是从不好的方面去讲，其实，从好的方面来看，控股权同样具有突出的价值：拥有控股权的股东可以更为有效地贯彻企业战略意图，决策效率更高，企业利益更为集中一致等等。

　　

　　因此，在资本市场的企业产权交易中，获得控股权通常需要付出一定的成本，这个高出来的部分，便是我们所说的控股权溢价。(图四)

　　控股权溢价本身并没有太多的经济机理，投资者愿意支付控股权溢价通常看重的都是获取控股权之后可以利用控股权去攫取其它溢价收益。

　　例如，吉林制药、国祥股份的重组预案，外界质疑是否存在不正当溢价。

　　第一，两家公司拟注入的矿产均以高溢价增发。冷湖滨地当初取得大盐滩钾矿探矿权的成本仅930万元，而重组预案中采矿权的预估值却达到56亿元，溢价超过500倍。

　　第二，国祥股份重组的最核心资产――流沙山钼金矿，是重组方盛源矿业于上年1月以4156万元价格拍得，现在评估价值高达14.1亿元，溢价33倍。更令人不放心的是，评估机构给出的只是矿产的预评估值，并非正式的评估报告。

　　

　　龙头溢价背后的逻辑

　　

　　控股权对企业至关重要。投资者愿意给出所谓的控股权溢价，那么，推而广之，对于一个产业来说，它的控股权又该如何溢价呢?这也就是龙头溢价的问题。

　　2008年的汇源果汁收购案引发过诸多争议，关键的问题就是因为收购方可口可乐是全球饮料产业的龙头，而被收购方汇源果汁则是中国果汁饮料行业的龙头。这种龙头收购龙头的行为，显然不是简单的价值评估可以解释得清的。

　　从2002年威立雅斥资约20亿元，对价值7亿的净资产以3倍溢价收购了上海浦东自来水公司50％股权；到后来又以分别高出竞争对手中法水务和首创水务3.8倍和6.1倍的17.1亿人民币报价，高价获得兰州供水45％股权；背后的逻辑仍旧是龙头溢价的机理。

　　在快速消费品、水泥、钢铁等可以产生“市场化垄断”的行业中，“龙头溢价”更不应被忽视。

　　“龙头溢价”的本质其实便是实物期权，取得龙头地位之后，扩大进入便成为相对比较可行的战略选择。

　　

　　整合溢价背后的逻辑

　　

　　资产注入将再次成为市场热点。发改委2009年力推促进并购重组五大行业(汽车、钢铁、煤炭、电力、水泥)，使相关上市公司存在整合预期。

　　因此，中国股票市场就存在这样一些具有增长潜力的公司，但这些增长并非内生性的，而是外生性的预期，例如资产注入、集团整体上市和我们将这类公司归结为有预期增长的公司；目前市场中还存在一种具有隐含预期的上市公司，由于大股东持股比例较低，而公司所处的行业正处于整合大潮之中，这些公司很可能被作为并购对象。

　　但是，所有这些预期都具有非确定性，如果未发生预期事件，那么公司的基本面不发生变化，这种增长就可以看做是未定权益，同样可以用实物期权的思路进行探讨。在此不再赘述，可以笼统地把这类溢价交易行为称之为整合溢价。

　　

　　争取溢价需要巧妙筹划

　　

　　正像我们前文所说，溢价固然是好事情，每个人、每个企业都希望在市场交易中获取更多的溢价，但是如何才能获取溢价，企业确实需要精打细算，巧妙筹划。

　　1　在区域或者行业内具备一定规模的企业，首先需要发展自我，争取在产业或区域中的话语权和实际控制权，争取获取政策扶持的优待权，这样才能获取龙头溢价或者整合溢价。

　　2　企业应当勤修内功，在法人治理和企业管理方面加强建设，在降低和控制企业风险上大做文章，这样才能取信于投资者，获取投资者的交易溢价。

　　3　企业应当加强对市场的影响力，塑造强有力的品牌形象，积累商誉。获取资本市场的品牌溢价。

　　4　企业应该积极主动地“创造实物期权”。在实物期权理论的框架下来进行整个投资决策，同时具体分析每一项投资决策客观上创造了哪些期权、放弃了哪些权利、执行了哪些权利，两相比较是否具有最大的利益。

　　5　企业应当放宽视野，在融资渠道和融资决策方面放开思路，积极利用并最大程度放大中国概念的价值，获取资本市场的新兴市场溢价。

　　争取溢价是企业经营的较高要求，既不同于传统的生产经营，也不同于后来的资本运作，它综合反映了企业的战略管理能力，是企业在市场中取得价值最大化的本质要求。但是，切记一点，那就是企业在获取溢价的过程中，要合情、合理、合法，不能巧取豪夺，尊重企业伦理是获取溢价的前提也是基础。

　　无论是个人也好，还是企业也好，获得溢价本身意味着获得认可。争取更高溢价更是一件促进经济进步、价值提升的好事。知心好友之间，可以互相鞭策，不妨每天问候一句：今天你溢价了吗?