吉利杠杆收购沃尔沃案例解析

吉利杠杆收购沃尔沃案例解析 2010年3月28日，吉利控股集团宣布与福特汽车签署最终股权收购协议，以18亿美 元的代价获得沃尔沃轿车公司100%的股权以及包括知识产权在内的相关资产。此项交易预 计于2010年三季度完成，当然此交易还要符合通常交易完成条件，包括获得相关监管部门 的批复。此次交易得到中国、瑞典两国的高度重视，中国工信部部长李毅中以及瑞典副总理 兼企业能源部长Maud Olofsson出席了签署仪式。作为中国汽车业最大规模的海外收购案， 吉利上演了中国车企“蛇吞象”的完美大戏。

收购历程

表1：收购历程

收购价格

1999年福特以65亿美元的高价购得沃尔沃品牌。然而事与愿违，沃尔沃这个品牌在过 去几年里让它伤透了心，2008年沃尔沃税前亏损额高达16.9亿美元。随着金融危机全面到 来，在售出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后，沃尔沃又成为了福特剥离的目标。 根据洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对沃尔 沃资产进行的评估，在金融危机最严重时的沃尔沃估值，合理价位在20亿-30亿美元之间。 其中，合理收购资金15亿-20亿美元，运营资金5亿-10亿美元。正是根据洛希尔作出的这 一估值，吉利提出的申报收购金额为15亿-20亿美元，最终成交价格确定为18亿美元。 吉利花费18亿美元的代价收购沃尔沃，不到当年福特收购价的三分之一。这是在全球 金融危机导致世界汽车行业重新洗牌下的意外收获。从沃尔沃的品牌、已有的供应商和经销 商网络和它的技术来看，我们认为还是物有所值的。被誉为“世界上最安全的汽车”的沃尔沃，其品牌价值和技术含量堪称世界一流。吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。

交易架构

此次收购将以在国内及海外设立特殊目的项目公司的形式进行。为便于收购，吉利成立 了北京吉利万源国际投资有限公司（以下简称：吉利万源）和北京吉利凯旋国际投资有限公 司（以下简称：吉利凯旋）来作为国内的收购主体。

吉利万源最初由北京吉利凯盛国际投资有限公司（以下简称：吉利凯盛）出资2,000 万元成立，3月2日，吉利万源注册资本剧增至71亿元人民币。其中吉利凯盛投资由2,000 万元增至41亿元，占注册资本总额比例的57.75%；大庆市国有资产经营有限公司将增资30 亿元，占注册资本总额的42.25%。

吉利凯旋与吉利万源几乎同时注册，目前其股东只有李书福一人，注册资本仍为1,000 万元。按照18亿美金的收购价格折算，李书福这次收购需要超过120亿元人民币。吉利万 源的注资已经完成，那么下一步50多亿元的融资缺口，需要通过吉利凯旋来完成。 吉利万源和吉利凯旋将通过在瑞典设立一家全资的特殊目的公司（SPV）来持有沃尔沃 汽车股份。瑞典特殊目的公司虽不具备实际运营功能，但作为持有收购目标公司的法律实体， 可以方便瑞典事务的推进。

吉利为什么选择收购沃尔沃

我们认为吉利之所以重金收购沃尔沃，看上的是沃尔沃的品牌价值和核心技术。在收购 沃尔沃之前，吉利就已经开始了从低端品牌向中高端发展的战略转型。刚入市时，吉利以低 价获得市场；为了尽快追赶世界先进水平，吉利又提出了“生产世界上最环保、最安全的车” 的主张，正是基于这一战略思想，沃尔沃成为吉利的首要购买对象。

吉利收购沃尔沃，得到的是Volvo品牌。虽没有奔驰、宝马知名度高，但仍然是全球知 名豪华车品牌。沃尔沃这个品牌的核心价值是安全和环保，沃尔沃近年来致力于实施双零即 “零伤亡，零污染”战略正是其品牌价值的体现。美国公路损失资料研究所曾评比过十 种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首；企业品牌在世界品牌实验室（World Brand Lab） 编制的2006年度《世界品牌500强》排行榜中名列第232位。沃尔沃品牌轿车车身可

再回收率达80%，这在一辆豪华车来说基本是不可能的。沃尔沃的环保更直接体现在它的油 耗和排放上。

沃尔沃在汽车安全和节能环保方面，有许多独家研发的先进技术和专利。它拥有4,000 名高素质研发人才队伍与体系能力，拥有低碳发展能力，可满足欧6和欧7排放法规的10 款整车和3款发动机，年产汽车能力近60万辆。1999年福特公司并购沃尔沃后，投资不下 100亿美金，研究低碳技术。除了沃尔沃传统的汽车安全技术方面的优势之外，吉利更看中 的是沃尔沃的低碳技术，顺应了时代发展需要与潮流。知识产权问题一直是西方国家对中国 企业海外并购进行攻击的内容之一。吉利100%购买的做法，彻底杜绝了这一后患。 吉利收购沃尔沃为何能成功

与沃尔沃相比，吉利不过是一家历史刚20年、造车才13年，以生产低端汽车为主的企 业，而沃尔沃却是一家有着80多年的历史，净资产超过15亿美元，品牌价值接近百亿美元， 全球雇员达19,000多人的跨国汽车公司。而吉利却能成功收购沃尔沃，其原因是什么呢？

1、政府支持成最大推力

在吉利对沃尔沃的收购中，我们应当注意到，吉利不是一个人在战斗，其背后有国内银 行、地方政府乃至中央政府部门的大力支持。

吉利收购沃尔沃与腾中收购悍马两者获得国内的支持力度不同。从腾中意欲收购悍马之 日起就饱受争议。一开始多数人就对此次交易结果并不看好，腾中收购悍马未遂，最终的解 释为未获监管部门审批。而吉利收购沃尔沃得到了政府的大力支持。商务部明确表示支持吉 利收购沃尔沃。此次工信部部长李毅中出席了签字仪式，本身就体现出政府对转变增长方式 和实施更有效的国际合作的期盼和鼓励。

2、对于收购时机的良好把握

表2：吉利收购沃尔沃时机把握

3、吉利准备充分

吉利收购沃尔沃并非一蹴而就，李书福早在2002年就动了收购沃尔沃的念头。2008 年福特宣布考虑出售沃尔沃并在随后发出出售邀约，尽管传言北汽和几家世界级汽车企业都 参与了收购，但已经做了充足准备的吉利集团显然占据了先机。

A、人才储备

早在2007年，吉利就在为并购沃尔沃进行人才储备。2007年BP财务审计师张芃加入

吉利操作并购沃尔沃项目。同时任职于BP政府公关、企业并购部门的袁小林也加入到吉利。 袁小林熟谙国际企业之间的并购规程和与政府打交道的套路，正是吉利收购沃尔沃所需的人 才。袁小林后成为吉利收购沃尔沃项目的新闻发言人和主要谈判成员之一。

进入2009年，并购沃尔沃也已经进入了关键时刻，此时的谈判也涉及到更多运营问题。 李书福又先后招揽了华泰汽车总裁童志远和菲亚特中国区CEO沈晖。前者曾任北京奔驰高 级执行副总裁，后者则主持了广汽菲亚特的合资事宜，两人都对跨国公司的运营非常熟悉。 招揽中国车业精英人才组成团队，奠定了吉利收购沃尔沃成功的重要基础之一。

B、资金准备

吉利收购沃尔沃100%的股权用了18亿美元，再加上后续运营等资金，总计是27亿美 元。而吉利2009年销售业绩只有165亿，利润不过十几亿元，如此庞大的资金对于吉利而 言不是一个小数目。

事实上，此次收购获得了来自于国有银行以及地方政府甚至中央政府的大力支持。目前 中国银行浙江分行与伦敦分行牵头的财团承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元， 吉利还与中国进出口银行签署了贷款协议。北京、成都等争夺volvo国产项目的地方政府， 预计也将为李书福提供至少5亿美元资金。此外，吉利自身在香港上市，拥有较强的造血功 能。2009年9月23日，吉利旗下的香港上市公司—吉利汽车 (HK.00175)获得了高盛的3.3 亿美元的资金。瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保。同时由于高盛的介 入和收购沃尔沃的前景被资本市场所看好，吉利H股已由2009年8月28日的1.81港元/

股上涨至2010年4月1日的4.15港元/股，融资空间进一步打开。

李书福筹资巧妙的地方在于，将其融资与国内建厂紧密捆绑。在中国汽车消费迅速增长 的背景下，收购沃尔沃足够引起资本市场和各地方政府浓厚兴趣，李书福的融资策略是—— 哪里投资，未来基地落户哪里。

目前吉利国产沃尔沃基地已经基本确定落户北京。北京市早在数年前就提出了“打造千 亿汽车产值”的目标，沃尔沃项目落户北京，符合北京市做大做强汽车产业的目标。而李书 福的吉利沃尔沃项目的产品属于高档汽车，恰合北京市政府对汽车工业发展的定位，因此得 到重点的扶持。

同时吉利在成都设沃尔沃基地已成定局。早前成都市政府已经给成都银行和国开行成都 分行下文，要求配合吉利的融资计划。根据融资计划，由国家开发银行和成都银行各提供 20亿元和10亿元低息贷款，3年内吉利仅需付约三分之一的利息，三年后酌情偿还。作为 交换条件，未来吉利必须加大对成都基地的投资力度。

C、并购经验积累

最近几年,吉利成功进行了一系列国际化运作,在资本运营方面取得了一定经验。如收购 英国锰铜公司和澳大利亚汽车自动变速器公司、在香港成功借壳上市，这都为吉利进行海外 国际化运作提供了实战参考。

4、专业并购团队支持

在此次收购中，吉利聘请了全球专业的投行、律师和会计师事务所，分处中国、伦敦、 瑞典、美国的两百人团队为此项并购服务。

并购团队组建之后马上开展了三方面的工作：第一，对目标公司进行深入、全面、细 致的了解和研究；第二，制定收购总体的战略；第三，制定整个操作的细致时间表、规划。 然后花了整整一年的时间做出第一份收购建议书提交给福特。吉利准备非常充分，里面的数 据非常详实，奠定了福特跟吉利谈判的基础。2009年4月份，吉利进行全面尽职调查，整 个调查持续4个月之久。吉利聘请的财务顾问、会计师顾问、法律顾问，全面参与尽职调查 过程。

并购团队在公关、收购后整合、公司估值、卖方协调等方面发挥了极大作用和做了大 量的准备工作，为吉利收购沃尔沃成功和收购后整合成功奠定了良好的基础。并购启动之初， 吉利便聘请了罗兰贝格对沃尔沃项目展开了为期100天的内部审查。此后，吉利又聘请德勤 会计师事务所研究收购完成后的企业整合工作，包括国内市场营销、网点分布、物流及全球

联合运营。洛希尔银行作为收购项目的财务顾问，负责对卖方的总体协调，并提供对沃尔沃 的估值分析。富尔德律师事务所负责收购项目的相关法律事务。博然思维集团作为项目的公 关顾问，负责项目的总体公关策划、媒体战略制定和实施。

5、获得工会的支持

在劳资关系的问题上，中国企业海外并购面临巨大挑战。上汽就曾因劳资关系的问题， 被双龙汽车的工会弄得焦头烂额。吉利明确表示，不会关闭沃尔沃轿车在哥德堡和比利时的 工厂，并且沃尔沃轿车将仍然由目前的管理团队领导。沃尔沃目前在哥德堡和比利时的两家 工厂会长期保存。这在一定程度上拉近了吉利与沃尔沃汽车工会的关系。吉利经历一波三折 终于赢得沃尔沃工会的信任。

6、中国市场优势

吉利能够成功收购沃尔沃很大程度上依托的是中国汽车市场―----全球最大的新车市 场的主场优势。作为国际知名的顶级豪华汽车品牌，沃尔沃轿车将在发展迅速的中国释放出 巨大的市场潜力。沃尔沃品牌本土市场较小，随着吉利收购沃尔沃的成功，沃尔沃将拥有中 国和瑞典两大本土市场，有助于沃尔沃品牌发展更好。

2009年在欧美日等主要豪华车市场大幅萎缩的背景下，中国豪华车市场却以超过40% 的增速高速增长。中国汽车市场也将在未来几年，在汽车产业调整振兴规划的护航下，进入 又一个黄金发展期。这些都给吉利收购沃尔沃带来巨大的加分因素。

吉利收购沃尔沃后能否实现成功整合

近些年来，中国企业海外并购案例已有不少，但是成功的案例却并不多。收购协议的成 功签署只是开始，之后的经营成功才是更难的考验。此次吉利收购沃尔沃是一个好的开始， 但今后能否消化此次收购所付出的成本和代价，还有待进一步观察。吉利还面临诸多巨大的 挑战。

首先，如何保证对沃尔沃的后续投入以及尽快增加销量实现规模效应让沃尔沃扭亏为 盈，这将是吉利面临的最大挑战。接手一个连福特汽车都玩不转的汽车公司，吉利不仅需要 胆量，更需要让它盈利的能耐。作为一个豪华车制造商，沃尔沃目前的规模太小，一年只有 三四十万辆的销售规模，无法实现规模效应。能不能帮助沃尔沃最终达成60万辆以上的年 销售规模，成为衡量吉利运营下的沃尔沃是否取得最终成功的一项硬指标。

其次，吉利是一个低档车的品牌，它收购沃尔沃可能会降低沃尔沃品牌的号召力。在这 一点上，联想并购IBM ThinkPad这个品牌，就遇到了这种尴尬。过去吉利一直处于低端市 场，而且大部分都在国内没有在全球市场运作高端品牌的经验。

第三，吉利收购沃尔沃以后，是否能够全面地消化沃尔沃的技术。例如，如何处理好沃 尔沃和福特公司共同搭建的技术平台的关系，也将非常棘手。

再者吉利还将面临的巨大的文化冲突。

最后，收购将造成巨额的债务负担，以及不能裁员造成的高人工成本负担。对于目前规 模偏小的吉利而言，一旦沃尔沃继续处于亏损状态，现金流不能达到理想状态的时候，吉利 是否能够保证现金流的安全。

我们认为对于吉利而言，虽然挑战巨大，但机会可能要大于挑战，吉利的成功的机会会 更多一点。这种成功的机会来源于吉利所在的庞大的中国市场，来源于吉利对成本的控制， 更重要的来源于吉利的危机感和灵活的民营体制。